事件：公司发布公司发布2023年报&2024年一季报，2023年全年实现收入35.82亿元，同比+42.87%，归母净利2.81亿元，同比+32.39%，扣非净利2.81亿元，同比+43.01%；其中23Q4实现收入10.79亿元，同比+50.08%，归母净利0.96亿元，同比+165.50%。2024Q1实现收入9.52亿元，同比+35.51%，归母净利0.63亿元，同比+114.39%，扣非净利同比+155.07%
　　2023年全年高增收官，2024Q1美洲恢复高弹性增长。2023年公司并表美国BF子公司，同时中国、欧洲及亚太地区收入表现亮眼，内生收入同比增长15.6%，共同促进全年收入高增收官。分产品来看，2023年公司软胶囊/软糖/饮品/片剂/粉剂/硬胶囊等产品收入分别为15.3/7.4/4.2/3.6/2.9亿元，同比增长54%/25%/25%/6%/53%/300%。由于BF子公司以生产软胶囊产品为主，并表对公司软胶囊收入增长有较大贡献。分地区来看，全年中国/美洲/欧洲/其他分别实现收入18.5/10.4/5.3/1.6亿元，同比增长24%/93%/34%/99%,其中美洲地区含BF并表收入6.85亿元，美洲内生收入同比预计有所下滑。公司2024Q1收入增长符合预期，美洲及BF收入恢复高增长贡献主要增量。Q1预计整体内生增长30%，其中国内在高基数以及客户订单节奏影响下预计收入同比持平。随美洲客户去库存结束，美洲内生收入以及BF子公司订单恢复高弹性增长，其中美洲内生收入有望实现翻倍增长。欧洲地区在手订单增长稳健，考虑去年Q1高基数增长，预计今年Q1收入慢于整体增长。
　　2023年内生净利率达历史新高，2024Q1内生盈利水平提升超预期。公司2023年毛利率同比下滑0.91pct至30.27%，其中内生毛利率提升5.4pct，管理费用率下降-2.35pct。整体净利率同比下降0.62pct至7.85%，主因并表美国BF子公司，2023年BF净利润亏损1.4亿元，归母净利亏损1亿元。剔除BF亏损带来的影响，公司内生净利率预计达到13%+，创历史新高，主要由降本增效、产品结构以及价格提升等因素贡献。2024Q1公司毛利率同比提升2.95pct至30.62%，销售、研发及财务费用率变化不大，管理费用率延续降本增效趋势，同比下降2.16pct至9.67%。2024Q1整体净利率同比提升2.99pct至5.66%，其中内生净利率预计提升约2pct至12%左右，BF预计亏损3000万左右，Q1存货盘点致停产一周影响产能利用率，若剔除此因素预计BF环比小幅减亏。
　　2024年预计延续较快增长，股权激励目标有望顺利达成。展望全年，今年公司股权激励目标为收入不低于43亿元，同比+20%，归母净利润目标4亿元，同比+42%。目前公司国内及欧洲内部调整效果逐步显现，今年对于国内客户，公司会坚持做深做透高价值客户战略，同时设立行业BD开拓跨界客户挖潜，目前已落地14个医药厂、7个乳企项目，并与全国连锁健之佳、盒马、屈臣氏等零售商达成合作。欧洲地区则坚持大客户策略，通过南欧、东欧、中东等新兴市场获取增量。今年美洲地区去库存影响消退，BF子公司个护、软糖产线均已顺利投产，目前新业务在手订单按期推进。BF与美国内生业务形成较强的协同促进作用，美国地区收入预期表现亮眼，BF有望至2024年下半年逐步实现盈利。
　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年收入分别为43.5/49.8/56.6亿元，分别同比+21%/14%/14%，实现归母净利润分别为4.1/5.0/6.0亿元，分别同比+46%/22%/18%，PE分别为16/13/11X。我们按照2024年业绩给20倍PE，一年目标价45.05元，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；BF盈利不及预期；汇率变动加剧；大客户订单交付不及预期。

　　事件
　　2024年04月21日，仙乐健康发布2023年年报、2024年一季度报。
　　投资要点
　　营收利润实现高增，降本增效彰显盈利韧性
　　公司2023年/2023Q4/2024Q1总营收分别为35.82/10.79/9.52亿元，分别同增43%/50%/36%。公司2023年/2023Q4/2024Q1归母净利润为2.81/0.96/0.63亿元，分别同增32%/166%/114%。2023年/2024Q1的毛利率分别为30.27%/30.62%，分别同比-1pct/+3pcts，2023年毛利率同比下降主要系合并BF所致。不考虑摊销成本的毛利率为31.8%（+1pct），毛利率水平处于高位，主要得益于降本增效/产品结构转型/全球采购协同与精益生产。出于销售团队升级需要，公司加大营销费投，2023年/2024Q1销售费率分别为7.75%/7.68%，分别同增3pcts/0.2pct。得益于公司持续推进降本增效工作，2023年/2024Q1管理费率分别为9.79%/9.67%，分别同减2pcts/2pcts，且仍然具备下探空间。综合来看，公司2023年/2024Q1的净利率分别为6.71%/5.66%，分别同比-2pcts/+3pcts。
　　多品类实现高增，看好公司产品力持续提升
　　分产品看，2023年软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品/硬胶囊的营收分别为15.27/3.62/2.93/7.40/4.22/1.52亿元，分别同增54%/6%/53%/25%/25%/300%。其中软胶囊/硬胶囊营收大幅增长系合并BF所致，粉剂营收大幅增长系合并BF/蛋白粉需求增长所致。软糖实现快速增长的同时，毛利率较2022年提升9pcts至45.16%，主要系2023年投入新软糖产线从而释放产能利用率、拉升毛利率。公司持续提升新品开发率/转化率/上市效率，2023年公司开发新产品超过500个，实现全球新品转化率在2022年基础上提升1/3，塑造产品竞争力。
　　大本营营收韧性强，BF净利逐季改善值得期待
　　分地区看，1）中国区：2023年中国的营收为18.51亿元（+24%），主要系公司提升高价值客户的合作深度和广度所致。2024Q1营收在高基数下基本持平。2024年，公司对中国区进行品牌与渠道两手抓。品牌上，2024Q1超65%的需求完成立项转化，联合客户推出新品；渠道上，公司积极与跨界客户、多家全国连锁大客户实现合作突破，此外2024年将加快线上品牌拓展措施。2）美洲区：美洲的营收为10.44亿元（+93%），主要系合并BF所致，2024Q1营收高增主要系2023Q4部分订单于2024Q1落地所致。目前美洲区客户库存回落且实现盈利，同时BF个护产线顺利投产并通过大品牌审核，产能逐渐爬坡。2024年公司计划开拓美洲区零售、电商渠道等新市场，推动中美销售和供应链整合。3）欧洲区：
　　2023年欧洲地区营收为5.29亿元（+34%），2024Q1营收增速低于预期，主要系订单交付推迟所致。4）亚太区：2023年营收1.58亿元（+99%），2024Q1延续高增势能。
　　盈利预测
　　我们短期看好公司通过推动一系列整合措施和降本增效措施，促进BF盈利能力提升，长期看好公司产品研发创新能力、B端强大市场竞争力。根据年报和一季度报，我们预计公司2024-2026年EPS为2.29/2.97/3.71元/股，当前股价对应PE分别为16/13/10倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、行业增速放缓风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险、成本上涨风险、产能建设不及预期风险、食品安全风险等。

　　面向全球市场的国内营养健康食品CDMO龙头，全剂型覆盖满足各类客户需求。公司前身为仙乐制药，2000年转型为膳食补充剂品牌提供合同委托生产服务，发展至2022年公司营收达25亿元，2017-2022年营收CAGR为14%。公司目前拥有软胶囊、软糖、功能饮品等八大剂型，满足各年龄段人群的健康需求。公司通过自建及海外收购的方式布局全球，自2016年开始先后收购德国软胶囊企业Ayanda及北美软胶囊头部生产商BF，与公司在渠道资源、生产研发和供应链管理等方面协同互补，成功在欧美市场实现本地化生产、销售，并提供响应更迅速的前端服务。目前公司拥有中国、美国、欧洲三大核心市场，2022年收入占比分别为59%/21%/17%。
　　功能性食品行业快速扩容，B端受益下游高景气度，龙头份额有望提升。借鉴日本市场来看，中国与90年代日本近似，老龄化、健康意识崛起趋势明显，营养健康食品行业成长空间广阔，其中以软糖为代表的功能性食品受到消费场景及消费人群扩张驱动，2022年行业规模达2079亿元，2017-2022年CAGR为7%，进一步加深长尾化趋势，长尾占比从2014年至2023年提升6pct至47%。同步带动代工需求提升，目前中国代工率仅6.4%，对标日本代工率35%有较大提升空间。2023年我国营养健康食品规模3916亿元，2018-2023年CAGR为6.6%，其中2021年功能性食品规模1961亿元，2016-2021年CAGR为7.4%。海外来看，美国是全球营养健康食品的第一大市场，2018-2023年行业规模CAGR为5.8%，其中功能性食品2020-2022年CAGR为8.1%；欧洲行业规模CAGR为2.6%，均保持稳步成长趋势。行业竞争格局来看，经测算国内代工CR5近20%，其中仙乐市占率不到10%，2019-2022年仙乐海外收入CAGR为18%，增长高于当地市场整体水平，但目前公司在欧洲、美洲市占率均不足2%，未来公司全球份额均有较大提升空间。
　　积极修炼内功，管理、研发、供应链、服务等全方位升级。外延并购方面，2016年收购德国软胶囊代工企业Ayanda，2022年收购美国软胶囊龙头BF，实现海外生产本土化及客户协同互补。内生方面，①升级团队招募优秀人才。招募华为背景的中国区销售负责人，组织架构引用华为B端体系，并引入新互联网BD总监拓展新锐品牌客户。德国工厂新换年轻负责人，升级欧洲销售团队，扩大客户覆盖面，2023H1欧洲收入恢复至30%+的增长。②打造全球数字化供应链。公司收购欧洲、美国工厂完成当地供应链布局，高费用投放完善数字化系统升级。③升级整合工厂，持续扩张产能抓住海外高成长赛道红利。近几年公司持续扩产完善全剂型产能储备，其中软糖产能逐步释放至70+亿粒，支撑美国市场软糖销售（2020-2022年美国软糖行业规模CAGR达10.9%）。同时生产端持续降本增效，目前德国工厂整合后净利率可达10%左右。④背靠大客户洞察全球赋能研发。公司和全球多领域大客户合作多年，拥有敏锐捕捉前沿市场动态的能力，并利用中国工程师红利赋能海外研发，持续优化营销研发能力。⑤积极拥抱新渠道，挖掘腰部新锐品牌成长红利。公司相比过去更贴近市场前端，向全面服务商转型，并优化研发、销售和产品体系以适配新锐品牌特点，采用数字BD覆盖更多潜力品牌，2023Q3新锐品牌渠道实现快速增长，占比提升至28%。
　　内生提速和BF盈利改善，股权激励目标积极。2023Q4美国市场去库存进入尾声，明年有望重回较快增长，欧洲市场改善明显，步入收获期。国内新锐品牌拓展顺利，延续双位数增长，2024年内生业务有望明显提速。BF个护和软糖产线逐步投产，稳态产能对应产值约0.5-0.8亿美元，2024Q1有望扭亏为盈。公司近期推出新一期股权激励，业绩考核要求为2024/2025/2026年营收不低于43.12/49.27/55.66亿元，并推出长期员工持股计划要求2024年净利润达到4.005亿元，目标指引积极，我们认为在内生提速和BF盈利改善的双重驱动下，2024年业绩完成确定性较高。
　　盈利预测：我们预计公司2023-2025年收入分别为34.60/43.42/49.85亿元，归母净利润分别为2.73/4.06/4.96亿元，PE分别为22/15/12X。我们按照2024年业绩给20倍PE，目标价45.11元，给予“买入”评级。

　　事件：近日公司围绕2023年年度经营情况、2024年经营计划及E立方仿生增效技术平台进行交流。
　　E立方仿生增效技术平台亮相，高研发投入布局长远。公司E立方仿生增效技术平台近日亮相，深入探索营养素的吸收特性，提高产品营养素含量及活性、吸收率，实现标准可控、成本控制，最终增强产品科学性和有效性、研发差异化。我们认为保健品行业消费者教育在逐步加深，未来产品端重功能、类快消品两极分化下，对CDMO企业的产品功效性、SKU丰富度均提出较高要求，公司对产品品质严管控、保持较高研发投入，未来产品功效性、差异化有望持续提升，强化公司中长期竞争力及议价权。
　　差异化发力，全球扩张战略清晰。当前公司业务覆盖中国、美洲、欧洲及亚太等新兴市场。2024年各地战略如下：中国区：延续“提升高价值客户口袋份额”策略，做深做透高价值客户；同时加深全国及中腰部地方连锁客户布局，拓展现代渠道、母婴美妆渠道等。美洲区：延续大客户战略基础上，开拓零售商、电商等新兴市场。结合BF本土工厂优势及资源，整合销售及供应链，推进软糖及个人护理业务发展。欧洲区：大客户战略下重点提升头部客户份额，并拓展南欧、东欧、中东等新市场。亚太等新兴市场：当前基数低增长快，通过积极参加展会、峰会等提高品牌知名度，开拓新客户，培育中长期增量市场。整体来看，当前公司产能实现全球布局，市场拓展战略清晰，并持续扩张升级销售队伍，有望在全球各地扩大份额。
　　持续推进降本增效，BF经营情况向好。2023年公司通过定价策略调整、产品结构调整、采购协同、精益生产实现持续降本，叠加管理费用优化，内生业务净利率同比显著提升4.7pct至13.2%。2024年降本增效措施将持续推进，净利率有望保持高位。并表BF工厂受个人护理、软糖新产线投产影响，短期盈利能力承压，但当前经营持续向好，随着产能爬坡盈利能力有望改善，未来若扭亏为盈将贡献利润端弹性。
　　投资建议：我们认为公司一系列战略调整、组织变革、精益管理、降本增效措施的效果自2023年下半年以来持续兑现，内生净利率显著提升。公司内部激励措施优化，在股权激励及员工持股计划双目标指引下2024年业绩有望保持高增长。我们预期2024-2026年公司实现净利润4.0/4.9/5.8亿元，同比+40.7%/23.0%/19.4%，当前股价对应PE为18/14/12x，维持“增持”评级。
　　风险提示：需求恢复不及预期，子公司盈利改善不及预期，原材料价格波动。

　　事件：公司发布2023年报及2024年一季报，2023年实现营收35.8亿元，同比+42.9%；实现归母净利润2.8亿元，同比+32.4%；实现扣非归母净利润2.8亿元，同比+43.0%。23Q4/24Q1分别实现营收10.8/9.5亿元，同比+50.1%/35.5%；实现归母净利润1.0/0.6亿元，同比+165.5%/114.4%；实现扣非归母净利润1.0/0.6亿元，同比+178.0/155.1%。
　　内生收入增长亮眼，美洲区步入恢复性增长。23H2内生业务/并表BF实现营收16.4/4.0亿元，内生业务同比+17.4%，环比提速增长。内生业务分地区来看，23H2中国/欧洲/美洲内生/其他地区实现营收10.5/2.7/2.1/1.1亿元，同比分别+28.7%/+24.5%/-36.2%/+164.2%，中国区环比提速，公司“高价值客户份额提升”战略取得亮眼成效；美洲区因去库存影响负增长。24Q1公司保持高增长，预计美洲去库存影响结束后在低基数下贡献高增速。
　　内生净利率持续提升，BF因新产线投产短期亏损增加。23Q4/24Q1公司毛利率同比-0.9/+2.9pct至30.5%/30.6%，预计23Q4毛利率下降的主要原因为BF并表拉低毛利率，内生业务毛利率在定价策略优化、持续降本增效下持续提升；24Q1公司毛利率呈持续改善趋势。2023年销售费用率/管理费用率同比+2.6/-2.3pct至7.75%/9.79%，销售费用中员工薪酬、市场宣传费提升较多，预计主要因并表影响及扩大升级销售团队、增加市场投入扩张份额；一次性并购费用下降及经营效率提升带来管理费用率显著下降。24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.2pct/-2.2pct/持平/持平至7.7%/9.7%/3.2%/1.7%，管理费用率持续优化。根据我们测算，23Q4及24Q1受益于降本增效公司内生归母净利率同比均提升；BF（考虑并表层面摊销费用）23Q4/24Q1亏损5353/3203万元，亏损较23Q3增加，预计主要受新产线投产、摊销费用增加等影响。
　　内生业务净利率有望维持高位，个护、软糖产能爬坡将改善BF盈利。当前美洲区去库存影响结束，全年有望迎来恢复性增长；中国区坚持做深做透高价值客户、把握新兴机会，有望保持高增速；欧洲区销售队伍及渠道扩张红利有望持续兑现，全年收入端有望保持高增长。利润端来看，降本增效战略下内生净利率有望维持高位，BF盈利表现短期受新产线投产压制，随着产能爬坡盈利能力或将迎来修复，贡献利润弹性。
　　投资建议：预期2024-2026年公司实现净利润4.0/4.9/5.8亿元，同比+40.7%/23.0%/19.4%，当前股价对应PE为17/14/11x，维持“增持”评级。
　　风险提示：需求恢复不及预期，子公司盈利改善不及预期，原材料价格波动。

　　消费者对健康关注度提升，全球营养健康食品行业有望稳健增长
　　据安永发布的《2023未来消费者指数报告》，在全球范围内，“性价比优先”群体与“健康优先”群体是两个占比最大的消费者群体。消费者对健康关注度提升、人口老龄化、养生年轻化、养娃精细化等驱动营养健康食品市场规模不断增长。根据欧睿资料，预计2022-2025年美国、中国、欧洲、东南亚及澳新地区营养健康食品市场增速有望达到4.7%、6.4%、6.3%、8.5%，至2025年上述地区市场规模有望达到648、455、290、174亿美元。
　　具备剂型、批文储备及客户优势，公司业绩有望稳步增长
　　营养健康食品行业品牌力及渠道力更强的品牌，有望保持更高增速。公司是行业内少有的可供应包括软胶囊、营养软糖、饮品、片剂、粉剂和硬胶囊在内的多种剂型益生菌产品的企业，客户类型涵盖医药企业、直销企业、营养健康领域拓展新业务的社交电商等各种不同类型和经营模式的头部企业，公司具备剂型、批文储备及客户优势。目前，美洲客户去库存情况已逐步消退，美洲、中国及东南亚市场有望维持良好增长。
　　推出股权激励计划，有望进一步激发员工活力
　　2023年10月，公司公告2023年限制性股票激励计划，首次授予激励对象共计76人，包括公司公告本激励计划时在公司（含子公司）任职的高级管理人员、管理人员及核心技术（业务）人员，拟授予激励对象的限制性股票数量为154.6250万股，有望进一步激发员工活力。
　　公司盈利预测与估值
　　预计公司2023-2025年营业收入分别为33.15、40.89、51.23亿元，YOY分别为32.20%、23.35%、25.30%；EPS分别为1.52、2.16、2.74元，根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为45.60元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。
　　投资风险提示
　　经济、政治与社会状况风险；汇率波动风险；原材料价格和供应风险；市场竞争加剧风险

　　消费者对健康关注度提升，全球营养健康食品行业有望稳健增长
　　据安永发布的《2023未来消费者指数报告》，在全球范围内，“性价比优先”群体与“健康优先”群体是两个占比最大的消费者群体。消费者对健康关注度提升、人口老龄化、养生年轻化、养娃精细化等驱动营养健康食品市场规模不断增长。根据欧睿数据，预计2022-2025年美国、中国、欧洲、东南亚及澳新地区营养健康食品市场增速有望达到4.7%、6.4%、6.3%、8.5%，至2025年上述地区市场规模有望达到648、455、290、174亿美元。
　　具备剂型、批文储备及客户优势，公司业绩有望稳步增长
　　营养健康食品行业品牌力及渠道力更强的品牌，有望保持更高增速。公司是行业内少有的可供应包括软胶囊、营养软糖、饮品、片剂、粉剂和硬胶囊在内的多种剂型益生菌产品的企业，客户类型涵盖医药企业、直销企业、营养健康领域拓展新业务的社交电商等各种不同类型和经营模式的头部企业，公司具备剂型、批文储备及客户优势。目前，美洲客户去库存情况已逐步消退，美洲、中国及东南亚市场有望维持良好增长。
　　推出股权激励计划，有望进一步激发员工活力
　　2023年10月，公司公告2023年限制性股票激励计划，首次授予激励对象共计76人，包括公司公告本激励计划时在公司（含子公司）任职的高级管理人员、管理人员及核心技术（业务）人员，拟授予激励对象的限制性股票数量为154.6250万股，有望进一步激发员工活力。
　　公司盈利预测与估值
　　预计公司2023-2025年营业收入分别为33.15、40.89、51.23亿元，YOY分别为32.20%、23.35%、25.30%；EPS分别为1.52、2.16、2.74元，根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为45.60元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。
　　投资风险提示
　　经济、政治与社会状况风险；汇率波动风险；原材料价格和供应风险；市场竞争加剧风险

　　公司发布2023年三季报。2023年前三季度，公司实现营收25.03亿元，同比增长39.96%，同期营业成本增长41.85%；当期销售毛利率达到30.15%，同比下降0.93个百分点；实现归母扣非净利润1.85亿元，同比增长14.2%。业绩呈现收入高增，盈利水平略下滑，以及净利润增幅小于收入的整体特征。
　　2023年前三季度，公司销售收入实现较高增长，主要得益于产品销量的稳健增长，以及产品均价的上涨。2023年前三季度，公司收入实现了较高增长，较上年同期上升37.65个百分点，也较2019至2022年同期12.41%的平均增幅高出27.55个百分点。公司收入实现了较高增长，考虑到并表的BF的业务三季度才开始兑现盈利，因而本期的销售增长主要来自公司的既有业务。其中，一是受益于主打产品的销量或保持了稳健增长，或实现了恢复性增长；二是主打产品的价格较上年上涨较多。假设前三季度的销量增长是上半年情况的延续：20231H，公司的软胶囊销量同比增长17.15%，保持了上年同期16.9%的较高增长水平；软糖销量同比增长7.98%，保持了上年同期7.99%的增长水平；粉剂和功能饮品的销量分别增长35.08%和18.93%，较上年同期的-56.98%和-20.75%大幅提振，实现恢复性增长。根据我们的测算，20231H，软胶囊的出厂价格上涨44.29%，软糖上涨6.72%，二者在当期收入中的占比分别为45.4%和19.59%，就收入贡献而言，是目前公司的第一和第二大产品。因而，两大产品的出厂价上涨，是2023年前三季度公司收入实现高增的主要原因。
　　2023年前三季度，公司的产品盈利进一步下滑，但二、三季度呈现出逐季度改善的积极迹象。2023年前三季度，公司的销售毛利率降至30.15%，较上年同期进一步走低0.93个百分点，我们判断与BESTFORMULATION并表有较大关系。但是，2023年二、三季度，销售毛利率呈逐季度回升的势头，盈利呈现积极改善的迹象，三季度的成本增速也落至收入之下。同时，公司的费率走高：2023年前三季度，销售、管理和财务费率分别为7.41%、9.81%和1.41%，管理费率显著下降2.21个百分点，而销售和财务费率同比上升2.56和1.6个百分点。2023年以来，公司强化了营销和市场投入，在中国、北美和欧洲市场的营销团队正处于全面升级阶段，预计销售费率将会维持在一个合理较高的水平。此外，公司当前的财务费率也处于较高的位置。
　　投资策略：保健品的海外市场仍显示了良好的增长韧性，软胶囊这一传统剂型的持续高增，印证了海外市场对于保健产品的需求具有刚性特征。三季度后，美国市场开始结构性补库，部分消费品的库存已经处于较低的位置。对主打产品提价后，公司对于成本的对冲能力得以增强，二、三季度盈利逐步见底回升，四季度有望进一步上升。公司当前处于全球化推进的发展阶段，2023、2024年其销售、管理和财务费率将会维持在较高的水平。我们预测公司2023、2024、2025年的每股收益分别为1.54、2.00、2.64元，对应的市盈率分别为21.67、16.71、12.68倍，给予公司增持评级。
　　风险提示：国内市场恢复较慢，软糖等新剂型增长放缓，产能爬坡后需求支撑不够；BF资产未来所产生的收益不及预期。