主要观点：
　　本文研究对象为平台型新消费标的——若羽臣。公司凭借对多个自有品牌成功塑造备受市场关注，已从代运营企业蜕变为自有品牌、品牌管理、代运营三轮驱动的平台公司，我们认为公司未来成长看点将围绕品牌化、平台化、全球化展开。
　　从代运营服务商积极转型为品牌集团，自有品牌快速成长
　　公司2011年成立之初主营电商代运营，2020年启动自有品牌战略，孵化自有品牌“绽家”切入家清赛道；2024年战略升级延伸至保健品赛道。受益于自有品牌放量，2025年公司收入/归母净利同比+94%/+84%，高毛利自有品牌业务占比提升至52.8%，驱动整体毛利率上行至60%。
　　家清”绽”新局：把握嗅觉经济，绽家三重成长路径清晰
　　1）行业：近年来我国以织物清洁护理为主的家清行业精细化高端化趋势显著，但行业高端品牌稀缺。2）竞争力：公司家清品牌绽家聚焦细分场景完善产品矩阵，凭借香氛洗衣液等大单品差异化抢占高端香氛心智，全域精细化运营兼顾品牌势能和运营效率。3）成长性：未来绽家有望强化现有品类细分赛道优势、延展洗手液/洗洁精等新品类、挖掘东南亚蓝海市场，三重成长路径清晰。
　　保健”萃”华章：多维强化口服美容心智，新成分新品牌潜力可期
　　1）行业：近年来我国保健品中美容/体重管理子赛道增速显著，麦角硫因等超级成分崛起。2）竞争力：公司24年推出自有品牌斐萃，领先布局麦角硫因等抗衰超级成分，通过权威共建+科学种草+高效直播体系成为中国零售额最快突破5亿的美容VDS品牌；25年9月推出自有品牌Nuibay卡位大众市场，完善保健品价格带矩阵。3）成长性：未来随着公司完善多品牌多价格带矩阵、前瞻深挖AKK菌等优质原料潜力、美斯蒂克代理品牌提供增量，保健品业务有望高增。
　　市场争议之我见
　　1）自有品牌利润率：我们认为家清做深、保健品做宽的利润率提升路径清晰，对比可比公司，自有品牌远期利润率有望达到10+%。2）自有品牌竞争：我们认为绽家定位差异化突出、公司跨品类赋能显著，保健品监管趋严+流量集中利好斐萃等头部保健品品牌发展，公司自有品牌均有望抵御市场竞争快速发展。
　　投资建议：
　　公司自有品牌业务成长性可期，预计2026-2028年营业收入59/78/95亿元，同比+72%/+33%/+21%；归母净利润4.0/5.8/7.8亿元，同比+105%/+46%/+34%，对应PE24/17/12x，26-27年PE低于可比公司平均值，当前显著回调后高成长性凸显，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：监管政策、推新风险、竞争加剧、消费疲软

　　投资要点：
　　事件：4月10日晚，若羽臣发布关于全资孙公司收购股权暨签署股份购买协议的公告。据悉，广州若羽臣科技股份有限公司（简称“公司”）全资孙公司若羽臣国际拟以自有或自筹资金4382.21万美元的价格收购BespokeGlobalLP附属子公司BespokeHoldingCorporation、ErnoLaszloGroupLtd（合称“目标公司”）100%股权。本次交易完成后，公司将成为目标公司的控股股东，目标公司将纳入公司合并报表范围。
　　百年高端护肤品牌，全渠道布局稳固。奥伦纳素（ErnoLaszlo）由皮肤科医生奥伦纳素博士于1927年创立，是全球稀缺的同时具备“医生创立、百年历史、专注护肤”三重属性的美国高端功效护肤品牌。核心大单品主要包括冰白面膜、豆腐霜、方罐油霜、PH3系列等，在院级护肤领域已有一定产品布局和用户基础。该品牌于2014年进入中国市场，现已覆盖天猫、抖音等主流线上渠道，线下入驻上海久光、北京SKP等19家一、二线城市的高端百货，高端品牌心智相对稳固。
　　盈利预测和投资建议：作为一家科技驱动、以消费者为中心的新消费品牌公司，若羽臣凭借敏锐的市场洞察力与成熟的爆款产品打造能力，已成功构建了以绽家、斐萃、纽益倍为核心的三大自有品牌矩阵，形成差异化竞争优势。本次收购奥伦纳素，具有双重战略意义。第一，将进一步完善公司护肤品领域的品牌布局。在“海外品牌+全球运营”双轮驱动下，公司有望加速产品迭代、提升市场响应效率，进而推动主营业务增长和全球战略落地。第二，公司可充分借鉴自有品牌的成功运营经验，全方位、系统性赋能奥伦纳素，助力品牌换新。展望未来，随着品牌梯队持续完善，品类矩阵不断扩展、客群结构加速优化，公司对单一品牌的依赖风险将逐步降低，逐渐形成“核心支柱品牌稳基本盘、新增品牌拓增长、多品类矩阵抗风险”的良性发展格局，持续看好公司未来发展空间。2026-2028年，我们预计公司实现归母净利润3.48/5.51/7.31亿元，EPS分别为1.12/1.77/2.35元，当前股价对应的PE分别为27.98/17.66/13.31倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，行业政策变化风险，市场竞争度加剧风险，收购整合风险，汇率变动风险等。

　　事件
　　公司发布25年年报，25年公司实现营收34.32亿元，同比+94.35%，归母净利润1.94亿元，同比+84.03%，毛利率59.80%，同比+15.23pct。自有品牌收入达18.13亿元，占比升至52.83%，已成为核心增长引擎。
　　投资要点
　　收入拆分：自有品牌高增，代理业务维持稳健。25年营业收入34.32亿元，同比+94.35%。拆分来看：
　　自有品牌：全年营收18亿元，同比+262%，占总营收比重达到52.83%，成为公司第一增长曲线。
　　绽家实现营收10.69亿元，同比+120.8%，稳居家清香氛赛道头部位置，核心产品香氛洗衣液持续放量，同时拓展洗洁精、无火香氛等新品类，双11全渠道GMV同比增长超80%，复购率高于行业平均水平，净利率稳步提升。
　　斐萃实现营收6.96亿元，同比+5645%，GMV同比+50倍以上，全年盈亏平衡，25Q4实现盈利，产品矩阵扩充至11款，双11全渠道GMV同比增长35倍，跻身天猫国际营养健康品牌TOP10。
　　其他收入0.48亿元，同比+928.66%。其中，纽益倍于25年6月上市，半年实现营收4700万元，凭借麦角硫因胶囊等产品快速打开大众膳食补充剂市场，完成初步起量。
　　代理业务：品牌管理业务收入8.95亿元，同比+78.63%，毛利率46.20%，同比+15.76%。代运营业务营收7.23亿元，利润率基本保持稳定，其中近50家合作品牌店铺GMV显著增长，整体构成稳定的盈利基本盘。
　　渠道拆分：线上渠道贡献突出，线下高利润渠道逐步拓展。具体拆分来看：
　　线上销售：线上销售收入33.35亿元，收入占比97.19%，同比+94.50%，毛利率为60.6%。抖音为核心渠道，收入占比44.9%，天猫为品牌基本盘，占比30.8%，京东、唯品会、小红书、快手、拼多多等为补充。
　　线下销售：线下销售收入0.96亿元，占比2.81%，同比+89.21%，毛利率为40.40%，目前已进入屈臣氏、山姆、永辉、KA商超等渠道，处于初期布局阶段。
　　利润分析：规模效应逐步释放，盈利水平持续改善，未来提升空间充足。25年毛利率为59.80%，较24年提升15.23pct，主要系高毛利的自有品牌收入占比大幅提升，规模效应带动运营效率持续优化。
　　费用端，25年销售费用率同比+18.23pct至48.01%，主要用于自有品牌市场推广，为长期品牌力构建奠定基础；管理费用率3.36%，同-2.20pct;研发费用率0.95%，同-0.51pct。
　　公司展望：26年高增目标明确，中长期成长路径清晰。中短期来看，品牌层面：绽家目标为强化香氛心智，拓展洗手液、空间香氛等新品类；斐萃将继续聚焦女性抗衰，主打NAD+、AKK菌、麦角硫因等产品；纽益倍聚焦大众市场，与斐萃形成差异化，推动AKK菌单品放量。渠道层面：线上继续巩固抖音、天猫优势，打造细分直播间矩阵，布局达人矩阵与私域流量。线下加快推进屈臣氏、万宁等渠道，推行定制化产品。中长期来看，公司将坚持自有品牌与代理业务双轮驱动，通过并购海外差异化品牌实现本土化放大；推进港股IPO进程，持续推出股权激励绑定核心团队；保健品聚焦常青成分，家清个护坚持香氛化、功能化、全场景拓展，长期成长空间持续打开。
　　投资建议与盈利预测
　　我们预计公司26-28年营业收入增速为52%、42%、37%，归母净利润增速为79%、70%、53%，EPS分别为1.12元/股、1.89元/股、2.89元/股，当下股价对应PE分别为29x、17x、11x。维持公司“买入”评级。
　　风险提示：
　　市场竞争加剧风险；营销依赖风险；消费复苏不及预期风险。

　　事件：公司披露25年度业绩，落在业绩预告中上区间。25年收入34.32亿元/+94.3%，归母净利润1.94亿元/+84.0%，扣非归母净利润1.89亿元/+78.4%；25Q4收入12.93亿元/+111.4%，归母净利润0.90亿元/+87.0%，扣非归母净利润0.88亿元/+77.8%。
　　25年收入拆分：
　　自有品牌：多品牌延续高增＆矩阵化能力持续显现
　　①绽家：25年收入10.69亿元/+120.8%；25Q4收入3.98亿元/+92%；高增趋势延续，核心产品香氛洗衣液、洗衣凝珠、内衣洗等稳居细分品类头部；拓展液态马赛皂洗洁精、无火香氛等新品类，线下深化山姆合作。
　　②斐萃：25年收入6.96亿元/+5646.6%；25Q4收入3.34亿元。聚焦科学抗衰，产品矩阵已扩容至11款，构建“产学研”闭环；双11全渠道GMV同比增35倍，核心单品“抗衰小紫瓶”登顶天猫麦角硫因三榜TOP1。
　　③纽益倍：25年收入0.47亿元，25Q4收入0.35亿元。自六月上线以来，推出麦角硫因胶囊、共晶姜黄素胶囊，依托抖音达播快速起量。
　　品牌管理业务25年收入8.95亿元/+78.6%，受益于其中拜耳康王、艾惟诺等品牌持续高增，贝乐欣、DHC、和丽康等也实现爆款突围，26年起合作美斯蒂克有望贡献显著增量。
　　代运营业务25年收入7.23亿元/-5.3%。
　　盈利拆分：
　　毛利率：25Q4毛利率61.96%/+21.0pct，预计主系高毛利率的自有品牌业务占比大幅提升。
　　费用率：25Q4销售费用率46.53%/+25.6pct；研发费用率0.74%/-0.6pct，管理费用率3.27%/-2.2pct，主系自有品牌业务拉动销售费率上行。
　　净利率：25Q4归母净利率6.93%/-0.9pct，产品结构变化下整体维持稳健。
　　投资建议：26年是若羽臣平台化能力展现的一年，斐萃、纽益倍均迎来多成分矩阵拓展，麦角硫因、NAD+、红宝石油、雌马酚、AKK等均快速起量，关注矩阵化拓展有望拉升品牌的天花板。
　　风险提示：行业竞争加剧；汇率变动影响；营销投放费用管控不达预期；新品牌孵化风险；新品类培育团队不达要求等。

　　业绩实现快速增长，四季度增长提速。1）2025年，公司实现营业收入34.32亿元，同比增长94.35%；实现归母净利润1.94亿元，同比增长84.03%；扣非归母净利润1.89亿元，同比增长78.43%。2）其中2025Q4单季度，实现营业收入12.93亿元，同比增长111.42%，归母净利润0.90亿元，同比增长86.99%，扣非归母净利润0.88亿元，同比增长77.77%。
　　自有品牌快速增长，持续验证其孵化能力。1）分业务看，2025年自有品牌/品牌管理/代运营收入18.13/8.95/7.23亿元，占总营收52.83%/26.08%/21.08%，同比+261.94%/+78.63%/-5.27%。2）当前公司已成功孵化三个主要品牌LYCOCELLE绽家、FineNutri斐萃和NuiBay纽益倍，其中绽家/斐萃/其他品牌2025年分别收入10.69/6.96/0.48亿元，同比+120.80%/+5645.39%/+928.66%。
　　自有品牌的高增来自渠道突破和产品创新。1）绽家：渠道方面，实现线上线下全渠道布局，线下深化与山姆的战略合作，进入永辉Bravo、KKV等优质渠道布局，同时试点布局美团买菜等新兴渠道。产品方面，扩展品类版图，迭代环境清洁产品，布局空间香氛品类，25年8月上线液态马赛皂洗洁精，10月上线无火香氛产品，25年底推出首款“香水油香氛洗衣凝珠”。2）斐萃：渠道方面，抖音端构建直播间矩阵，天猫端品牌持续提升基础搜索、活动曝光、付费推广等运营效能，并持续强化内容引擎。产品方面。25年上新舒压修颜瓶、美白光子瓶、红宝石油、护肝代谢小绿瓶、Nad+鎏金瓶等多款产品。截至2025年末，斐萃在售SKU已达11款。
　　因自有品牌增加及推广，销售费用率有所上升。公司2025年销售/管理/研发费用率分别为48.01%/3.36%/0.95%，同比+18.23pct/-2.20pct/-0.51pct。
　　投资建议：公司作为代运营龙头，持续验证其多品牌孵化能力，自有品牌业务进入收获期，看好未来多品牌矩阵持续贡献增长。近期公司保健品自有品牌已上新包括AKK、S-雌马酚等在内的多个原材料，我们看好公司持续拓品类带来的增量。因公司自有品牌快速增长，预计公司2026-2028年实现营收60/78/94亿元，同比增长73.8%/30.0%/21.5%，归母净利润3.81/5.24/7.49亿元，同比增长96.1%/37.4%/43.0%。对应当前股价PE分别为25.2X/18.3X/12.8X，维持“买入”评级。
　　风险提示：品牌运营风险；自有品牌孵化风险；宏观经济波动风险；市场竞争加剧风险。

　　投资要点：
　　公司公告：2025年全年营收34.32亿元，同比+94.35%；归母净利润1.94亿元，同比+84.03%；扣非归母净利润1.89亿元，同比+78.43%；毛利率59.80%，同比+15.23pct；归母净利率5.66%，同比-0.32pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为+48.01%/+3.36%/+0.95%/+0.88%，分别同比+18.23pct/-2.20pct/-0.51pct/+1.52pct。其中2025Q4公司实现营收12.93亿元，同比+111.42%；归母净利润0.90亿元，同比+86.99%，毛利率61.96%，同比+21.04pct。
　　自有品牌成核心增长引擎，多业务协同发展。按业务分类：1）自有品牌强势领跑，自有品牌实现营业收入18.13亿元，同比+261.94%，占比提升至52.83%。其中，绽家聚焦高端香氛家居清洁，实现营收10.69亿元，同比+120.80%，核心单品稳居天猫细分品类TOP1，线下渠道持续渗透；斐萃深耕科学抗衰赛道，营收6.96亿元，同比激增5645.39%，核心产品“抗衰小紫瓶”斩获多平台销量榜首，产学研协同构建技术壁垒；新品牌纽益倍精准卡位大众健康赛道，上线半年即实现营收4700万元，快速跻身新锐品牌前列。2）品牌管理业务：实现营收8.95亿元，同比+78.63%，占比26.08%。代理艾惟诺、拜耳康王等品牌表现亮眼，其中康王抖音渠道GMV同比增长超400%，艾惟诺天猫双11支付金额同比涨超330%；3）代运营业务：实现营收7.23亿元，同比-5.27%，占比21.08%。聚焦效率提升，近50家合作品牌店铺GMV显著增长，近20家店铺登顶细分类目榜单。
　　线上渠道绝对主导，线下布局持续扩容。按渠道划分：1）线上渠道：实现营收33.35亿元，同比+94.50%，占比97.19%。其中抖音以15.39亿元销售额、44.9%的占比成为第一大平台，全域流量协同效应凸显；2）线下渠道：实现营收0.96亿元，同比+89.21%，占比2.81%。通过与山姆、永辉Bravo、KKV等优质渠道合作，同步布局美团买菜等近场零售，产品覆盖KA、新零售、会员店等核心场景，线下渗透率持续提升。
　　境内境外双轮驱动，海外市场高速增长。按地区划分：1）境内市场：实现营收21.16亿元，同比+68.49%，占比61.67%，作为核心基本盘持续稳健增长；2）境外市场：实现营收13.15亿元，同比+158.09%，占比38.33%，增长势头强劲，成为重要增长极。
　　品牌投放增加，净利率同比下降0.32pct，细分来看：销售费用率同比+18.23pct，系战略性加大品牌投入所致；管理费用率同比-2.20pct，系营收规模增长带来规模效应叠加数智化提效，研发费用率同比-0.51pct，系营收增速高于研发投入增速；财务费用率同比+1.52pct，主要受利息支出及汇兑变动影响。
　　投资建议：自有品牌引领增长，带动品牌管理业务高速发展，看好若羽臣由代运营向自有品牌集团转型的成长确定性。2026年公司将继续聚焦绽家高端家清、斐萃科学抗衰两大优势赛道，新品储备丰富，IP联名加持+成分加持，推动自有品牌矩阵持续放量。我们预计若羽臣2026-2028年归母净利润分别为3.90/5.39/6.63亿元，同比增长100.8%/38.0%/23.1%，EPS分别为1.25/1.73/2.13元，对应4月8日收盘价PE分别为26.4/19.1/15.5x，维持“增持”评级。
　　风险提示：跨境保健品与直播电商监管趋严，公司相关业务面临合规收紧、宣传受限、流量成本上升的经营风险等。

Ruoyuchen (RYC) has reported 2025 revenue of RMB3,432mn (+94.3% YoY) and an attributable net profit of RMB194mn (+84.0% YoY), with the latter close to the upper end of its profit alert (RMB176-200mn). For 4Q25, revenue was RMB1,293mn (+111.4% YoY) and attributable net profit was RMB90mn (+87.0% YoY). In 2025, proprietary brands recorded healthy growth. Lycocelle tapped into home cleaning/spatial fragrance categories and entered various offline channels.
FineNutri/NuiBay precisely targeted scientific anti-aging/mass-health segments. In 2026 ytd, RYC has launched Lycocelle x Hello Kitty collaboration products, and FineNutri/NuiBay have entered the popular AKK market. In January 2026, RYC became the exclusive general agent for the oral beauty brand Mesoestetic in China, which could in our view further empower its proprietary brands and brand management services. The company's strategic M&A initiatives and overseas branding efforts are progressing steadily. We expect RYC could continue to benefit from industry tailwinds on the back of strong brand operation and incubation capabilities. Maintain OVERWEIGHT.
Lycocelle: expanding product categories and channels
Lycocelle's 2025 revenue was RMB1,069mn (+120.80% YoY). As of 2025, Lycocelle had launched 20+ scents for its strategic product fragrance laundry detergent while iterating household cleaning products and rolling out spatial fragrances. Online and offline channels fared well. During the 2025 Double 11 shopping event, Lycocelle's GMV across all channels increased by over 80% YoY. The company continued to deepen its strategic cooperation with Sam's Club, expanded into high-quality channels such as Yonghui Bravo/KKV/Harmay, and conducted pilot projects with Meituan Grocery. In 2M26, Lycocelle's GMV on Taobao & Tmall, Douyin and JD.com rose by 59% YoY to RMB172mn (per Meritco Services, the same below).
FineNutri/NuiBay contributed impressive earnings
FineNutri's 2025 revenue was RMB696mn. For 2M26, FineNutri's GMV on Taobao & Tmall, Douyin and JD.com grew by 194% YoY to RMB101mn. Among newly-launched products in 2026, AKK silver bottle/equol pink bottle targets weight management/menopause management, recording a GMV of RMB7.5-10/10-25mn on Douyin as of 23 March (per chanmama.com, the same below). RYC has strengthened its brand reach by launching multiple products on its independent live-streaming channels while penetrating Watsons, shifting from a strong online-native brand to an omnichannel health consumer brand. NuiBay was launched at the end of June 2025 and recorded a revenue of RMB47mn in 2025. Strategically targeting mass health supplements, it has established a strong brand image in the sector. In 2026 ytd, NuiBay's GMV on Douyin reached RMB50-75mn, driven by notable sales ramp-ups for the flagship offering ergothioneine and the new product AKK bacteria.
Earnings forecasts and valuation
RYC's proprietary brands are actively expanding into new categories, and its traditional segment (brand management & e-commerce operation services) continues onboarding new brands. We thus raise our 2026/2027 forecasts for attributable net profit from proprietary brands by +7.1/+8.9% to RMB280/439mn and lift our forecasts for attributable net profit from the traditional segment by +15.2/+15.5% to RMB118/120mn. Accounting for category and business model differences, we value proprietary brands/the traditional segment at 34/21x 2027E PE, vs their peers' averages of 16/31x on iFinD consensus, for our target market caps of RMB15.09/2.53bn. These imply a total market cap of RMB17,617mn and we maintain our target price at RMB56.64. Maintain OVERWEIGHT.
Risks: intensified market competition; slow sales ramp-ups for new products; increased marketing investment.

　　投资要点：
　　事件：公司25年实现总营业收入34.32亿元，同比增长94.35%；利润总额达到2.26亿元，同比增长76.29%；实现归母净利润1.94亿元，同比增长84.03%。
　　自有品牌维持高增态势，驱动业绩高质增长。自有品牌实现营业收入18.13亿元，同比增长261.94%，占公司整体营收达52.83%，为驱动公司营收增长的核心动能。从品牌来看：1）绽家：深化“香氛”心智，实现品类及渠道双重突破。25年绽家实现营收10.69亿元，同比增长120.80%。
　　25年持续深化品牌“香氛”心智建设，不断提升产品香氛体验，以场景化、季节主题设计调香，为消费者提供丰富选择，仅战略单品香氛洗衣液，累计推出超20种香型。渠道方面，绽家实现线上线下多点开花。2025年双11期间，绽家全渠道GMV同比增长超80%，核心单品香氛洗衣液、香氛护衣喷雾、香氛洗衣凝珠等均稳居天猫细分品类榜单TOP1。在线下，绽家持续深化与山姆的战略合作，逐步布局永辉Bravo、KKV、话梅等优质渠道。2）斐萃：深耕科学抗衰赛道，以产学研闭环构建品牌护城河。25年斐萃贡献营收6.96亿元，稳居口服抗衰赛道领先地位。持续迭代并扩容产品矩阵，精准匹配不同人群、不同场景的细分抗衰需求，为其提供科学、系统的抗衰解决方案。截至25年底，斐萃在售SKU已达11款。渠道方面，抖音端，以细分产品为核心，构建直播间矩阵，打造沉浸式场景化内容，以“种收一体”的模式实现平台内销售高效转化，持续积累品牌势能，并成功实现全渠道流量外溢；天猫端，品牌持续提升基础搜索、活动曝光、付费推广等多维度的运营效能，提升全店流量效率。2025年双11期间，斐萃全渠道GMV同比增长达35倍，环比618期间增长110%；3）纽益倍：精准卡位大众健康赛道快速破圈。品牌自25年6月上线以来，相继推出麦角硫因胶囊、共晶姜黄素胶囊两款产品，截至25年底贡献营收0.47亿元。
　　品牌管理业务稳步发展，电商运营业务效能提升。25年品牌管理和电商运营业务实现高质发展，其中25年品牌管理业务贡献营收8.95亿元，同比增长78.63%；电商运营业务进一步聚焦效率提升，25年贡献营收7.23亿元。公司以全域精细化运营及营销为核心抓手，凭借品效销协同经验及全链路操盘能力，赋能合作品牌从声量到销量的全方位提升，助力多品牌在细分赛道取得靓丽销售表现。
　　25年整体盈利能力较为稳健。25年公司毛利率同比+15.2pct至59.8%，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+18.2/-2.2/-0.5pct至48.0%/3.4%/1.0%，毛利率优化主因高毛利的自有品牌业务占比大幅提升。净利率方面，25年公司归母净利率同比-0.3pct至5.7%。
　　盈利预测与评级：我们预计公司26-28年实现归母净利润3.8/5.8/7.2亿元，同比增速分别为95.3%/52.6%/24.2%，当前股价对应PE分别为26/17/14倍。考虑到公司作为国内头部数字化品牌管理优质公司，已在保健品、母婴、美妆个护、食品饮料等品类成功建立起显著竞争优势，未来随着公司持续孵化自有品牌及拓展品牌管理矩阵，或有望进一步打开业绩增长空间，维持“增持”评级。
　　风险提示：品牌商解约风险；电商行业竞争加剧风险；自有品牌投入市场不及预期风险。

　　公司2025年实现营收34.32亿/yoy+94.3%；归母净利润1.94亿/yoy+84.0%，接近预告上限（1.76~2.00亿）。对应25Q4实现营收12.93亿/yoy+111.4%；归母净利润0.90亿/yoy+87.0%。2025年公司自有品牌健康高增，绽家积极拓环境清洁/空间香氛品类，线下积极布局多渠道；斐萃/纽益倍品牌切准科学抗衰/大众健康。26年以来绽家HelloKitty联名落地，斐萃/纽益倍布局高热AKK市场；26M1公司成为口服美容品牌美斯蒂克中国区独家总代，有望持续赋能自有品牌/品牌管理业务；公司战略性并购/品牌出海战略稳步推进，我们预计公司在强势品牌运营孵化能力赋能下，有望持续捕捉行业红利。维持增持评级。
　　绽家：深化“香氛”心智，实现品类渠道双突破
　　绽家2025年实现营收10.69亿/yoy+120.80%。品类方面，截止2025年绽家战略单品香氛洗衣液已累计推出超20种香型，积极拓展扩展品类版图，迭代环境清洁产品/布局空间香氛品类；渠道方面，线上/线下多点开花，25双11期间全渠道GMV同比增长超80%，持续深化山姆战略合作，布局永辉Bravo/KKV/话梅等优质渠道，试点美团买菜等。26年以来延续高增表现，26M1-2抖音/淘系/京东三大平台GMV1.72亿/yoy+59%（久谦，下同）。
　　保健品：斐萃/纽益倍精准卡位，贡献亮眼业绩
　　斐萃2025年实现营收6.96亿；26M1-2延续同比高增趋势，线上三平台26M1-2GMV1.01亿/yoy+194%。产品上，26年上新AKK小银瓶/雌马酚小粉瓶分别定位体重管理/更年期管理，强化产品矩阵建设，截至3月23日抖音分别实现GMV0.75-1千万/1-2.5千万（蝉妈妈，下同）。渠道上，线上多单品自播间矩阵建设强化品牌触达，线下进驻屈臣氏，驱动品牌从“现象级线上品牌”向“全域健康消费品”发展跃迁。纽益倍25M6底上市，2025年实现营收0.47亿元，精准卡位大众健康赛道，成就赛道黑马；26年以来抖音实现GMV5-7.5千万，大单品麦角硫因与新品AKK菌放量显著。
　　品牌管理业务快速发展，代运营业务效率提升
　　品牌管理业务2025年实现营收8.95亿元，yoy+78.63%，占比26.1%，增长亮眼，赋能康王/艾惟诺/贝乐欣/DHC/和丽康等品牌，助力多个品牌在细分赛道登顶榜首。代运营业务实现营收7.23亿元，yoy-10.25%，公司继续聚焦资源，实现效能提升。26M1公司宣布与口服美容品牌美斯蒂克达成长期战略合作，有望继续赋能品牌管理业务高增。
　　毛利率提升显著
　　1）毛利率：公司25年毛利率59.80%/yoy+15.2pct；2）费用率：公司25年销售费用率48.01%/yoy+18.2pct，主因业务增长导致市场推广费用增加；财务费用率0.88%/yoy+1.5pct，主因利息支出增加及外汇变动导致汇兑亏损增加；管理费用率3.36%/yoy-2.2pct，研发费用率0.95%/yoy-0.5pct。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司自有品牌积极拓展品类、传统业务引入新品牌，略上调公司26-27年自有品牌归母净利润至2.80/4.39亿元（较前值+7.1%/+8.9%），传统业务为1.18/1.20亿元（较前值+15.2%/+15.5%）。自有品牌/传统业务可比公司27年iFinD一致预期PE16/31倍，考虑到公司品类及业务模式差异，给予自有品牌/传统业务27年34/21倍PE（目标市值150.9/25.3亿元）。目标总市值176.17亿元，维持目标价56.64元，维持增持评级。
　　风险提示：市场竞争加剧，新品爬坡较慢，市场投入费用加大。

　　事件概述：
　　公司发布2025年年报。2025年公司实现营业收入34.32亿元，同比增长94.35%；实现归母净利润1.94亿元，同比增长84.03%；实现扣非归母净利润1.89亿元，同比增长78.43%。2025Q4公司实现营业收入12.93亿元、同比增长111.4%，归母净利润0.90亿元、同比增长86.99%，扣非归母净利润0.88亿元、同比增长77.77%，Q4收入利润延续高增。
　　分析判断:
　　自有品牌高增叠加品牌管理快速放量，驱动公司收入高速增长
　　分板块看，2025年公司代运营、品牌管理、自有品牌业务分别实现收入7.23亿元、8.95亿元、18.13亿元，同比分别-5.27%、+78.63%、+261.94%，自有品牌收入占比提升至52.83%，已成为公司增长的核心驱动力，主要受益于核心品牌绽家、斐萃及Nuibay的持续放量。品牌管理业务方面，多个合作品牌在重点平台和大促节点持续放量，带动业务规模快速扩张。根据公司年报，拜耳康王“去屑”系列销售额同比增长347%，双11抖音渠道GMV同比增长超400%；艾惟诺双11支付金额同比增长超330%；和丽康618全渠道GMV同比增长138%。
　　绽家、斐萃双品牌持续放量，渠道扩张与头部产品共振验证强品牌孵化能力
　　根据公司公告，分品牌看，2025年绽家实现收入10.69亿元，同比增长120.8%；斐萃实现收入6.96亿元，同比增长超56倍；纽益倍于2025年6月上线，2025年实现收入4700万元。绽家方面，品牌围绕“香氛”心智持续深化，在稳固洗衣液、凝珠、内衣洗、护衣喷雾等核心品类优势的同时，进一步向洗洁精、无火香氛等新品类延展，推动品牌从衣物清洁向更广义家居清洁护理场景扩张；渠道端则实现线上线下共振，持续深化与山姆合作，并推进永辉Bravo、KKV、话梅等线下渠道布局。斐萃方面，品牌围绕“超级成分+精准营养”持续扩容产品矩阵，截至报告期末在售SKU已达11款，核心产品包括抗衰小紫瓶、红宝石油、光子瓶、鎏金瓶等。我们认为，公司已验证从0到1打造品牌、以及从1到N扩SKU、扩渠道、扩人群的能力，强品牌孵化能力正成为公司中长期高增长延续的核心支撑。
　　自有品牌占比提升带动整体毛利率显著改善，品牌孵化初期带来销售费用率提升
　　盈利能力方面，2025年公司整体毛利率为59.8%，同比+15.2pct，毛利率显著提升主要系高毛利率业务收入占比提升以及品牌管理及自有品牌业务本身毛利率持续优化；销售费用率为48.0%，同比+18.2pct；管理费用率为3.4%，同比-2.2pct；研发费用率为1.0%，同比-0.5pct；归母净利率为5.7%，较2024年的6.0%小幅下降0.3pct。分业务看，品牌管理业务毛利率达到46.2%，同比明显提升；绽家毛利率为68.4%，同比提升1.5pct；斐萃毛利率为87.0%，同比提升4.4pct。展望未来，随着品牌成熟度提升、复购增强和投放效率优化，利润中枢仍有继续上行空间。
　　展望2026年，膳食营养补充剂景气延续、绽家扩品类及品牌管理新增合作有望共同驱动增长
　　展望2026年，我们认为公司增长仍主要来自三条主线：其一，膳食营养补充剂行业延续扩容，斐萃有望继续受益于科学抗衰赛道高景气，纽益倍也将由“半年贡献”切换为“全年贡献”，带动大健康板块持续放量；其二，绽家有望从“大单品驱动”进一步走向“多品类驱动”，在洗衣液、凝珠等核心品类基础上，洗洁精、无火香氛等新品类放量有望带动客单价、复购率和渠道覆盖同步提升；其三，品牌管理业务在存量品牌稳步增长之外，新增美斯蒂克合作有望贡献新的增量。整体来看，随着自有品牌及品牌管理业务占比持续提升，公司毛利率仍有优化基础，净利率有望持续优化。
　　投资建议
　　鉴于公司2025年年报业绩超预期，自有品牌放量趋势持续兑现，品牌管理业务亦保持高增，我们上调2026-2027年的盈利预测,新增2028年预测。我们预计公司26-28年实现营业收入分别为5897/7494/8851百万元（原26-27年预测为5468/6848百万元），实现归母净利润分别为381/555/733百万元（原26-27年预测为265/339百万元），EPS分别为1.23/1.78/2.36元（原26-27年预测为1.21/1.55元），对应PE分别为24/17/13倍（参考2026年3月24日收盘价29.9元），维持“增持”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧；（2）新品推广不及预期；（3）产品迭代不及预期。