事件
　　2026年4月，公司发布2025年年度报告。2025年实现营业收入20.12亿元，同比下降24.86%；归属于上市公司股东的净利润（归母净利润）5.33亿元，同比下降35.04%；扣非净利润5.13亿元。经营性现金流净额7.21亿元，仍高于净利润。
　　收入承压，竞争与主动降价共振
　　2025年公司核心产品一次性使用血液灌流器收入16.63亿元，同比下降27.97%，占总收入82.65%，是业绩下滑的主要来源。公司主动于2025年9月将KHA130产品终端售价从696元/支大幅调降至339元/支，降幅约51%。我们认为，此举旨在积极应对市场竞争加剧，提升血液灌流治疗的可及性。降价后，KHA130销量同比增长88.03%至41.58万支，收入同比增长10.90%至1.22亿元，以量补价效果初步体现。
　　毛利率下行，费用端收缩对冲
　　受KHA130主动降价及总产量同比减少影响，综合毛利率下行2.08pct至78.70%，核心耗材毛利率为83.78%，仍处于行业高位。费用端执行较为显著的收缩——销售费用同比下降27.53%，管理费用因员工持股计划业绩不达标冲回已摊销费用同比下降30.41%，一定程度上对冲了毛利下滑的影响。
　　多产品线布局体现长期成长逻辑
　　公司肾科KHA/PHA新品延续较快增速，是重要的增量支撑。肝病领域产品已覆盖2,000余家医院，急危重症产品覆盖1,800余家医院，细胞因子吸附柱CA系列持续推广。设备端，DX-10血液净化机装机已达4,800余台，并主动调降设备售价至14.8万元/台，以加速基层医院渗透。国际端，FutureF20于2025年3月取得欧盟MDRCE认证，具备进入欧洲市场资质。海外收入同比增长19.79%，产品已累计销售至99个国家。研发投入1.98亿元，占营业收入9.86%（2024年为8.97%），研发支出资本化金额为零。
　　集采风险仍是核心变量
　　血液灌流器目前尚未被纳入国家及省级集采范围，但年报明确提示此风险不可排除。一旦纳入，可能面临价格下降风险，导致毛利率下降，对盈利能力产生阶段性影响。当前灌流器收入占公司总收入82.65%。
　　盈利预测：我们预测2026-2028年营业收入分别为21.96/24.14/26.95亿元（26年前值45.48亿元），归母净利润分别为6.58/7.30/8.28亿元（前值15.25亿元）。下调主要系2025年实际营收20.12亿元大幅低于前次预测37.02亿元，KHA130主动降价后销量虽同比增长88%，但收入仅同比增长10.9%。考虑公司KHA130放量趋势延续（销量同比+88%）、肾科/肝病/急危重症多领域布局持续完善，维持"买入"评级。
　　风险提示：集采政策超预期扩围，行业竞争持续加剧，KHA降价后销量爬坡不及预期，新品拓展推进缓慢，海外市场拓展不达预期

　　业绩简评
　　2026年4月27日，公司发布2025年度报告及2026年一季度报告：2025年公司实现收入20.12亿元，同比-25%；归母净利润5.33亿元，同比-35%；扣非归母净利润5.13亿元，同比-34%；2025Q4公司实现收入4.56亿元，同比-5%；归母净利润7959万元，同比+179%；扣非归母净利润7484万元，同比+195%。2026Q1公司实现收入5.61亿元，同比+2%；归母净利润2.21亿元，同比+17%；扣非归母净利润2.08亿元，同比+13%。
　　经营分析
　　KHA产品主动调价，销量大幅提升。受行业需求减少及市场竞争加剧等因素影响，公司整体收入同比下降。因公司于2025年9月起对专用于维持性血液透析患者的KHA130血液灌流器产品终端价格从696元/支主动调降至339元/支、以及总产量同比减少，导致毛利率同比下降2.08pct。2025年KHA130实现收入1.22亿元，同比+10.90%；占公司整体销售比重为6.05%；实现销量41.58万支，同比+88.03%。2026年一季度KHA130产品实现销售收入7717万元，同比+117.23%，占公司整体营收的13.77%；销售支数34.06万支，同比增长368.51%。
　　新产品拓展顺利，海外市场保持增长。KHA系列产品目前已覆盖超过700家医院，2025年实现销售收入1.43亿元，销售量45.81万支，同比+62.44%。PHA系列产品于2023年11月上市销售，目前已覆盖160余家医院，2025年实现销售收入1816万元，同比+51.06%。公司自主研发生产的国内首个细胞因子吸附柱（CA系列）已在近230家医院开展应用，2025年实现销售收入2066万元，同比+1.22%。2025年公司高通量、低通量血液透析器产品实现销售收入2154万元，同比+21.12%；其中通过集采实现销售收入1972万元，占公司整体收入的0.97%，实现销售量48.72万支。血液透析管路通过集采实现销售收入487万元，占公司整体收入的0.24%。全年公司实现海外收入7111万元，同比+19.79%；公司产品已累计销售至99个国家，在海外2000多家医院临床应用。
　　盈利预测、估值与评级
　　预计公司2026-2028年归母净利润分别为6.87、7.89、9.17亿元，同比+29%、+15%、+16%，现价对应PE为21、18、16倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　医保控费政策及产品降价风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；院内需求及产品使用频率不及预期风险。

　　公司25年实现收入/归母净利20.12/5.33亿元（yoy-24.9%/-35.0%），业绩略低于Wind一致预期（预期收入/归母净利21.55/5.71亿元），主因行业需求波动及市场竞争加剧。公司1Q26实现收入/归母净利5.61/2.21亿元（yoy+2.3%/+16.8%，qoq+23.0%/+177.1%），公司1Q26业绩边际明显提速。考虑公司产品认可度行业领先，且血液灌流疗法渗透率提升空间广阔，看好公司中长期发展趋势向上。维持“买入”。
　　1Q26毛利率及期间费用率同比下降
　　公司1Q26毛利率为77.3%（yoy-3.5pct），我们推测主因公司于4Q25主动调降KHA130产品价格，叠加产品销售结构变动。公司1Q26销售/管理/研发费用率分别为15.0%/5.6%/8.1%，分别yoy-5.8/-1.4/-1.5pct，公司持续优化运营效率，期间费用率同比下降。
　　短期因素不改公司核心产品长期发展空间
　　公司血液灌流器/血浆胆红素吸附器25年实现收入16.63/1.24亿元（yoy-28.0%/-28.0%）。公司核心产品收入短期承压不改长期向好发展趋势，主因：1）产品覆盖广：公司肾科、肝科产品25年国内覆盖医院数分别超6000/2000家。2）新品持续放量：KHA系列产品目前已覆盖超过700家医院，25年实现收入1.43亿元，销量45.81万支（yoy+62.4%）；PHA系列产品目前已覆盖160余家医院，25年实现收入1816万元（yoy+51.1%）。3）循证证据强化：25年发布多项肾科国内外专家共识且肝科DPMAS技术新增纳入两项国内肝病诊疗指南，疗法临床认可度持续提升。
　　业务拓展顺利，有望积极贡献增量
　　1）新场景：公司急危重症产品截至25年底已覆盖国内医院超1800家，公司自研的国内首个细胞因子吸附柱（CA系列）目前已覆盖近230家医院。2）新产品：公司持续深耕血液净化全产业链布局，稳步推进血液透析器及透析粉液等产品的市场拓展；公司血液透析器25年实现收入2154万元（yoy+21.1%），其中通过集采实现收入/销量1972万元/48.72万支。3）新区域：公司25年实现海外收入7111万元（yoy+19.8%）；截至目前，公司产品已累计销售至99个国家和地区，海外覆盖医院超2000家。看好公司业务在新场景、新产品和新区域中的持续拓展并积极收获业绩增量。
　　盈利预测与估值
　　综合考虑行业环境变化及公司运营效率提升对于收入增速及期间费用率的影响，我们调整26-28年归母净利预测至6.45/7.18/7.89亿元（相比26/27年前值上调6%/7%）。公司为国内血液灌流行业领军者，产品应用领域持续拓展且国内外市场认可度积极提升，给予26年30xPE估值（可比公司Wind一致预期均值24x），对应目标价24.23元（前值25.09元，对应26年33xPEvs可比公司均值28xPE）。
　　风险提示：核心产品销售不达预期，产品招标降价。