支付市占率趋稳下费率提升，科技业务结构改善，关注全年业绩反转机遇
　　（1）2023年公司营收59.4亿元，同比+10.1%，归母净利润/扣非归母净利润分别4.6/5.7亿元，均扭亏为盈，但低于我们预期，全年投资部分非经常性损益-2.3亿。全年总体/支付毛利率分别28.4%/26.3%，分别+4.9pct/+6.1pct。（2）2024Q1营收/净利润/扣非归母净利润分别15/2.1/2.3亿，同比-2%/-19%/+23%，符合我们预期，主要受益公司扫码GPV高增+支付费率回升+营业成本持续改善，年化ROE达21.6%，同比-8pct，总体毛利率至34.1%，同比+3.1pct。（3）展望看，线下消费复苏有望带动GPV回暖，市占率&费率双提升+渠道成本优化驱动毛利率提升，金融科技业务改善且“支付+”业务延续高增，看好“支付+”赛道长期成长性。考虑线下消费尚待回暖，我们下调2024/2025净利润预测分别8.3/10.8亿元（前值为10.3/13.1亿元），新增2026年净利润预测为12.7亿，分别同比+82%/+30%/+18%，当前估值对应PE分别13.0/10.1/8.5倍，给予“买入”评级。
　　扫码GPV高增支撑市占率趋稳，费率提升+渠道成本优化支撑毛利率改善
　　2023年/2024Q1支付手续费收入51.8/12.9亿元，同比+13%/+6%，全年支付毛利率26.3%，同比+6.1pct。（1）2023/2024Q1公司GPV4.5/1.1万亿，同比持平/-10%，其中全年银行卡/扫码交易分别同比-8%/+33%，2024Q1分别同比-18%/+15%，我们测算2024Q1拉卡拉银行卡收单市占率（占TOP10）为19.1%，同比持平，表现优于同业，市占率仍居第三方支付机构首位。（2）2023/2024Q1支付净费率分别0.115%/0.118%，同比+0.014/+0.013pct，主要受益于扫码规模占比提升且部分产品费率上涨。我们预计线下消费复苏+交易结构改善+行业成本提升+竞争格局优化下，龙头公司支付费率预计被动或主动提升。（3）成本端：全年渠道分佣占比至70.8%，同比-1.21pct，2024Q1营业成本-6%，我们预计渠道分佣成本跟随下降，2023/2024Q1销售费用率分别8.3%/7.4%，同比-1.9/-0.9pct。
　　金融科技业务改善&“支付+”解决方案延续高增，长股投拖累全年业绩
　　2023年商户科技收入3.5亿元，同比+1.5%，金融科技/“支付+”解决方案/其他科技收入分别同比-3%/+19%/-5%，科技业务毛利率达到71.9%，同比+2.2pct。（1）2023年公司加快AI、大数据技术成果业务转化，协助征信机构建设大数据风控系统服务超400家金融机构，与15家银行合作推出AI机器人营销，金融科技收入下半年同比+20%。（2）公司“支付+”行业数字解决方案收入高增主要是服务于合作渠道的数字化展业平台SaaS收入同比+33%。（3）成本端：全年科技服务推广费/科技收入占比28%，同比-2pct。（4）投资业务：2023/2024Q1投资净收益1.3/-0.2亿，同比转亏为盈/-119%，全年自营/长股投分别2/-0.7亿，资产减值损失计提1.3亿，预计主要系考拉基金投资项目亏损导致。
　　风险提示：线下消费复苏回暖不及预期；公司支付费率提价节奏放缓。

　　业绩简评
　　2024年4月21日，公司发布23年报及24年一季报，23年营收59.3亿元/yoy+10.6%，归母净利4.6亿元/yoy+131.9%，扣非净利5.7亿元/yoy+572.1%；Q4营收15.1亿元/yoy+48.8%，归母净利-1.6亿元，同比亏损收窄，扣非归母0.9亿元，同比扭亏；23年度拟现金分红0.5元/股。1Q24营收14.9亿/yoy-1.7%，归母净利2.1亿/yoy-19.2%,扣非净利2.3亿/yoy+22.7%。
　　经营分析
　　收入：支付业务稳步恢复，扫码GPV高增。1）4Q23营收同、环比+48.8%、+3.8%，23年营收同比+10.6%，数字支付逐步修复，扫码交易金额（GPV）增速较快，23年同比+31%至1.2万亿，占总GPV的比例从去年的20%升至27%，银行卡收单交易金额3.3万亿，较20、21年有所下滑，预计主要系消费者线上消费习惯更加深入；23年科技服务收入3.5亿/yoy+1.5%，主要系支付+行业数字解决方案的拉动（收入同比+19.4%）。2）1Q24收入同环比微降，整体稳健，扫码GPV继续高增，同比+43%至3489亿，占比同增9pct至32%，GPV结构变化及部分地区费率调整拉动支付净费率提升。
　　盈利：支付业务毛利率提升，Q1盈利水平回升。23年扣非净利率9.6%，同比+11.8pct，4Q23、1Q24扣非净利率分别为5.8%、15.3%，同比+48.1、3.1pct，扣非净利率显著提升表明公司的经营状况显著改善，其中，1）23年毛利率28.4%/yoy+4.9pct，4Q23毛利率24.8%/yoy+17.9pct，1Q24毛利率34.0%/yoy+3.2pct，主要系支付业务修复，扫码交易占比提升，及支付+服务的商户价值有效转化。其中，23年支付业务毛利率26.3%，同比+6.1pct，科技服务业务毛利率71.9%，同比+2.2pct。2）4Q23归母净亏损主要系公允价值变动损益（-1.6亿），及长投资产减值损失拖累。
　　展望未来：量、价均有提升空间。1）GPV：随经济逐步复苏而修复中，尤其是扫码交易；银行卡收单金额承压，但公司的龙头地位稳固，且牌照方减少后，市场有望更集中。2）费率：23年公司支付净费率同比提升1个基点，但仍处于低点，标准商户采用优惠类商户交易费率涉及的资金被追缴，也将推动费率提升。
　　盈利预测、估值与评级
　　预计公司24-26归母净利分别为6.3/7.5/8.8亿元，对应PE为17.3/14.4/12.3X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　线下支付不及预期风险；支付费率提升不确定性风险；监管风险；股票质押风险

　　收单侧龙头充分受益量价齐升和格局优化，“支付+”赛道空间长远
　　收单侧龙头受益支付行业量价齐升，“支付+”赛道空间长远。
　　（1）自身具备α优势：优秀公司治理带来技术引领和战略前瞻，监管深化下行业格局有望进一步优化，支付业务市占率和费率有望提升，以金融科技为主的科技业务有望保持高增长，公司龙头地位有望持续提升。
　　（2）龙头标的充分受益支付行业β机遇：数字经济发展机遇，线下消费复苏带来支付行业量价齐升，监管处罚落地后行业进入新篇章。我们预测2023E/2024E/2025E公司营业总收入分别同比+10%/+21%/+18%，归母净利润分别为8.2/10.3/13.1亿元，分别实现扭亏为盈/+27%/+27%，ROE分别为21.7%/22.1%/22.4%，当前股价对应PE分别为14.6/11.6/9.1，首次覆盖给予“买入”评级。
　　行业β机遇：消费复苏下支付业务量价齐升，数字经济机遇+监管规范格局
　　（1）行业地位：支付行业在数字经济发展中承担完善数据要素供给、推动产业数字化转型的重要角色；
　　（2）行业趋势：支付行业解决货币资金转移的信用中介核心需求，未来有望从单一支付机构走向综合解决方案供应商；
　　（3）商业模式：账户侧（发卡行&数字钱包）、清算、收单、收单服务商等四方完成资金转移清算，消费复苏+格局出清带动支付GPV和费率量价齐升；
　　（4）竞争格局：
　　账户侧呈现双寡头格局，收单侧集中度较低，但牌照限发下市场集中度提高；
　　（5）监管环境：监管政策推动行业提质增效，支付行业格局有望优化；
　　（6）赛道空间：C端以标准化账户模式积累流量和多元化变现，B端布局跨境、产业支付等蓝海市场，挖掘供应链金融、商户解决方案等“支付+”增值业务。
　　公司α优势：优秀公司治理带来技术引领和战略前瞻，龙头地位持续提升
　　我们认为拉卡拉具备以下优势：
　　（1）支付龙头地位稳固：GPV市占率和支付收入占比领先，受益支付行业复苏β弹性较强；
　　（2）优秀的公司治理：管理层团队具备丰富创业经历和从业经历，公司打通线下多行业商户支付链条，整合运营后管理费率低且ROE位居前列；
　　（3）技术引领+战略前瞻：国内率先成立的支付机构、首批牌照机构、首批数字人民币战略合作机构、数据资产标注制定企业、发力金融科技业务。
　　（4）受益行业格局优化带来市占率和费率提升：支付行业牌照收紧，支付监管政策趋严下中小机构出清趋势明显，龙头公司经营稳健性和合规管理能力突出，集中度和费率均有望提升。
　　风险提示：线下消费复苏不及预期；第三方支付监管环境趋严；公司战略落地不及预期。

　　支付回暖有望带动盈利能力持续提升
　　拉卡拉发布年报，2023年实现营收59.38亿元（yoy+10.09%），归母净利4.58亿元（yoy+131.85%），扣非净利5.69亿元（yoy+571.52%）。其中Q4实现营收15.11亿元（yoy+48.83%，qoq+3.75%），扣非净利亿元0.88（yoy+120.49%，qoq-55.58%）。我们看好行业景气度上行、格局优化之下，公司支付业务盈利能力持续提升。预计公司2024-2026年EPS分别为0.99、1.24、1.46元（前值2024-2025年1.26、1.49元）。可比公司24E平均PE14.6倍（Wind），给予公司24年PE14.6倍，目标价14.45元，“增持”。
　　24Q1毛利率/扣非净利同比上行
　　2024年Q1公司实现营收14.95亿元（yoy-1.80%、qoq-1.06%），支付业务营收12.99亿元，同比+2%；毛利率34.04%，同增3.15pct，主因扫码交易规模与占比持续提升、支付净费率有所提高；归母净利2.08亿元（yoy-19.20%、qoq+227.19%），同比下滑主要受去年同期投资收益较高因素影响；扣非净利2.29亿元（yoy+22.71%、qoq+159.29%），同比/环比高增长主因整体盈利能力增强，毛利率提升带动扣非净利增长。
　　交易结构改善带动公司支付业务盈利能力提升
　　2023年公司支付业务/科技服务业务/其他业务分别实现营收51.80、3.47、4.08亿元，同比+13.06%、+1.54%、-7.92%；分别实现毛利率26.30%、71.89%、17.41%，同比+6.09pct、+2.21pct、+0.66pct。其中，2023年公司支付业务收入增速较快，主因公司市场份额持续提升，2023年公司实现扫码交易金额1.2万亿元，同比增长31%。此外，公司支付业务毛利率同比提升显著，主因：1）毛利率较高的扫码交易增速较快，扫码交易金额占总交易金额的比例同比提升7pct至27%；2）公司“支付+”产品与服务提升支付综合收益能力，公司整体支付净费率水平较去年提高了1个基点。
　　行业景气度回升叠加供给侧出清，盈利能力有望逐步向上
　　2023年第三方支付行业迎来恢复性增长。据国家统计局，2023年国内社会消费品零售总额同比增长7.2%。据人民银行发布的《2023年支付体系运行总体情况》，截至2023年12月末，银行卡消费总金额136.00万亿元，同比增长4.5%。此外，支付产业格局持续优化。据中国人民银行，2023年国内累计注销15张支付牌照，支付厂商数量进一步缩减。我们认为，随着国内支付产业景气度回升，供给侧出清有望带动行业利润水平逐步向上，公司作为支付行业龙头有望受益。
　　风险提示：宏观经济波动；市场竞争加剧风险。

　　行业回暖叠加供需改善，营收增长可期
　　公司主要提供两大类业务：数字支付业务和科技服务业务。受益于下游市场增速回暖以及支付牌照收紧带来的供需格局改善，公司数字支付业务有望迎来恢复性增长。此外，公司持续加大科技服务新技术投入，随着标杆客户逐步落地，有望开启第二增长曲线。我们预计公司23-25年归母净利润为8.08、10.05、11.89亿元。可比公司24E平均PE14.3倍（Wind），考虑到公司新业务放量仍需时日，给予公司24年PE13.6倍，目标价17.14元，“增持”。
　　第三方支付市场恢复增长，供需格局持续改善
　　据中国人民银行发布的《2023年支付体系一季度运行总体情况》，截至2023年3月31日，国内银行卡消费总金额33.04万亿元，同增1.28%，下游市场增速回正。此外，2023年7月，据人民银行公布的非银行支付机构《支付业务许可证》续展公示信息，18家支付机构所持《支付业务许可证》到期，2家续展申请中止审查，4家主动退出。我们认为，随着支付牌照持续收紧，未来或将有更多的中小机构退出支付市场，供需格局改善和收单价格再平衡有望带动公司手续费收入增长。
　　小微商户/行业客户拓展初见成效，数字支付业务Q2增速逐步回正
　　23H1公司数字支付业务实现收入25.41亿元，同减0.54%，其中Q1收入同减3.11%，Q2收入同增2.20%，重回正增长通道。我们认为，在行业增速回暖的背景下，公司持续加强小微商户/行业客户的拓展力度，实现支付业务收入增速回暖，具体来看：1）23H1公司新投放聚合码牌超过50万个，扫码交易金额5251亿元，同增17.48%，扫码交易笔数60亿笔，同增14.66%；2）截至2023年6月30日，公司已覆盖品牌餐饮、交通出行、批发零售、供应链、医美文娱等30个细分行业客户，包括理想汽车、多点科技、哈罗单车、芝麻加油、乡村基、捷停车等KA商户。
　　科技服务有望开启公司第二成长曲线
　　23H1公司科技服务收入2.05亿元，同增14.73%，其中：1）“支付+”行业数字解决方案业务同增25.47%，主要得益于服务渠道伙伴的数字化展业工具平台持续拓客，Saas收入同比增长63.76%；2）其他科技服务收入同增56.20%，主因银行与外卡推广营销服务收入增长。我们看到，公司持续加大在科技服务领域技术投入，已经形成征信数据建模、智能调解系统等成熟产品方案，凸显强大产品力。随着公司在餐饮、零售、交通等行业陆续拓展标杆大客户，科技服务业务有望迎来高增长，逐步开启营收第二成长曲线。
　　风险提示：宏观经济波动；市场竞争加剧风险。