公司发布业绩预告，24年预计归母净亏损13.9-19.9亿元（23年为盈利12.58亿元），扣非后归母净亏损14.15-20.15亿元（23年为盈利6.60亿元），业绩预告业绩大幅低于此前我们的业绩预期（24归母净利润-2.2亿元），主因：1）金融资产价格波动和投资亏损预计共11亿元；2）AI相关费用投入加大。我们仍看好公司后续AI应用端的持续迭代和落地，维持“买入”评级。
　　构建多元化的AI业务矩阵，“天工大模型4.0”o1版和4o版正式上线
　　公司目前已经完成了“算力基础设施—大模型算法—AI应用”的全产业链布局，并构建了多元化的AI业务矩阵。2025年1月6日，公司正式将“天工大模型4.0”o1版和4o版同步上线，并全量登陆天工网页和APP。天工大模型4o是由昆仑万维自研的多模态模型，其赋能的实时语音对话助手Skyo是一个具备情感表达能力、快速响应能力、多语言流畅切换的智能语音对话工具，为用户带来流畅实时的对话体验。我们认为，Skyo的上线是公司在智能语音交互技术方向的重大突破，是从“操纵机器”迈向“和真人交流”的重要一步，借此公司能力边界有望持续向外扩展。
　　海外业务有支撑，SkyReels北美上线布局海外短剧业务
　　1）Opera启动“AIFeatureDrops”计划，创新性地推出“AskAria”、“AriaVoice”等一系列功能；同时，GX版Aria新增图像生成、图像理解、语音输出等多项强力能力。我们认为Opera技术更新有助于提升浏览体验。2）旗下AI短剧平台SkyReels于12月正式在美国上线，SkyReels平台集成了昆仑万维自研剧本大模型、自研分镜大模型、自研3D生成大模型，以及业界首个将AI3D引擎与视频大模型深度融合的创新平台WorldEngine。根据公司官微，SkyReelsAI短剧平台计划在未来几个月内，通过与北美当地的内容创作者和制作团队合作，进一步丰富内容。我们认为，SkyReels上线是公司全球化AI战略的重要布局，业务覆盖面有望继续扩大。
　　下调盈利预测，维持“买入”
　　考虑公司24年投资亏损较大，AI相关费用投入高于我们预期，我们下调公司盈利预测，预计公司24-26年实现归母净利-16.90/-3.11/2.73亿元，前值为-2.23/3.23/4.12亿元，调整幅度-658%/-196%/-34%。我们SOTP估值法估计公司目标市值552.0亿元，对应目标价44.84元（前值45.46元，亦基于SOTP估值），维持“买入”评级。
　　风险提示：AI落地不及预期、模型开发进度不及预期、行业政策风险。

　　投资要点
　　事件：2024Q1-3公司实现营收38.28亿元，yoy+4.00%，归母净利润-6.27亿元，yoy-290.81%，扣非归母净利润-6.48亿元，yoy-336.11%。其中，2024Q3实现营收13.27亿元，yoy+5.62%，qoq+2.50%，归母净利润-2.37亿元，去年同期及2024Q2为-0.3、-2.02亿元，扣非归母净利润-2.41亿元，去年同期及2024Q2为-0.37、-2.14亿元。
　　经营性业绩稳健，Opera再度上调全年指引。2024Q3公司营收同环比增长5.62%、2.50%，营收韧性凸显，其中信息分发与元宇宙业绩延续强劲增长，2024Q3Opera实现营收1.23亿美元，同比增长20.04%，环比增长12.28%，经调整EBITDA3080万美元，yoy+29.66%，qoq+15.75%，同时Opera上调全年业绩指引，预计2024年实现营收4.70-4.73亿美元（前为4.61-4.67亿美元），中枢较2023年增长19%，经调整EBITDA1.12-1.14亿美元（前为1.10-1.13亿美元），中枢较2023年增长24%。（如无特殊标注，货币单位为人民币）
　　AI投入及投资收益变动致业绩承压。2024Q3公司归母净利润同环比亏幅扩大，趋势有异于营收，主要系公司持续研发投入，加快AI技术应用落地，同时公司给予员工股权激励，对应研发/管理费用增长，2024Q3公司研发费用率29.17%，yoy+7.73pct，qoq-2.41pct，管理费用率30.62%，yoy+18.17pct，qoq+6.93pct。此外，受资本市场下行影响，公司投资组合中部分标的股价大幅下滑，对应2024Q3公司公允价值净亏损0.97亿元，去年同期及2024Q2分别为0.94、0.60亿元。
　　AI应用相继落地，商业化探索初见成效。公司持续加大AI大模型及各垂类行业应用的研发力度，多元化AI应用将相继落地。1）AI智能助手：持续迭代更新，网页端推出“高级搜索模式”“彩页”“宝典”三大全新功能，更好匹配用户的不同需求。2）AI短剧：2024/08推出全球首个集成视频大模型与3D大模型的AI短剧平台SkyReels。3）AI游戏：自研AI游戏《ClubKoala》《ProjectG7》处于研发阶段。4）AI社交：Linky持续优化底层模型及用户交互，日活及日流水屡创新高。5）AI音乐：2024/08发布全球首个AI流媒体音乐平台Melodio以及AI音乐商用创作平台Mureka。公司积极探索AI在各垂类行业的应用落地，其中AI社交Linky的商业化已初具规模，看好公司应用持续迭代、兑现，同时积极探索AI商业化，打开业绩增长空间。
　　盈利预测与投资评级：考虑到AI投入及投资收益波动，我们下调此前盈利预测，预计2024-2026年营收为54/59/64亿元（前为56/62/66元），EPS为-0.69/0.06/0.08元（前为0.12/0.39/0.53元），对应当前股价PS分别为9/8/7倍。我们看好公司前瞻布局AI，AI大模型及应用持续兑现，蓄力长期增长，维持“买入”评级。
　　风险提示：AI进展不及预期，经营性业务不及预期，行业监管风险。

　　公司Q3实现营收13.27亿元（yoy+5.62%，qoq+2.5%），归母净利-2.37亿元（23Q3亏损2983万元，24Q2亏损2.02亿元），符合此前我们的业绩前瞻（Q3归母净亏损1.5-3亿）。Q1-Q3营收38.28亿元（yoy+4%），归母净利-6.27亿元（去年同期3.28亿），扣非后净利-6.48亿元（去年同期2.75亿）。24Q1-Q3公允价值变动亏损2.7亿元，主因公司投资组合中爱奇艺等标的股价大幅下滑。我们看好公司在AI大模型及应用端的竞争优势，应用端有望不断落地，维持“买入”评级。
　　AI技术驱动多元化应用创新，持续强化AI布局
　　公司各项AI业务均有迭代及进展：1）天工AI智能助手持续迭代更新，在网页端率先推出三大全新功能：高级搜索模式、彩页和宝典。2）公司发布全球首个集成视频大模型与3D大模型的AI短剧平台SkyReels，极大地简化AI视频的制作流程。3）公司自研AI游戏《ClubKoala》、《ProjectG7》研发测试工作进展顺利。游戏中引入了AINPC及AI制作流程。4）AI社交方面，Linky持续迭代优化大语言模型，通过优化模型算法和用户交互，在对话的流畅性和角色互动的深度上取得了显著进步。
　　研发及管理费用率同比明显提升，主因AI研发投入及股权激励费用
　　24Q3公司毛利率74.5%，保持在较高水平；24Q3管理费用较23Q3增加2.5亿元，管理费用率30.6%，同比增加18.2pct，环比增加6.9pct，主因确认股权激励费用影响。24Q3研发费用较23Q3增加1.18亿元，研发费用率29.2%，同比增加7.7pct，环比降低2.4pct，同比提升主因AI研发投入同比增加；销售费用率35.5%，同比微增0.6pct。
　　下调盈利预测，维持“买入”
　　考虑公司研发费用投入持续大幅增加，股权激励成本增加，且投资收益确认有不确定性，我们下调公司盈利预测，预计公司24-26年实现归母净利-2.2/3.2/4.1亿元（前值为7.7/8.9/10.0亿元），我们分步估值法估计公司目标市值559.6亿元，对应目标价45.46元，维持“买入”评级。
　　风险提示：AI落地不及预期、模型开发进度不及预期、行业政策风险。

　　事件：公司发布24年半年报，24H1公司实现营收25.02亿元，同比+3.16%，归母净利润-3.89亿元，同比-208.64%。其中，24Q2公司实现营收12.94亿元，同比+7.1%，归母净利润-2.02亿元，同比-238.0%，利润端有所承压主要系公司加大AI研发投入及投资业务波动影响所致。
　　Q2营收稳健增长，海外Opera业务表现较好。24Q2公司实现营收12.94亿元，同比+7.1%，其中24H1游戏、社交网络业务实现营收2.41、4.76亿元，同比-18.37%、-5.92%；24H1Opera实现营收2亿美元，同比+17%，经调整后EBITDA5152万美元，同比+22%，主要得益于高ARPU地区用户的持续增长，截止24Q2Opera年化ARPU达1.5美元，同比增长25%。费用端，24H1公司研发费用率为30.27%，同比+15.80pct，主要系公司继续坚定践行AllinAI战略。
　　AI应用加速落地，静待商业化成果花开。AI应用方面，多款产品在全球范围内成功落地。截止24Q2，公司天工AI智能助手日活跃用户突破100万，AI社交产品Linky日活跃用户已突破50万。AI音乐推出天工音乐服务、AI流媒体音乐平台Melodio和AI音乐创作平台Mureka。
　　AI短剧已发布AI短剧平台SkyReels。此外，《ClubKoala》和《ProjectG7》等基于AI的UGC新游处于研发过程中。
　　投资建议：基于公司24年半年报，我们调整了部分费用率及投资业务收益假设，调整后2024E-26E归母净利润增速分别为-88.0%、+199.4%、+48.3%。考虑到公司为国内AI行业第一梯队企业，公司或将凭借AI形成较强竞争优势，维持“买入-A“评级。
　　风险提示：AI发展不及预期，政策风险，用户流失，投资业务波动等。

　　事件：2024H1公司实现营收25.02亿元，yoy+3.16%，归母净利润-3.89亿元，yoy-208.64%。其中，2024Q2公司实现营收12.94亿元，yoy+7.14%，qoq+7.18%，归母净利润-2.02亿元，yoy-238.04%，2024Q1归母净利润为-1.87亿元，业绩低于我们预期。
　　营收稳健增长，Opera再度上修全年指引。2024H1公司营收同比增长3.16%，其中：1）游戏业务收入2.41亿元，同比下降18.37%，我们认为主要系产品上线节奏影响；2）海外社交网络业务收入4.76亿元，同比下降5.92%，我们认为主要系受推广节奏影响；3）Opera延续较高增长态势，实现营收2.12亿美元，同比增长16.79%，经调整EBITDA5152万美元，同比增长22.07%，其中Q2实现营收1.10亿美元，同比增长16.57%，环比增长7.72%，经调整EBITDA2661万美元，同比增长30.00%，环比增长6.80%，同时Opera上调全年指引，预计实现收入4.61-4.67亿美元（前为4.50-4.65亿美元），中枢较2023年增长17%，经调整EBITDA为1.10-1.13亿美元（前为1.06-1.10亿美元）。
　　利润端受AI投入及投资波动影响有所承压。2024H1公司营收稳健增长，但利润端有所回落，主要系：1）加大AI研发投入，2024H1公司研发费用为7.57亿元，yoy+115.72%，研发费用率为30.27%，yoy+15.88pct；2）AI应用加速落地，对应市场推广投入增加，2024H1公司销售费用为9.34亿元，yoy+20.99%，销售费用率为37.35%，yoy+5.50pct；3）部分投资项目公允价值波动，对应2024H1公司公允价值变动收益为-1.81亿元，去年同期为1.66亿元。
　　AI布局加速落地，多元应用开启商业化变现。公司积极布局基座大模型+AI应用，已构建AI大模型、AI搜索、AI游戏、AI音乐、AI社交、AI短剧组成的多元AI业务矩阵，并在应用落地及商业化变现上取得出色进展。其中，AI搜索产品“天工AI智能助手”日活跃用户已突破100万，AI社交产品“Linky”日活跃用户已突破50万，AI音乐已推出面向国内用户的天工音乐服务，和面向海外的全球首款AI流媒体音乐平台“Melodio”和AI音乐创作平台“Mureka”，AI短剧方面已发布AI短剧平台“SkyReels”。此外，AI游戏产品《ClubKoala》预计于2024年10月开启beta版测试，同时还有AI+UGC开放世界RPG《ProjectG7》等新游在研发中。商业化方面，公司的天工大模型通过与B端客户如电信运营商等达成合作，实现收入，同时海内外C端应用如AI音乐、AI社交等通过会员等增值服务开启商业化。
　　盈利预测与投资评级：考虑到公司AI投入及投资业务波动，我们下调2024-2026年EPS至0.12/0.39/0.53元（此前为0.56/0.63/0.72元），对应当前股价PE分别为220/67/49倍。我们看好公司前瞻布局AI，AI大模型及应用加速兑现，蓄力长期增长，维持“买入”评级。
　　风险提示：AI进展不及预期，经营性业务不及预期，行业监管风险。

　　投资要点
　　事件：昆仑万维发布2024三季报。2024年前三季度，公司实现营业收入38.28亿元，同比增长4.00%；归母净利润亏损6.27亿元，扣非后归母净利润亏损6.48亿元。2024年第三季度，公司实现营业收入13.27亿元，同比增长5.62%；归母净利润亏损2.37亿元，扣非归母净利润亏损2.41亿元。
　　海外业务表现出色，加码AI研发及对外投资等因素致利润承压。前三季度，公司海外业务收入占比进一步提升至89.68%，同比增加5.62个百分点；整体毛利率达76.90%，继续保持在较高水平。为加快AI技术应用落地，前三季度公司研发费用提升至11.44亿元，同比增长84.47%；受资本市场下行影响，公司投资组合中部分标的股价大幅下滑，对公司利润表现造成不利影响。
　　AI短剧及社交应用加快推进，Opera迭代升级。1）AI智能助手：天工AI智能助手持续迭代更新，在网页端率先推出高级搜索模式、彩页和宝典三大功能。2）AI短剧：公司旗下的全球首个集成视频大模型与3D大模型的AI短剧平台SkyReels将于12月10日正式在美国上线，SkyReels集成了昆仑万维自研的剧本大模型SkyScript、分镜大模型StoryboardGen、3D生成大模型Sky3DGen，以及业界首个将AI3D引擎与视频大模型深度融合的创新平台WorldEngine。3）AI社交：Linky持续迭代优化大语言模型，在对话的流畅性和角色互动的深度上取得了显著进步，未来将拓展更多功能和服务。4）OperaGX：OperaGX迎来重大更新，为用户带来了一系列全新AI功能和系统性能管理工具；Opera还宣布与RiotGames建立合作伙伴关系，成为英雄联盟电子竞技领域的官方浏览器合作伙伴。
　　盈利预测：考虑到公司加大AI研发投入，短期利润端承压，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润-2.14/3.29/4.22亿元，2025-2026年对应当前股价（2024年11月15日）的PE分别为171.7/133.6倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：全球经济环境变化风险、国际政治形势变化风险、市场竞争加剧风险、产品生命周期风险、新产品开发运营失败风险、汇率风险等。

　　事件：公司发布24年三季度报，24年前三季度实现营收38.28亿元，同比增长4.0%；归母净利润-6.27亿元，同比下滑290.8%；扣非归母净利润-6.48亿元，同比下滑336.1%。单季度看，24Q3实现营收13.27亿元，同比增长5.62%；归母净利润-2.37亿元，同比下滑695.8%；扣非归母净利润-2.41亿元，同比下滑546.4%。公司业绩下滑主因受资本市场波动下行影响，公司投资业务短期承压，若不考虑投资业务影响，公司亏损幅度将大幅收窄；具体而言，公司在AI业务方面重点投入，前三季度研发费用为11.44亿元，同比增长84.47%，导致营业成本上升，而AI投资回报周期较长，AI应用渗透具有渐进性，要大规模产生收入及利润或仍需1-2年，导致公司业绩暂时有所下滑。我们认为，由于公司目前在AI业务方面布局较为完善，随着未来公司AI应用加速落地，商业化进程顺利开展，AI业务将成为公司新的增长引擎，拉动公司长期业绩增长。
　　海外Opera业务高速增长，持续加大AI投入。公司24年前三季度毛利率为76.9%，维持较高盈利水平。从收入来源地区看，24年前三季度公司实现海外收入34.33亿元，同比增长5.62%，占总营收比例为89.68%，海外业务重要性不断提升。24Q3销售费用率同比/环比变动+0.6pct/-1.8pct为35.5%。研发费用率同比/环比变动+7.7pct/-2.4pct为29.2%，我们预计主因公司重点加大对AI研发的投入。管理费用率同比/环比提升18.2pct/6.9pct为30.6%，我们预计主因期股权激励费用增加所致。
　　成功以AI技术驱动多元化应用创新，商业化变现进行时。24年前三季度，公司天工AI智能助手持续迭代更新、AI应用发展、海外信息分发与元宇宙业务，三大维度均取得显著进展。1）天工AI智能助手：天工AI智能助手持续迭代更新，在网页端率先推出三大全新功能：高级搜索模式、彩页和宝典。
　　2）AI应用发展：公司多款AI产品在全球范围内成功落地。AI短剧方面，2024年8月19日，全球首个集成视频大模型与3D大模型的AI短剧平台SkyReels推出，这是公司在AI短剧创作领域的一次重大突破，也标志着全球AI短剧创作的一次技术飞跃；AI游戏方面，公司自研AI游戏《ClubKoala》、《ProjectG7》研发测试工作进展顺利；AI社交方面，Linky持续迭代优化大语言模型，优化模型算法和用户交互，在对话的流畅性和角色互动的深度上取得了显著进步，用户反馈显示体验满意度显著提升；AI音乐方面，2024年8月14日，全球首个AI流媒体音乐平台Melodio以及AI音乐商用创作平台Mureka正式发布。我们预计随着公司AI业务商业化模式的不断成熟，未来AI业务有望成为公司营收的重要增长点。
　　3）海外信息分发与元宇宙业务：OperaGX迎来重大更新，GX版Aria在原有功能基础上增加包括图像生成、图像理解和语音输出等众多新能力。Opera宣布与RiotGames建立合作伙伴关系，成为英雄联盟电子竞技领域的官方浏览器合作伙伴。
　　盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年收入分别同比增长7.36%、10.56%、11.47%为52.77亿元、58.34亿元和65.04亿元，当前股价对应2024~2026年PS分别为9.7X/8.8X/7.9X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：AGI与AIGC投入回报不及预期、海外市场经营风险、新产品开发和运营失败风险。

　　事件：
　　公司发布2024年半年报。
　　点评：
　　营收规模企稳，投资收益及研发投入拖累短期利润
　　2024H1，公司实现营业收入25.02亿元，同比增长3.16%；实现归母净亏损3.89亿元，扣非后归母净亏损4.07亿元，主要由于公司加大AI研发投入，以及资本市场下行导致的相关投资发生公允价值损失所致。公司毛利率78.20%，保持较高水平。上半年，公司销售/管理/研发费用率分别为37.35%/18.63%/30.27%，同比+5.50/-0.40/+15.80pct，公司持续加大研发投入，上半年研发费用为7.57亿元，同比增长115.72%。分季度看，24Q2公司实现营收12.94亿元，同比增长7.14%，环比增长7.18%；实现单季度归母净亏损2.02亿元。
　　AI应用逐步落地，商业化进程加速
　　AGI与AIGC业务上，公司多款AI产品已经在全球范围内成功落地，24H1，天工AI智能助手DAU突破100万，AI社交产品Linky的DAU突破50万；AI游戏《ClubKoala》开启Alpha测试，8月，公司推出全球首款AI流媒体音乐平台Melodio和AI音乐创作平台Mureka，AI短剧平台SkyAReels也于8月19日正式发布。商业化方面，天工大模型于电信运营商、主流手机厂商、金融机构等达成商务合作，海内外C端应用加速商业化进程，反哺主业发展。海外信息分发与元宇宙业务持续推进，24H1，Opera实现营业收入2亿美元，同比增长17%，经调整EBITDA为5152万美元，同比增长22%，截至24Q2，Opera全球月活跃用户达3亿，年化ARPU达1.5美元，同比增长25%。Opera持续引领AI浏览器革新，推出“AskAria”、“AriaVoice”等多项创新功能，丰富使用场景，提升用户体验。
　　投资建议与盈利预测
　　公司作为国内领先的人工智能科技公司，坚持AIIinAI战略，加大研发投入，完善AI全产业链布局，我们估计公司2024-2026年实现归母净利润1.51/3.20/5.80亿元，EPS分别为0.12/0.26/0.48，对应PE为205/97/53倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　模型商业化落地不及预期；行业竞争加剧；监管趋严等。

　　事件：公司发布24年半年报，24H1实现营收25.02亿元，同比增长3.2%；归母净利润-3.89亿元，同比下滑208.6%；扣非归母净利润-4.07亿元，同比下滑230.6%。单季度看，24Q2实现营收12.94亿元，同比增长7.1%；归母净利润-2.02亿元，同比下滑238.0%；扣非归母净利润-2.14亿元，同比下滑246.2%。公司业绩下滑主因受资本市场波动下行影响，公司投资业务短期承压，若不考虑投资业务影响，公司亏损幅度将大幅收窄；具体而言，公司在AI业务方面重点投入，上半年研发费用为7.57亿元，同比增长115.72%，导致营业成本上升，而AI投资回报周期较长，AI应用渗透具有渐进性，要大规模产生收入及利润或仍需1-2年，导致公司业绩暂时有所下滑。我们认为，由于公司目前在AI业务方面布局较为完善，随着未来公司AI应用加速落地，商业化进程顺利开展，AI业务将成为公司新的增长引擎，拉动公司长期业绩增长。
　　海外Opera业务高速增长，持续加大AI投入。公司24H1毛利率为78.2%，维持较高盈利水平。细分收入中，24H1由子公司Opera带来的搜索业务收入与广告业务收入分别为6.23亿元/8.90亿元，同比增长17.3%/22.9%，维持良好增长势头；游戏业务与社交平台StarMaker贡献的营收分别为2.41亿元/4.76%亿元，同比分别下滑18.4%/5.9%。从收入来源地区看，24H1公司实现海外收入22.05亿元，同比增长9.0%，占总营收比例为95.2%，同比增加7.6pct，海外业务重要性不断提升。销售费用率同比/环比变动+5.7pct/-0.2pct为37.3%。研发费用率同比/环比提升4.3pct/10.5pct为23.7%，我们预计主因公司重点加大对AI研发的投入。管理费用率同比/环比提升16.6pct/2.7pct为31.6%，我们预计主因限制性股票激励的摊销费用较高。
　　多款AI产品成功落地，商业化变现未来可期。24H1，公司在基座大模型迭代、AI应用发展、商业化变现，三大维度均取得显著进展。1）基座大模型：公司对文本大模型、多模态图文大模型、音乐大模型、3D大模型、视频大模型进行了全面升级。
　　2）AI应用发展：公司多款AI产品在全球范围内成功落地。24H1天工AI智能助手DAU突破100万，为商业化变现奠定坚实基础。公司新推出的AI社交产品Linky通过角色扮演互动和内容消费，成功构建UGC人设生态闭环，日均UGC内容达到上万条，并通过商业化分成体系激励用户持续提升内容质量，确保平台的活力和持续发展，DAU于24H1突破50万，用户粘性较强。此外，《ClubKoala》与《ProjectG7》等基于AI的UGC游戏也处于研发过程中，其中《ClubKoala》已顺利开启Alpha测试，未来上线后有望为公司带来新的增长点。而在2024年8月，公司密集推出了全球首款AI流媒体音乐平台Melodio、AI音乐创作平台Mureka以及AI短剧平台SkyReels等AI平台，展现出公司对AI研发的投入取得的显著成果。
　　3）商业化变现：天工大模型通过与电信运营商、主流手机厂商、金融机构、头部短视频平台、直播平台、教育公司、物业公司等企业达成商务合作，实现商业化收入。同时，公司海内外C端AI应用也在加速商业化进程，反哺业务发展。我们预计随着公司AI业务商业化模式的不断成熟，未来AI业务有望成为公司营收的重要增长点。
　　盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年收入分别同比增长7.36%、10.56%、11.47%为52.77亿元、58.34亿元和65.04亿元，当前股价对应2024~2026年PS分别为6.1X/5.5X/4.9X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：AGI与AIGC投入回报不及预期、海外市场经营风险、新产品开发和运营失败风险。