事件：2026年4月24日，公司发布2026年一季报。2026年一季度，公司实现营业收入703.97亿元，同比增长1.2%；归母净利润106.67亿元，同比下降10.7%；扣非归母净利润107.12亿元，同比下降8.5%。国际财务报告会计准则下，2026年一季度，公司实现归母净利润118.85亿元，同比下降11.1%，其与中国会计准则下利润差额为专项储备计提，26Q1计提12.18亿元。
　　煤炭业务盈利下滑影响业绩，投资收益同比减少。26Q1，公司售电收入增长带动营收小幅增量，煤炭业务盈利下滑明显从而拖累业绩，同时公司对联营企业投资收益减少，从而投资收益总额同比下降7.3亿元，降幅62.2%。
　　煤炭：产量下滑、销量增长，成本降幅不及售价致毛利率同比下滑。26Q1，公司商品煤产量8050万吨，同比-2.4%；煤炭销售量1.032亿吨，同比+3.9%；综合售价487元/吨，同比-3.8%；煤炭业务毛利率27.2%，同比下降2.9pct，实现利润总额88.69亿元，同比下降12.2%。其中：1）自产煤：26Q1公司自产煤销量7800万吨，同比-0.6%，销量占比75.6%；吨煤售价469元/吨，同比-3.3%；吨煤销售成本291元/吨，同比-0.6%；单位生产成本168.0元/吨，同比-14.2%，主因电费、材料费、安全生产费、征地搬迁补偿费、矿务工程费等下降；自产煤毛利率37.8%，同比下滑1.7pct。2）外购煤：26Q1公司外购煤销量2520万吨，同比+21.2%，销量占比24.4%；外购煤毛利率1.3%，同比下滑0.1pct。
　　发电：发售电量同比增长，电价下滑但得益成本下降致毛利率同比提升。26Q1，公司总发电量559.4亿千瓦时，同比+10.9%；总售电量526.9亿千瓦时，同比+11.0%。截至26Q1末公司总装机容量达到53676MW，其中燃煤发电装机容量50384MW，26Q1新增装机容量1000MW，为国能清远发电有限责任公司4号机组建成投运。26Q1公司售电价格为373元/兆瓦时，同比-3.4%；平均售电成本为338.0元/兆瓦时，同比-4.4%；机组平均利用小时数1042小时，同比-21小时，降幅2.0%；发电业务毛利率16.0%，同比+0.6pct，实现利润总额26.46亿元，同比+0.8%。
　　运输：业务量整体增长，盈利同比提升明显。1）铁路：26Q1公司自有铁路周转量78.3十亿吨公里，同比+8.0%；毛利率42.4%，同比+2.4pct，主因自有铁路运输周转量增长、修理费等成本下降，实现利润总额38.57亿元，同比+10.5%。2）港口：26Q1公司黄骅港装船量5480万吨，同比+10.3%；天津煤码头装船量1110万吨，同比+13.3%；毛利率52.8%，同比+5.4pct，主因港口装船量增长、折旧及摊销等成本下降，实现利润总额7.68亿元，同比+24.9%。3）航运：26Q1公司航运货运量2220万吨，同比+1.8%；航运周转量23.0十亿吨海里，同比-3.4%；毛利率11.0%，同比+2.6pct，主因平均运价增长，实现利润总额0.44亿元，同比+41.9%。
　　煤化工：产品销量同比小幅增长，盈利同比抬升。26Q1，公司聚乙烯销量9.23万吨，同比+0.3%；聚丙烯销量8.40万吨，同比+1.0%；煤化工业务毛利率12.2%，同比+4.3pct，实现利润总额0.84亿元，同比+95.3%。
　　新收购资产并入后经营目标大幅上修，主业经营利润有望增厚24.3%。截至一季报披露日，公司收购集团资产相关事项已完成，相关资产已完成交割，公司将新并入资产情况纳入考量，对2026年度经营目标及资本开支计划进行调整。调整后，2026年度，公司目标商品煤产销量5.134/6.181亿吨，较调整前+55.5%/+42.1%；目标发电量2881亿千瓦时，较调整前+28.8%；目标纯主业经营利润（营业收入-营业成本-四费）945亿元，较调整前增加185亿元，增幅24.3%。资本开支方面，并入后2026年度目标资本开支金额559.87亿，较调整前增长179.64亿元，增幅47.2%。
　　投资建议：公司经营稳健，2026年煤价中枢有望上移，不考虑新并入资产影响，我们预计2026-2028年归母净利润为551.81/604.89/669.86亿元，对应EPS分别为2.54/2.79/3.09元/股，对应2026年4月24日的PE分别为19/17/15倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。

　　国家能源集团旗下煤炭行业龙头，“煤电路港航”一体化优势显著。公司是国家能源集团旗下以煤炭为基础的综合能源上市公司，主要经营煤炭、电力、铁路、港口、煤化工、航运六大板块业务，各板块协同锁定产业链利润并降低单一环节的周期性波动，2025年六大板块毛利占比分别为64.4%、15.6%、16.0%、3.2%、0.4%、0.4%。2026年3月，公司完成收购集团旗下12家核心企业股权后，公司煤炭保有资源量、煤炭可采储量、煤炭产量、发电装机容量、聚烯烃产量分别达到684.9亿吨、345亿吨、5.12亿吨、60.9GW、188万吨，较交易前分别增长64.7%、97.8%、56.6%、27.8%、213.3%，一体化规模优势进一步增强。
　　煤炭资源禀赋优势明显，高比例长协降低煤价波动。截至2025年末，公司煤炭保有可采储量与煤炭产量分别为173.1亿吨和3.32亿吨，均居行业首位，当前产量对应可采年限52年。公司煤矿主要分布在鄂尔多斯、蒙东、陕西榆林地区，主要矿区煤田埋藏深度浅，煤层较厚，开采成本低，2025年平均生产成本仅为172元/吨。公司煤炭销售以长协为主，2025年长协占比92.6%，售价相对平稳，2022-2025年煤价下行周期自产煤和现货煤价格累计跌幅分别为20.9%和28.3%，平均销售价格跌幅远小于现货价格，且2025年仍能维持189元/吨的毛利水平。
　　政策驱动供需重构，煤价中枢有望抬升。供应端来看，“反内卷”政策强力约束产量，2026年预计以国内煤炭产量以稳为主，维持在48亿吨左右，进口煤受到印尼出口政策收紧等影响，预计2026年下滑8%左右至4.9亿吨；需求端来看，预计2026年呈现“电力稳、化工增”格局，全年动力煤消费量小幅增加1%至42亿吨左右。预计2026年市场供需将从宽松转向“平衡偏紧”，煤价中枢有望抬升，全年秦皇岛5500大卡动力煤市场价中枢在700-800元/吨，高于2025年年均价（697元/吨）。
　　投资建议：预计公司26-28年归母净利润分别为562.95、598.35、637.76亿元，对应当前PE分别为17.6x、16.6x、15.6x。公司业绩与现金流稳健，十四五以来每年现金分红率均超过70%，2025年每股分红2.01元，当前收盘价对应股息率为4.3%。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：煤炭价格下降的风险；煤炭需求不及预期的风险；煤矿安全事故风险。

　　事件：公司发布2025年年报。2025年，公司实现营业收入2949.2亿元，同比-13.2%；实现归母净利润528.5亿元，同比-5.3%；实现扣非后归母净利润485.9亿元，同比-19.2%。2025年Q4，公司实现营业收入817.7亿元，同比-3.0%，环比+9.0%；实现归母净利润138.0亿元，同比+11.1%，环比-4.3%；实现扣非后归母净利润98.9亿元，同比-29.9%，环比-31.3%。
　　煤炭业务全年量价承压，Q4煤价企稳回升。2025年，产量方面，公司实现商品煤产/销量3.32/4.31亿吨，同比-1.7%/-6.4%，实现自产煤销量3.32亿吨，同比-1.6%，自产煤中年度长协煤销量占比69.0%，同比-4.0pct，公司自产煤产销量、贸易煤销量同比下滑，年度长协煤销量占比下降；价格方面，实现煤炭综合售价495元/吨（不含税），同比-12.1%，自产煤均价472元/吨（不含税），同比-9.4%，自产年度长协煤均价455元/吨（不含税），同比-7.3%，自产非年度长协煤均价510元/吨（不含税），同比-15.3%，受行业环境影响公司煤价同比承压；成本方面，实现自产煤吨煤生产成本171.6元/吨，同比-4.8%，成本显著优化；毛利方面，实现煤炭业务毛利666.0亿元，同比-17.9%，实现自产煤销售毛利628.2亿元，同比-18.6%，自产煤吨煤毛利189元/吨，同比-17.3%，受价格影响毛利同比下降。单从Q4看，产量方面，实现商品煤产/销量0.81/1.14亿吨，环比-5.0%/+2.5%，实现自产煤销量0.84亿吨，环比-3.7%，自产煤中年度长协煤销量占比72.8%，环比+9.8pct，公司自产煤产销量环比下降，年度长协煤销量占比显著回升；价格方面，实现煤炭综合售价517元/吨（不含税），环比+8.6%，自产煤均价478元/吨（不含税），环比+5.1%，自产年度长协煤均价463元/吨（不含税），环比+6.9%，自产非年度长协煤均价518元/吨（不含税），环比+5.3%，公司Q4自产煤长协及非长协的价格均跟随行业环比回升，且长协价格回升幅度较大，或反映公司长协履约情况改善；成本方面，实现自产煤吨煤生产成本166.8元/吨，环比+1.2%，Q4成本季节性小幅上升，仍保持良好成本管控；毛利方面，实现煤炭业务毛利180.7亿元，环比+12.9%，实现自产煤销售毛利164.3亿元，环比+7.1%，自产煤吨煤毛利196.5元/吨，环比+11.2%，受益煤价回升，公司煤炭业务毛利Q4环比增长，而归母净利润环比承压，或主要系四季度期间费用、减值损失等项目集中确认，对利润形成拖累。
　　电力业务盈利突出，电煤成本下降对冲电价压力。2025年，公司实现发/售电量2202/2070亿千瓦时，同比-3.8%/-3.9%；加权平均利用小时数4546小时，同比-8.2%；实现平均售电均价386元/兆瓦时，同比-4.0%，单位售电成本334.7元/兆瓦时，同比-6.1%，单位售电毛利51.3元/兆瓦时，同比+12.7%。2025Q4，公司实现发售电573.3/539.1亿千瓦时，环比-10.5%/-10.4%，同比+1.2%/+0.9%。得益于降本增效及一体化经营优势，公司2025年电力业务实现了160.9亿元毛利，同比+4.1%，有效对冲电量电价的下滑，保持强劲的盈利能力。
　　注入集团资产缓解同业竞争，优化资源配置增强一体化运营能力。2025年8月，公司公告《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，拟收购其控股股东国家能源集团旗下煤炭、电力、化工等资产，2025年12月20日，公告《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，2026年3月12日，公告购买资产而新增的股份完成登记。本次交易有望提升上市公司资产规模和盈利能力，据公司2026年2月公告，以2024年度财务数据为例，该交易完成前后，公司归母净利润将从589.62亿元增加至668.51亿元，增厚78.89亿元。从战略上看，此次重组是公司长期以来对解决同业竞争问题承诺的重要落地，既缓解同业竞争问题，又有利于提高上市公司资源储备规模与核心业务产能，促进煤炭产业全链条资源优化配置，进一步提高一体化运营能力，增强分红能力。
　　盈利预测与评级：暂不考虑资产注入带来的利润增厚，我们预计公司2026-2028年的归母净利润为551.8、578.2、604.2亿元，当前股价对应的PE分别为18.2、17.4、16.7倍。公司高比例长协煤保证煤炭主业盈利稳健；煤电化陆港航全产业链一体化运营，有效实现降本增利，并熨平煤价波动，公司提升业绩稳定性；承诺2025-2027年65%及以上的高分红，2025年度分红方案将现金分红比例提升至79.1%，现金流充沛、负债率低，具备可持续的高比例分红能力；随着集团优质资产注入，行业地位有望大幅领先，带动煤炭产能、储量跃升，电力及化工业务均有增量，一体化协同能力有望显著提升。维持“买入”评级。
　　风险提示。煤炭价格超预期下跌，电价超预期下跌，新能源转型速度大幅加快。

　　事件描述
　　公司发布2025年度报告，实现营业收入2949.16亿元，同比下降13.21%；实现归属母公司股东的净利润528.49亿元，同比下降5.3%；基本每股收益2.660元/股，同比下降5.3%。
　　事件点评
　　非煤部分弥补煤价下降影响，业绩基本符合预期。受市场供需形势和价格变化等因素影响，公司煤炭销售量、营业收入等部分指标低于年度经营目标。2025年煤炭、发电、运输及煤化工分部利润总额（合并抵销前）占比为62%、17%、21%和0%，与2024年同比分别变化-5、+3、+2、0个百分点，非煤板块对稳定公司业绩发挥了一定作用。
　　煤炭产、销同减，售价小幅下行。2025年公司商品煤产量3.32亿吨（-1.7%），销售量为4.31亿吨（-6.4%），其中自产煤销售3.32亿吨（-1.6%）、外购煤销售0.99亿吨（-19.6%）。外购煤销售量及采购价格下降，导致其采购成本下降。煤炭平均售价495元/吨（自产煤472元/吨，外购煤570元/吨），同比变化-12.1%（自产煤-9.4%，外购煤-16.1%）。煤炭销售定价机制中年度长协、月度长协及现货分别占比53.2%、39.4%和3.8%，现货占比减少4.1个百分点，是售价相对市场煤波动较小的主要原因。合并抵销前，煤炭分部毛利率29.8%，同比下降0.6个百分点。其中：自产煤毛利率40%，同比下降3.9个百分点；外购煤毛利率1.1%，同比下降1个百分点。
　　电力量增价减，装机规模继续增长。全年完成总售电量207.00十亿千瓦时，占同期全社会用电量103,682亿千瓦时的2.0%；平均售电价格386元/兆瓦时，同比下降4.0%。2025年实现容量电费收入合计51.2亿元（含税），平均容量电费获得率为99.1%；实现辅助服务（包括调峰、调频等）收入合计6.4亿元（含税）。2025年发电机组总装机容量为52,676兆瓦。其中，燃煤发电机组总装机容量49,384兆瓦，约占全国煤电发电装机容量12.6亿千瓦的3.9%。新增装机容量合计5,212兆瓦。其中，燃煤发电装机容量增加5,000兆瓦，主要为九江电力3号和4号机组、北海电力3号和4号机组、清远电力3号机组建成投运；水电装机容量减少47兆瓦，主要为子公司四川能源关停和转让部分水电站；对外商业运营的光伏发电装机容量增加259兆瓦，主要为本集团位于广东省、福建省等省份的光伏项目建成投运。
　　运输分部业绩整体增长，煤化工分部业绩提升。2025年，自有铁路运输周转量达313.0十亿吨公里，同比增长0.3%；金属矿石、化工品等非煤货物运量26.1百万吨，同比增长6.5%，其中反向非煤货物运量19.0百万吨。2025年，煤化工分部创新推行生产经营与项目建设“一体化”安全管理模式，全年聚丙烯、聚乙烯产品优等品率均达到历史最高水平。合并抵销前煤化工分部利润总额0.58亿元（+56.8%），但因为占比较小，对公司整体业绩影响不大。
　　高比例分红延续，持续提升股东回报水平。2025年度，公司已完成派发2025年中期股息人民币194.71亿元（含税），加上董事会建议派发的2025年度末期股息人民币223.40亿元（含税），预计派发的2025年度现金股息总额将达418.11亿元（含税），为2025年度国际财务报告会计准则下归属于公司所有者的本年利润的77.1%，中国企业会计准则下归属于公司股东的净利润的79.1%。公司保持稳定的现金分红政策，持续提升股东回报水平。
　　投资建议
　　预计公司2026-2028年EPS分别为2.63\2.67\2.72元，对应公司4月8日收盘价46.76元，PE分别为17.8\17.5\17.2倍，维持“买入-A”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安生产生风险；电力需求不足、铁路、航运成本增加等。

China Shenhua has reported 2025 revenue of RMB294.9bn(-13.21%YoY), and an attributable NP of RMB52.8bn(-5.30%YoY), above our previous expectation of RMB50.4bn, mainly due to the recognition of areversal of special expenditures of around RMB4.1bn that the company no longer needed to pay.The recurring net profit reached RMB48.6bn(-19.19%YoY), mainly weighed down by lower coal ASP(-12.1%YoY).For 4Q25, revenue reached RMB81.8bn(-3.02%YoY, +8.96%QoQ), while the attributable NP arrived at RMB13.8bn(+11.06%YoY, -4.26%QoQ).Backed by its integrated coal-power-transportation-chemical industrial chain and strong cost control, the company delivered resilient earnings.Despite alower coal price level during the year, the gross margin in the coal segment only declined by 0.1pp YoY to 30.1%.The gross margins for power generation, railway, port, shipping, and coal chemicals rose by 1.9pp, 0.1pp, 6.0pp, 0.7pp, and 1.4pp, respectively.Its integrated business model turned lower coal prices into lower costs for thermal power, coal chemicals, and other segments, supporting steady overall performance.Looking ahead, in the short term, we think that the US-Israel-Iran conflict could drive coal substitution for oil and gas, likely to tighten coal supply overseas.Domestic thermal coal prices may also gain cost support and see ahigher price level as imports of low-priced Indonesian coal decline.Over the medium to long term, we think that the group’s asset injection should lift both EPS and resource volume.The company has not changed its commitment to protecting shareholder interests through asustainably high payout ratio.Higher dividends and longer asset duration should further strengthen its dividend appeal.Maintain BUY.

　　事件：公司发布2025年年报，延续高分红政策。全年实现营业收入2949.2亿元，同比-13.2%，归母净利528.5亿元，同比-5.3%，扣非归母净利485.9亿元，同比-19.2%。2025Q4实现营业收入817.7亿元，同比-3.2%，归母净利138.0亿元，同比+9.5%，主要受益于非经常性损益冲回。分红方面，全年拟派现金股息418亿元（含中期0.98元/股，末期1.03元/股），分红比例79.1%。
　　煤电协同增效，安全费储备充足对冲煤价下行压力。1）煤炭：2025年自产煤产/销量3.32/3.32亿吨，同比-1.7%/-1.6%，其中年度长协销量2.29亿吨，同比-6.9%。贸易煤销量0.99亿吨，同比-19.6%。平均售价/单位生产成本495/172元/吨，同比-12.1%/-4.8%。公司安全生产费前期计提充分，部分矿井暂停计提，带动其他成本项同比-12.3元/吨。实现利润总额466亿元，同比-9.6%。2）电力：2025年发/售电量220.2/207.0十亿千瓦时，同比-3.8%/-3.9%。平均售电价格/单位售电成本386/335元/兆瓦时，同比-4.0%/-6.2%。实现利润总额126亿元，同比+13.7%。
　　运输增长稳健，油价走高有望驱动煤化工利润改善。1）运输：2025年自有铁路运输周转量3130亿吨公里，同比+0.3%。2025年单位运量收入/单位运量主业成本0.140/0.082元/吨公里，同比+1.1%/+1.1%。实现利润总额129亿元，同比+2.7%。2）煤化工：2025年聚乙烯销量37.39万吨，同比+12.6%。聚丙烯销量34.98万吨，同比+11.5%，受益装置平稳运行带来的产量恢复。实现利润总额0.58亿元，同比+56.8%。展望2026年，随油煤价差走阔，煤化工板块利润弹性有望进一步释放。
　　资产注入顺利落地，后续关注新疆外运瓶颈改善情况。2026年3月13日，12家核心标的企业股权已全部完成资产过户及工商登记手续。交易完成后，公司煤炭保有资源量/可采储量增至685/345亿吨，增长65%/98%，年产能预计提升至5.12亿吨，增长57%；发电装机量提升至6088万千瓦，增长28%；聚烯烃产量提升至188万吨，增长213%，并表后将深度强化一体化布局。收购资产中新疆能源短期盈利承压，未来随疆煤外运铁路通道持续扩能，标的盈利能力有望稳步改善。
　　风险提示：煤价超预期下跌、火电业务受新能源挤压、一体化经营风险、分红政策调整风险。

　　事项：
　　公司发布2025年年报，2025年实现营收2949.16亿元，同比下降13.2%（重述后）；归母净利润528.49亿元，同比下降5.3%（重述后）。2025Q4实现营收817.65亿元，同比下降3.21%；归母净利润137.97亿元，同比增加9.53%。2025年末期分红预案：每10股派发股息10.3元（含税），叠加中期分红金额，2025年年度现金分红总额占归母净利润的79.1%。
　　平安观点：
　　2025年公司自产煤销量同比小降，低毛利的外购煤销量降幅较大，煤炭价格和利润仍承压，但25Q4环比已有所好转。2025年公司商品煤产量为332.1百万吨，同比下降1.7%；煤炭总销量为430.9百万吨，同比下降6.4%。2025年公司合并抵销前煤炭业务营收为2212.32亿元，同比下降17.7%；毛利润为666.01亿元，同比下降17.9%；毛利率为30.1%，同比下降0.1pct。
　　分煤源类型来看，自产煤：2025年公司自产煤销售收入1569.07亿元、同比减少10.7%，销量332.3百万吨、同比减少1.6%，单位售价472.2元/吨、同比减少48.4元/吨，单位毛利189.0元/吨、同比减少39.5元/吨，毛利率为40.0%；25Q4自产煤售价为478.2元/吨，qoq+5.1%、yoy-5.3%，单位毛利为196.5元/吨，qoq+11.2%、yoy-17.8%，公司自产煤价格和利润同比虽仍承压，但环比随着煤价上涨，已有所好转。同时，公司合理降低生产成本提高盈利水平，2025年自产煤单位生产成本为171.6元/吨，同比减少8.6元/吨，主要系修理费、安全生产费、维简费、剥离费等其他成本有所下降。
　　外购煤：2025年公司外购煤销售收入562.39亿元、同比减少32.5%，销量98.6百万吨、同比减少19.6%，单位售价570.4元/吨、同比减少109.1元/吨，单位毛利6.3元/吨、同比减少7.8元/吨，毛利率为1.1%，公司结合市场煤价走势和煤炭供需格局，适当降低低毛利的贸易煤销量，对产品销售结构进行合理调整。
　　煤价下行使发电成本降低，发电分部毛利润同比正增。2025年公司总售电量207十亿千瓦时，同比减少3.9%；其中燃煤售电量199.2十亿千瓦时，同比减少5.1%；燃煤电价380元/兆瓦时，同比下降5.0%，广东、四川、福建等地电价降幅较大。2025年公司合并抵销前发电分部营收891.39亿元，同比下降7.1%；毛利润160.87亿元，同比增加4.1%，毛利率18.0%、同比提升1.9pct，毛利提升主要得益于煤价下跌，燃煤采购成本下降，2025年公司燃煤电厂售电成本同比下降11.9%。
　　投资建议：行业层面，自2025年下半年以来，响应国家反内卷号召，国内煤炭行业实施超产管控等举措，25H2煤炭产量同比减少明显，市场煤价止跌回升，据wind数据，25Q1-25Q4秦皇岛港Q5500动力煤平仓价分别为720、632、672、764元/吨，25Q3和25Q4逐季提升明显，26Q1动力煤均价约715元/吨，继续维持在700元/吨以上的较好水平；展望后市，供给端，在矿山安全监管趋严和反超产的持续约束下，叠加印尼RKAB配额审批不明朗，进口印尼煤量可能进一步减少，国内煤炭供应增加节奏或继续放缓；需求端，2026年1-2月火电发电量同比转正，电力耗煤有望实现较好的增长，基本面向好预期下，煤价有望延续上行态势。公司层面，中国神华作为国内动力煤领先生产企业，煤矿规模持续领先，2026年2月向母集团及其子公司收购的12家标的公司完成资产过户（拟发行A股募资400.8亿元、现金对价935.2亿元），标的公司涉及煤矿、电力、煤化工等多类业务和资源，神华整体资产规模有望增厚；同时，公司是高分红高股息的代表性企业，近年来现金分红率均超70%，起到行业领军的示范作用。综上，预计2026-2027年公司有望实现归母净利润551.7亿元、567.8亿元（原值为524.5亿元、538.8亿元，主要考虑到中东地缘局势动荡、油气价格上行对煤价和煤化工产品涨价的带动作用，以及煤炭自身基本面的边际向好预期，因此提高了对煤炭售价的预期），同时新增2028年归母净利润预测值585.8亿元，对应2026年3月30日收盘价PE分别18.4、17.9、17.3倍。公司煤炭规模领先，股息分红率维持高水平，未来还将进一步整合集团资源开启新成长周期，看好公司远期资源扩张带来的估值提升，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、煤炭供应超预期增加的风险。若国内煤企在建矿井投产进度超预期，煤矿项目批复进程超预期，以及进口煤价格优势扩大、进口煤量大幅增加，则可能造成煤炭供应持续过剩。2、矿山安全事故发生的风险。矿山安全事故频发，政府持续加强矿山安全管理，公司产量可能会受到较大影响。3、煤炭需求不及预期的风险。若后市火电需求下滑、煤炭消耗量不及预期，库存持续高位，可能导致煤价大幅走低。

　　事件：公司发布2025年业绩预告，预计实现归母净利润495-545亿元（中枢520亿元），较上年重述后数据同比下降11.3%-2.3%。扣非归母净利润472-502亿元（中枢487亿元），较上年重述后数据同比下降21.5%-16.5%。
　　一体化协同保障运营韧性，非煤运输业务驱动铁路周转量提升。根据2025年运营数据：1）煤炭：商品煤产量/销量332/431百万吨，同比-1.7%/-6.4%；2）电力：总发电量/售电量220/207十亿千瓦时，同比-3.8%/-3.9%；3）运输：自有铁路运输周转量313十亿吨公里，同比+0.3%；4）煤化工：聚乙烯/聚丙烯销售量374/350千吨，同比+12.6%/11.5%。按全年利润中枢计算，Q4单季归母净利/扣非归母约129/100亿元，同比+2.8%/-29.1%，非经常性损益利得主要来自对无需支付款项的转回。
　　重大资产注入与内生扩产协同推进，高分红政策稳定延续。公司收购集团12项资产的重组方案已于1月23日获股东大会高票通过并进入监管审核程序。交易完成后，公司煤炭保有资源量/可采储量增至685/345亿吨，增长65%/98%，年产能预计提升至5.12亿吨，增长57%；发电装机量提升至6088万千瓦，增长28%；聚烯烃产量提升至188万吨，增长213%。备考合并口径下，预计公司2024/2025.1-7扣非EPS提升至3.15/1.54元/股，较交易前增厚6.1%/4.4%。内生增长方面，1）煤炭：新街一井/二井（1600万吨）预计2029年陆续投产，塔然高勒煤矿（1000万吨）预计2028年9月达到试生产条件。2）煤化工：包头煤制烯烃由60万吨/年升级至135万吨/年，年转化煤炭780万吨。此外，公司进一步优化运输网络布局，稳步推进东月铁路、黄骅港五期、珠海港务散货码头等工程建设。本次资产注入对现有经营现金冲击较小，同时强化了上下游一体化运营的协同效应，加上内生产能释放，共同为公司延续高分红承诺提供坚实财务基础，公司承诺2025-2027年分红比例不低于65%。
　　公司持续推动发电业务向绿色低碳转型。新能源全面参与市场竞价后，发电行业竞争加剧。公司加强火电项目投资管控，深化煤电机组“三改联动”，2024年新增供热能力962万千瓦、调峰能力74万千瓦，火电供电标准煤耗同比下降2克/千瓦时。同时，公司加速布局新能源项目，2025年上半年新增可再生能源发电项目215兆瓦，设立的新能源投资基金已累计投资可再生能源装机规模6887兆瓦，推动公司新能源比重稳步提升。
　　风险提示：煤价超预期下跌、火电业务受新能源挤压、一体化经营风险、分红政策调整风险。

　　事件：2025年12月19日，公司发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，拟发行A股及支付现金购买国家能源集团及其全资子公司西部能源持有的相关资产并于A股募集配套资金。
　　交易对价公允，现金支付比例达到70%。（1）截至2025年7月31日，标的资产合计总资产2334亿元，归母净资产874亿元，2024年合计实现的扣非归母净利润为94亿元，整体交易对价1336亿元，对应PB为1.5倍，对应2024年PE为14倍；（2）公司购买资产向特定投资者发行股份募集资金和支付现金的比例为30%/70%，现金支付935亿元，发行股票价格为29.4元/股（按2024年12月31日每股归母净资产30.38元/股-0.98元/股现金股利计算得出）。
　　收购后长期发展潜力进一步增强，规模进一步扩张。（1）收购完成后，公司煤炭可采储量由174.5亿吨提升至345.0亿吨，增长97.7%，煤炭产量将由3.27亿吨提升至5.12亿吨，增长56.6%，可采年限由53年提升至67年；（2）收购完成后，发电装机容量由47.6GW提升至60.9GW，增长27.8%，聚烯烃产能由60万吨提升至188万吨，增长213.3%。
　　收购后EPS并未下降，高比例分红有望持续。（1）公司2025年1-7月扣非EPS为1.47元，不考虑募集配套资金的情况下，收购完成后EPS增厚至1.54元，即便以募集资金总额上限200亿元测算，对应2025年1-7月EPS为1.49元，仍较收购前小幅提升；（2）公司2025-2027年股东回报计划中，公司承诺分红比例下限由60%提升至65%，2022-2024年公司实际分红比例为72.7%/75.2%/76.5%，预计后续仍将延续75%左右的较高分红比例。
　　收购后公司资产负债率有所增长，但仍处于健康水平。截至2025年7月31日，收购完成后公司资产负债率将由25.1%提升至43.6%。
　　不考虑本次资产重组，我们预测公司2025-2027年每股收益分别为2.66、2.83、2.92元，根据DDM估值模型，给予公司目标价47.58元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　经济增速下滑；政府进一步调控大宗商品价格；公司产能利用率不及预期；海外煤价大幅下跌导致公司煤炭售价下降。

　　【核心结论】基于模型分析，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为543.88亿、558.78亿、575.04亿，EPS分别为2.74、2.81、2.89元，同比增长-7.30%、2.74%、2.91%。考虑DDM估值方法，给予公司目标价48.96元/股。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　【报告亮点】市场认为煤炭行业已开始呈现过剩的格局，供需宽松下煤价可能出现较明显下滑；且认为公司历史分红率较低，未来分红难有提升。但是我们认为在供需基本平衡格局下，预计2025-2027年现货采购价格中枢依旧维持700-800元/吨的位置，公司业绩稳健，未来继续保持高分红概率较大。
　　【主要逻辑】
　　主要逻辑一：供需基本平衡，煤价中枢较为稳定。我们预计2025-2027年在电煤长协充分保障的前提下，现货采购价格中枢依旧维持700-800元/吨的位置，最高价格仍旧存在创新高的可能。
　　主要逻辑二：公司资源丰富，产销量居全国前列。公司拥有煤炭储量343.6亿吨、可开采储量150.9亿吨，可开采年限近50年，公司煤炭主业规模居于全国前列。
　　主要逻辑三：利润稳定、业绩稳健，长期保持高分红。中国神华自上市以来累计现金分红20次，平均分红率高达61.89%，2024年公告净利润分红率超过75%，未来继续保持高分红概率较大。
　　风险提示：经济增长不及预期，产能投放超预期，进口超预期，突发煤矿事故，公司分红比例不及预期，产能投放进度不及预期等。