投资要点：
　　分子砌块一体化CRDMO服务商，CDMO业务收入稳健增长。公司业务源自新颖、独特且具有前瞻性的分子砌块，对药物发现推进起到关键作用；凭借分子砌块领域的深厚积累与客户信赖，不断拓展化学研发服务，以及临床前、临床开发和商业化阶段中间体、原料药和制剂的工艺开发与生产，形成从分子砌块到端到端CRDMO布局。2025年公司实现营业收入19.74亿元，同比增长16.93%，其中药物开发及商业化阶段的产品及服务收入16.59亿元，同比增长22.51%，CDMO收入11.24亿元，同比增长30.19%，占总营收的56.9%。CDMO或将成为业绩增长主引擎。
　　创新药融资回暖，CXO需求有望修复，分子砌块行业空间广阔。2025年全球医药创新在资金与研发两端呈现明确复苏，或将直接转化为对CXO全链条服务的需求，有望驱动行业进入量质齐升的复苏通道。分子砌块贯穿药物研发全流程，据NatureReviews估计，全球医药研发支出中有30%用于药物分子砌块的购买和外包，全球药物分子砌块市场规模预计到2026年将为546亿美元。
　　分子砌块卡位前端，管线后移有望驱动收入放量，前端导流效应显现。公司以分子砌块前端卡位、CDMO后端变现，伴随客户项目由研发向开发及商业化推进，形成“研发—放大—商业化”的无缝衔接能力；特色分子砌块库构筑核心壁垒。截至2025年底，服务早期项目数量超2,500个，临床III期及商业化项目数量101个，III期及商业化管线数量持续上升，漏斗效应显现；重点客户在CDMO收入中比重提升至75%，客户粘性与合作深度进一步增强。2025年药物开发及商业化阶段分子砌块营收同比恢复正增长，与CDMO形成共振；药物研究阶段分子砌块2025年营收同比降幅收窄，呈现企稳迹象。
　　各客户类型中MNC收入占比提升，产能扩张与新分子平台有望助力毛利率修复。2025年公司来自MNC收入6.56亿元，同比增长41.35%；来自欧洲客户的收入4.22亿元，同比增长118.76%，欧洲市场显著增长；截至2025年12月31日，在手订单金额增长超过20%，为业绩持续发展奠定良好基础。OPC打造寡核苷酸、多肽、偶联药物一体化CRDMO平台，2025年实现收入0.84亿元、同比增长50%以上，新引入订单金额增长超过100%，随着产能爬坡和规模效应显现，长期有望成为公司毛利率结构改善的重要驱动力。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.5/3.4/4.4亿元，同比增速分别为34.52%/37.65%/30.77%，当前股价对应的PE分别为38.9/28.3/21.6倍。我们选取皓元医药/毕得医药/阿拉丁为可比公司，鉴于公司管线后移有望驱动收入放量，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示。研发及技术迭代风险；核心技术人员及人才体系风险；市场竞争加剧风险。

　　业绩公告：2026年上半年，公司实现营业收入10.59亿元，同比增长15.19%，归母净利润为0.99亿元，同比增长37.17%，扣非后归母净利润为0.84亿元，同比增长40.70%。单季度来看，2026Q2实现营业收入5.51亿元，同比增长18.66%，归母净利润为0.51亿元，同比增长37.73%，扣非后归母净利润为0.45亿元，同比增长55.19%。
　　药物开发及商业化业务稳健增长，26H1服务项目数量不断丰富。分业务来看，公司药物研究阶段的产品与服务实现收入1.58亿元，同比增长2.59%，毛利率为58.08%，较去年同期增加0.78个百分点；公司药物开发及商业化阶段的产品与服务实现收入8.95亿元，同比增长17.04%，毛利率为27.49%，较去年同期增加1.80个百分点。此外，2026上半年公司服务早期（临床前至临床II期）项目数量超1200个，临床III期及商业化数量62个，GMP项目数量同比增长28%，新增4个PPQ项目。
　　中国及欧洲客户收入保持稳健，CDMO在手订单金额同比增长。分地区来看，2026年上半年来自中国客户的收入3.23亿元，同比增长23.76%，来自北美客户的收入5.39亿元，同比增长11.12%，来自欧洲客户的收入1.63亿元，同比增长21.34%，来自日本、韩国及其他地区客户的收入0.34亿元，同比下降11.59%。此外，截至2026H1，公司CDMO在手订单金额增长超过20%，为业绩的持续发展奠定了良好基础。
　　盈利预测与评级：预计公司2026-2028年收入分别为23.54/28.14/33.73亿元，同比增长19.2%/19.5%/19.9%；归母净利润分别为2.42/3.24/4.28亿元，同比增长31.5%/34.1%/32.2%，维持“买入”评级。
　　风险提示：地缘政治、汇率波动、产能扩张不及预期、行业竞争加剧等风险。

　　利润高增验证盈利修复拐点，在手订单超20%增长带来后续收入弹性
　　2026H1公司实现营业收入10.59亿元，同比+15.19%；归母净利润0.99亿元，同比+37.17%；综合毛利率32.49%，同比+1.44pct，收入增长质量进一步改善。单看Q2，公司实现营收5.51亿元，同比+18.66%，归母净利润0.51亿元，同比+37.73%，毛利率32.81%，同比+1.07pct、环比Q1提升0.67pct，盈利修复趋势确认。2026H1公司CDMO在手订单金额增长超20%，为业绩的持续发展奠定了良好基础。考虑到公司处战略转型期，我们维持对公司的盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为2.49/3.34/4.12亿元，EPS为1.07/1.43/1.76元，当前股价对应PE为51.3/38.4/31.1倍，公司作为国内稀缺的CRDMO一体化平台，在手订单与项目管线持续积累支撑中长期成长，维持“买入”评级。
　　后端CDMO持续高增驱动收入结构优化，新分子业务打造第二成长曲线
　　2026H1公司后端业务实现营收8.95亿元，同比+17.04%，占总营收84%，毛利率27.49%，同比+1.80pct，为收入增长主力；前端业务收入1.58亿元，同比+2.59%，毛利率58.08%，同比+0.78pct，6月新研发中心投运后有望重回较快增长；OPC新分子实体业务实现收入0.80亿元，收入及新引入订单金额同比均超100%增长，2026H1新引入GMP订单13个，浙江晖石首个多肽GMP中试车间正式投运。项目管线方面，公司服务早期项目超1200个，临床III期及商业化项目62个，GMP项目数量同比+28%，新增PPQ项目4个，2个客户项目获NMPA批准上市，后期高价值项目持续积累为后续收入弹性提供支撑。
　　区域结构持续优化，全球化产能带来多元发展机遇
　　2026H1，公司来自中国客户收入3.23亿元，同比+23.76%；北美5.39亿元，同比+11.12%；欧洲1.63亿元，同比+21.34%；日韩及其他0.34亿元。全球化布局方面，美国药石WestChester场地改扩建有序推进，重点推进工艺开发实验室扩建及中试平台建设；欧洲方面依托瑞士区域布局加强客户触达与技术交流。
　　风险提示：产能释放不及预期；行业竞争加剧；环保和安全生产风险。

　　CRDMO战略转型，收入稳增毛利率阶段性承压，2026利润拐点初步验证
　　2026年7月3日，公司发布关于调整2026年度日常关联交易预计的公告。2025年公司实现营业收入19.74亿元，同比+16.93%；归母净利润1.84亿元，同比-16.31%；毛利率30.82%，同比-7.24pct。利润端承压主要系业务结构向CDMO倾斜，早期"导入型"业务规模效应尚未形成；国内业务快速增长但毛利率低于海外；产生汇兑净损失等。单看2025Q4，公司实现营收5.55亿元，归母净利润7034万元，环比Q3大幅提升72%。2026Q1延续改善，营收5.08亿元，同比+11.65%，归母净利润4889万元，同比+36.59%，毛利率32.14%，较2025全年改善1.32pct，且有望持续优化。考虑到公司仍处结构性战略转型期，我们下调2026-2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为2.49/3.34/4.12亿元（原预测2.98/3.64亿元），EPS为1.07/1.43/1.76元，当前股价对应PE为35.0/26.2/21.2倍，公司作为国内稀缺的CRDMO一体化平台，2026Q1在手订单超20%增长锁定收入弹性，维持“买入”评级。
　　CDMO强劲驱动后端高增，前端转型调整，新分子实体业务多点开花
　　2025年公司后端业务实现营收16.59亿元，同比+22.51%，占总营收84%，其中CDMO服务收入11.24亿元，同比+30.19%、用于开发生产的分子砌块5.35亿元，同比+9.00%；前端业务因阶段性调整，收入3.09亿元，同比-6.78%；OPC业务收入0.84亿元，同比增长超50%，新引入订单增长超100%，寡核苷酸领域实现公斤级修饰GalNAc生产交付，多肽平台UAA现货扩容至1600余种。
　　MNC战略客户深度绑定，欧洲市场大幅增长，产能释放有望带来盈利修复
　　2025年公司来自MNC收入6.56亿元，同比+41.35%，CDMO重点客户占比提升至75%。来自欧洲市场的收入4.22亿元，同比大幅增长118.76%。浙江晖石503商业化GMP车间投产，完成首个MNC注册批API项目，总产值超5000万元。公司GMP项目数量+16%，新增PPQ项目8个，为后续收入弹性提供支撑。
　　风险提示：产能释放不及预期；行业竞争加剧；环保和安全生产风险。

　　事项：
　　公司上半年实现营收10.59亿元（YOY+15.19%），实现归母净利润0.99亿元（YOY+37.17%），扣非后归母净利润0.84亿元（YOY+40.70%）。其中26Q2单季度实现营收5.51亿元（YOY+18.66%），实现归母净利润0.51亿元（YOY+37.73%），扣非后归母净利润0.45亿元（YOY+55.19%）。Q2相比Q1，收入、利润增长均有加速。上半年公司CDMO业务在手订单金额增长超20%。
　　平安观点：
　　盈利初步改善，期待利润释放。26H1毛利率为32.49%（YOY+1.44pct），从业务维度看，CRO毛利率为58.08%（YOY+0.78%），CDMO毛利率为27.49%（YOY+1.80pct）。费用率端，26H1销管研三项费用率合计19.09%（与上年同期相比+1.09pct），公司盈利能力得到初步改善。
　　公司持续推进全球化市场拓展和区域客户服务能力建设。报告期内，美国药石WestChester场地改扩建有序推进，重点推进工艺开发实验室扩建及中试平台建设，进一步完善北美区域工艺研发、中试放大及本地化客户服务能力。欧洲方面，公司依托瑞士区域布局，加强欧洲市场技术交流和客户触达，并通过第三届绿色化学论坛（GCS）等活动，展示公司在绿色工艺、低碳制造及可持续供应链方面的能力，进一步提升欧洲客户对公司技术平台和一体化服务能力的认知。
　　维持“推荐”评级。调整2026-2028年盈利预测为归母净利润2.46、3.41、4.70亿元（此前2026-2027年盈利预测为归母净利润2.28、2.97亿元）。公司体系建设趋于成熟，预期随着医药投融资环境逐步改善，公司业绩能够较快得到修复，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）公司来自欧美的业务占比较大，地缘政治可能影响业务承接；2）创新药产业链受宏观经济及投融资周期影响，周期的波动可能影响公司发展速度；3）若管理层的管理理念与方法不能随公司发展阶段及时切换，则可能影响公司发展。

　　事件：公司公布2026年半年报，2026年上半年实现收入10.59亿元，同比增长15.19%；归母净利润0.99亿元，同比增长37.17%；扣非归母净利润0.84亿元，同比增长40.70%。单季度看，2026年Q2收入5.51亿元，同比增长18.66%；归母净利润0.51亿元，同比增长37.73%；扣非归母净利润0.45亿元，同比增长55.19%。
　　CDMO业务稳健增长，高价值项目管线持续积累。2026H1公司药物开发及商业化阶段的产品和服务收入8.95亿元，同比增长17.04%，毛利率27.49%，同比提升1.80pp；26H1末，公司CDMO在手订单金额增长超过20%，26H1服务早期（临床前至临床II期）项目数量超1200个，临床III期及商业化项目62个，GMP项目数量同比增长28%，新增4个PPQ项目，2个客户项目获得NMPA批准上市（其中1个为DS/DP一体化项目）。2026H1药物研究阶段的产品和服务收入1.58亿元，同比增长2.59%，毛利率58.08%。公司CRO研发中心于2026年6月完成搬迁升级并投入运营，业务能力释放仍处于爬坡阶段。2026年上半年公司综合毛利率32.49%，同比提升1.44pp，盈利能力实现同比改善，经营质量持续提升。
　　新分子实体业务高速放量，全球化布局持续推进。2026H1公司OPC（寡核苷酸、多肽及偶联药物）相关业务实现收入0.80亿元，收入及新引入订单金额同比均实现100%以上增长，新引入GMP订单13个，OPC业务专业团队已扩展至180人，浙江晖石生产基地首个多肽GMP中试车间正式建成投运。分区域看，2026H1公司来自北美客户收入5.39亿元，同比增长11.12%；来自中国客户收入3.23亿元，同比增长23.76%；来自欧洲客户收入1.63亿元，同比增长21.34%；来自日韩及其他地区客户收入0.34亿元，同比下降11.59%。美国药石WestChester场地改扩建有序推进，聚焦工艺开发实验室扩建及中试平台建设，完善北美区域工艺研发、中试放大及本地化客户服务能力。
　　盈利预测与投资建议：药石科技基于自主设计和合成的新颖分子砌块，逐步发展到后期中间体、原料药和制剂的工艺开发和生产服务，覆盖创新药项目全生命周期。我们预计2026-2028年公司营业总收入分别为23.73亿元、29.09亿元、35.81亿元，归母净利润分别为2.40亿元、3.22亿元、4.28亿元，对应2026年8月14日收盘价，PE为53.3倍、39.7倍、29.9倍，维持”增持”评级。
　　风险提示：需求下降风险、政策变化风险、核心技术人员流失风险、汇率风险等。