Kunlun Tech has posted 1Q26 revenue of RMB2.57bn(+45.69%YoY,+7.40%QoQ),with attributable net profit of-RMB887mn(loss widened 15.34%YoY)and recurring net profit of-RMB891mn.While topline growth remained robust—driven by AI short dramas,Opera's advertising,and expanding AI businesses—bottom-line pressure persisted due to fair value fluctuations in investment operations.We view Kunlun as being in acritical phase of AI application commercialization and global content ecosystem expansion.Near-term profit volatility doesn’t alter its long-term growth outlook.Maintain BUY.
Optimizing global revenue mix
For 1Q26,Kunlun Tech’s revenue grew 45.69%YoY,with overseas revenue reaching RMB2.49bn(+49.29%YoY),accounting for over 96%of total revenue,demonstrating strengthened global monetization capabilities.The company has built acomprehensive overseas content ecosystem centered on products like Opera browser,DramaWave,and FreeReels.For short dramas,the AI-powered platform has achieved rapid commercialization,with ARR surpassing USD570mn.Contract liabilities grew 74.10%YoY to RMB390mn,reflecting stronger user willingness to pay and robust revenue recognition momentum.We believe Kunlun has afirst-mover advantage in overseas short dramas through premium production and AI-powered content generation,with revenue scaling potential.
Investment income pressured profit,OCF improved
For 1Q26,attributable net profit came in at-RMB887mn,with the YoY widening of losses primarily due to:1)sales expenses surging 83.49%YoY to RMB1.59bn,mainly for global marketing of short drama platforms and AI products,although we expect this to translate to higher profit upside as user LTV improves;2)a RMB294mn fair value loss from investments amid March market volatility,coupled with aRMB129mn YoY decline in investment income.We view these as non-operating,temporary headwinds that should normalize with market conditions.Operationally,core business profitability continues to improve.1Q26 operating cash flow turned positive at RMB89.32mn(vs negative YoY),boosted by 44.2%growth in collections and a147%increase in tax refunds.
AI ecosystem development under upgraded“4+3”AGI strategy
In March 2026,the company formally launched its upgraded“4+3”AGI strategy,encompassing foundational models,AI application matrix,and content ecosystem enhancements.On the model front,Kunlun introduced next-gen SOTA models including SkyReels-V4 and Mureka V8,maintaining technological leadership.For applications,it rolled out the SkyProduction short drama workstation and the TianGong desktop AI agent,moving astep closer to achieving the“model–tool–content-traffic”closed loop.Additionally,its AI chip affiliate,Aijie Kexin,secured RMB550mn in new funding at apost-money valuation of above RMB4bn.Though Kunlun’s stake diluted to 48.65%(deconsolidated),strategic synergies remain intact.We believe the company’s advancements across models,applications,and compute infrastructure will strengthen its long-term AI competitive moat.
Earnings forecasts and valuation
The deepening commercialization of Kunlun’s AI product matrix,coupled with scaling effects from its short drama platform and marketing efficiency improvements,should drive gradual profit recovery,in our view.We maintain our 2026/2027/2028 revenue forecast at RMB8.48/8.92/8.86bn and our attributable net profit forecast of RMB454/721/1,090mn.Our SOTP-based valuation yields atarget market cap of RMB84.82bn(applying 10x 2026E PS to Opera,7.7x PS to short dramas,RMB25.01bn valuation for foundational models,and RMB10.54bn for investments).This implies atarget price of RMB67.59(previous:RMB69.29).
Risks:Slower AI monetization than we expect,model development delays,regulatory changes.

　　事件：昆仑万维发布2025年年报与2026年一季度报，营收持续高增速，亏损收窄。据2026年4月24日及4月29日公司公告，昆仑万维2025年营收81.98亿元，同比增长44.7%，归母净利润-15.93亿元，亏损同比小幅收窄，归母净利率-19.4%，同比改善8.7pct；2026年一季度公司营收25.70亿元，同比增长45.69%，归母净利润-8.87亿元，亏损幅度同比扩大，但归母净利率有所改善。
　　短剧及AI短剧、AIAgent浏览器平台Opera贡献收入增速。2025年公司短剧和AI短剧平台业务营收16.17亿元，同增864.92%，占营收比提升至19.73%，为收入增长重要贡献来源，2025年12月，短剧和AI短剧平台业务月流水收入近3600万美元，ARR（年度经常性收入）超4亿美元，2026年一季度，在平台上线的新剧中，AI短剧占比快速提升，后续随着AI创作技术的持续迭代与扶持计划的推进，预计二季度AI短剧占比将持续提高，DramaWave正全面迈向专业化AI短剧平台。海外AIAgent浏览器平台Opera在2025年实现营业收入6.15亿美元，同增27.92%，经调整后EBITDA1.43亿美元，同增23.61%，2025年第四季度，Opera全球月活跃用户超2.84亿，年化ARPU上升至2.49美元，同增26.12%；OperaGX游戏浏览器月活跃用户达3400万，增长态势强劲。
　　持续投入大模型、AI算力芯片等基础研发方向。公司已形成视频模型、音乐音频模型、世界模型、基座文本与多模态模型四大核心方向，其中视频模型SkyReels-V4在ArtificialAnalysis的多项评测中登顶全球第一；音乐模型MurekaV8在ArtificialAnalysis榜单中，同时登顶Vocals（人声）与Instrumental（乐器）双项全球第一；世界模型方向，Matrix-Game3.0实现长时序记忆、高分辨率与实时交互，模型能力与GoogleGenie3齐头并进；基座文本与多模态方向，Skywork系列模型在数学推理、代码生成及多模态领域持续突破，多项评测成绩跻身第一梯队。2026年4月，公司旗下AI算力芯片公司艾捷科芯已完成新一轮增资扩股，合计募资5.5亿元，其中外部机构合计出资4.5亿元，核心管理层跟投1亿元，投后估值超40亿元，增资完成后公司持有艾捷科芯48.6451%股权。
　　投资建议：公司以行业领先的自研大模型为基础，通过短剧、应用、营销服务等方式进行AI能力的商业化，看好公司在AI领域的长期布局和独特地位。预计公司2026-2028年营收99.72/113.26/125.16亿元，归母净利润-6.96/-0.17/6.21亿元，根据2026年5月8日收盘价对应2026-2028年PS估值为6.8x/6.0x/5.4x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：AI大模型及芯片研发结果不确定性，商业化进程节奏变化或费用控制不及预期，投资项目经营状况波动。

Kunlun Tech has reported 4Q25 revenue of RMB2.39bn(+30.48%YoY,+15.52%QoQ),with an attributable net profit at-RMB927mn(+4.22%YoY,-587.54%QoQ).Recurring losses persisted.While revenue maintained robust growth,profitability faced near-term pressure from cost and expense headwinds.We view the company as being in astrategic investment phase for its‘AI+short-form drama’initiatives.Near-term profit volatility does not alter our positive medium-to-long-term thesis,and we maintain close tracking of AI application monetization and overseas content expansion.Maintain BUY.
AI commercialization gains traction
Kunlun has built a‘large model+vertical applications’ecosystem centered on its Skywork large model.Its proprietary SkyReels-V4 and Mureka V8 models recently ranked first globally in Artificial Analysis benchmarks.Key applications include:AI office product Skywork for overseas markets,featuring document and spreadsheet processing and multimodal generation capabilities comparable to Gemini;AI music platform Mureka supporting full-cycle production from lyrics to composition,enhanced by voiceprint/style customization to boost monetization;video tool SkyReels V4 with industry-leading multimodal input and audiovisual generation capabilities;and AI social app Linky focusing on companionship through interactive characters and personalized settings,monetized via subscriptions and engagement payments.The diversified AI portfolio is now contributing incremental revenue across multiple verticals.
Overseas short-form drama business expanding rapidly
Kunlun’s short-form drama business has achieved leapfrog development overseas.In 2025,revenue from short-form drama and AI-powered short-form drama platforms was RMB1.62bn(+864.92%YoY).By December 2025,monthly gross revenue from these platforms approached USD36mn.Since ramping up investments in late 2024,both the DramaWave(paid)and FreeReels(free)platforms have shown rapid user growth.According to SensorTower,MAUs of Kunlun’s short-form drama platforms have exceeded 80mn,placing it in the industry's top tier.We think that the short-form drama business remains in the expansion phase driven by user acquisition,with near-term profitability impacted by customer acquisition costs.However,as industry competition stabilizes and content ROI improves,we see potential for profitability enhancement going forward.
Earnings forecasts and valuation
Kunlun continues to tap commercialization potential of its AI product portfolio.In addition,given strong growth in its short-form drama business,we raise our 2026/2027 revenue forecasts to RMB8.48/8.92bn(+15.0%/+14.9%vs our prior estimates of RMB7.37/7.77bn),and introduce our new 2028 revenue estimate of RMB8.86bn.We expect improving ROI for short-form drama content,prompting us to lift our 2026/2027 attributable net profit estimates to RMB454/721mn(+19.2%/+17.2%vs our prior estimates of RMB381/616mn),with our new 2028 profit forecast of RMB1,090mn.Our SOTP valuation yields atarget market cap of RMB86.2bn(based on 10x 2026E PS for Opera,7.7x PS for short-form drama business,an RMB27.15bn valuation for the large model business,and RMB10.54bn for investments).Our target price is RMB69.29(previous:RMB56.57).

　　昆仑万维发布2026年一季报，公司26Q1实现营业收入25.70亿元（yoy+45.69%，qoq+7.40%）；归母净利润-8.87亿元（亏损同比扩大15.34%）；扣非后归母净利润-8.91亿元，亏损延续。整体来看，公司收入端延续高增长态势，主要受益于AI短剧、Opera广告及AI业务持续放量；利润端短期承压，主要受投资业务公允价值波动扰动。我们认为，公司正处于AI应用商业化+全球内容生态扩张加速期，短期利润波动不改中长期成长逻辑，维持“买入”评级。
　　AI短剧与海外业务高增，全球化收入结构持续优化
　　26Q1公司收入同比增长45.69%，其中海外收入24.87亿元，同比增长49.29%，收入占比超96%，全球化变现能力进一步强化。公司以Opera浏览器、DramaWave、FreeReels等产品为核心，已形成较为完善的海外内容生态体系。短剧业务方面，公司AI短剧平台商业化进展迅速，ARR已突破5.7亿美元，合同负债同比增长74.10%至3.90亿元，反映用户付费意愿提升，及未来收入确认动能充足。我们认为，公司凭借精品制作及AI内容生产能力，在海外短剧赛道已建立先发优势，后续收入规模仍具提升空间。
　　利润端受投资波动扰动，经营现金流显著改善
　　26Q1公司归母净利润为-8.87亿元，亏损同比扩大，主因：1）公司销售费用同比增长83.49%至15.94亿元，主要用于短剧平台及AI产品全球推广，后续有望随用户LTV提升转化为更高利润弹性；2）3月资本市场波动导致投资业务确认公允价值变动损失2.94亿元，同时投资收益同比减少1.29亿元。我们认为，该部分属于非经营性短期扰动，后续将随市场波动修复。经营层面，公司核心业务盈利质量持续改善。26Q1经营活动现金流净额达8932万元，同比由负转正，较去年同期显著提升，主要受益于销售回款增长44.2%及税费返还增加147%。
　　“4+3”AGI战略升级，AI生态布局持续深化
　　2026年3月，公司正式发布“4+3”AGI战略，围绕大模型底座、AI应用矩阵及内容生态全面升级。模型端，公司推出SkyReels-V4、MurekaV8等新一代SOTA模型，技术水平领先；应用端，公司上线天工短剧工作台SkyProduction及天工桌面版AI智能体，进一步打通“模型-工具-内容-流量”闭环。此外，公司旗下AI芯片企业艾捷科芯完成5.5亿元增资，投后估值超40亿元。虽公司持股比例降至48.65%不再并表，但仍保留重要战略协同关系。我们认为，公司在模型、应用及算力层同步布局，有助于构建长期AI竞争壁垒。
　　盈利预测与估值
　　公司AI产品矩阵商业化不断加深，随着AI短剧平台规模效应释放及营销投放效率优化，利润端有望逐步改善。我们维持公司2026-2028年公司收入预测84.8/89.2/88.6亿元，并维持同期归母净利润预测4.5/7.2/10.9亿元。我们基于SOTP估值法测算公司目标市值848.2亿元（基于26年Opera10XPS，短剧业务7.7XPS，大模型业务估值250.1亿元，投资业务105.4亿元），给予目标价67.59元（前值69.29元）
　　风险提示：AI落地不及预期、模型开发进度不及预期、行业政策风险。

　　投资要点：
　　点评：公司AI应用矩阵继续推进，浏览器、办公、视频、短剧主线均有新进展.近期OperaAI连续完成多轮升级，SkyworkDesktop全球上线，SkyReels-V4发布论文，产品纵深持续补强。我们认为，当前核心关注点在于多产品矩阵能否加快商业化进度并带动利润逐步改善。
　　收入高增验证AI应用扩张趋势，短期利润压力仍主要来自高投入。公司已于2026年1月30日披露2025年业绩预告，预计归母净利润亏损13.50-19.50亿元、扣非归母净利润亏损14.48-20.48亿元。但预计收入同比增长超过40%，海外收入占比进一步提升。我们认为，当前亏损为“算力-大模型-应用”全链条布局的阶段性投入结果，后续值得关注应用侧变现效率和费用率改善。
　　OperaAI密集迭代，浏览器AI正从“内置助手”走向“任务入口与Agent分发中枢”。2026年1月29日，OperaNeon再接入Llama4Maverick、Qwen3-NextThinking、Qwen3-NextInstruct等模型；2026年2月2日，OperaNeon上线Intelligentmode，可根据用户任务意图自动推荐不同Agent。这意味着公司在浏览器侧正从工具属性向AI工作台和任务分发入口升级。
　　短剧与AI视频仍是当前最先验证用户规模与商业化的方向。根据2025年业绩预告，DramaWave全球MAU已突破2,800万，FreeReels全球MAU超过4,000万。视频模型侧，SkyReels自2025年4月发布V2无限时长电影生成模型、8月发布A3音频驱动数字人模型、11月上线集成V3能力的平台后，于2026年2月25日发布SkyReels-V4论文，进一步补足多模态视频音频联合生成与编辑能力；SkyReels系列开源模型在HuggingFace累计下载量已超25万次。
　　SkyworkDesktop与Mureka持续升级，AIOffice与AI音乐正向更强产品力和更清晰商业化路径推进。办公侧，2026年2月4日上线的SkyworkDesktop进一步补足本地文件处理、跨应用自动化、隔离运行及100+skills等能力。音乐侧，Mureka已迭代至V8，产品力跃升加快商业化落地，利于ARR进一步突破。
　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为79.40/98.51/118.30亿元，归母净利润分别为-16.50/-0.41/3.56亿元。维持“增持”评级。
　　风险提示：AI投入维持高位，商业化转化不及预期；海外竞争加剧

　　事件回顾
　　12月11日，AI视频生成独角兽Runway正式发布了其首款通用世界模型（GeneralWorldModel）——GWM-1，正式进军“世界模拟”产业赛道。
　　事件点评
　　世界模型是目前AGI研究的重要方向，公司前瞻布局凸显技术稀缺性。世界模型是一类能够对现实世界环境进行仿真，并基于文本、图像、视频及运动等多模态输入生成视频、预测未来状态的生成式人工智能模型。由于世界模型能够使AI具备类似人类的认知和推理能力，因此被业内视为通向AGI的重要技术路线之一，目前Google、DeepMind、Meta等头部机构均在积极推进相关研究。公司是国内首个同时推出3D场景生成与可交互视频生成模型的企业，早于25年2月即推出了世界模型-Matrix系列。2025年8月，公司进一步打造并开源Matrix-3D，其可实现从单图像生成可漫游的高质量三维场景，适用于游戏、影视、虚拟现实及具身智能等多个领域。目前Matrix-3D已在多个评估指标上优于360DVD、Imagine360、GenEx等主流模型，并取得全景视频生成任务的SOTA成绩，技术稀缺性与领先性凸显。
　　AI能力保持行业领先，商业化水平有望持续加强。公司持续迭代AI产品，多款产品保持行业领先：视频方面，11月推出SkyReelsV3多模态视频生成模型，在声音画面同步、画面质量等关键指标上已接近主流闭源SOTA视频模型；音频方面，11月发布MurekaV7.6与MurekaO2模型，其中Mureka在音乐质量与提示词遵循等维度上已超过海外头部AI音乐产品同期表现水平；智能体方面，11月公司发布轻量化版本R1V4-Lite，在保持深度推理能力的同时，于单一模型中统一实现主动图像操作、外部工具调用与多模态深度研究三大能力。目前，公司AI产品已广泛覆盖办公协同、3D场景生成、AI社交及短剧等多个应用领域，后续伴随技术持续迭代及适用场景不断拓展，商业化能力有望进一步增强。
　　算力需求短期高增明确，关注芯片业务进展。伴随AI产业持续演进，视频、图像等新模态应用加速落地，算力需求有望持续增长。根据新华网报道，预计2025年中国智能算力规模将达到1037.3EFLOPS，较2024年增长43%；2026年规模有望进一步提升至1460.3EFLOPS，体量或将达到2024年的两倍。公司持续推进AI芯片研发，当前关键模块的设计与验证进展顺利。后续伴随产品落地，有望形成新增长动能。
　　投资建议
　　我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为71/80/89亿元，归母净利润分别为-4.40/0.13/2.74亿元，对应EPS-0.35/0.01/0.22元。以12月19日收盘价计算，对应PE分别为-114/3951/183倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　技术进展不及预期风险；国际地缘政治风险；海外市场经营风险；互联网产品生命周期风险。