黔源电力发布年报，2025年实现营收32.85亿元（yoy+69.98%），归母净利6.00亿元（yoy+175.02%），为公司业绩预告区间5.67-6.33亿元的中值，扣非净利5.98亿元（yoy+153.16%）。其中4Q25实现营收11.16亿元（yoy+138.98%），归母净利1.07亿元（yoy+327.68%）。2025年因来水同比大幅偏丰，公司归母净利润创历史新高，经营性净现金流同比+93.6%至24.34亿元。2025年公司DPS为0.39元/股，现金分红金额为1.67亿元，分红比例27.8%。考虑公司分红比例有较大提升潜力、从而现金流价值在估值上的体现有望增强，维持“买入”评级。
　　2025年公司水电发电量同比+80.9%，平均上网电价相对稳健
　　1H25公司来水同比减少23.0%，由于3Q25以来公司来水同比大幅偏丰，扭转全年来水态势，2025年，公司来水同比增加45%，实现发电量121.20亿千瓦时，同比+71.9%，其中水电发电量同比+80.9%至114.52亿千瓦时。2025年公司水电平均上网电价（含税）为0.3037元/千瓦时，同比仅-0.5%。得益于发电量同比高增，公司2025年水电板块毛利率同比+6.81pp至58.67%。当前主汛期未来临，公司2026年水电发电量存在不确定性，我们暂预计延续2025年的偏丰态势。
　　光伏装机容量调整，毛利率同比下降
　　由于公司光照光伏电站（岗坪光伏电站）、马马崖光伏电站（永新光伏电站）、董箐光伏电站（镇良光伏电站）的装机容量按照“136号文”精神从直流侧容量登记改为交流侧容量登记，其各自装机容量从300/300/150MW分别改为228.73/224.64/113.18MW，合计584.55MW。2025年，公司光伏业务虽然上网电价同比+3.0%至0.3711元/千瓦时，但由于发电量同比-7.2%至6.68亿千瓦时，毛利率同比-11.15pp至20.80%。我们认为随着新能源市场化推进，公司光伏业务2026年盈利能力仍将一定程度承压。
　　财务费用维持下行趋势，经营性净现金流同比+93.6%
　　2025年，公司财务费用延续下行趋势，同比-23.4%至2.15亿元。得益于来水同比偏丰带来的净利润同比快速提升，2025年公司经营净现金流同比+93.6%至24.34亿元；虽然由于推进新光伏项目建设，公司2025年购建固定资产等现金流支出同比+120.9%至3.7亿元，公司自由现金流（简略测算自由现金流=经营净现金流-购建固定资产等现金流支出-财务费用）仍同比大幅增加128.6%至18.49亿元。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司2025年发电量超预期，且今年水电站所在流域来水持续改善，我们上调公司2026-27年发电量26.2%/27.4%至128/129亿千瓦时，从而上调公司2026-27年归母净利润24.3%/20.7%至6.37/7.14亿元，引入2028年归母净利润预测值7.21亿元，对应EPS为1.49/1.67/1.69元，2026-27E平均EPS1.58元。参考可比公司2026-27EPE的Wind一致预期均值17.8x，考虑上调公司盈利预测主要是预期来水偏丰持续，但来水为天然因素，未来不确定较大，给予公司16.0x2026-27E平均PE，对应目标价25.27元（前值23.76元基于20.0x2025-26E平均PE）。
　　风险提示：来水/分红比例提升不及预期，电价政策变化风险。

　　黔源电力发布三季报：3Q25实现营收12.86亿元（yoy+116.77%，qoq+166.81%），归母净利3.66亿元（yoy+176.77%，qoq+385.55%）。1-9M25实现营收21.69亿元（yoy+47.99%），归母净利4.93亿元（yoy+85.74%），归母净利位于业绩预告4.51-5.31亿元的上区间，扣非净利4.91亿元（yoy+83.32%）。3Q25，公司水电站所在流域来水大幅偏丰，归母净利润创历史新高，看好4Q25公司水电发电量延续同比增长态势，维持“买入”评级。
　　3Q25公司发电量同比+122%，平均上网电价相对稳健
　　1H25公司来水同比偏少23.0%，由于3Q25公司来水同比大幅偏丰，扭转全年来水态势，2025年前三季度，公司来水同比偏多23.6%。1-9M25，公司实现发电量79.24亿千瓦时，同比+50.09%，其中3Q25公司发电量同比+122.00%至47.23亿千瓦时，占1-9M25发电量的59.60%。我们测算公司3Q25平均上网电价（含税）为0.308元/千瓦时，同比-2.35%；1-9M25公司平均上网电价（含税）同比-1.40%至0.309元/千瓦时。我们认为公司平均上网电价相对较为平稳，主因不同电价水平电站发电量权重变化。3Q25公司发电量同比大幅增长带动营收同比+116.77%，由于水电发电边际成本较低，公司3Q25归母净利润同比增幅（176.77%）远高于收入同比增幅。
　　财务费用维持下行趋势，控股股东持股比例增加至29.72%
　　3Q25，公司财务费用延续下行趋势，同比-20.46%至5421万元；1-9M25，公司财务费用同比-20.97%至1.64亿元。得益于盈利同比增长，1-9M25公司经营净现金流同比+27.37%至14.56亿元；由于推进新光伏项目建设，公司1-9M25购建固定资产等现金流支出同比+60.37%至1.39亿元，考虑除此项目外公司暂无拟建新能源项目，预计公司自由现金流未来有望改善。截至10月15日，控股股东华电集团本次增持计划已完成，其通过控股子公司华电产融增持公司总股本的1.43%，增持后，华电集团及期一致行动人对公司持股比例达29.72%。
　　盈利预测与估值
　　考虑主汛期3Q25公司发电量同比大幅增长122%，我们上调公司2025-27年发电量13.4/9.3/9.3%，且由于水电发电边际成本低，1-9M25公司毛利率同比+7.8pp，上调公司2025-27年毛利率7.1/6.7/6.8pp，从而上调公司2025-27年归母净利润30.6/22.1/18.6%至5.04/5.12/5.91亿元，对应EPS为1.18/1.20/1.38元，2025-26E平均EPS1.19元。参考可比公司2025-26EPE的Wind一致预期均值18.3x，考虑公司分红比例有较大提升潜力、从而现金流价值在估值上的体现有望增强，给予公司20.0x2025-26E平均PE，对应目标价23.76元（前值19.77元基于21.0x2025-26E平均PE，下调估值溢价水平主要考虑公司今年来水同比大幅偏丰，主汛期3Q25业绩创历史新高，但来水为天然因素，未来不确定较大）。
　　风险提示：来水/分红比例提升不及预期，电价政策变化风险。