事件：2026年3月30日，中国神华发布2025年度报告，2025年公司实现营业收入2949.16亿元，同比下降13.2%；实现归母净利润528.49亿元，同比下降5.3%；扣非后归母净利润485.89亿元，同比下降19.2%。经营活动现金流量净额750.59亿元，同比下降17.6%；基本每股收益2.660元/股，同比下降5.3%。
　　点评：
　　煤炭板块：成本管控成效显著，盈利韧性凸显。产销量方面：2025年，公司商品煤产量3.32亿吨，同比下降1.7%；煤炭销售量4.31亿吨，同比下降6.4%，其中自产煤销量3.32亿吨，同比下降1.6%，外购煤销量0.99亿吨，同比下降19.6%。价格方面：2025年，公司实现煤炭综合售价495元/吨（不含税），同比下降12.1%。按合同分类来看，年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价分别为455/569/556/211元/吨，同比-7.3%/-19.3%/-11.3%/-25.4%，销量占比分别为53.2%/39.4%/3.8%/3.6%。按煤源分类来看，自产煤销售价格为472元/吨，同比下降9.4%；外购煤销售价格为570元/吨，同比下降16.1%。成本方面：2025年，公司自产煤单位生产成本为171.6元/吨，同比下降4.8%，主要得益于安全生产费、维简费、露天煤矿剥离费等成本下降。2025年煤炭业务（合并抵销前）毛利率30.1%，同比微降0.1个百分点，实现利润总额465.97亿元，同比下降9.6%。在市场煤价下行周期，公司成本控制成效显著，盈利能力展现出强大韧性。
　　电力板块：燃料成本下行叠加多元化收入，盈利稳健增长。产销量方面：2025年，公司总发电量2202亿千瓦时，同比下降3.8%；总售电量2070亿千瓦时，同比下降3.9%。燃煤机组平均利用小时数为4682小时，同比减少340小时，但仍高于全国平均水平336小时。价格方面：2025年，公司实现平均售电价格386元/兆瓦时，同比下降4.0%。成本方面：得益于燃煤采购价格下降，单位售电成本为334.7元/兆瓦时，同比下降6.1%。此外，公司实现容量电费收入51.2亿元及辅助服务收入6.4亿元，收入结构进一步优化。电力板块（合并抵销前）实现利润总额126.27亿元，同比增长13.7%；毛利率18%，同比提升1.9个百分点。
　　其他板块：运输业务稳健增长，化工业务改善。运输板块：2025年，公司自有铁路运输周转量达3130亿吨公里，同比增长0.3%。铁路分部实现利润总额129.01亿元，同比增长2.7%，毛利率同比微升0.1个百分点至37.9%。港口分部受益于航道疏浚费等成本下降，毛利率同比提升6.0个百分点至46.7%，实现利润总额26.31亿元，同比增长24.0%。航运分部受业务结构调整影响，货运量及周转量分别下降14.3%和23.1%，但利润总额同比增长3.5%至2.69亿元。煤化工板块：受益于上年同期设备检修的低基数，公司聚乙烯销量37.39万吨，同比+12.6%；聚丙烯销量34.98万吨，同比+11.5%。煤化工板块实现利润总额0.58亿元，同比增长56.8%。
　　2026年目标稳健，并购开启成长新空间。公司制定2026年经营目标，商品煤产量3.3亿吨（同比-0.6%），煤炭销售量4.35亿吨（同比+0.9%），发电量2237亿千瓦时（同比+1.6%），自产煤单位生产成本预计同比增长4%左右。公司启动新一轮重大资产重组，拟购买国家能源集团下属12家核心企业股权，交易完成后将大幅提升公司资源储备和资产规模。本次交易，公司煤炭保有资源量将提升至684.9亿吨，增长率达64.72%；煤炭可采储量将提升至345亿吨，增长率达97.71%；煤炭产量将提升至5.12亿吨，增长率达56.57%。此次收购旨在根本性解决同业竞争问题，提升一体化运营效率，有望显著增厚股东回报。
　　高分红承诺持续兑现，股东回报丰厚。公司发布2025-2027年度股东回报规划，承诺每年现金分红比例不低于当年归母净利润的65%。2025年公司首次实施中期分红，叠加董事会建议的年度末期股息，预计全年派发现金股息总额达418.11亿元，占2025年度归母净利润的比例高达79.1%，积极回报股东、与股东共享发展成果的理念得到充分践行。
　　盈利预测与投资评级：公司高长协比例及煤电港运一体化运营使得经营业绩具有较高稳定性，叠加资产注入打开成长空间，在高现金、高分红、高成长背景下，公司长期投资价值显现。我们预计2026-2028年公司实现归母净利润分别为545/560/581亿元，EPS为2.57/2.64/2.74元/股，维持“买入”评级。
　　风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。

　　事件：2026年3月30日，公司发布2025年年报。2025年，公司实现营业收入2949.16亿元，同比下降13.2%；归母净利润528.49亿元，同比下降5.3%；扣非归母净利润485.89亿元，同比下降19.2%。国际企业会计准则下，2025年公司实现归母净利润542.18亿元，同比下降8.9%，其与中国会计准则下利润差额为专项储备计提，2025年计提13.69亿元。
　　2025年煤、电量价双降致收入减少，非经常性收益增长较多。2025年，公司煤炭、发电业务销售量及实现价格均同比下降，导致营收下滑；非经常性损益录得42.6亿元，主要来自部分子分公司冲销无需支付的专项支出，而去年同期录得-43.2亿元。
　　25Q4盈利同比提升、环比下降。25Q4，公司实现营业收入817.65亿元，同环比-3.0%/+9.0%；归母净利润137.97亿元，同环比+11.1%/-4.3%；扣非归母净利润98.85亿元，同环比-29.8%/-31.3%。国际企业会计准则下，25Q4公司实现归母净利润128.52亿元，同环比+11.1%/-12.3%，专项储备使用为9.45亿元。
　　2025年分红比例79.1%，A/H股股息率4.3%/4.9%。公司拟派发2025年度末期股息每股1.03元（含税，下同），叠加中期派发的每股0.98元，2025年度合计派发股息每股2.01元，因后续仍有发行A股股份募集配套资金事项，拟以发行完成后的总股本进行分派，公司预计现金股息总额418.11亿元，中国企业会计准则下分红比例79.1%，同比+2.6pct，以2026年3月31日A/H股收盘价计算，股息率分别为4.3%/4.9%。若期间公司股本发生变动，拟维持每股分配比例不变，相应调整分配总额。
　　煤炭：产销同比下降，毛利率同比基本持平。2025年，公司商品煤产量3.321亿吨，同比-1.7%；煤炭销售量4.309亿吨，同比-6.4%；综合售价495元/吨，同比-12.1%，其中年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价455/569/556/211元/吨，同比-7.3%/-19.3%/-11.3%/-25.4%，销量占比53.2%/39.4%/3.8%/3.6%，同比-0.3/+5.8/-4.1/-1.4pct；煤炭业务毛利率30.1%，同比下滑0.1pct，实现利润总额465.97亿元，同比-9.6%。其中：1）自产煤：2025年，公司自产煤销量3.323亿吨，同比-1.6%；吨煤售价472元/吨，同比-9.3%；吨煤销售成本283元/吨，同比-3.0%；单位生产成本171.6元/吨，同比-4.8%；自产煤毛利率40.0%，同比-3.9pct。2）外购煤：2025年，公司外购煤销量9860万吨，同比-19.6%；外购煤毛利率1.1%，同比-1.0pct。
　　发电：发售电量同比下降，售电成本下降明显，毛利率抬升。截至2025年末，公司总装机容量达到52676MW，其中燃煤发电装机容量49384MW，2025年新增装机容量5212MW。2025年，公司总发电量2202亿千瓦时，同比-3.8%；总售电量2070亿千瓦时，同比-3.9%；售电价格为386元/兆瓦时，同比-4.0%；
　　平均售电成本为334.7元/兆瓦时，同比-6.1%；机组平均利用小时数4546小时，同比-408小时，降幅8.2%；发电业务毛利率18.0%，同比+1.9pct，实现利润总额126.27亿元，同比+13.7%。截至2025年末，公司在建及已核准装机容量达到7640MW，2026年公司发电业务计划资本开支125.48亿元，较2025年完成减少67.60亿元，未来公司发电业务有望持续增长。
　　运输：铁路、港口业务量同比增长，运输板块盈利提升。1）铁路：2025年，公司自有铁路周转量3130亿吨公里，同比+0.3%；单位运输成本为0.082元/吨公里，同比+1.2%；毛利率37.9%，同比+0.1pct，实现利润总额129.01亿元，同比+2.7%。2）港口：2025年，公司黄骅港装船量2.17亿吨，同比+1.2%；天津煤码头装船量0.446亿吨，同比+1.4%；单位运输成本11.5元/吨，同比-12.2%；
　　毛利率46.7%，同比+6.0pct，实现利润总额26.31亿元，同比+24.0%。3）航运：2025年，公司航运货运量1.113亿吨，同比-14.3%；航运周转量1149亿吨海里，同比-23.1%；单位运输成本0.030元/吨海里，同比持平；毛利率11.5%，同比+0.7pct，实现利润总额2.69亿元，同比+3.5%。
　　煤化工：产销量同比增加，盈利同比抬升。2025年，公司聚乙烯销量37.39万吨，同比+12.6%；聚丙烯销量34.98万吨，同比+11.5%；毛利率7.2%，同比+1.4pct，实现利润总额0.58亿元，同比+56.8%。公司包头煤化工煤制烯烃升级示范项目（生产能力75万吨/年）建设有序推进，2026年公司煤化工业务计划资本开支41.48亿元，较2025年完成增加16.31亿元。
　　资产收购标的公司过户完成，一体化优势加强。3月13日，中国神华公告资产收购标的过户完成。收购完成后，公司煤炭保有资源量将由415.8亿吨提升至684.9亿吨，增幅达64.7%；煤炭可采储量将由174.5亿吨提升至345.0亿吨，增幅达97.7%；煤炭产量将由3.27亿吨提升至5.12亿吨，增幅达56.6%；发电装机容量将由47632MW提升至60881MW，增幅27.8%；聚烯烃产能将由60万吨提升至188万吨，增幅达213.3%。公司煤炭长协比例高，收购后一体化优势加强，业绩表现稳健且分红比例高，估值有望持续提升。
　　投资建议：公司经营稳健，2026年煤价中枢有望上移，不考虑集团资产注入影响，我们预计2026-2028年归母净利润为560.45/623.81/688.85亿元，对应EPS分别为2.64/2.94/3.24元/股，对应2026年3月31日的PE分别为18/16/14倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。

　　中国神华发布年报，2025年实现营收2949.16亿元（yoy-13.21%），归母净利528.49亿元（yoy-5.30%），主要系2025年确认了约41.24亿元的无需支付的专项支出的冲销，因此2025年归母净利润高于我们此前预期的503.54亿元；扣非净利485.89亿元（yoy-19.19%），主要系公司煤炭销售均价下探12.1%所致。25Q4实现营收817.65亿元（yoy-3.02%，qoq+8.96%），归母净利137.97亿元（yoy+11.06%，qoq-4.26%）。公司凭借“煤-电-运-化”一体化产业链优势和卓越的成本管控能力，业绩具备较强的韧性，全年煤价中枢走低下，公司煤炭板块毛利率仅同比下滑0.1pct保持在30.1%水平，发电、铁路、港口、航运和煤化工毛利率分别上升1.9/0.1/6.0/0.7/1.4pct，一体化运营优势将煤价下行转化为火电、煤化工等板块成本压降，整体表现稳健。向后展望，短期我们看好“美以伊冲突”或催化煤炭替代油气需求，或拉动海外煤炭供需收紧，国内动力煤有望随低价印尼煤进口缩量而获得成本支撑抬升价格中枢；中长期我们看好集团资产注入带动公司EPS、资源量双增，公司对可持续性高比例分红保障股东利益的承诺不变，分红和资产久期双增进一步深化红利价值，维持“买入”评级。
　　煤炭业务彰显成本优势，电力板块利润逆势增长
　　2025年，受煤价中枢下移影响公司煤炭平均售价495元/吨，同比下降12.1%，煤炭销售量4.31亿吨，同比下降6.4%，煤炭板块营业收入2212.32亿元，同比下降17.7%。公司实现自产煤单位生产成本171.6元/吨，同比下降4.8%，部分对冲了12.1%的煤炭均价下滑。在降本和产品结构优化下（25年外购煤缩量32%，现货煤占比减少3.1pct至3.8%），公司煤炭分部毛利率稳定在30.1%，仅微降0.1个百分点。电力板块受益火电燃料成本压降，燃煤电厂售电成本下降11.9%，集团售电成本下降6.1%对冲4.0%的售电价下滑，使得在发电板块营收下滑7.1%的情况下录得13.7%的利润总额提涨，并且通过79.5%内部销售耗煤占比促进消纳，煤电联营优势突出。
　　集团千亿资产注入增厚资源，一体化航母行稳致远
　　公司通过发行A股股份及支付现金的方式购买国家能源集团持有的国源电力、新疆能源等12家公司股份，涉及煤炭、坑口煤电、煤化工及相关物流资产，于3月13日发布公告宣布资产过户落地。通过资产注入，公司煤炭保有资源量将提升至684.9亿吨，增长率达64.72%；煤炭可采储量将提升至345亿吨，增长率达97.71%；煤炭产量将提升至5.12亿吨，增长率达56.57%。电力和煤化工方面，发电装机容量将由47.6GW提升至60.9GW，增幅27.8%；聚烯烃产能将由60万吨提升至188万吨，增幅达213.3%。
　　盈利预测与估值
　　我们认为国内煤价或受“美以伊冲突”催化，随进口缩量而获得成本支撑抬升价格中枢，将26-27年煤价中枢假设从800/800元/吨上调至850/850元/吨。考虑到资产注入尚未并表、盈利能力暂不明朗，审慎起见暂时不考虑集团资产注入和增发股份的情况下，我们上调公司26-27年归母净利润至555.24/561.18亿元（前值为506.73/507.59亿元，上调9.6%/10.6%），新增28年预测576.67亿元，对应EPS为2.79/2.82/2.90元。基于DDM估值法，假设公司26~29年分红率为80%，2030年之后在29年分红基础上维持2%年增幅，给予5.9%的WACC水平（前值6.1%），上调A股目标价至57.91元（前值51.3元）；近2月A/H溢价为11.4%，基于港币兑人民币汇率0.88，上调H股目标价至59.00港币（前值48.6港币）。
　　风险提示：供给端扰动超预期；在建煤矿建设进度不及预期。

　　事件:
　　2026年3月30日，中国神华发布2025年年报：2025年，公司实现营业收入2949.16亿元，同比-13.2%；归母净利润528.49亿元，同比-7.3%；扣非后归母净利润485.89亿元，同比-19.2%；基本每股收益2.660元/股，同比-5.3%；加权平均ROE12.76%，同比-0.79pct。
　　分季度看，2025年第四季度，公司实现营业收入817.65亿元，环比+9.0%；归母净利润137.97亿元，环比-4.3%；扣非后归母净利润98.85亿元，环比-31.3%。
　　投资要点:
　　煤炭产销：2025年自产煤销量同比基本平稳、吨煤售价与吨煤成本均同比下降，成本控制优异。2025年，量端，公司实现商品煤产量3.32亿吨，同比-1.7%，煤炭销量4.31亿吨，同比-6.4%，其中自产煤销量3.32亿吨，同比-1.6%，外购煤销量0.99亿吨，同比-19.6%。
　　价格端，公司自产煤单位售价为472元/吨，同比-9.4%。成本端，自产煤单位销售成本283元/吨，同比-3.0%，自产煤单位生产成本（与单位销售成本主要差异在运输费用）171.6元/吨，同比-8.6元/吨（同比-4.8%），主要系吨煤其他成本因安全生产费、维简费、露天煤矿剥离费等减少而同比-12.3元/吨（同比-16.7%）所致。毛利端，自产煤吨煤毛利189元/吨，同比-17.3%，煤炭分部毛利率30.1%，同比-0.1pct。
　　环比看四季度，自产煤吨煤售价环比提升、吨煤毛利环比明显优化。2025Q4，量端，公司实现商品煤产量0.81亿吨，环比-5.03%，实现煤炭销量1.14亿吨，环比+2.51%，其中自产煤销量0.84亿吨，环比-3.69%，外购煤销量0.31亿吨，环比+24.19%。价格端，公司自产煤单位售价478元/吨，环比+5.1%。成本端，公司自产煤单位销售成本282元/吨，环比+1.2%。毛利端，自产煤吨煤毛利197元/吨，环比+11.2%，煤炭分部毛利率29.1%，环比+0.1pct。
　　电力：2025年成本同比降幅大于价格同比降幅，分部盈利同比优化，未投运在建主要发电机组4640MW。2025年，公司总发电量为220.2十亿千瓦时，同比-3.8%；总售电量为207十亿千瓦时，同比-3.9%。
　　售电价格为368元/兆瓦时，同比-4.0%。燃煤采购价格下降之下，公司平均售电成本（含售热）为334.7元/兆瓦时，同比-6.1%。电力分部毛利率18.0%，同比+1.9pct。发电机组方面，2025年公司总装机容量新增5,212MW至52,676MW，并有在建主要发电机组共6,640MW（截至2025年末）。
　　环比看四季度，总发售电量环比下滑：2025Q4，公司总发电量57.33十亿千瓦时，环比-10.55%；总售电量53.91十亿千瓦时，环比-10.42%。电力分部毛利率14.5%，环比-9.2pct。
　　其他：铁路/港口/航运/煤化工业务盈利能力均有修复，其中煤化工业务盈利2026年有望受益于聚烯烃价格回升。2025年，铁路方面，自有铁路运输周转量313十亿吨公里，同比+0.3%，单位运输价格139.7元/千吨公里，同比+1.1%，单位运输成本86.8元/千吨公里，同比+1.0%；港口方面，自有港口装船量（黄骅港及天津煤码头）261.6百万吨，同比+2.6%；航运方面，航运货运量111.3百万吨，同比-14.3%，航运周转量114.9十亿吨海里，同比-23.1%；煤化工方面，聚烯烃销量72.37万吨，同比+12.06%。铁路/港口/航运/煤化工分部2025年毛利率分别为37.9%/46.7%/11.5%/7.2%，分别同比+0.1pct/+6.0pct/+0.7pct/+1.4pct。2026年3月以来受中东地缘冲突影响，聚乙烯与聚丙烯现货价月均价分别同比+14%/+16%，若地缘冲突延续则2026年聚烯烃价格有望同比提升，或可增厚公司煤化工业务盈利。
　　环比看四季度，航运分部盈利环比提升较明显。2025Q4，铁路方面，自有铁路运输周转量78.9十亿吨公里，环比-2.95%，单位运输价格138.7元/千吨公里，环比-0.5%，单位运输成本88.9元/千吨公里，环比-1.7%；港口方面，自有港口装船量（黄骅港及天津煤码头）63.3百万吨，环比-8.13%；航运方面，航运货运量31.4百万吨，环比+4.67%，航运周转量32.5十亿吨海里，环比+8.70%；煤化工方面，聚烯烃销量19.03万吨，环比+6.43%。铁路/港口/航运/煤化工分部2025Q3毛利率分别为35.9%/37.3%/13.8%/7.6%，分别环比+0.8pct/-19.2pct/+3.9pct/+0.8pct。
　　分红方面，2025年中期+拟末期分配股息额418.11亿元（含税），对应A股/H股股息率4.1%/4.7%：公司拟按募集配套资金股份发行完成后实施2025年度利润分配方案的股权登记日登记的公司总股本为基数，派发2025年末期股息现金人民币1.03元/股（含税），对应股息额223.40亿元（含税）。2025年公司中期+拟末期合计分派股息额418.11亿元（含税），分红比例为79.1%，以3月31日市值计算得对应A/H股股息率分别为4.1%/4.7%。
　　资产注入打开公司成长空间：截至2026年3月30日，公司发行A股股份及支付现金购买控股股东国家能源集团公司及西部能源持有的12项标的股权相关的股权过户均已完成。据公司2月13日发布公告，此次收购将使公司的煤炭保有资源量增长64.72%至684.9亿吨，煤炭可采储量增长97.71%至345亿吨，煤炭产量增长56.57%至5.12亿吨，发电装机容量增长27.82%至60881MW，聚烯烃生产能力增长213.33%至188万吨/年。
　　盈利预测与估值：暂不考虑资产注入，预计公司2026-2028年营业收入分别为3004/3122/3257亿元，归母净利润分别为582/612/645亿元，同比+10%/+5%/+6%；EPS分别为2.74/2.88/3.04元，对应当前股价PE为17/16/15倍。公司具备“煤电路港航”产业链一体化优势，煤炭销售长协占比高，业绩稳健，长期重视投资者回报，分红比例高，央企市值考核推动下，估值有望进一步提升，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济需求不及预期风险；安全生产事故风险；公司管理及运营风险；政策调控力度超预期风险；资产收购进度不及预期风险；煤价下行超预期风险。

　　事件：公司发布2025年报，2025年公司实现营业收入2949亿元，同比下降13.2%；归属于上市公司股东的净利润为528亿元，同比下降5.3%；其中Q4公司实现营业收入818亿元，同比下降3.0%；归属于上市公司股东的净利润为138亿元，同比+11.1%。
　　长协为主，煤价波动较小。1）产销方面，2025年公司实现商品煤产量3.3亿吨，同比-1.7%；煤炭销售量4.3亿吨，同比-6.4%，其中自产煤销量3.3亿吨，同比-1.6%，产销基本稳定，而实现外购煤销量0.99亿吨，同比-19.6%。2）售价方面，公司售价随市场煤价下行，2025年煤炭销售平均价格（不含税）为495元/吨，同比下降12.1%。3）成本方面，贸易煤量降低、自产煤成本降低，导致煤炭成本降低，2025公司吨煤成本347元/吨，同比下降11%，自产煤销售成本283元/吨，同比-3%，自产煤生产成本172元/吨。同比-4.8%。4）总体而言，公司实现煤炭收入2212亿元，同比-17.7%，实现营业成本1546亿元，同比-17.7%，实现利润总额466亿元，同比-9.6%。
　　电力方面，燃煤成本改善。1）公司发电量有所下降。2025公司实现总发电量2202亿度，同比-3.8%；实现总售电量2070亿度，同比-3.9%；公司发电小时数4682小时，同比-6.8%。2）价格方面，由于市场电价下跌，公司售电价也有所下跌。2025公司平均度电价格0.386元，同比下降4.0%，度电成本0.335元，同比约下降6.1%，度电毛利0.0513元，同比+12.7%。3）综合来看，公司售电总收入891亿元，同比-7.1%；售电成本731亿元，同比-9.3%，售电利润总额12.6亿元，同比+13.7%。
　　公司业绩稳健，资产重组增厚价值。公司2025全年分红率为78%，每股派发现金红利2.01元，其中本次年末分红1.03元，对应3.31收盘价股息率为4.3%，此前公司承诺2025-2027年分红比例不低于65%。此外，公司收购集团资产，资源禀赋继续增强，煤炭保有量提升至685亿吨，增长率64.7%；可采储量345亿吨，增长97.7%；煤炭产量提升至5.12亿吨。此外公司有新街一井二井、塔然高勒井田在建煤矿，前期收购的杭锦能源也有1000万吨在建煤矿，公司资源禀赋将得到充分发挥。
　　盈利预测及估值：预计2026-2028年公司实现归母净利润为636/643/649亿元，同比+20.4%/+1.14%/+0.79%，维持公司“强烈推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不确定性风险、煤价及电价下跌风险、规划项目进度不达预期风险、资产注入进度不及预期风险。

　　事项：
　　公司发布2025年年报，2025年实现营收2949.16亿元，同比下降13.2%（重述后）；归母净利润528.49亿元，同比下降5.3%（重述后）。2025Q4实现营收817.65亿元，同比下降3.21%；归母净利润137.97亿元，同比增加9.53%。2025年末期分红预案：每10股派发股息10.3元（含税），叠加中期分红金额，2025年年度现金分红总额占归母净利润的79.1%。
　　平安观点：
　　2025年公司自产煤销量同比小降，低毛利的外购煤销量降幅较大，煤炭价格和利润仍承压，但25Q4环比已有所好转。2025年公司商品煤产量为332.1百万吨，同比下降1.7%；煤炭总销量为430.9百万吨，同比下降6.4%。2025年公司合并抵销前煤炭业务营收为2212.32亿元，同比下降17.7%；毛利润为666.01亿元，同比下降17.9%；毛利率为30.1%，同比下降0.1pct。
　　分煤源类型来看，自产煤：2025年公司自产煤销售收入1569.07亿元、同比减少10.7%，销量332.3百万吨、同比减少1.6%，单位售价472.2元/吨、同比减少48.4元/吨，单位毛利189.0元/吨、同比减少39.5元/吨，毛利率为40.0%；25Q4自产煤售价为478.2元/吨，qoq+5.1%、yoy-5.3%，单位毛利为196.5元/吨，qoq+11.2%、yoy-17.8%，公司自产煤价格和利润同比虽仍承压，但环比随着煤价上涨，已有所好转。同时，公司合理降低生产成本提高盈利水平，2025年自产煤单位生产成本为171.6元/吨，同比减少8.6元/吨，主要系修理费、安全生产费、维简费、剥离费等其他成本有所下降。
　　外购煤：2025年公司外购煤销售收入562.39亿元、同比减少32.5%，销量98.6百万吨、同比减少19.6%，单位售价570.4元/吨、同比减少109.1元/吨，单位毛利6.3元/吨、同比减少7.8元/吨，毛利率为1.1%，公司结合市场煤价走势和煤炭供需格局，适当降低低毛利的贸易煤销量，对产品销售结构进行合理调整。
　　煤价下行使发电成本降低，发电分部毛利润同比正增。2025年公司总售电量207十亿千瓦时，同比减少3.9%；其中燃煤售电量199.2十亿千瓦时，同比减少5.1%；燃煤电价380元/兆瓦时，同比下降5.0%，广东、四川、福建等地电价降幅较大。2025年公司合并抵销前发电分部营收891.39亿元，同比下降7.1%；毛利润160.87亿元，同比增加4.1%，毛利率18.0%、同比提升1.9pct，毛利提升主要得益于煤价下跌，燃煤采购成本下降，2025年公司燃煤电厂售电成本同比下降11.9%。
　　投资建议：行业层面，自2025年下半年以来，响应国家反内卷号召，国内煤炭行业实施超产管控等举措，25H2煤炭产量同比减少明显，市场煤价止跌回升，据wind数据，25Q1-25Q4秦皇岛港Q5500动力煤平仓价分别为720、632、672、764元/吨，25Q3和25Q4逐季提升明显，26Q1动力煤均价约715元/吨，继续维持在700元/吨以上的较好水平；展望后市，供给端，在矿山安全监管趋严和反超产的持续约束下，叠加印尼RKAB配额审批不明朗，进口印尼煤量可能进一步减少，国内煤炭供应增加节奏或继续放缓；需求端，2026年1-2月火电发电量同比转正，电力耗煤有望实现较好的增长，基本面向好预期下，煤价有望延续上行态势。公司层面，中国神华作为国内动力煤领先生产企业，煤矿规模持续领先，2026年2月向母集团及其子公司收购的12家标的公司完成资产过户（拟发行A股募资400.8亿元、现金对价935.2亿元），标的公司涉及煤矿、电力、煤化工等多类业务和资源，神华整体资产规模有望增厚；同时，公司是高分红高股息的代表性企业，近年来现金分红率均超70%，起到行业领军的示范作用。综上，预计2026-2027年公司有望实现归母净利润551.7亿元、567.8亿元（原值为524.5亿元、538.8亿元，主要考虑到中东地缘局势动荡、油气价格上行对煤价和煤化工产品涨价的带动作用，以及煤炭自身基本面的边际向好预期，因此提高了对煤炭售价的预期），同时新增2028年归母净利润预测值585.8亿元，对应2026年3月30日收盘价PE分别18.4、17.9、17.3倍。公司煤炭规模领先，股息分红率维持高水平，未来还将进一步整合集团资源开启新成长周期，看好公司远期资源扩张带来的估值提升，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、煤炭供应超预期增加的风险。若国内煤企在建矿井投产进度超预期，煤矿项目批复进程超预期，以及进口煤价格优势扩大、进口煤量大幅增加，则可能造成煤炭供应持续过剩。2、矿山安全事故发生的风险。矿山安全事故频发，政府持续加强矿山安全管理，公司产量可能会受到较大影响。3、煤炭需求不及预期的风险。若后市火电需求下滑、煤炭消耗量不及预期，库存持续高位，可能导致煤价大幅走低。

　　事件：公司发布2025年业绩预告，预计实现归母净利润495-545亿元（中枢520亿元），较上年重述后数据同比下降11.3%-2.3%。扣非归母净利润472-502亿元（中枢487亿元），较上年重述后数据同比下降21.5%-16.5%。
　　一体化协同保障运营韧性，非煤运输业务驱动铁路周转量提升。根据2025年运营数据：1）煤炭：商品煤产量/销量332/431百万吨，同比-1.7%/-6.4%；2）电力：总发电量/售电量220/207十亿千瓦时，同比-3.8%/-3.9%；3）运输：自有铁路运输周转量313十亿吨公里，同比+0.3%；4）煤化工：聚乙烯/聚丙烯销售量374/350千吨，同比+12.6%/11.5%。按全年利润中枢计算，Q4单季归母净利/扣非归母约129/100亿元，同比+2.8%/-29.1%，非经常性损益利得主要来自对无需支付款项的转回。
　　重大资产注入与内生扩产协同推进，高分红政策稳定延续。公司收购集团12项资产的重组方案已于1月23日获股东大会高票通过并进入监管审核程序。交易完成后，公司煤炭保有资源量/可采储量增至685/345亿吨，增长65%/98%，年产能预计提升至5.12亿吨，增长57%；发电装机量提升至6088万千瓦，增长28%；聚烯烃产量提升至188万吨，增长213%。备考合并口径下，预计公司2024/2025.1-7扣非EPS提升至3.15/1.54元/股，较交易前增厚6.1%/4.4%。内生增长方面，1）煤炭：新街一井/二井（1600万吨）预计2029年陆续投产，塔然高勒煤矿（1000万吨）预计2028年9月达到试生产条件。2）煤化工：包头煤制烯烃由60万吨/年升级至135万吨/年，年转化煤炭780万吨。此外，公司进一步优化运输网络布局，稳步推进东月铁路、黄骅港五期、珠海港务散货码头等工程建设。本次资产注入对现有经营现金冲击较小，同时强化了上下游一体化运营的协同效应，加上内生产能释放，共同为公司延续高分红承诺提供坚实财务基础，公司承诺2025-2027年分红比例不低于65%。
　　公司持续推动发电业务向绿色低碳转型。新能源全面参与市场竞价后，发电行业竞争加剧。公司加强火电项目投资管控，深化煤电机组“三改联动”，2024年新增供热能力962万千瓦、调峰能力74万千瓦，火电供电标准煤耗同比下降2克/千瓦时。同时，公司加速布局新能源项目，2025年上半年新增可再生能源发电项目215兆瓦，设立的新能源投资基金已累计投资可再生能源装机规模6887兆瓦，推动公司新能源比重稳步提升。
　　风险提示：煤价超预期下跌、火电业务受新能源挤压、一体化经营风险、分红政策调整风险。

　　事件：2025年12月19日，公司发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，拟发行A股及支付现金购买国家能源集团及其全资子公司西部能源持有的相关资产并于A股募集配套资金。
　　交易对价公允，现金支付比例达到70%。（1）截至2025年7月31日，标的资产合计总资产2334亿元，归母净资产874亿元，2024年合计实现的扣非归母净利润为94亿元，整体交易对价1336亿元，对应PB为1.5倍，对应2024年PE为14倍；（2）公司购买资产向特定投资者发行股份募集资金和支付现金的比例为30%/70%，现金支付935亿元，发行股票价格为29.4元/股（按2024年12月31日每股归母净资产30.38元/股-0.98元/股现金股利计算得出）。
　　收购后长期发展潜力进一步增强，规模进一步扩张。（1）收购完成后，公司煤炭可采储量由174.5亿吨提升至345.0亿吨，增长97.7%，煤炭产量将由3.27亿吨提升至5.12亿吨，增长56.6%，可采年限由53年提升至67年；（2）收购完成后，发电装机容量由47.6GW提升至60.9GW，增长27.8%，聚烯烃产能由60万吨提升至188万吨，增长213.3%。
　　收购后EPS并未下降，高比例分红有望持续。（1）公司2025年1-7月扣非EPS为1.47元，不考虑募集配套资金的情况下，收购完成后EPS增厚至1.54元，即便以募集资金总额上限200亿元测算，对应2025年1-7月EPS为1.49元，仍较收购前小幅提升；（2）公司2025-2027年股东回报计划中，公司承诺分红比例下限由60%提升至65%，2022-2024年公司实际分红比例为72.7%/75.2%/76.5%，预计后续仍将延续75%左右的较高分红比例。
　　收购后公司资产负债率有所增长，但仍处于健康水平。截至2025年7月31日，收购完成后公司资产负债率将由25.1%提升至43.6%。
　　不考虑本次资产重组，我们预测公司2025-2027年每股收益分别为2.66、2.83、2.92元，根据DDM估值模型，给予公司目标价47.58元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　经济增速下滑；政府进一步调控大宗商品价格；公司产能利用率不及预期；海外煤价大幅下跌导致公司煤炭售价下降。

　　【核心结论】基于模型分析，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为543.88亿、558.78亿、575.04亿，EPS分别为2.74、2.81、2.89元，同比增长-7.30%、2.74%、2.91%。考虑DDM估值方法，给予公司目标价48.96元/股。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　【报告亮点】市场认为煤炭行业已开始呈现过剩的格局，供需宽松下煤价可能出现较明显下滑；且认为公司历史分红率较低，未来分红难有提升。但是我们认为在供需基本平衡格局下，预计2025-2027年现货采购价格中枢依旧维持700-800元/吨的位置，公司业绩稳健，未来继续保持高分红概率较大。
　　【主要逻辑】
　　主要逻辑一：供需基本平衡，煤价中枢较为稳定。我们预计2025-2027年在电煤长协充分保障的前提下，现货采购价格中枢依旧维持700-800元/吨的位置，最高价格仍旧存在创新高的可能。
　　主要逻辑二：公司资源丰富，产销量居全国前列。公司拥有煤炭储量343.6亿吨、可开采储量150.9亿吨，可开采年限近50年，公司煤炭主业规模居于全国前列。
　　主要逻辑三：利润稳定、业绩稳健，长期保持高分红。中国神华自上市以来累计现金分红20次，平均分红率高达61.89%，2024年公告净利润分红率超过75%，未来继续保持高分红概率较大。
　　风险提示：经济增长不及预期，产能投放超预期，进口超预期，突发煤矿事故，公司分红比例不及预期，产能投放进度不及预期等。

　　投资要点：
　　事件：中国神华发布2025年三季报。2025年1-9月，实现营业收入2,131.51亿元，同比-16.6%；营业成本1,363.21亿元，同比-19.6%；归母净利润390.52亿元，同比-10.0%。
　　2025年第三季度，公司单季度实现营业收入750.42亿元，环比+9.51%；实现归母净利润144.11亿元，环比+13.54%。对此我们点评如下：
　　煤炭：量价双弱，结构改善，优势保持。2025年1-9月，煤炭分部贡献利润总额322.66亿元，同比下降16.0%。销量方面，公司1-9月完成商品煤销量316.5百万吨（同比-8.4%），其中自产煤销量248.7百万吨（同比-1.3%），外购煤销量67.8百万吨（同比-27.5%）。
　　价格方面，前三季度公司自产煤吨煤销售均价487元/吨，同比下降13.7%；年度长协价452元/吨（同比-8.1%），月度长协价553元/吨（同比-22.4%），现货价533元/吨（同比-12.6%）。成本端，自产煤单位生产成本同比下降7.5%至173.2元/吨。1-9月，公司自产煤毛利率39.7%（24年同期为42.8%），同比小幅下滑；但是，煤炭板块整体毛利率因结构调整提升0.6个百分点至30.4%。
　　非煤业务：度电毛利率提升，运输板块承压。2025年1-9月，公司完成售电量153.09十亿千瓦时，同比-5.5%；电力分部营收651.79亿元（同比-9.0%）。受益燃煤成本下降，度电成本327.5元/兆瓦时（同比-8.0%），毛利率升至19.2%（+3.5pct），贡献利润101.42亿元（同比+20.4%）。铁路/港口盈利稳健：铁路周转量234.1十亿吨公里（同比-0.3%），毛利率38.5%；港口毛利率上升5.9个百分点至50.0%。航运受货运量萎缩19.8%拖累，利润总额大降50.1%；煤化工因上年同期设备检修带来的基数效应，利润总额激增354.5%，但绝对贡献仅1亿元。
　　增量布局，能源整合升级。公司在今年2月完成杭锦能源100%股权收购（电力装机容量1,200兆瓦）；近日，公司九江电厂二期4号机组通过试运行。至此，九江二期2台100万千瓦发电机组全部建成投运。未来，公司将推进收购国家能源集团煤炭、坑口煤电等13家合计总资产2583.62亿元（2024年）的标的公司，为长期发展奠定基础。
　　投资要点：煤价中枢因“反内卷”供给约束正逐步向上修复，公司凭借自产煤成本优势及煤电一体化的发展，展现较强盈利稳定性。同时，公司持续高分红，同步构建了成长+红利双重价值。据此，我们调整了盈利预测，预计2025-2027年将分别实现归母净利润532.80/560.59/574.77亿元，同比分别变化-9.2%/5.2%/2.5%，对应EPS为2.68/2.82/2.89元，对应10月28日收盘价的PE为15.9/15.1/14.7倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下行、产品价格大幅波动、在建工程不及预期、收购不及预期、监管政策变化等。