持续推动扫码和SaaS业务，跨境支付业务高增
　　（1）2024年公司营业收入57.6亿/归母净利润3.5亿，同比分别-3.0%/-23.3%，扣非净利润5.5亿，同比-2.8%，扣非业绩略低于我们预期，支付费率和毛利率改善略低于我们此前预期。报告内公司处置参股金融机构股权形成公允价值变动损失，拖累归母净利润。年度分红预案每股0.2元，加上中期分红后全年每股0.6元，占扣非净利润86%（2）2025Q1营收/归母净利润分别13.0/1.0亿，同比-13.0%/-51.7%，低于我们预期，主要受支付交易量GPV同比下降影响。（3）考虑到GPV和费率改善低于预期，我们下调2025/2026归母净利润预测分别至6.1/7.5亿（前值10.4/12.2亿），新增2027年归母净利润预测为9.0亿，分别同比+73%/+23%/+20%，当前估值对应PE分别30.1/24.5/20.4倍。公司作为第三方支付龙头，银行卡收单和扫码交易规模保持行业领先，有望充分受益于国内消费提振，“支付+”转型持续推进，有望受益于跨境支付发展机遇，维持“买入”评级。
　　扫码GPV占比提升，毛利率有所改善，跨境支付和外卡支付增长明显
　　（1）2024年支付手续费收入51.7亿，同比-0.3%，公司全年支付交易金额4.22万亿（同比下降6.4%）。其中扫码交易金额1.36万亿，同比增长13.3%，扫码业务占比同比提升5pct至32%，交易规模和增速均行业领先。年报披露，公司中大型客户规模快速扩大，跨境支付业务发展势头良好，外卡支付建设成果显著，跨境支付和外卡受理商户规模增长显著，分别同比增长80%和200%。（2）2024年支付业务毛利14.1亿，同比+3%，结构优化、费率和毛利率提升支持毛利增长超过交易量，支付毛利率27.2%同比+0.9pct。（3）2025Q1公司支付交易金额9820亿，同比下降10.5%，整体营业收入13.0亿，同比-13.0%，整体毛利3.0亿同比下降40.4%，预计1季度支付业务费率和毛利率均有所承压。
　　内生外延并举加速推进支付+SaaS融合，加快AI融合步伐
　　（1）2024年科技服务业务毛利2.6亿，同比+3.2%。2024年公司“自主研发+投资并购+生态合作”三策并举，在餐饮、零售行业取得显著进展，全年新增零售SaaS服务门店1万家。公司跨境支付网络覆盖全球超100个国家，打通亚马逊、ebay等海外主流电商平台。（2）2025年Q1公司重点聚焦餐饮领域，加速推进支付+SaaS融合，产品新覆盖5万家品牌餐饮商户。伴随人民币国际化进程，公司积极布局新兴市场跨境支付业务，跨境商户规模和跨境支付交易金额同比分别增长了76%和85%；加快AI融合步伐，重塑新一代商户钱包APP产品。
　　风险提示：线下消费复苏回暖不及预期；公司支付费率提价节奏放缓。

　　事件
　　拉卡拉发布2024年第三季度报告，2024年前三季度公司实现营收43.89亿元，同比下降0.78%；归母净利润5.13亿元，同比下降17.49%；扣非归母净利润5.16亿元，同比增长7.26%；毛利率为31.22%，同比上升1.59pct。2024年第三季度公司实现营收140.75亿元，同比下降3.28%；归母净利润0.93亿元，同比下降15.20%；扣非归母净利润1.04亿元，同比下降47.63%；毛利率为27.64%，同比下降2.25pct。
　　市场份额稳中有升，扫码交易金额较快增长
　　前三季度，公司支付交易金额3.19万亿元，交易规模继续行业领先，市场份额稳中有升。其中，扫码交易较快增长，交易金额1万亿元，同比增长18.86%;银行卡交易金额2.18万亿元，同比减少14.80%，降幅低于行业总体水平。主营业务中数字支付业务收入为39.1亿元，同比增长1.89%。第三季度，公司扣非后归母净利润同比减少9500万元，主要受2023年同期存在计入经常性损益的投资收益5000万元，以及支付服务收入的季节性差异等因素影响。
　　共同投资设立考拉信科，打造领先的信用信息服务企业
　　公司公告拟出资3000万元共同投资设立考拉信科，持股比例30%，成立后主要开展金融领域信用数据信息产品及相关智能应用研发推广。此次投资可引进邦得数科的专业团队，结合公司在支付科技和金融科技方面的资源和优势，以信用科技为支撑进入债券信用信息服务领域，通过独立客观的评级标准、专业的信用分析技术和能力、领先的大数据和AI科技能力去打造中国领先的信用信息服务企业。
　　投资建议
　　考虑到银行卡交易金额下降，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为60.67/66.38/73.31亿元，同比增速分别为2.23%/9.42%/10.43%，归母净利润分别为6.95/8.22/9.74亿元，同比增速分别为51.96%/18.19%/18.55%，EPS分别为0.87/1.03/1.22元/股,3年CAGR为28.65%。鉴于公司第三方支付龙头地位稳固，更受益于线下消费复苏和净费率提升，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业政策风险，GPV不及预期，费率提升不及预期，商户拓展及管理风险。

　　事件：10月28日，拉卡拉发布2024年三季报，业绩低于预期。9M24公司实现归母净利润5.1亿/yoy-17.5%，实现扣非净利润5.2亿元/yoy+7.3%，9M24实现营业收入43.9亿/yoy-0.8%；3Q24公司归母净利润0.9亿/yoy-15.2%，营收14.1亿元/yoy-3.3%。
　　支付业务保持稳健，三季度扣非净利润承压明显。1）业绩拆分：9M24公司支付业务、其他业务（主要为科技服务业务及硬件销售）收入为39.1、4.8亿元，分别同比+1.9%、-18.4%；3Q24支付业务收入12.8亿元/yoy-1.6%/qoq-4.4%。2）非经常性损益及支付业务季节性拖累三季度业绩：
　　3Q24公司归母净利润0.9亿元/yoy-15.2%，扣非净利润1.0亿元/yoy-47.6%，利润承压主因支付服务业务存在季节性差异、去年同期计入经常性损益投资收益0.5亿元。3）成本管控良好：9M24公司销售、管理、研发费用率8.0%、4.4%、4.4%，分别同比-0.42、-0.12、+0.41pct;9M24公司综合毛利率达到31.2%/yoy+1.61pct/较1H24-1.69pct，毛利同比提升预计产品费率提升及渠道分佣比例下降驱动。
　　银行卡收单GPV仍承压、但优于行业，扫码支付延续高增趋势，净费率稳定。1）GPV市场份额稳中有升：9M24公司实现支付交易金额3.2万亿元/yoy-6.4%，其中银行卡交易、扫码交易规模为2.2、1.0万亿元，分别同比-14.8%、+18.9%，银行卡收单GPV降幅低于行业、市场份额稳中有升。
　　2）支付业务净费率同比提升：据测算9M24公司平均收单净费率为0.123%/yoy+1.00BP/与1H24持平，预计主因高费率扫码交易占比稳步提升和公司部分产品提价。
　　国内跨境支付龙头企业，持续受益于跨境支付市场规模扩张。2019年以来拉卡拉积极布局跨境业务，19年公司成为四大国际卡组织成员机构、20年上线AmericanExpress人民币卡收单业务、21年战略投资跨境支付服务商Skyee，截止1H24末拉卡拉跨境支付网络覆盖超100个国家、累计服务商户超9万家，跨境支付布局领先行业。24年10月第16次金砖国家峰会中俄罗斯提出建立金砖国家BRICSPAY支付系统、加速支付体系“去美元化”进程，拉卡拉作为跨境支付龙头有望受益于跨境支付体量提升。
　　投资分析意见：预计拉卡拉2024E-2026E归母净利润为6.7、8.2、9.4亿元，同比+46%、+23%、+15%；当前收盘价对应2024-2026年动态PE分别为26.8倍、21.9倍、19.1倍。
　　风险提示：线下支付修复不及预期；支付业务费率提升不及预期；行业政策变化。

　　拉卡拉发布年报，2024年实现营收57.62亿元（yoy-2.98%），归母净利3.51亿元（yoy-23.26%），扣非净利5.53亿元（yoy-2.82%）。其中Q4实现营收13.70亿元（yoy-9.33%，qoq-2.74%），归母净利-1.62亿元（23Q4为-1.64亿元）。2024年公司收入/归母净利低于我们预期（62.24/8.38亿元），我们判断主因外部宏观环境波动，支付业务收入不及我们预期。我们认为，跨境支付兴起有望驱动公司25年营收增长。维持“增持”评级。
　　25Q1受季节性因素拖累，行业需求静待恢复
　　25Q1实现营收13.0亿元（yoy-13.0%），归母净利1.0亿元（yoy-51.7%），扣非净利8468.2万元（yoy-63.0%）。25Q1公司营收同比下滑，主因受春节长假及行业整体承压影响，公司支付交易金额9820亿元，同比-10.51%。我们认为，随着外部环境改善，下游行业支付需求有望逐步回暖。
　　客群持续拓宽，奠定中长期增长动能
　　2024年公司支付业务收入51.65亿元，同比-0.27%，毛利率27.22%，同比+0.92pct；科技服务业务收入2.83亿元，同比-18.43%。2024年公司活跃商户规模数量同比提升9%，中大型客户数量同比增长98%，跨境支付业务服务客户超12万家，同比增长80%。我们认为，公司客户基础持续夯实，付费用户转化有望奠定公司中长期成长动力。
　　跨境支付政策有望驱动公司25年营收增长
　　2025年4月21日，中国人民银行、金融监管总局、国家外汇局、上海市人民政府联合印发《上海国际金融中心进一步提升跨境金融服务便利化行动方案》，提出要提升人民币跨境支付系统（CIPS）功能和全球网络覆盖，提升人民币跨境结算比重。2024年公司跨境支付收入同比+80%，跨境支付交易金额492亿元，同比+14%；25Q1跨境商户规模和跨境支付交易金额同比分别增长76%和85%。我们认为，公司拥有跨境人民币全牌照，有望受益于跨境支付政策，带动25年营收增长。
　　盈利预测与估值
　　考虑行业需求复苏节奏、SaaS业务起量尚需时日，我们下调公司25-26年归母净利润（21.7%，25.1%）至8.04亿元、9.04亿元，预计27年归母净利润为9.9亿元，对应25-27年EPS分别为1.02、1.15、1.26元。可比公司平均25E20.9xPE，考虑到公司跨境支付业务24年收入同比+80%，有望迈入快速成长阶段，给予公司25E24.0xPE，上调目标价为24.48元（前值13.07元，对应24E12.4xPE）。
　　风险提示：宏观经济波动；市场竞争加剧风险。

　　事件：4月24日，拉卡拉发布2024年报及2025年一季报。2024年实现归母净利润3.5亿/yoy-23.3%，实现扣非净利润5.5亿元/yoy-2.8%；2024年实现营业收入57.6亿/yoy-3.0%。1Q25公司实现归母净利润1.0亿/yoy-51.7%，实现营业收入13.0亿/yoy-13.0%。
　　支付主业稳健，公允价值损益拖累四季度业绩低于预期。1）业绩拆分：2024年公司支付业务、科技服务业务、其他业务（主要为硬件销售）年收入分别为51.7、2.8、3.1亿元，分别同比-0.3%、-18.4%、-24.0%，营收占比分别为90%、5%、5%。2）4Q24业绩低于预期：公司4Q24净亏损1.6亿元，主因公司处置参股金融机构股权形成公允价值变动损失影响。3）1Q25净利润承压：1Q25公司归母净利润1.0亿/yoy-51.7%，主因支付行业承压下1Q25公司GPV下滑&成本刚性。
　　支付GPV市占率延续提升态势，收单净费率持续提升。1）GPV市占率提升：24年公司支付交易金额4.2万亿元/yoy-6.4%，其中银行卡交易、扫码交易规模为2.9、1.4万亿元，分别同比-14%、+12%，银行卡收单、扫码交易市场份额持续提升，1Q25公司GPV为0.98万亿元/yoy-11%；客户体量持续增长，24年末公司活跃商户数量同比提升9%，中大型行业客户数量较去年翻番。2）支付业务综合收益能力提升：受益于扫码交易占比提升及部分产品费率调整，24年公司支付业务毛利率为27.7%/yoy+0.92pct，测算24年公司平均收单净费率为0.122%/yoy+0.76BP。
　　科技服务业务略承压，SaaS业务进展显著。24年公司科技业务收入2.8亿元/yoy-18%，主要受信用卡营销推广服务收入同比下滑78%影响；盈利能力看，24年公司科技业务毛利率90.9%/yoy+3.16pct。SaaS业务看，公司切入餐饮、零售、汽车等专业SaaS服务领域，为商户提供一站式、多方位的数字化经营服务；全年新增零售SaaS服务门店1万家，交易金额同比增长65%。AI应用看，24年公司接入DeepSeek、豆包等大模型,加速AI与业务融合，AI客服智能体在全年800+万次客户接线中实现超70%人工替代；AI风控智能体100%覆盖商户入网审核作业，准确率达85%。
　　跨境支付业务稳步发展，跨境支付和外卡受理商户规模增长显著。公司作为五大国际卡组织收单成员，24年公司为中国品牌出海打造场景化、个性化、一体化的跨境支付解决方案，服务客户超12万家/yoy+80%，跨境GPV492亿元/yoy+14%。外卡受理方面，公司加大受理市场拓展投入，24年公司外卡交易覆盖全国285个城市/yoy+45%，新增外卡受理活跃商户同比增长2倍，外卡GPV同比增长4.4倍。
　　投资分析意见：预计拉卡拉2025E-2027E归母净利润为3.8、4.5、5.0亿元，同比+9%、+18%、+11%；当前收盘价对应2025E-2027E动态PE分别为50.8倍、43.0倍、38.8倍。
　　风险提示：线下支付修复不及预期；支付业务费率提升不及预期；行业政策变化。