大唐集团核心水电平台，从广西走向世界。桂冠电力实控人为五大电力央企集团之一的大唐集团，截至2025年9月底公司前六大股东持股94.31%。2025年大唐集团跨界换帅，目前资产证券化率与千亿市值目标进度落后，集团旗下五家上市公司，桂冠电力聚焦水电等清洁电源资产，目前市值位列集团第二。预计在新任董事长带领下，大唐集团将在资本运作、绿色转型与国际化发展等多方面深耕。
　　2025年12月底，公司发布公告拟收购集团西藏公司，计划用20亿元现金收购大唐西藏能源开发有限公司等资产，对价1.1倍PB。此次收购明确桂冠电力的区域扩圈，不再约束在广西当地，并且稳固其水电平台的地位，符合公司“立足广西、面向全国、辐射东盟”的目标。集团董事长重视水电资产，桂冠电力在“十五五”开局明确资产市值双千亿目标。截至2024年底，集团在运未上市水电尚有8GW。
　　存量：水电电价稳定，火风光或筑底向上。截至2025年6月底，公司在役控股装机1418万千瓦，其中水电1024万千瓦，火电133万千瓦，风电94万千瓦，光伏166万千瓦。公司在广西水电装机919.32万千瓦，占广西统调水电装机的三分之二。预计广西水电站维持原有核定电价上网，在固定的电价政策下，经营业绩基本脱离宏观经济，只与来水有关。龙滩8、9号调峰机组（140万千瓦）扩建在即，八渡（34万千瓦）与松塔（怒江）水电站有望贡献增量。火风光对利润影响较小，电力市场化深水区筑底，容量电价贡献增量业绩。
　　增量：西藏水风光资源丰富，大基地外送或有保障。西藏水风光资源富饶，为集团“十五五”发展的战略区域。此次收购集团西藏公司，桂冠电力锁定了藏东南大基地项目打开成长性，或进一步承接西藏公司在怒江流域的前期工作与开发资源，再次打开成长天花板。从地理位置与西藏公司官网判断，西藏公司或主导开发藏东南清洁能源基地，“水风光一体化”电源总投资预计超1500亿元，预计随着藏粤直流（2029年全面投运）打捆外送广东，年送电量超430亿千瓦时。
　　量化测算广东电量供需格局，全国一盘棋考虑收益有保障。市场化角度考虑，广东“十五五”末期省内或迎电量供需反转，需要外送清洁电源。项目机制角度考虑，作为国家西电东送接续能源基地的藏东南清洁能源基地，其电价、消纳或与西电东送项目类似，以成本加成形式，根据造价、利用小时数（电量）核算上网电价。我们预计基地项目回报率在资本金irr7.5%（税后）与全投资irr6.5%（税前）之间。
　　水风光一体化基地在新型电力系统中地位凸显。随着新型电力系统建设，新能源等不稳定电源占比提升，我们认为优质大水电将愈发稀缺，此次资产整合具备战略意义。水风光一体化基地可进一步发挥水电的出力灵活性，将“低协方差”优势扩大。在节约调峰储能成本的同时可以与大水电共用外送线路。年度维度来看，水风光三种电源发电量还可以进行季节性互补，提升外送线路的利用效率。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为33、38、40亿元，2026/1/13股价对应PE分别为19、17、16倍，70%分红比例下2026年业绩对应股息率4.24%。选取长江电力、华能水电、国投电力、川投能源为可比公司，可比公司2025-2027年平均PE为17、16、16倍。公司承接集团在藏使命，获得集团“十五五”最重要的发展资产之一，藏东南水风光大基地打捆外送或为“类水电”资产，公司或为当下确定性较高且具有较高成长性的水电股，维持“买入”评级。
　　风险提示：来水波动，电价政策不及预期，煤价上涨超预期。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2026年第一次临时股东会会议议程，预计在2026年1月14日召开：1）拟收购大唐西藏能源开发有限公司（简称“大唐西藏公司”）及中国大唐集团ZDN清洁能源开发有限公司（简称“大唐ZDN公司”）；2）赵大斌先生因工作变动将不再担任公司第十届董事会董事，同时中国大唐集团有限公司推荐周克文先生为公司第十届董事会董事（非独立董事）候选人。
　　20.25亿元现金收购集团西藏资产，资产包括怒江支流等清洁能源资产。根据公告，本次交易作价合计20.25亿元，其中标的股权评估价值合计13.54亿元（大唐西藏公司13.50亿元，大唐ZDN公司0.04亿元；合计PB对价1.1倍），基准日2025年6月30日；另有大唐集团新增实缴出资6.71亿元（基准日至2025年11月30日）。根据企查查，大唐西藏公司旗下拥有大唐玉曲河水电开发有限公司（持股100%，简称“玉曲河公司”）、西藏大唐扎拉水电开发有限公司（持股100%，简称“扎拉公司”）以及西藏ZDN清洁能源开发有限公司（51%，简称“ZDN公司”）。
　　承接集团在藏使命，“十五五”开启成长模式。本次交易溢价或主要系大唐西藏公司在西藏的定位与潜在成长性，根据大唐西藏公司官网，其主要负责中国大唐在藏发展战略，开发、投资、建设和运营在藏能源电力项目。根据大唐西藏公司官网2025年年中工作会议信息，大唐西藏公司或与ZDN国家级清洁能源示范基地有关。
　　获得怒江支流2GW水电开发权，水电主体地位稳固。收购资产中，玉曲河公司与扎拉公司合署管理怒江左岸一级支流两库七级198.4万千瓦水电站的开发，年发电量94.42亿千瓦时；其中扎拉水电站101.5万千瓦预计在2026年底-2027年投产，年发电量可达39.46亿千瓦时，中国西藏新闻网显示其预计每年上缴利税约0.74亿。
　　我们认为，本次资产收购预计将稳固公司在大唐集团体内水电定位以及怒江流域的开发权。公司拥有怒江中下游龙头水库松塔水电站（360万千瓦，地处西藏）的开发权，预计本次西藏资产的收购有利于怒江流域未来开发。
　　盈利预测与评级：预计公司2025-2027年的归母净利润为28、30、32亿元（暂不考虑收购资产），当前股价对应的PE分别为20、19、18倍，假设2025年分红70%，对应股息率为3.5%，我们认为水电板块具备长期投资价值，同时公司承接集团在藏电力能源项目，“十五五”开启成长模式，维持“买入”评级。
　　风险提示：来水波动，电价不及预期，火电煤价上涨。

　　大唐旗下水电平台，盈利&分红优势兼具。公司控股股东为中国大唐集团，实控人为国务院国资委。公司定位于大唐集团以广西区域为主的境内水电资源整合平台。截至24年末，累计装机1390.13万千瓦，其中水电、火电、风电、光伏分别为1024.04、133、87.25、145.84万千瓦。公司水电核心资产为位于红水河流域的6座梯级电站，占水电整体装机的83%。水电作为公司第一大收入和利润来源，正常年份收入贡献度超70%、毛利贡献度超85%。尽管公司盈利能力随来水波动（20-24年ROE在6.59%-17.98%），但横向对比来看多数年份仍处于可比公司中枢偏上位置；与此同时，公司现金流较为充裕，支撑领先同行的分红比例，20-24年均值高达81%，盈利&分红优势兼具。
　　水电：量增价稳与成本下行共振。1）电量：短期来看，25年龙滩建库以来首次蓄满，而24年水位分位数最高仅达到84%左右，我们预计公司利用小时数仍有提升空间，25Q4、26Q1电量展望积极。长期来看，红水河流域水电站已基本开发完毕，未来增量或主要来自龙滩扩建，以及南盘江八渡、怒江松塔水电站，但上述项目目前均处于前期阶段，若未来全部投产，对应装机弹性52%。2）电价：公司水电市场化程度较低，上网电价自2021年广西取消水电让利政策以来呈现稳中有升态势。3）成本：折旧端，我们预计龙滩、大化扩建机组机器设备折旧将于25-27年到期，岩滩扩建机组将于31-32年到期，届时有望分别释放利润总额约1.5、0.7亿元。利息费用方面，我们测算公司综合融资成本已于20年的4.28%降至24年的2.28%，较可比公司存在明显优势，若未来带息负债规模不出现大幅收缩，利息费用进一步下降的空间或较为有限。
　　现金流充裕，分红提升可期。我们从FCFE出发探讨公司的分红提升潜力。资本开支方面，1）我们假设25-27年公司分别新增新能源装机100、100、75万千瓦；2）由于水电项目当前仍处于前期阶段，暂不考虑相关的资本开支；3）考虑每年约6亿元的技改工程等其他资本开支；债务方面，我们假设基于折旧还款法进行债务偿还，且新增债务假设为资本开支的70%。基于此，我们测算公司2025-2027年理论分红比例分别为67%、74%、86%；若还款节奏更加温和、新能源资本开支有所放缓，公司理论分红比例有望进一步提升。由于公司业绩受来水波动影响，即便在分红比例较为确定的情况下，市场或仍对公司绝对分红可持续性存在一定顾虑。但复盘历史来看，在来水极度偏枯的2023年，公司通过大幅提升分红比例至129%使得每股分红金额维持在0.2元，因此，我们判断公司或亦有一定意愿维持每股分红金额的相对稳定。
　　投资建议：预计25-27年公司分别实现归母净利润29.3、31.0、33.7亿元，yoy28.5%、5.7%、8.5%。可比公司2026年wind一致预期PE、PB分别为16.09x、1.87x，低于公司的18.19x和2.73x，但考虑到公司盈利能力与分红比例均较为突出，估值或仍有提升空间。绝对估值法下，我们预计公司合理每股价值区间为7.45-10.76元，中枢值8.87元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：来水波动的风险，电价超预期变化的风险，在建&拟建项目推进不及预期的风险等。

　　事件：公司发布龙滩水电站通航建筑物建设方案，拟开工建设1000吨通航建筑物，总投资约53.5亿元，其中公司出资24.3亿元，剩余资金由贵州省筹措。
　　69月建设期，年均权益资本开支1.9亿。根据公告，龙滩1000吨通航工程总投53.5亿元，静态投资47.5亿元，其中龙滩公司（桂冠电力全资子公司）负责24.3亿元，剩余23.2亿元由贵州省交通运输厅负责筹措。建设期5年9月（69个月），计划2025年12月底开工建设，2031年9月完成有水调试。折算单年预计2026-2031年，对应公司每年资本开支约4.2亿元（24.3/69*12），假设权益资本性投入为45%，对应权益资本开支1.9亿元。公司过去五年（2020-2025年）经营性现金流净额平均51.8亿元，投资性现金流净额平均30.3亿元；假设55%负债率，3%的资金成本，对应年均财务费用增加0.07亿元（4.2*55%*3%），现金层面与财务费用层面均影响甚微。
　　航道开工不影响公司经营决策，促进西南地区经济发展。公司在2015年收购龙滩公司的时候，龙滩公司体内已经有500吨航道建设的规划，彼时龙滩公司已规划好项目静态投资所需的24.3亿元。本次通航工程变更为1000吨，不改变公司原有资金投向，未实质增加公司原计划的资金负担。根据公告，龙滩水电站工程通航建筑物的建设将有力改善沿江地区招商引资基础条件、优化贵州省运输体系、改善西南地区经济发展环境。另外，龙滩水电站8、9号调峰机组扩建工程尚未正式开工，预计周边经济的改善以及广西新能源的发展，有助于加快龙滩扩建工程。
　　前三季度水电电量大增奠定全年业绩基础，看好公司水电长期价值。根据公告，公司前三季度水电发电量282亿千瓦时，同比增加22%，公司业绩核心仍然以水电为绝对主导，较好的电量带来前三季度归母净利润增长12%。降雨丰枯对短期业绩影响难以避免，但自然降雨波动不影响水电长期价值，我们认为水电的核心价值在于与宏观经济相关程度极低的现金流创造能力。公司2022-2024年每年每股派息0.2元（含税），并且自2023年开始执行年中+年度分红策略，2022-2024年分红比例分别为49.13%、128.59%、71%，预计未来每股派息维持较优水平。
　　盈利预测与评级：预计公司2025-2027年的归母净利润为28、30、32亿元，当前股价对应的PE分别为21、19、18倍，假设2025年分红70%，对应股息率为3.4%，我们认为水电板块具备长期投资价值，维持“买入”评级。
　　风险提示：来水波动，电价不及预期，火电煤价上涨。

　　桂冠电力发布三季报：3Q25实现营收31.81亿元（yoy+26.05%，qoq+43.96%），归母净利12.32亿元（yoy+69.49%，qoq+91.15%），归母净利润位于我们预期的10.15-13.15亿元（中值11.65亿元）的上区间。1-9M25实现营收73.35亿元（yoy-0.25%），归母净利24.19亿元（yoy+11.80%），扣非净利24.30亿元（yoy+12.84%）。3Q25，公司收入同比增速（26.05%）低于发电量同比增速（54.10%）主要是分摊不平衡电费减收4.59亿元，公司预计进入枯水期后不平衡电费将减少甚至不发生。10月公司龙头水库龙滩来水仍同比大幅偏丰，持续看好水电经济价值及公司高分红能力，维持“买入”评级。
　　3Q25来水增长带动发电量同比提升，不平衡电费分摊影响业绩增速
　　3Q25，公司主力水电站所在流域来水快速增长，水电发电量达146.35亿千瓦时，同比+68.32%，从而带动公司总发电量同比+54.10%。但3Q25公司收入同比增速远低于发电量同比增速，主要是：根据广西电力交易中心、广西电网电力调度控制中心于2025年6月20日印发的《南方区域电力现货市场广西连续结算试运行实施方案》，水电等非市场电源在保障居民及农业等保障性用电需求后的电量将被投向市场，并分摊不平衡电费，公司3Q25分摊不平衡电费减少收入4.59亿元，我们测算影响水电度电收入约3.1分/千瓦时，减少归母净利润3.26亿元。2024年公司水电平均上网电价约0.257元/千瓦时（含税），哪怕相较于广西省中长期交易电价的下限0.3366元/千瓦时仍具有强竞争力，我们对公司水电业务自身竞争力保持信心。
　　3Q25利润增长主要来源于水电，其他板块盈利能力暂承压
　　3Q25，公司营业收入/利润总额/归母净利润同比增长26.05/62.21/69.49%，主要因水电同比增收8.66亿元，火电收入同比减少2.15亿元；水电利润总额同比增加6.81亿元，火电、风电、光伏利润总额合计同比减少0.53亿元。3Q25，火电、风电、光伏盈利能力同比下降，主要是：1）火电发电量同比-81.09%至1.22亿千瓦时；2）广西省2025年市场化电价同比降幅大。
　　1-9M25经营净现金流同比+23.27%，费用率控制较优
　　1-9M25，公司经营活动净现金流同比+23.27%至52.78亿元，主要得益于水电发电量同比+21.93%带来盈利同比增长。1-9M25，公司管理费用/财务费用率为3.38/5.21%，同比+0.09/-0.37%，费用率控制较优。
　　盈利预测与估值
　　由于3Q25公司水电发电量同比大幅增长，我们上调公司2025-27年公司水电发电量各12.37%，同时将3Q25的4.59亿元不平衡电费分摊至年度电价中，下调公司2025-27年水电上网电价各5.42%，从而上调公司2025-27年归母净利润9.79/11.14/10.03%至28.09/30.49/31.50亿元（三年复合增速为11.33%），对应EPS为0.36/0.39/0.40元。参考可比公司2026EPE的Wind一致预期为16.9x，持续看好公司现金流价值，考虑公司ROE和分红比例高于大多数可比公司，给予公司23.5x2026EPE，目标价9.09元（前值7.79元，基于2025EPE24x），维持“买入”评级。
　　风险提示：来水偏枯导致水电发电量不及预期；水电上网电价不及预期。