Q2归母净利润稳健增长，继续维持“买入”评级
　　公司发布2025年半年报，上半年公司实现营收3.61亿元，同比-11.77%，归母净利润0.21亿元，同比+2.69%，扣非归母净利润0.19亿元，同比-6.59%。其中，25Q2单季实现营收1.99亿元，同比-26.96%，归母、扣非归母净利润均为0.1亿元，同比分别-35.59%、-44.24%。上半年公司营收虽同比有所下滑，但公司的盈利能力、资产质地及运营质量依然良好。我们维持公司2025-2027年归母净利润的盈利预测：1.5/2.9/4.2亿元，继续维持“买入”评级。
　　上半年毛利率大幅提升，费用率仍有改善空间
　　分业务来看，25年上半年公司岩土工程、产品销售分别实现营收3.4、0.18亿元，同比+6.96%、-77.22%，毛利率分别为25.03%、18.08%，同比分别+3.37、+3.48pct。25H1公司整体毛利率为24.44%，同比+3.09pct，期间费用率同比提升4.64pct至16.67%，其中，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.52%、8.39%、6.65%、0.11%，同比分别变动-0.12pct、+0.89pct、+3.78pct、+0.1pct，资产及信用减值损失为884万元，同比减少445万元，主要系合同资产冲回、应收账款及应收票据计提坏账所致。综合影响下25H1净利率为5.24%，同比+0.24pct。25H1公司CFO净额为-1.45亿，同比多流出0.53亿，收付现比分别为73.66%、121.69%，同比-13.62、+4.8pct。
　　在手订单充足，重大水电工程有望贡献业绩增量
　　上半年公司新签订单达到3.72亿元，同比+9.34%，截至二季度末公司已签约未完工订单达5.13亿元，在手订单充足。公司聚焦主业，强化技术研发，进一步推进业务结构转型，深度挖掘核电、水利水电、港口、一带一路等领域的业务可持续潜力，不断提升经营质量。公司与中核二二签署战略合作协议，荣获中核集团合格供应商资质，获得向中核集团及其下属单位提供岩土工程服务的认证，为未来在核电工程领域的深度合作奠定坚实的基础。在人工智能赋能领域，公司与晶泰科技签署战略合作协议，以AI赋能新一代建筑材料开发。公司通过迭代核心设备智能化升级与核心材料体系创新突破，拓展新的应用场景，持续提升核心竞争力，为重大工程建设提供更优质的服务与解决方案。未来，公司将积极响应国家战略需求，在深度参与导流等雅下水电工程前期项目的基础上，以“核心技术+核心材料”为双轮驱动，进一步整合西藏属地化团队资源，重点突破高海拔地区复杂地质条件下的工程技术难题，持续为雅鲁藏布江下游水电工程等国家重大项目建设贡献专业力量，同时积极协同拓展核电、港口等国家重点基建领域的业务布局，服务于国家重点战略方向。
　　风险提示：下游领域投资不及预期；项目推进不及预期；应收款项增大及坏账风险；市场竞争加剧风险；股价大幅波动风险。

　　岩土工程专业服务商转向国家重大战略领域，研发实力助力高成长
　　公司作为岩土工程专业服务商，围绕国家重大战略领域以"核心技术+核心材料"双轮驱动推动公司发展。公司研发实力突出，荣获国家技术发明奖二等奖等奖项，自研的高速高压搅喷复合桩（DMC桩）、智能感知超级旋喷技术（SJT）、特种岩土固化材料等，在大规模推广中取得了良好的社会和经济效益，研发实力突出。自24年公司在核电、港口等关键领域实现从0到1的突破后，公司目前在核电、港口、水利水电等领域跟踪的项目进展稳定，项目储备充足，进入1到N的跨越式发展，业绩进入高速增长阶段，预计公司25-27年归母净利润1.5/2.9/4.2亿元，认可给予公司25年0.5倍PEG【25年预测PE/（24-27年归母复合增速*100）】，对应目标股价50.8元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　核电：审批节奏加快，景气度持续上行
　　截至24年底，我国大陆商运核电机组总装机容量居全球第三，在建机组装机容量连续18年保持全球第一。与此对应，我国核电工程建设投资达同比+54.8%，创历史新高。但是我国核电发电量占比不到5%，远低于发达国家水平（法国64.8％，美国18.6％）。近些年来，我国对核能的政策支持力度显著加大，未来有望保持每年8-10台核电机组的核准节奏，对应的岩土工程市场规模每年大概在120-150亿元。公司与中核二二达成战略合作并中标中广核核电项目，以智库服务模式已深度参与5个核电项目，核电项目常态化审批下，公司有望在核电领域迎来更大突破。
　　水利水电：自研SJT技术在西南水电工程中或有重要应用
　　雅鲁藏布江下游地质环境复杂，地基处理工难度较大。该工程预估投资额超万亿，结合西藏本身建设条件，按照土建工程投资约占60%，地基处理占建造成本的10%-15%计算，雅下水电工程地基处理环节投资约610-930亿元。该工程中公司优势集中在：1）智能感知超级旋喷（SJT），在深覆盖层坝基方面或有重要应用；2）固化剂材料方面，比如防冲刷等领域或具备一定优势。今年3月，公司与葛洲坝市政签署战略合作协议，助力双方持续深耕水利水电领域，充分发挥各自优势，推动合作项目落地。
　　沿海港口扩建，公司固化材料设备迎来新发展
　　近年来港口建设再提速，宁波舟山港等重要港口总体规划获得批复，推动沿海港口扩建等工程实施，带来大量的淤泥固化、陆域形成需求，公司在港口领域有望实现1到N的发展。此外，23年中国污泥产量已超过6500万吨/年（含水率80%），污泥处理市场规模约300-400亿元，其中资源化处理占比约30%-40%，25年污泥产量预计突破8000万吨/年，公司积极推进城市淤泥固化项目，并与晶泰科技签署战略合作协议，以“AI+建筑材料”为核心，在岩土固化剂材料及软基固化领域展开深度合作，公司固化材料设备迎来新发展。
　　风险提示：下游领域投资不及预期；项目推进不及预期；应收款项增大及坏账风险；市场竞争加剧风险；测算具有一定主观性；股价大幅波动风险。

　　核心观点
　　战略转型顺利，盈利能力显著修复。公司作为国内岩土工程领军企业，积极应对市场变化，“去地产化”成效显著，业务重心向国家重大基建项目转移。战略转型带动24年业绩强劲复苏：实现归母净利润0.62亿元，同比+230.08%；毛利率24.89%，同比+7.67pct，创2021年以来新高。公司技术底蕴深厚，掌握DMC、SJT、EMC、DDM等多项核心技术，并积极自主研发固化剂材料，构筑坚实技术壁垒。
　　核电、港口、水利水电三大领域齐发力，成长动能充沛。1）核电：行业复苏明确，2019-2025年核电机组核准维持高位。基岩选址稀缺性提升地基处理难度叠加核电极高安全标准，驱动高端岩土工程需求，预计核电领域岩土工程市场规模自2025年起将达约150亿元/年。公司在核电领域持续突破，并于今年6月获得中核集团合格供应商证书。2）港口：
　　政策加码港口建设提速，软土施工痛点带动高端岩土工程需求，公司软土固化剂推进港口建设效果显著，核心技术已在舟山港等国家重大工程成功应用，有望持续贡献业绩增量。3）水利水电：我国水电开发向高海拔、高寒地区转移，复杂地质条件对岩土工程技术要求高，7月19日，雅鲁藏布江下游水电工程正式开工。公司凭借领先的SJT技术（助力张靖皋大桥创多项世界之最）展现强劲竞争力，已与中国能建葛洲坝达成战略合作，发展前景广阔。
　　他山之石，岩土工程大有可为。日本岩土工程在泡沫经济后，通过技术革新、市场重构与战略调整实现转型，核心是以技术深耕替代规模扩张、跨领域融合开辟新市场，诞生Raito、Nittoc等专业化岩土工程龙头，其路径表明行业需从“建造者”升级为“重大问题系统解决者”。中国岩土工程行业处于类似的转型临界点，有望参考日本龙头技术标准化、海外输出的路径，打开一带一路市场空间。行业集中度提升趋势下，看好以技术立身，契合国家战略方向的国内岩土工程企业的成长空间。
　　投资建议：公司战略转型顺利，核电、水电等方向集中发力，海外市场有望进一步打开成长空间，我们上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利为1.49/2.76/4.25亿元（前值1.46/2.46/3.20亿元），对应EPS为0.85/1.56/2.41，P/E分别为33、18、12倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游领域投资不及预期、市场竞争加剧、技术迭代与研发风险、海外市场拓展不及预期。