事项：
　　公司紧密合作伙伴亲合力的首款创新化疗药物莱古比星III期结果入选ESMO2025LBA并口头汇报。数据整体表现惊艳，呈现疗效和安全性的双优，其肿瘤微环境特异激活（TMEA)平台机制获得临床级验证。公司深度合作管线的首款创新药ALK-N001依托同一平台路径，后续进展值得关注。
　　评论：
　　汇报数据来自莱古比星与多柔比星治疗晚期软组织肉瘤的II/III期头对头对照临床研究。研究共入组306例晚期软组织肉瘤患者，采用随机、双盲分组设计，每21天为一个治疗周期，分别静脉滴注莱古比星（270mg/m）或多柔比星（75mg/m）。
　　疗效优异，PFS大幅改善、OS延长趋势明确。莱古比星组的mPFS为10.4个月，显著优于多柔比星组的4.9个月（HR=0.5)。亚组分析显示疗效优势在不同患者人群中均保持一致：1）在未接受过蒽环类治疗的患者中，mPFS为10.3个月比4.4个月（HR=0.49)。2）在复发或转移性患者中，mPFS为10.6个月比4.1个月（HR=0.43)。OS虽尚未完全成熟，但OSP25显著延长至23.6个月，较对照组13.8个月延长超70%。莱古比星在疗效方面，显著延缓疾病进展，并呈现潜在生存延长趋势。
　　毒性显著降低，耐受性同步改善。莱古比星组发生三级及以上心脏毒性比率仅（1.9%），而多柔比星组（其主要剂量限制性毒性）为39.7%，下降超20倍。其他常见的三级及以上不良事件也显著减少：血液学毒性发生率为30.6%比92.5%；胃肠道发生率为0%比3.4%;脱发发生率为13.8%比74.0%。莱古比星在安全性方面，显著改善系统性毒性，患者耐受性和依从性同步提升。
　　平台机制持续获验证，合作管线价值凸显。传统抗肿瘤化学药物开发受全身性靶点关联毒性所限，剂量难以提升、疗效受阻。亲合力自主研发的肿瘤微环境特异激活（TMEA）平台利用肿瘤微环境中高表达的酶,使药物在肿瘤局部被特异激活，从而降低肿瘤外毒性并提高药效。基于该平台开发的莱古比星在ESMO中的优异展现，平台机制进一步获得验证。2024年2月，公司与亲合力就ALK-N001（QHL-1618)达成授权协议，2025年4月项目获得药物临床试验批准通知书，现处于临床I期试验阶段。ALK-N001同属TMEA平台打造的小分子偶联药物，项目推进确定性提升，临床价值值得期待。
　　投资建议：考虑到存量制剂受国采影响价格降幅较大、新中选/新品放量节奏不及预期的影响，我们预计2025-2027年归母净利润分别为1.31/2.10/2.82亿元（前值2025E-2026E为1.48/2.25亿元），对应EPS为0.65/1.04/1.40元，PE为60、37和28倍。参考可比公司估值，给予2026年50倍PE，对应目标价为52.05元。维持“强推”评级。
　　风险提示：1、集采中标不达预期；2、制剂获批进度延后；3、原料药价格波动。

　　投资要点：
　　事件：公司合作伙伴亲合力首款创新药莱古比星获选ESMO2025LBA汇报，疗效、安全性表现优异，平台价值持续得到验证，公司引进首款创新药ALK-N001基于同平台设计，值得重点关注。
　　本次汇报数据为莱古比星头对头多柔比星治疗晚期软组织肉瘤的II/III期数据。双盲、对照、随机分组，每21天周期静脉滴注莱古比星270mg/m2或DOX75mg/m2。
　　有效性优越，PFS翻倍，OS明显延长。共招募306例晚期软组织肉瘤患者，其中平滑肌肉瘤（16.6%）是最常见的亚型。莱古比星vsDOX，mPFS为10.4个月比4.9个月（HR=0.50）；细分看，既往未接受蒽环治疗患者mPFS为10.3个月比4.4个月（HR=0.49），复发/转移性患者mPFS为10.6个月比4.1个月（HR=0.43）；OS尚未成熟，OSP25分别为23.6个月比13.8个月。
　　毒性明显降低，尤其是心脏、血液毒性。莱古比星3级以上心脏毒性（多柔比星最主要的剂量限制性毒性）减少了20倍，莱古比星vsDOX发生率1.9%比39.7%；其他三级以上不良反应也有明显降低，血液毒性30.6%比92.5%，胃肠道0%比3.4%，脱发13.8%比74.0%。
　　ALK-N001：肿瘤响应性前药，减毒增效，平台持续得到验证。抗肿瘤药物的全身性分布是造成高毒低效的主要原因，亦为临床开发痛点，亲合力TMEA平台可实现肿瘤微环境靶向递送，定位激活释放活性药物，实现高效低毒的目的。莱古比星临床三期展现出明显优于临床现有一线化疗方案的有效性和安全性趋势，获ESMO大会认可，TMEA-SMDC平台持续得到验证。2024年2月，公司与亲合力就ALK-N001/QHL-1618的授权达成一致，获得大中华区全部权益。ALK-N001亦基于TMEA-SMDC平台开发，且修饰毒素为细胞毒性更强的DXd，有望成为一种特异性强、稳定性高的肿瘤治疗候选药物。ALK-N001临床前结果积极，目前针对晚期实体瘤的临床1/2期研究正在推进中。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.2/1.5/1.9亿元，同比增速分别为44%/29%/27%，当前股价对应的PE分别为78/60/48倍。公司抗肿瘤创新药ALK-N001开发平台持续得到印证，临床价值较高，维持“买入”评级。
　　风险提示。药品研发的风险、行业监管及行业政策变化带来的风险、市场竞争加剧的风险