温氏股份：40年历史造就我国猪鸡养殖双龙头。公司创立于1983年，深耕养殖业40余载，由生猪、黄羽鸡养殖双主业驱动。公司营收稳定增长，23年预计实现营收899.18亿元，同比+7.4%，主要源于肉猪销量的大幅增加。预计23年公司归母净利润为-63.29亿元，同比-219.66%，主要系23年猪价走势低迷，公司养殖成本降低幅度无法弥补产品价格下降幅度。相比同行，公司盈利能力处较领先水平，资产负债率相对较低，经营性现金流相对充足，发展韧性十足。
　　生猪：价格趋势预期上行，盈利能力有望重回增长轨道。公司生猪出栏量稳步扩张，龙头地位稳固，23年公司出栏生猪2626万头，同比+46.65%，规划24年出栏3000-3300万头。价格层面，基于行业能繁母猪存栏、生产效率等推演，我们预计24年全年生猪均价同比呈提升趋势，且24H2猪价显著优于H1。成本层面，公司多渠道降本增效成果显著，24年2月生猪出栏综合成本已降至15.6元/kg，规划24年目标为15-15.6元/kg；在生猪养殖各阶段，公司生产效率指标也有不同程度的提升。叠加考虑公司养殖模式持续升级，猪场产能和饲养能力有望进一步提升。23年公司生猪业务约亏损55-58亿元，在后市猪价提升、公司养殖成本下行的预期下，我们认为公司生猪业务盈利有望回暖。
　　黄羽鸡：价格潜在弹性叠加成本下行，盈利能力提升可期。23年公司出栏肉鸡11.8亿只，同比+9.16%，规划24年出栏量同比增加5-10%。价格层面，行业黄鸡产能端低位徘徊，餐饮家庭消费有所回暖，后续价格具上行潜力。成本层面，23年以来受益于饲料原材料价格下行、公司饲料配方调整等，公司养殖成本显著下行，24年2月出栏完全成本降至约13元/kg；基于饲料成本不变的基础上，公司规划24年成本目标为13.2-13.6元/kg。此外，公司稳步推进肉鸡屠宰加工业务，切入预制菜市场，有利于实现毛鲜整体效益提升。23年公司肉鸡业务实现微利，考虑供需格局以及后续猪价上行对鸡价的利好作用等，公司黄鸡业绩增长可期。
　　投资建议：我们预计23-25年公司营收899.18、1094.82、1371.58亿元，同比+7.40%、+21.76%、+25.28%；归母净利润-63.02、39.70、148.17亿元，同比-219.14%%、+162.99%、+273.27%；EPS分别为-0.95元、0.60元、2.23元。基于FCFF、头均市值法估值，我们认为公司有较大潜在市值空间。公司作为国内猪鸡养殖双龙头，业绩增长可期，维持“推荐”评级。
　　风险提示：生猪价格波动的风险；原材料供应及价格波动的风险；动物疫病的风险；自然灾害的风险等。

　　3月生猪出栏放量增重，黄鸡或增亏
　　3月生猪出栏同比+26%、环比+36%，均重较2月提升约1公斤。鸡价回落影响下估算3月温氏黄鸡养殖业务或增亏。我们维持盈利预测，预计公司24-25年归母净利润为39.4/143亿元、预计BVPS分别为5.41/7.36元，参考可比公司24年4.08XPB均值（Wind一致预期），考虑到公司成本管理出色，我们给予公司24年4.72倍PB，目标价25.54元，维持“买入”评级。
　　3月养猪或减亏、黄鸡业务或增亏
　　1）3月出栏生猪262万头，同比+26%、环比+36%；估算肥猪出栏均重约122.5公斤/头左右，环比2月提高约1公斤。商品猪销售均价14.7元/公斤，环比+3.1%、或系3月以来行业压栏及二次育肥日常等因素推动，估算3月温氏生猪养殖业务或亏损2.8~3.4亿元，价格提升带动下单3月环比或减亏。24Q1合计出栏生猪718万头，同比+28%。2）3月出栏黄鸡0.98亿只，同比+1.8%、环比+40%，黄鸡销售均价13.0元/公斤，环比-4.5%，鸡价回落影响下估算3月温氏黄鸡养殖业务或增亏。24Q1合计出栏黄鸡2.67亿只，同比+0.2%。
　　能繁母猪有望超预期去化，24H2猪价反转在即
　　本轮周期底部亏损期长且“回血期”短。除2022H2出现了半年左右的行业盈利期外其他两个盈利期均只有1个月左右。周期底部的现金流压力加剧渐为能繁母猪产能去化的核心驱动，部分经营不佳的集团场亏损时间和深度更甚于行业，资金压力或更大。当前生猪均价仍在行业平均成本线以下，行业现金流压力持续演绎，或可支撑本轮周期中能繁超预期去化、进而推动后续猪价超预期上行。农村农业部口径下2023年能繁母猪存栏已累计去化8.5%，大概率对应24H2生猪供应收缩，24H2猪价反转在即。
　　公司养殖成本管理出色，财务状况稳健
　　公司成本管理出色，自21Q4起便稳步下降。受益于公司疫病防控效果佳、生产成绩稳步提升，公司2月养猪综合成本约15.6元/公斤、相较23Q4的16.3元/公斤下降约0.7元/公斤；公司肉鸡养殖成本领先，2月份毛鸡出栏完全成本约6.5元/斤。截至2月末，公司各类可用资金超100亿元，其中非受限资金超80亿元。以上或可帮助公司安全度过周期底部、实现产能稳步扩张。
　　风险提示：生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，非瘟疫情反复，爆发大规模动物疾病，扩张节奏与市场需求不匹配等。

　　生猪&肉鸡量减价升，养猪或环比减亏
　　春节效应影响下公司单2月生猪及肉鸡销量同比、环比均有所下滑。1-2月合计来看温氏生猪出栏量同比增长20%，黄鸡同比微降。成本拓潜叠加价格提升，温氏养猪业务单2月或环比减亏。政策引导+周期规律，预计周期拐点或于24Q2显现。我们维持盈利预测，预计公司23-25年归母净利润为-60.5/37.75/140.64亿元、对应BVPS为5.06/5.43/7.34元，参考可比公司24年3.32XPB均值（Wind一致预期），考虑到公司成本持续拓潜、财务稳健，我们给予公司24年4.7倍PB，目标价25.52元，维持“买入”评级。
　　2月养猪或环比减亏，黄鸡业务微亏
　　1）温氏2月出栏生猪192万头，春节效应影响下同比及环比均下滑；估算肥猪出栏均重约122公斤/头左右，环比微增。商品猪销售均价14.3元/公斤，环比+3.9%。估算2月温氏生猪养殖业务亏损3.1~3.5亿元，成本下降叠加价格提升，公司养猪业务单2月环比或减亏。1-2月合计出栏生猪456万头，同比+29%。2）2月出栏黄鸡0.70亿只，同比-18%、环比-30%；黄鸡销售均价13.6元/公斤，环比+7.4%，估算2月温氏黄鸡养殖业务微亏。公司1-2月合计出栏黄鸡1.70亿只，同比-0.7%，或系今年春节鸡肉消费力度较弱影响。
　　行业深亏+政策引导+周期规律，母猪产能或持续去化
　　1）考虑到国内生猪养殖累计亏损时长较长，行业现金流或已明显恶化；2）《生猪产能调控实施方案（2024年修订）》下调能繁母猪保有量至3900万头，且下修了合理波动范围，政策整体引导生猪产能持续去化。3）复盘历史猪周期，产能去化通常有两波：猪价下跌期的产能去化+反转后现金流及后备转能繁时间限制下的产能去化。效率提升或平滑23H1的母猪存栏弱去化，24H1生猪供给压力仍高，预计短期猪价仍以回落为主。我们预计产能去化或仍是未来1~2个季度的主旋律，周期底部拐点或在24Q2左右出现。
　　养殖成本持续拓潜，公司资金状况稳健
　　公司成本持续拓潜，资金状况较为稳健，据公司2024/3/10投关纪录，受益于公司疫病防控效果佳、生产成绩稳步提升，公司2月养猪综合成本约15.6元/公斤、相较23Q4的16.3元/公斤下降约0.7元/公斤；公司肉鸡养殖成本领先，2月份毛鸡出栏完全成本约6.5元/斤。截至1月末，公司各类可用资金超100亿元，其中非受限资金超80亿元。成本拓潜&资金稳健或可帮助公司安全度过周期底部、实现产能稳步扩张。
　　风险提示：生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，非瘟疫情反复，爆发大规模动物疾病，扩张节奏与市场需求不匹配等。

　　生猪量减价升，肉鸡量价双降
　　1月温氏生猪出栏量减价升，肉鸡业务量价双降。供给充足叠加节后需求季节性回落，预计春节后猪价仍弱势运行、生猪养殖或将延续亏损。预计周期拐点或于24Q2显现。公司成本持续拓潜、融资优势明显、资金状况稳健。我们维持盈利预测，预计公司23-25年归母净利润为-60.5/37.7/141亿元、预计2023/24/25年BVPS为5.06/5.43/7.34元，参考可比公司24年3.3XPB均值，考虑到公司财务稳健、成本拓潜，我们给予公司24年4.7倍PB，目标价25.52元，维持“买入”评级。
　　生猪单月或继续亏损，肉鸡或环比转亏
　　1）1月温氏生猪出栏呈量减价升趋势。1月温氏出栏生猪264万头，同比+66%、环比-11%，商品猪销售均价13.8元/公斤，环比+0.44%。估算肥猪出栏均重约117公斤/头，环比回升约3.5公斤/头，或主要系提前出栏比例减小所致。估算1月温氏生猪养殖业务亏损7.5~9亿元、环比12月或有所收窄。2）1月温氏出栏肉鸡1.0亿只，同比+17%、环比-3.5%，毛鸡销售均价12.7元/公斤、环比-5.1%，估算1月温氏黄鸡养殖业务环比转亏、亏损幅度约1~2亿元。
　　节后猪价较节前下跌约5%，周期拐点或于24Q2显现
　　截至2月18日，国内猪价较春节前下跌约5%、0.8元/公斤。历年春节后生猪价格涨跌互现，变化幅度基本在-2%~5%之间。猪价超预期下跌或主要由于猪肉供应压力偏大导致。生猪供给充足叠加节后需求季节性回落，预计24H1猪价或仍难以摆脱弱势格局、生猪养殖或将延续亏损，有望驱动后续母猪产能加速去化。我们预计周期底部拐点或在24Q2左右出现。继续看好养殖板块。
　　养殖成本持续拓潜，公司资金状况稳健
　　公司经营改善积极推进，生猪养殖成本稳步下降。剔除减值计提的影响，四季度肉猪养殖完全成本已降至16元/公斤以内，受疫病影响较小，或为2024年完成15~15.5元/公斤的平均成本目标打下良好基础。公司资金状况较为稳健，据公司公告，截至2024年1月末，公司各类可用资金超100亿元，其中非受限资金超70亿元。
　　风险提示：生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，非瘟疫情反复，爆发大规模动物疾病，扩张节奏与市场需求不匹配等。

　　2023年实现归母净利润-60亿元~-65亿元
　　公司公布业绩预告：2023年实现归母净利润-60亿元~-65亿元，2022年同期盈利52.89亿元。分季度看，Q1、Q2、Q3、Q4分别实现归母净利润-27.5亿元、-19.4亿元、1.59亿元、-14.3亿元~-19.7亿元。分业务看，生猪业务亏损55亿元左右，肉鸡业务微利。
　　Q4生猪业务亏损16-19亿元，生猪养殖综合成本约16.3元/公斤
　　2023年，公司生猪出栏量2626.2万头，同比大增46.6%，养殖综合成本8.35元/斤，较2022年下降约0.3元/斤。分季度看，Q1、Q2、Q3、Q4生猪出栏量分别为559.5万头、619.0万头、654.03万头、794万头，同比分别增长39%、55%、48%、45%，2023年2600万头出栏目标顺利完成；Q1、Q2、Q3、Q4生猪业绩分别为，亏损约17亿元、亏损约18亿元、亏损3-4亿元、亏损16-19亿元。10-12月，公司生猪出栏均价分别为15.11元/公斤、14.43元/公斤、14.81元/公斤，我们估算Q4生猪养殖综合成本16.3元/公斤，与Q3基本持平。目前，公司能繁母猪存栏量155万头，较2022年末略有增加，上市率92%，PSY22.4头，为2024年生猪出栏量3000-3330万头奠定基础。
　　Q4肉鸡业务盈利约4亿元，肉鸡出栏成本降至13元/公斤
　　2023年，公司肉鸡出栏量11.83亿羽，同比增长9.5%。分季度看，Q1、Q、Q3、Q4肉鸡出栏量分别为2.67亿羽、2.87亿羽、3.08亿羽、3.22亿羽，同比分别增长17.8%、9.5%、4.7%、8%；Q1、Q2、Q3、Q4肉鸡业绩分别为，亏损约10亿元、亏损约2亿元、盈利8-9亿元、盈利4亿元。10-12月，公司肉鸡销售均价分别为14.37元/公斤、13.68元/公斤、13.33元/公斤，我们估算Q4肉鸡出栏成本13元/公斤，较Q3肉鸡出栏成本下降0.2-0.3元/公斤。
　　生猪产能中期去化逻辑不变，黄羽鸡有望获得正常盈利
　　①根据统计局、农业部数据，2023年1-6月，全国能繁母猪存栏量同比分别增长1.8%、1.8%、2.9%、2.6%、1.6%、0.4%，与此同时，2023年生猪养殖效率提升，我们粗略估计1H2024生产效率较1H2023同比提升幅度有望接近10%，1H2024全国生猪出栏量同比有望增长10%，生猪价格大概率低于2023年上半年水平。根据猪易通数据，1H2023生猪均价14.7元/公斤，最低价13.7元/公斤，1H2024生猪价格有望至少跌破13元/公斤，生猪价格持续低迷，有望加速产能去化。短期看，仔猪价格出现大幅反弹，将拖累2024年1月能繁母猪去化。②2024年第2周（1.8-1.14），黄羽在产祖代存栏140.3万套，创近年同期新高；黄羽在产父母代存栏1271.6万套，创2018年以来同期最低水平，黄羽父母代鸡苗销量115.6万套，处于近年同期低位，2024年黄羽鸡有望获得正常盈利。
　　投资建议
　　我们预计2023-2025年公司生猪出栏量2626万头、3300万头、4000万头，同比分别增长46.6%、25.7%、21.2%，预计肉鸡出栏量11.83亿羽、12.42亿羽、13.04亿羽，同比分别增长10.9%、5%、5%，对应归母净利润-63.58亿元、31.88亿元、188.25亿元，同比分别增长-220.2%、150.1%、490.5%，归母净利润前值2023年7.31亿元、2024年167.9亿元、2025年219.54亿元，本次调整幅度较大的原因是，修正了23-25年生猪出栏量和猪价预期。随着生猪养殖行业持续去产能，2024年生猪价格有望迎来新一轮上行周期，公司作为我国第二大生猪养殖企业、第一大黄羽鸡养殖企业，有望实现净利润大幅增长，维持公司“买入”评级不变。
　　风险提示
　　疫情；鸡价上涨晚于预期；猪价持续低迷。

　　事件：温氏股份发布产品销售简报，2023年12月，公司销售生猪297万头，销售收入46亿元，销售肉鸡10353万只，销售收入347亿元。售价方面，12月公司毛猪销售均价为13.7元/kg，同比下降27.13%，环比下降5.06%；肉鸡销售均价为13.33元/kg，同比下降0.37%，环比下降2.56%。全年来看，公司销售肉猪2626万头，同比增长46.64%，全年毛猪均价为14.81元/kg，同比下降22.26%；
　　全年销售肉鸡11.83亿只，同比增长9.51%，毛鸡均价为13.69元/kg，同比下降11.51%。
　　生猪出栏量超额完成目标，养殖成本持续优化。2023年公司生猪出栏超额完成目标，且生猪出栏呈现月度提速趋势。产能方面，根据公司11月24日公开纪要，公司共有能繁母猪157万头，后备母猪约60万头，预计2023年底能繁母猪达到160万头左右。
　　目前公司生猪养殖产能利用率约70%，仍有较大提升空间。成本方面，相比非瘟前，饲料成本提升约1.3元/斤，其中受疫病影响饲料成本提升0.3元/斤。2023年以来，饲料成本下降200-300元/吨，未来随着饲料成本下降，生产成绩将稳步提升。
　　猪价旺季不旺，产能持续去化。根据调研，2023年腌腊旺季猪肉消费量有较为明显的减少，生猪价格旺季不旺。结合目前生猪供给量大，以及2023年国庆及元旦前的猪价表现，我们预计年前的猪价反弹幅度有限、行业或将继续亏损。参考1H23能繁母猪存栏量降幅较小，且1-3Q23行业投苗量较高，我们预计未来1-2个季度生猪供给压力仍然较大。目前看来，能繁母猪产能去化趋势加深，根据行业数据，12月规模场能繁母猪存栏量环比减少2.02%，同比减少5.45%，2023年12月较1月能繁减少5.30%。我们预计2Q24之后有望出现猪周期的底部拐点。
　　黄羽鸡养殖规模稳定增长，蛋鸡业务有望贡献增量。2023年公司黄羽鸡稳定增长，并且未来公司养鸡业务预计以5%-10%的速度提升养殖规模。成本方面，公司预计在当前饲料价格基础上，公司2024年平均黄羽肉鸡出栏完全成本约6.6-6.8元/斤，相比2023年进一步下降。此外公司大力发展蛋鸡业务，未来蛋鸡业务将发展成为公司第四大养殖主业。目前公司蛋鸡约400-500万只，蛋鸡业务的快速增长有望为公司收入和利润提供新的增量。
　　盈利预测与投资建议：考虑到生猪价格的上涨弱于原本预期，我们预计公司2023/24/25年营收分别为905/1078/1258亿元（前值965/1142/1318亿元），归母净利润分别为-54/33/90亿元（前值36/85/139亿元）。考虑到公司财务稳健、全年超额完成出栏目标，结合可比公司估值以及公司历史估值水平，以及公司养殖成本持续优化，给予公司2024年4倍PB（前值为20.82元基于2024年16倍PE，生猪养殖行业目前处于亏损状态，PB估值更为合理），对应目标价23.56元，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：饲料价格波动，病疫风险，餐饮需求不及预期。