事项：
　　公司紧密合作伙伴亲合力的首款创新化疗药物莱古比星III期结果入选ESMO2025LBA并口头汇报。数据整体表现惊艳，呈现疗效和安全性的双优，其肿瘤微环境特异激活（TMEA)平台机制获得临床级验证。公司深度合作管线的首款创新药ALK-N001依托同一平台路径，后续进展值得关注。
　　评论：
　　汇报数据来自莱古比星与多柔比星治疗晚期软组织肉瘤的II/III期头对头对照临床研究。研究共入组306例晚期软组织肉瘤患者，采用随机、双盲分组设计，每21天为一个治疗周期，分别静脉滴注莱古比星（270mg/m）或多柔比星（75mg/m）。
　　疗效优异，PFS大幅改善、OS延长趋势明确。莱古比星组的mPFS为10.4个月，显著优于多柔比星组的4.9个月（HR=0.5)。亚组分析显示疗效优势在不同患者人群中均保持一致：1）在未接受过蒽环类治疗的患者中，mPFS为10.3个月比4.4个月（HR=0.49)。2）在复发或转移性患者中，mPFS为10.6个月比4.1个月（HR=0.43)。OS虽尚未完全成熟，但OSP25显著延长至23.6个月，较对照组13.8个月延长超70%。莱古比星在疗效方面，显著延缓疾病进展，并呈现潜在生存延长趋势。
　　毒性显著降低，耐受性同步改善。莱古比星组发生三级及以上心脏毒性比率仅（1.9%），而多柔比星组（其主要剂量限制性毒性）为39.7%，下降超20倍。其他常见的三级及以上不良事件也显著减少：血液学毒性发生率为30.6%比92.5%；胃肠道发生率为0%比3.4%;脱发发生率为13.8%比74.0%。莱古比星在安全性方面，显著改善系统性毒性，患者耐受性和依从性同步提升。
　　平台机制持续获验证，合作管线价值凸显。传统抗肿瘤化学药物开发受全身性靶点关联毒性所限，剂量难以提升、疗效受阻。亲合力自主研发的肿瘤微环境特异激活（TMEA）平台利用肿瘤微环境中高表达的酶,使药物在肿瘤局部被特异激活，从而降低肿瘤外毒性并提高药效。基于该平台开发的莱古比星在ESMO中的优异展现，平台机制进一步获得验证。2024年2月，公司与亲合力就ALK-N001（QHL-1618)达成授权协议，2025年4月项目获得药物临床试验批准通知书，现处于临床I期试验阶段。ALK-N001同属TMEA平台打造的小分子偶联药物，项目推进确定性提升，临床价值值得期待。
　　投资建议：考虑到存量制剂受国采影响价格降幅较大、新中选/新品放量节奏不及预期的影响，我们预计2025-2027年归母净利润分别为1.31/2.10/2.82亿元（前值2025E-2026E为1.48/2.25亿元），对应EPS为0.65/1.04/1.40元，PE为60、37和28倍。参考可比公司估值，给予2026年50倍PE，对应目标价为52.05元。维持“强推”评级。
　　风险提示：1、集采中标不达预期；2、制剂获批进度延后；3、原料药价格波动。

　　投资要点：
　　事件：公司合作伙伴亲合力首款创新药莱古比星获选ESMO2025LBA汇报，疗效、安全性表现优异，平台价值持续得到验证，公司引进首款创新药ALK-N001基于同平台设计，值得重点关注。
　　本次汇报数据为莱古比星头对头多柔比星治疗晚期软组织肉瘤的II/III期数据。双盲、对照、随机分组，每21天周期静脉滴注莱古比星270mg/m2或DOX75mg/m2。
　　有效性优越，PFS翻倍，OS明显延长。共招募306例晚期软组织肉瘤患者，其中平滑肌肉瘤（16.6%）是最常见的亚型。莱古比星vsDOX，mPFS为10.4个月比4.9个月（HR=0.50）；细分看，既往未接受蒽环治疗患者mPFS为10.3个月比4.4个月（HR=0.49），复发/转移性患者mPFS为10.6个月比4.1个月（HR=0.43）；OS尚未成熟，OSP25分别为23.6个月比13.8个月。
　　毒性明显降低，尤其是心脏、血液毒性。莱古比星3级以上心脏毒性（多柔比星最主要的剂量限制性毒性）减少了20倍，莱古比星vsDOX发生率1.9%比39.7%；其他三级以上不良反应也有明显降低，血液毒性30.6%比92.5%，胃肠道0%比3.4%，脱发13.8%比74.0%。
　　ALK-N001：肿瘤响应性前药，减毒增效，平台持续得到验证。抗肿瘤药物的全身性分布是造成高毒低效的主要原因，亦为临床开发痛点，亲合力TMEA平台可实现肿瘤微环境靶向递送，定位激活释放活性药物，实现高效低毒的目的。莱古比星临床三期展现出明显优于临床现有一线化疗方案的有效性和安全性趋势，获ESMO大会认可，TMEA-SMDC平台持续得到验证。2024年2月，公司与亲合力就ALK-N001/QHL-1618的授权达成一致，获得大中华区全部权益。ALK-N001亦基于TMEA-SMDC平台开发，且修饰毒素为细胞毒性更强的DXd，有望成为一种特异性强、稳定性高的肿瘤治疗候选药物。ALK-N001临床前结果积极，目前针对晚期实体瘤的临床1/2期研究正在推进中。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.2/1.5/1.9亿元，同比增速分别为44%/29%/27%，当前股价对应的PE分别为78/60/48倍。公司抗肿瘤创新药ALK-N001开发平台持续得到印证，临床价值较高，维持“买入”评级。
　　风险提示。药品研发的风险、行业监管及行业政策变化带来的风险、市场竞争加剧的风险

　　事件
　　昂利康发布公告：2025年上半年，公司实现营业总收入72435.50万元，同比下降14.52%；归属于上市公司股东的净利润6592.51万元，同比下降3.19%。
　　投资要点
　　把握集采中选品种机遇
　　公司复方α-酮酸片和合作产品艾地骨化醇软胶囊于2024年中选第十批国家集采，目前已进入进院采购阶段，快速上量。除参与国采之外，公司的吸入用七氟烷在三明联盟、替格瑞洛片在山东省、河南十三省联盟、头孢氨苄胶囊及铝碳酸镁咀嚼片在河南十七省联盟集采中顺利中选。公司还拥有沙库巴曲缬沙坦钠片和利丙双卡因乳膏等新批品种，目前正推进市场推广。
　　原料药酶法技术优势，继续拓展至青霉素类
　　公司已建有口服头孢类抗生素原料药，酶法生产技术拥有长期积累，拟投资建设8000吨阿莫西林和2000吨氨苄西林项目，建设周期预计2年，建成投产后公司将具备向青霉素类制剂延伸的成本优势。
　　合作引入新技术，加码创新药研发
　　通过与上海亲和力合作，公司引进肿瘤微环境激活型小分子偶联药物。2025年4月，首个品种注射用ALK-N001/QHL-1618获准启动Ⅰ期临床试验，截至目前，已顺利完成两个剂量的爬坡。临床前研究结果显示，ALK-N001安全窗约为10.6-15.3倍，是一款极具创新性与开发潜力的小分子偶联抗肿瘤药物。2025年8月，公司继续加码创新药的研发，与上海亲合力就第二个创新药项目ALKN002/IMD-1005项目合作达成一致。
　　盈利预测
　　预测公司2025-2027年收入分别为14.57、15.77、17.06亿元，EPS分别为0.38、0.49、0.64元，当前股价对应PE分别为131.7、100.7、77.5倍，考虑肿瘤微环境激活型小分子偶联药物对比现有的药物具有革新性，有望驱动公司实现向创新转型升级，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　药物临床相关的安全性风险；药物治疗效果不达预期；原料药降价风险。

　　投资要点：
　　核心投资逻辑：1）左益集采影响逐步出清，随着新品陆续上市推广，业绩有望重回增长轨道。
　　2）创新转型步伐坚定，引进亲合力ALK-N001（DXd）打开想象空间。ALK-N001为基于TMEA平台设计的肿瘤响应性前药；该平台首款药物莱古比星（多柔比星）3期完成，盲态数据即表现出明显优于现有一线化疗方案的有效性和安全性趋势，平台或已得到验证；ALK-N001使用的毒素细胞毒性更强，有望成为新一代抗肿瘤候选药物，值得重点关注。
　　深耕医药领域20余载，由仿至创，公司创新转型步伐坚定。成立于2001年，昂利康主要从事化学原料药、化学制剂、药用辅料及特色中间体系列产品的研发、生产和销售。2018年于深圳证券交易所挂牌上市。原料药制剂一体化发展，公司在心血管类制剂、口服头孢类抗生素原料药、alpha酮酸原料药、吸入用麻醉原料药、抗雄性激素中间体及植物源胆固醇系列产品上优势显著。
　　大单品左益国采影响逐步消化，随新品陆续上市、放量，业绩有望企稳回升。公司2024年收入15.4亿，同比-5%。拆分看，近年来公司业绩下滑主要系制剂业务影响，尤其是受到核心产品左益第八批国采的影响。后续左益对业绩拖累有望持续缩窄。新品种的不断获批、推广，有望带来发展新动力，包括纳入第十批国采的“光脚”品种复方α酮酸片和合作产品艾地骨化醇软胶囊，诺欣妥（沙库巴曲缬沙坦钠片），麻醉产品七氟烷和异氟烷，以及在研改良型新药NHKC-1（缬沙坦左氨氯地平）。
　　布局植物胆固醇、动保等新领域，打造新增长极。2023年公司收购科瑞生物，进而获得植物甾醇业务，该业务为持续稳定的现金流业务，2024年科瑞生物净利率达40%；此外，其药用辅料胆固醇（供注射用）已经备案待激活，可应用于脂质体,且其价值量较高，激活后有望带来业绩新增长。公司动保业务聚焦宠物药，异氟烷单品种2025年目标销量翻倍,宠物药在研项目众多，落地后有望成为公司新增长点。
　　ALK-N001：肿瘤响应性前药，减毒增效，平台或已得到验证。抗肿瘤药物的全身性分布是造成高毒低效的主要原因，亦为临床开发痛点，亲合力TMEA平台可实现肿瘤微环境靶向递送，定位激活释放活性药物，实现高效低毒的目的。2025年6月，该平台研发进展最快的候选药物莱古比星（修饰多柔比星）临床3期完成，其盲态下数据即展示出明显优于临床现有一线化疗方案的有效性和安全性趋势，TMEA-SMDC平台得到验证。2024年2月，公司与亲合力就ALK-N001/QHL-1618的授权达成一致，获得大中华区全部权益。ALK-N001亦基于TMEA-SMDC平台开发，且修饰毒素为细胞毒性更强的DXd，有望成为一种特异性强、稳定性高的肿瘤治疗候选药物。ALK-N001临床前结果积极，目前已启动针对晚期实体瘤的临床1/2期研究。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.32/1.70/2.16亿元，同比增速分别为64%/29%/27%，当前股价对应PE分别为69/54/42倍。我们选择与公司同为原料药制剂一体化企业的华纳药厂、天宇股份、司太立为可比公司，考虑公司抗肿瘤创新药ALK-N001临床价值较高，业绩有望触底反弹，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示。药品研发的风险、行业监管及行业政策变化带来的风险、市场竞争加剧的风险