公司发布25年三季报
　　公司25Q3营收4.5亿，同增17%，归母净利0.2亿，同增209%，扣非后归母净利0.13亿，同增118%。
　　营业收入增长主要得益于热风无纺布和打孔无纺布的增长，其中热风无纺布销售收入同比增长超过50%。从区域来看，得益于埃及子公司产能利用率的上升，海外的增速高于国内。从利润来源看，埃及和国内是公司利润的主要来源。
　　公司25Q1-3营收13亿同增23%，归母净利0.4亿同增28%，扣非后归母净利0.3亿同增7%。
　　今年上半年由于美国对等关税导致突发运输成本增加，三季度没有该因素影响，且因为国内订单稳定增长，叠加埃及子公司产能的逐步释放，整体的毛利率有所恢复和提升。
　　目前海外第一、二大客户及国内大客户增量较大；海外大客户在做面层材料的升级，将从中高端系列产品开始逐步进行面层材料的替换升级。
　　分区域来看，国内母公司的毛利率增长，埃及子公司的毛利率同比转正（去年处于筹备产能阶段），美国子公司的毛利率同比下滑，由于美国子公司处于调整产品结构阶段，营收和盈利有所下滑。印度子公司目前规模较小，整体运营对公司影响有限。
　　埃及子公司热风生产线理论产能1.2万吨/年，目前已经通过生产线验证的产能1万吨左右；公司预计明年上半年达产概率较大。美国子公司热风生产线公司预计明年开始商业化投产。
　　目前热风无纺布的增速较打孔无纺布高，主要原因在于打孔无纺布的价格高于热风无纺布，客户基于成本方面考虑，会相对比较谨慎，将打孔无纺布主要用于市占比较小的高端产品系列，因此其增速总体比较平稳。
　　维持盈利预测，维持“买入”评级
　　公司营收及盈利稳步释放，我们预计公司25-27年归母净利润分别为0.6/1.3/1.9亿元，对应PE分别为52X/23X/16X。
　　风险提示：外贸环境变化，内需消费疲软，客户订单不及预期，海外建设

　　全球卫材升级，公司顺势而为
　　延江股份是一家专业研发、生产、销售一次性用品材料的制造商，公司的主要产品为3D打孔无纺布和PE打孔膜等，主要是用作妇女卫生用品、婴儿纸尿布等一次性卫生用品的面层材料。目前在全球4个国家具备10个生产基地，是国内极少数进入下游客户高端产品领域的供应商之一。
　　海外产能扩充&客户需求增量有望带来业绩释放
　　2024年公司实现收入14.8亿元，同比+18%，归母净利润0.27亿元，同比+30.7%；25H1公司实现收入8.4亿元，同比+26.7%，归母净利润受到关税背景下提前交付超计划的订单影响；我们认为前期海外基地建设及客户合作成效正逐渐显现，公司业绩有望重拾稳健增长。
　　分产品看，公司热风无纺布销售占比提升至30%以上，2020-2024年CAGR为28%，同时公司打孔无纺布利润可观，25年毛利率逐渐升至30%以上；我们预计后续伴随研发突破、高端孔型占比提升以及海外产能持续爬坡，盈利能力有望稳中有升。
　　全球卫品面材升级，热风无纺布开启材料替代
　　从行业发展趋势来看，海外市场原本以纺粘无纺布作为纸尿裤面层材料，热风无纺布凭借柔软/透气/舒适度高等优点，目前其作为替代品的态势正在形成当中，需求具备一定上升潜力。公司不仅拥有先进的打孔热风生产工艺，同时是行业内少有已完成全球化供应链布局的厂商，24年公司打孔热风无纺布国内/国外同增21%/44%，后续有望受益于全球材料升级替代。
　　公司全球供应链优势明确，客户服务能力强
　　公司从2017年开启国际化进程，相继投产埃及、美国、印度工厂，贴近式服务核心客户，品类从PE打孔膜逐渐向热风无纺布拓展，25H1埃及/美国收入0.8/1.5亿，同比+181%/+30%；2025年公司将根据国外客户需求及海外市场情况，伺机扩大针对欧洲及北美市场的热风无纺布供应能力、建立纤维供应能力，优化成本与产品质量，争取进一步扩大海外市场规模。
　　首次覆盖，给予“买入”评级
　　过去几年公司坚持全球产能布局，积极把握客户产品升级及新客户拓展机遇，有望乘全球一次性卫材升级东风实现远期成长。我们预计25-27年公司归母净利润分别为0.6/1.3/1.9亿元，对应PE分别为49X/22X/15X，考虑公司生产研发能力及全球产能布局具备稀缺性，给予26年PE区间26-30X，目标价10.1-11.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：国际宏观环境不确定性的风险，行业竞争加剧及增速不确定性的风险，原材料价格波动风险，对外投资管理风险，股价波动较大风险

　　公司发布2025年三季报，业绩符合预期。25Q1-3营收13.0亿元（同比+23.0%），归母净利润4250万元（同比+28.0%），其中25Q3营收4.5亿元（同比+16.6%，环比+11.1%），归母净利润1666万元（同比+209%，环比+13.1%），考虑25Q3存诉讼、厂房搬迁等导致的多项一次性费用，且计提信用及资产减值合计约400万元，加回各项一次性费用后经营性净利润实际符合预期。随订单持续放量，单季营收及利润同环比均提升。
　　订单放量中关键看环比起势，展望成长斜率抬升即将到来！1）25Q3盈利能力环比提升。25Q1-3公司毛利率16.5%（同比-1.5pct），归母净利率3.3%（同比+0.1pct），其中25Q3毛利率18.7%（同比+4.9pct，环比+2.1pct），归母净利率3.7%（同比+2.3pct，环比+0.1pct），单季盈利能力同环比均提升。2）营收规模扩大摊低期间费用率。随营收高增长，费用率快速摊低，25Q1-3期间费用率12.8%，同比-1.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率1.3%/6.4%/2.7%/2.4%，同比-0.3pct/-0.5pct/-0.1pct/-0.6pct。
　　两层成长逻辑起点，依附庞大生态有巨大市场。1）国际巨头供应链重构起点，上行周期将比预想更陡更长。国际卫护集团意欲强化本地化供应配套，17-19年延江先后建成埃及、美国、印度生产基地，当下看竞争对手难以快速复制产能出海，因此成熟的海外基地战略价值日益凸显。公司热风无纺布总产能6-6.5万吨（中国4.5万吨、埃及与美国合计1.5-2万吨），当前埃及基地产能利用率仍不充分，充分爬坡后利润率将进一步抬升。随26Q1美国热风无纺布新产能开始批量出货，营收及盈利空间有望再扩大。2）海外市场卫护材料升级起点，热风无纺布替代空间广阔。热风类卫护产品在欧美市场兴起，冲击了原本稳固的市场格局，倒逼传统巨头启动卫材升级接轨中日韩市场，至24-25年开始加速切换落地，伴生供应链巨大的增量机会。我们测算，热风无纺布在海外的可替代市场规模超500亿元，仅看面层、底层无纺布的可替代市场规模也超250亿元。
　　全球创新型一次性用品材料制造商，25Q3营收、利润同环比均增长，维持“买入”评级。我们认为，公司受益于国际卫护用品集团对供应链重构、卫材升级的双重诉求，已正式步入订单放量的成长阶段，埃及、美国热风无纺布产能将释放更多产业化订单，进一步推升出货量！26-27年订单有望持续放量，正式步入高成长阶段。我们维持盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为0.6/1.4/2.0亿元，对应PE分别为48/21/14倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：订单落实节奏缓慢；海外供给竞争加剧；原材料成本上涨；全球贸易环境不利。

　　全球创新型一次性用品材料制造商，深耕二十余年成长为跨国企业。1）深度绑定大客户，以产品创新驱动产销的增长模式。公司是多家知名卫生巾和纸尿裤生产商的核心供应商，24年对前五大客户销售额合计12.4亿元（CR5=84%），其中前两大客户销售额10亿元，（CR2=68%），建立起供应链先发优势。2）技术专家型实控人+国际化职业经理人，构筑起组织创新基石。董事长谢继华毕业于厦门大学高分子化学专业学士、东华大学化学纤维专业硕士，研发成果丰硕，仍坚持投入一线研发工作。高管团队中有多位宝洁系及跨国企业背景成员，确保在保持技术敏锐度的同时，具备接轨国际化的管理与执行能力。
　　卫材研发平台+全球化供应链，两大核心竞争力！1）研发实力业内领先，三维锥形打孔工艺铸就技术壁垒。06年推出全球首款3D打孔无纺布，大幅提升面层材料干爽性，应用于下游客户高端产品系列，显著增厚产品附加值，盈利能力尤高。24年/25H1热风无纺布毛利率29.8%/31.1%，高于热风无纺布19.5/18.5pct。2）国际化业内领先，全球四国产能组成高效响应网络。17-19年先后建成埃及、美国、印度生产基地，当下看竞争对手难以快速复制产能出海，因此成熟的海外基地战略价值日益凸显。25H1，埃及产品营收8040万元（同比+181%），当前热风无纺布产能利用率仅约50%，充分爬坡后将抬升利润率；美国延江营收1.5亿元（同比+31%），仍由原有业务贡献，热风无纺布新产能有望在26Q1之前批量出货。截至当前，公司热风无纺布总产能6-6.5万吨（中国4.5万吨、埃及与美国合计1.5-2万吨），未来扩产重点在海外，竞争格局优于国内，具备更高的盈利能力。
　　两层成长逻辑起点，依附庞大生态有巨大市场。1）国际巨头供应链重构起点，上行周期将比预想更陡更长。国际卫护集团意欲强化本地化供应配套，实际是早已发生在其他消费供应链上的既成特征，卫护供应链有机会出现类似全球体育用品供应链中申洲、华利的成长典范。2）海外市场卫护材料升级起点，热风无纺布替代空间广阔。热风类卫护产品在欧美市场兴起，冲击了原本稳固的市场格局，倒逼传统巨头启动卫材升级接轨中日韩市场，至24-25年开始加速切换落地，伴生供应链巨大的增量机会。我们测算，热风无纺布在海外的可替代市场规模超500亿元，仅看面层、底层无纺布的可替代市场规模也超250亿元。
　　当前财务报表呈现出“产能扩产在先、订单落实在后”的典型特征，订单撬动经营杠杆，财务质量拐点在即。首先，每年毛利率保持15-20%，高于多数同行，但25H1毛利率回落，主要受为大客户提前交付超计划订单引致的增量成本费用影响，随着未来产能逐步爬坡，毛利率有望同步行业显现上行。其次，负债扩产全球多地产能，管理半径较大，导致当前管理及财务费用率较高，未来营收高增长将快速摊低费用率。此外，疫情后熔喷无纺布产能价值大减，22-24年资产减值损失连续加大，预计25年底仍将有部分剩余计提，但低效产能计提减值已临近尾声，负面影响消除后有望解放利润端压制。综上我们认为，参照诺邦股份母公司盈利表现，未来延江净利率也有机会回升至高单~10%合理区间。
　　投资分析意见：公司已实现全球供应、贴身服务，契合国际卫护用品巨头对供应链重构、卫材升级的双重诉求，25年有望迎来订单放量，正式步入高成长阶段，首次覆盖给予“买入”评级。我们预计25-27年归母净利润0.6/1.4/2.0亿元，未来三年CAGR高达+94%，对应PE为46/20/14倍。参照无纺布及制品产业链可比公司平均PE，给予公司26年PE为25倍，对应目标市值35亿元，较9/26市值有26%上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：订单落实节奏缓慢；海外供给竞争加剧；原材料成本上涨；全球贸易环境不利。