事件：
　　10月23日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度实现营收264.00亿元，同比+59.90%；实现归母净利润3.59亿元，同比-1.36%；实现毛利率3.13%，净利率1.31%。其中25Q3单季实现营收92.76亿元，同比+6.58%，环比+0.64%；实现归母净利润2.02亿元，同比-3.11%，环比+42.81%；实现毛利率4.03%，净利率2.11%。
　　受益于存储上行周期，Q3业绩环比大幅改善：
　　根据TrendForce，由于三大原厂将产能转向高阶产品，并陆续宣布PC/Server用DDR4以及Mobile用LPDDR4X进入产品生命周期末期，引发市场恐慌囤货，叠加传统旺季备货，预期25Q3通用DRAM价格季增10%-15%，考虑HBM后的整体DRAM将季增15%-20%；因希捷、西数近年未规划扩大产能，致使NearlineHDD出现供应短缺，交期达52周，加速CSP厂商采购企业级SSD，预期25Q3NAND平均合约价季增3%-8%。展望未来，AI大模型从训练转向推理，进一步推高了数据中心对企业级存储需求，存储处于新一轮上行周期。公司主要营收来自电子元器件产品分销，分销利润中一部分来自稳定的分销业务，另一部分自主备货得益于存储行业上行周期，盈利能力大幅提升，公司Q3单季度归母净利润达2.02亿元，环比大幅增长42.81%，毛利率提升至4.03%，环比增长0.81pct。此外，截至三季度末，公司合同负债激增2161.63%至1.15亿元，反映了预收款销售增加，在手订单饱满。
　　企业级存储放量，合资公司强化“分销+自研”优势：
　　公司现已形成“分销+产品”一体两翼的发展格局：在分销业务端，公司具备数据存储器、控制芯片、模组等电子元器件产品提供能力，产品广泛应用于云计算存储（数据中心服务器）等领域；在产品业务端，公司自主品牌“海普存储”已完成企业级DDR4、DDR5、Gen4eSSD的研发、试产，产品性能优异，用于云计算存储（数据中心服务器）等领域，并完成部分国内主要的服务器平台的认证和适配工作，正式进入产品量产阶段。2025年8月，公司公告与无锡灵境云共同发起设立合资公司“无锡新威智算科技”，合资公司设立后，公司能更好发挥“分销+自研”优势，参与产业链深度合作，拓宽公司产品销售渠道，提升公司综合竞争力。
　　投资建议：
　　我们认为，公司作为国内存储分销商龙头，现已形成“分销+产品”一体两翼的发展格局，在存储周期上行及企业级存储国产替代趋势下，公司有望凭借授权品牌和客户资源优势，实现业绩增长，预计公司2025年~2027年收入分别为362.20亿元、420.69元、484.58亿元，归母净利润分别为6.69亿元、10.53亿元、12.89亿元，考虑存储超级周期的上行周期，给予25年2倍PS，对应目标价156.2元，维持“买入-A”投资评级。
　　风险提示：
　　供应商依赖的风险、重要产品线的授权取消或不能续约的风险、客户集中度高的风险、存货跌价的风险。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报：2025年三季度，香农芯创实现营收92.76亿元（YoY+6.58%，QoQ+0.64%），实现归母净利润2.02亿元（YoY-3.11%，QoQ+42.81%），实现扣非归母净利润2.00亿元（YoY-0.65%，QoQ+41.98%）。
　　评论：
　　需求提振、存储涨价&产品结构变化，三季度业绩环比显著提高。受益于市场需求提升、产品销售价格同比上涨及公司产品结构变化影响，25Q3公司实现营收92.76亿元（YoY+6.58%，QoQ+0.64%），实现归母净利润2.02亿元（YoY-3.11%，QoQ+42.81%）。受益于存储价格走强，公司盈利能力环比显著改善，公司25Q3实现毛利率4.03%（YoY-0.5pct，QoQ+0.81pct），实现净利率2.11%（YoY-0.23pct，QoQ+0.58pct）。
　　供需双振拉动存储价格大幅走强，四季度存储涨价有望持续。据Trendforce，由于三大DRAM原厂持续优先分配先进制程产能给高阶ServerDRAM和HBM，排挤PC、Mobile和Consumer应用的产能，同时受各终端产品需求分化影响，第四季旧制程DRAM价格涨幅依旧可观，新世代产品涨势相对温和。预估整体一般型DRAM价格将季增8-13%，若加计HBM，涨幅将扩大至13-18%。NAND方面，HDD供给短缺与过长交期，使CSP将储存需求快速转向QLC企业级SSD，短期内急单大量涌入，造成市场明显波动。同时，闪迪率先宣布调涨10%，美光也因价格与产能配置考量暂停报价，预估NANDFlash第四季各类产品合约价平均涨幅将达5-10%。作为电子元器件分销商，随着四季度存储价格持续走强，公司盈利能力有望进一步提高。
　　“分销+产品”协同驱动发展，海普存储企业级模组产品进展顺利。香农芯创在高端存储领域历经多年耕耘，现已形成“分销+产品”一体两翼的发展格局。分销业务端，公司已具备数据存储器、控制芯片、模组等电子元器件产品提供能力，产品广泛应用于云计算存储（数据中心服务器）等领域。在存储产品以外，香农芯创全资子公司联合创泰于24年5月公告收到AMD签署的《AMD经销商确认函》，扩大分销业务经营范围。产品业务端，企业级内存模组市场原厂高度垄断，独立品牌的模组厂市场份额仍较小，香农芯创联合海力士、大普微联合设立海普存储发力企业级SSD和RDIMM产品。海普存储建设、开发进展顺利，以深度服务国家大数据产业为出发点，围绕国产化、定制化路线，已完成企业级DDR4、DDR5、Gen4eSSD的研发、试产，产品性能优异，用于云计算存储（数据中心服务器）等领域。目前已完成部分国内主要的服务器平台的认证和适配工作并正式进入产品量产阶段。25年8月，香农芯创公告拟与无锡灵境云共同发起设立无锡新威智算科技有限公司。合资公司设立完成后，将有利于公司充分发挥“分销+产品”优势，参与产业链深度合作，拓宽产品销售渠道并提升综合竞争力。
　　投资建议：存储供给收缩叠加需求释放带动存储价格走强，此外子公司海普存储的国产替代进程亦有望释放业绩增量。我们调整公司25-27年归母净利润预测为6.41/9.32/12.57亿元（原值5.67/8.11/10.51亿元），参考可比公司及海普存储国产替代进展，给予公司26年65xPE，目标价130.62元，维持“强推”评级。
　　风险提示：存储价格波动、核心供应商授权取消风险、下游需求不及预期

　　香农芯创发布25Q3业绩。公司25Q1-25Q3实现收入264.0亿元，同比+59.9%，实现归母净利润3.6亿元，同比-1.4%，毛利率为3.1%，净利率为1.3%。从单季度来看，公司25Q3实现收入92.8亿元，同比+6.6%，环比+0.6%，实现归母净利润2.0亿元，同比-3.1%，环比+42.8%，公司25Q3毛利率为4.0%，同比-0.5pcts，环比+0.8pcts，净利率为2.1%，同比-0.2pcts，环比+0.6pcts，我们看到公司25Q3归母净利润环比有较大改善，主要系NAND端大厂调涨闪存产品价格，企业级SSD需求旺盛，国内供应受到挤占；DRAM端服务器内存条延续涨价，AI浪潮进一步驱动供需紧缺。
　　25Q4服务器存储需求超原厂预期涨价持续，香农有望充分受益于企业级存储升级+涨价+国产化的三重β。展望25Q4，根据闪存市场，由于CSP对高容量DDR5和eSSD新增需求显著，9月以来服务器客户加单动作频频，新增订单需求超过原厂原计划的预期供应量，预计四季度eSSD涨幅将达到10%，DDR5RDIMM涨幅约10%~15%，原厂64GBDDR4RDIMM价格或上涨15%至20%。香农芯创与SK海力士及大普微电子等合作方联合设立控股子公司深圳海普存储，进军企业级SSD领域，三者在2024年共同设立子公司无锡海普存储，填补企业级DRAM空白，此外，香农还是海力士核心代理商，分销企业级存储产品，在原厂减产、供需紧缺背景下，能拿到稳定、高品质颗粒供给的厂商有望充分受益于企业级存储升级+涨价+国产化三重β。
　　手握AMD经销商资格，完备算力+存力布局。为更好满足客户多元化需求，香农芯创逐步扩大上游供应渠道，于24年5月获得AMD经销商资格，满足客户的多元化需求，有助于提升客户粘性，增强公司竞争力，我们认为拿下AMD经销商资格有助于公司在原有企业级存储业务基础上，围绕客户需求进行深度挖掘，在高速发展的AI及高性能计算领域为客户提供关键算力+存力解决方案，完善公司供给矩阵，把握AI浪潮机遇。
　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年有望实现营收389/580/797亿元，存储价格持续上升，我们上调利润预期，预测2025/2026/2027年有望实现归母净利润6.05/12.04/20.25亿元，对应PE为82.6/41.5/24.7x，我们看好公司电子元器件业务起量及AI驱动下存储产品需求提升带来的营收业绩增长机遇，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品进展不及预期、存货跌价风险、地缘政治风险。

　　投资要点
　　企业级SSD需求提升。AI推理需求催生庞大数据存储需求，企业级SSD需求将快速增长，根据华经产业研究院，2023年全球数据量约为120ZB，预计到2028年，全球数据量将上涨至393.8ZB，带动中国企业级SSD行业容量快速提升，2024年中国企业级SSD行业市场容量约为58EB。公司自主品牌“海普存储”建设、开发进展顺利，以深度服务国家大数据产业为出发点，围绕国产化、定制化路线，已完成企业级DDR4、DDR5、Gen4eSSD的研发、试产，产品性能优异，用于云计算存储（数据中心服务器）等领域。目前已完成部分国内主要的服务器平台的认证和适配工作并正式进入产品量产阶段。公司将持续与产业链深度合作，持续加大研发投入，打造国产先进存储品牌及产品。
　　分销受益DDR4存储涨价。根据TrendForce集邦咨询，2025年下半年DDR4市场处于持续供不应求与价格强势上涨态势，由于Server的刚性订单挤压了PC和Consumer市场的供应，PCOEM不得不加速导入DDR5方案，Consumer厂商则面临高价、难以获取物料的挑战，而DDR市场供需紧张也推升MobileDRAM合约价格，第三季LPDDR4X涨幅为近十年单季最大。公司致力于成为半导体产业链的组织者和赋能者。在高端存储领域历经多年耕耘，现已形成“分销+产品”一体两翼的发展格局。“芯片分销业务”与“自研产品业务”互为表里，二者在渠道、研发、服务、供应链等环节紧密呼应，为公司的下一步跃升构筑了发展框架。电子元器件产品分销目前为公司的主要收入来源。公司已具备数据存储器、控制芯片、模组等电子元器件产品提供能力，产品广泛应用于云计算存储（数据中心服务器）、手机等领域。
　　投资建议
　　我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入330/432/564亿元，实现归母净利润分别为6/8/10.5亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　供应商依赖风险，重要产品线的授权取消或不能续约的风险，客户集中度高的风险，存货保管风险，存货跌价风险，存储器等IC产品价格波动导致毛利率波动的风险，商誉减值的风险。

　　半导体分销领军企业，“分销+产品”双轮驱动公司成长。香农芯创目前已形成“分销+产品”布局：1）分销：在2021年完成对联合创泰的收购切入半导体分销领域并于同年正式更名为香农芯创，拥有SK海力士、联发科及AMD（24年5月获得经销商资格）等全球龙头半导体厂商代理权，以及国产芯片头部厂商GigaDevice、大唐存储、寒武纪等品牌代理资格。公司在2024年全球半导体元器件分销商中排名第14，中国大陆分销商中排名第3；2）产品：2023年，公司与SK海力士及大普微电子等合作方联合设立控股子公司深圳海普存储，进军企业级SSD领域，三者在2024年共同设立子公司无锡海普存储，填补企业级DRAM空白。
　　AI资本开支驱动公司营收跨越式成长，盈利水平有望逐步修复。根据TrendForce，1）DRAM：展望25Q3，由于三大DRAM原厂将产能转向高阶产品，并陆续宣布PC/Server用DDR4以及Mobile用LPDDR4X进入产品生命周期末期，预计通用DRAM价格平均季增10%至15%，其中，服务器DDR4或将提价28%-33%，DDR5或将提价3%-8%；2）NAND：NANDFlash减产与库存去化顺利，随着原厂转移产能至高毛利产品，市场流通供给量缩减，需求端在企业加码AI投资，以及英伟达Blackwell芯片大量出货支撑下，预估平均合约价将季增5%至10%。得益于下游客户AI领域资本开支的大幅增长，香农芯创25H1实现营收171亿元，同比增长119%，实现归母净利润1.6亿元，同比增长1%，我们看好公司盈利能力在存储价格修复、公司产品结构升级过程中的逐步改善提升。
　　AI服务器存储配置显著提升，国产替代空间广阔。企业级存储市场2025年规模预计达878亿美元，2024-2028年CAGR约18.7%。其中，服务器内存条受益于AI服务器需求（配置量为通用服务器的2倍）及DDR5渗透率提升（2025年全球预计85%），2025-2030年出货量CAGR达10.8%；企业级SSD2026年中国市场规模预计669亿元。当前海外厂商仍主导全球市场，高端企业级存储产品国产替代空间依旧广阔。
　　海普存储产品多维度持续突破，企业级存储国产化正当时。海普存储已陆续推出包括企业级SSD以及DRAM两大产品线的三款内存产品，分别为企业级NVMeSSDHP600、DDR4RDIMM以及DDR5RDIMM内存模组。海普存储25H1营收为3.31亿元，同比增长542倍，产品在1年内快速打入市场，预计将在2025-2027年实现产业营销垂直一体化，从测试端切入，逐步涉及生产、研发、设计等环节。在产品规划上，将推出更大容量的内存产品，并在企业级SSD方面关注QLC技术，以满足大容量、低能耗的需求。我们看好AI需求驱动下企业级存储市场规模快速增长、本土厂商奋起直追扩大市场份额，逐步实现国产替代。
　　手握AMD经销商资格，完备算力+存力布局。为更好满足客户多元化需求，香农芯创逐步扩大上游供应渠道，于24年5月获得AMD经销商资格，满足客户的多元化需求，有助于提升客户粘性，增强公司竞争力，我们认为拿下AMD经销商资格有助于公司在原有企业级存储业务基础上，围绕客户需求进行深度挖掘，在高速发展的AI及高性能计算领域为客户提供关键算力+存力解决方案，完善公司供给矩阵，把握AI浪潮机遇。
　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年有望实现营收389/580/797亿元，2025/2026/2027年有望实现归母净利润6.05/10.36/15.08亿元，对应PE为59/35/24x，我们看好公司电子元器件业务起量及AI驱动下存储产品需求提升带来的营收业绩增长机遇，公司相较于可比公司具备估值优势，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：产品进展不及预期、存货跌价风险、地缘政治风险。

　　业绩超出预期，Q2营收净利环比高增长
　　受益于市场需求提升与二季度存储价格的上涨及公司产品结构调整，25H1公司实现营收171.23亿元（YoY+119.35%），实现归母净利润1.58亿元（YoY+0.95%），实现扣非归母净利润1.56亿元（YoY-28.76%）受益于二季度存储价格走强，25Q2毛利率3.22%（环比提升1.24pct），净利率1.48%（环比提升1.31pct）。
　　公司“产品+分销”有望持续突破
　　1）分销业务方面，产品广泛应用于云计算存储（数据中心服务器）等领域，且利基型DRAM受供给端停产影响，价格持续高位，存储价格的上涨将带动公司盈利能力进一步提高。2）产品业务方面，香农芯创联合海力士、大普微联合设立海普存储发力企业级SSD和RDIMM产品。海普存储建设、开发进展顺利，已完成企业级DDR4、DDR5、Gen4eSSD的研发、试产，产品性能优异，用于云计算存储（数据中心服务器）等领域。2025年8月12日，香农芯创发布《关于共同发起设立合资公司的公告》，拟与无锡灵境云信息技术有限公司共同发起设立无锡新威智算科技有限公司，合资公司完成后将拓宽公司产品销售渠道，提升公司综合竞争力。
　　投资建议
　　参考2025年半年报与后续存储价格的上涨趋势，我们调整公司2025-27年盈利预测。预计2025-27年营业收入分别为350、406.80、462.18亿元（原预测为300.60、326.80、402.18亿元），同比44.2%、16.2%、13.6%；归母净利润分别为4.31、7.30、10.71亿元（原预测为4.83、6.86、9.27亿元），同比63.2%、69.3%、46.9%；EPS分别为0.93、1.57、2.31元（原预测为1.04、1.48、2.0元）。2025年8月28日股价为41.49元，对应PE分别为36X、21X、15X。维持“增持”评级。
　　风险提示
　　供应商依赖风险；存货跌价风险；存储器产品价格波动导致毛利率波动风险等。

　　公司：国产电子元器件领先者，布局企业级SSD存储
　　香农芯创是国内领先的电子元器件分销企业，深耕高端存储领域。公司主营业务为半导体元器件分销，2024年半导体分销营收占比97.15%。公司前身为聚隆科技，主营洗衣机减速离合器业务，2015年创业板上市，后续公司向半导体行业转型，2021年全资收购电子元器件分销商联合创泰，并正式更名为香农芯创。2023年5月公司发布公告，联合大普微等设立子公司海普存储，进军企业级SSD领域，向产品化转型，逐步构建起“分销+自研”协同发展的能力体系，正加速向国产高端半导体解决方案提供商迈进。
　　电子元器件分销：深度绑定原厂龙头，受益存储需求增长与周期上行
　　当下在AI的驱动下，存储芯片的市场规模和需求有望进一步扩大。根据WSTS数据，2024年存储芯片市场规模为人民币11,897亿元，占集成电路市场的31.3%，成为仅次于逻辑芯片的第二大细分领域；伴随端侧AI下沉，手机/PC/服务器等设备的单机存储搭载量将会提升，未来存储芯片有望进入周期上行与市场规模进一步扩张阶段。深度绑定原厂龙头，香农芯创子公司联合创泰拥有全球前三家全产业存储器供应商之一的SK海力士、全球著名主控芯片品牌MTK的授权代理权。香农芯创作为国内核心存储原厂分销商，有望充分受益行业周期上行以及存储市场规模增长带来的高端存储需求扩张。
　　企业级SSD：企业级存储需求扩张，设立海普存储打开成长空间
　　根据IDC数据显示，中国企业级固态硬盘市场在2024年得到修复，市场规模达到62.5亿美元，与2023年相比增长187.9%。IDC预计2029年中国企业级固态硬盘市场规模将达到91亿美元。2023年公司联合深圳大普微等公司共同成立海普存储，目前开发进展顺利，已完成企业级DDR4、DDR5、Gen4eSSD的研发、试产。用于云计算存储（数据中心服务器）等领域。目前已完成部分国内主要的服务器平台的认证和适配工作并正式进入产品量产阶段。伴随企业级存储需求的扩张，公司有望通过设立海普存储打开成长空间。
　　投资建议
　　我们预计公司2025-27年营业收入分别为300.60、326.80、402.18亿元，同比23.9%、8.7%、23.1%；归母净利润分别为4.83、6.86、9.27亿元，同比83.0%、42.0%、35.0%；EPS分别为1.04、1.48、2.0元。2025年7月14日股价为33.61元，对应PE分别为32.26X、22.71X、16.82X。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　供应商依赖风险；存货跌价风险；存储器产品价格波动导致毛利率波动风险等。