投资要点：
　　2026Q2收入同比略降3.5%，中国区政策趋严及美洲出口压力集中体现。分地区来看，2026H1中国/欧洲/美洲出口/BF/亚太及其他地区收入分别为8.0/4.0/2.3/4.2/2.0亿元，同比-2.0%/+11.7%/-21.5%/-9.1%/+86.8%，中国区收入略降，主要因行业监管政策趋严、部分客户对新品上市及营销投入更趋审慎；欧洲区稳健增长；美洲出口受关税扰动；BF收入下降主因处置个人护理业务；亚太及其他地区高增长得益于澳新核心客户合作深化及软胶囊等重点产品放量。
　　毛利率提升幅度亮眼，BF表观大幅减亏。2026Q2公司毛利率同比+2.9pct至36.2%，表现亮眼；2026H1中国/欧洲/美洲/亚太及其他地区毛利率同比+0.7/+1.7/+2.4/-12.8pct，中国区因聚焦核心大客户、持续降本增效，毛利率同比提升；欧洲区盈利模式跑通且积极向好；美洲区个护产线处置后毛利率改善；亚太地区主要受产品结构影响。2026Q2公司销售/管理/研发/财务费用率同比-0.6/+0.6/+0.2/+1.6pct，其中财务费用率提升主要因2026H1汇兑损失同比增加2915万元；2026Q2公司资产处置收益1760万元，预计主要因个护产线处置完成。综合来看，2026Q2公司归母净利率9.8%，同比+1.3pct；我们测算2026Q2BF亏损882万元，亏损金额同比大幅减少。
　　中国区推进经营结构优化，持续关注美国BF盈利改善。向后展望，公司在中国区将资源向优质客户、高价值产品倾斜，盈利能力仍有进一步提升空间；美国工厂完成个人护理业务处置后，资源聚焦主业，将持续强化经营稳定性与交付质量，且美国工厂软糖二线新产能已投产，建议重点关注BF收入增长与盈利改善的持续性。同时公司布局产业链延伸，参与专业运动营养品牌迈胜A轮融资；精准营养业务逐步进入商业化验证阶段，培育新增长点。
　　投资建议：中国区经营提质，期待BF盈利改善贡献利润弹性，维持“买入”评级。2026H1中国及美洲区表现均承压，未来中国区聚焦优质客户和高价值产品、美洲BF工厂强化运营能力，公司经营或逐步转好。考虑到中国区及美洲出口短期承压、汇兑损失扰动盈利，我们下修盈利预测，预计公司2026-2028年营业收入为43.07/46.39/49.70亿元，同比增长1%/8%/7%；归母净利润为3.22/3.77/4.36亿元，同比增长136%/17%/16%，当前股价对应PE为17/14/12x，维持“买入”评级。
　　风险提示：美国关税税率上行影响出口、美国BF盈利改善不及预期、新兴市场开拓不及预期、原材料成本上涨、汇兑损失超预期、食品安全问题。

　　事件：公司发布2026年半年度报告，2026H1实现营收20.52亿元，同比+0.51%，归母净利润1.53亿元，同比-5.09%，扣非归母净利润1.40亿元，同比-12.41%。
　　欧洲亚太接棒高增，美洲收缩聚焦主业。分地区看，2026H1中国区/美洲/欧洲/其他地区分别实现收入8.02/6.54/4.02/1.95亿元，分别同比-2.02%/-13.93%/+11.74%/+86.79%。中国区收入虽小幅下滑，但毛利率平稳提升，客户结构优化、高价值产品占比提升。欧洲区延续稳健增长，十年本地化沉淀效应显现。亚太及其他地区高增主要得益于澳新核心客户合作深化。美洲区收入下滑主要受关停个人护理业务及关税政策影响，随该业务资产出售完成，区域资源进一步聚焦营养健康主业。
　　功能饮品高速放量，剂型结构持续优化。分剂型看，软胶囊作为基本盘实现收入9.69亿元、占比约47%，维持稳健。软糖作为第二增长曲线占比维持24%水平，具备较强的竞争力和盈利能力。功能饮品销量同比增长105.06%，成为新的增长亮点。公司持续推动产品创新，围绕乳液钙等IPD产品矩阵发力，精准营养业务由产品和技术能力建设逐步进入商业化验证阶段，AI营养师、健康测评等个性化营养方案探索服务闭环。
　　财务费用扰动表观利润，主业盈利质量实质改善。2026H1公司归母净利润下滑主要系财务费用大幅增加所致，报告期财务费用7359万元、同比增长74.71%，主要因汇兑损失及利息费用增加。若剔除汇兑等非经常性因素，主业盈利能力通过产品结构优化和费用管控得到巩固——中国区毛利率提升至36.48%、欧洲区毛利率提升至34.14%。经营活动现金流净额1.93亿元，同比+20.87%，主业造血能力增强。
　　非核心资产处置收官，利润修复空间打开。公司积极聚焦营养健康食品主业，报告期完成美国个人护理（PC）业务出售，包袱彻底出清，区域资源进一步聚焦核心业务。此外，公司收到美国关税退税及利息合计约1170万美元，将对下半年业绩产生正向贡献。历史包袱出清叠加非经常性正向因素，利润修复空间有望逐步打开。
　　投资建议：公司作为全球营养健康食品CDMO龙头，主动调整后有望轻装上阵。目前已经完成美国PC业务出售，为利润修复扫清障碍。国内业务成功转型，客户结构优化、毛利率提升。海外欧洲区增长强劲、亚太区高增，美洲区聚焦主业，泰国新工厂布局长远。公司在软糖、软胶囊等核心剂型全球领先，功能饮品高速放量，并前瞻性布局AI+精准营养等新业务，有望打造第二增长曲线。我们预计公司2026-2028年实现收入44.5/48.2/52.0亿元，同比增长4.3%/8.3%/8.0%，实现归母净利润3.2/4.1/5.0亿元，同比增长135.2%/27.2%/21.5%，对应PE为17x/13x/11x，维持"买入"评级。
　　风险提示：食品安全风险、行业竞争加剧、原材料成本上涨风险、BF盈利不及预期、汇率变动加剧、大客户订单交付不及预期。

　　投资要点
　　事件：26H1公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润20.52/1.53/1.40亿元，同比增长0.51%/-5.09%/-12.41%；其中26Q2实现收入/归母净利润/扣非归母净利润10.49/1.03/0.90亿元，同比-3.55%/+11.40%/-5.11%。Q2经营表现较Q1明显修复，毛利率同比提升近3pct，扣非净利润降幅由Q1的23%收窄至5%；归母净利润增速高于扣非净利润，主要系资产处置收益等非经常性损益贡献，Q2非经常性损益增厚归母净利润约0.13亿元。
　　饮品高速放量，软胶囊稳健增长。分产品看，26H1软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品/硬胶囊/其他剂型/其他业务分别实现收入9.69/1.71/0.88/4.88/1.79/0.97/0.47/0.14亿元，同比分别+2.38%/-9.69%/-3.60%/-5.59%/+61.71%/-10.85%/-29.16%/+8.57%；毛利率分别为26.16%/40.59%/17.59%/49.61%/46.69%/11.53%/37.13%/86.09%，同比分别-1.37/+1.49/-6.60/+0.97/+7.24/-9.04/+48.23/+3.38pct。饮品收入增长超过60%、毛利率提升7.24pct，我们推测或与乳液钙表现较优有关，是上半年最主要的增量品类。
　　欧洲及其他海外市场增长较快，美洲收入仍有承压。分市场看，26H1中国/美洲/欧洲/其他地区分别实现收入8.02/6.54/4.02/1.95亿元，同比分别-2.02%/-13.93%/+11.74%/+86.79%；毛利率分别为36.48%/30.82%/34.14%/37.73%，同比分别+0.73/+2.42/+1.74/-12.83pct。国内收入基本稳定；美洲收入下降约14%，或主要受中美出口影响；欧洲保持双位数增长；其他地区收入接近翻倍，但营业成本同比增长135%，导致毛利率下降12.83pct，后续需关注新兴市场扩张过程中的产能利用率及交付成本。
　　Q2毛利率显著修复，费用端仍受财务费用拖累。26H1公司毛利率34.34%，同比+1.16pct；单26Q2毛利率36.21%，同比+2.95pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为7.44%/11.70%/3.25%/3.47%，同比分别-0.64/+0.56/+0.21/+1.64pct，Q2利润总额及合并净利润分别同比增长36.55%/25.98%，毛利率修复及销售费用控制或已推动经营利润改善；但汇兑损益、利息支出等导致财务费用率仍处高位，叠加所得税率提升，扣非归母净利润尚未恢复同比正增长。后续重点关注美洲业务修复及海外新增产能爬坡。
　　盈利预测与投资评级：考虑到乳液钙等新剂型表现较优、地域间表现分化，我们调整2026-2028年公司归母净利润预测至3.58/4.37/5.49亿元（2026-2028年原值3.89/4.68/5.48亿元），同比增长162%/22%/26%，对应当前PE15x、13x、10x，经营拐点或至，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险

　　事项：
　　公司发布2026年中报。26年H1实现营收20.5亿元，同比+0.5%；归母净利润1.5亿元，同比-5.1%；扣非归母净利润1.4亿元，同比-12.4%。26Q2实现营收10.5亿元，同比-3.6%；归母净利润1.0亿元，同比+11.4%；扣非归母净利0.9亿元，同比-5.1%。
　　评论：
　　26H1区域营收分化，欧洲和亚太增长较好，美洲拖累收入。分地区看，26H1公司中国/美洲/欧洲/其他区分别实现营业收入8.0/6.5/4.0/2.0亿元，同比-2.0%/-13.9%/+11.7%/+86.8%。中国区收入小幅下滑，受行业监管收严影响跨境渠道、传统药店渠道承压，但KA客户、新消费客户呈现良好增长，新消费客户业务占中国区比重已超过50%；美洲收入下滑核心拖累为美国关税政策变化导致出口业务下滑，同时个人护理业务于5月剥离出表。欧洲区保持双位数增长，主要系国内供应链与欧洲本地销售网络协同效应显现，贡献较好增量；亚太及其它为增长最快区域，核心来自澳新区域核心客户合作深化，以及软胶囊等重点产品快速放量。
　　毛利率上行，费用率分化，Q2净利率提升。Q2公司毛利率同比+2.9pct至36.2%，预计主要系高毛利产品占比提升。销售费用率同比-0.6pct，主要系市场营销宣传开销减少及美洲销售团队整合优化；管理费用率+0.6pct，主要系管理团队升级及储备人力投入；财务费用率+1.6pct，主要系汇兑损失及利息费用增加。此外，Q2资产处置收益增加0.18亿元，预计主要系个人护理业务出售带来的一次性增益。Q2净利率同比+2.2pct至9.6%。
　　短期关税拖累营收，多措并举调整应对。Q2收入承压，核心受中美关税冲击出口、中国区行业监管收严影响，欧洲及其他市场保持较快增长，主业基本盘具备韧性。针对美洲关税政策影响，下半年公司将通过价格调整、采购优化、客户协同等方式平滑政策冲击，同时加快拓展本土客户、强化经营能力，后续修复节奏需紧盯美洲市场调整进展。中长期来看，公司全球布局路径清晰：美洲市场出清非核心业务后聚焦主业，后续随产能与运营体系落地，有望重回增长；中国区持续加大新消费渠道开拓，优化客户与产品结构；欧洲、亚太持续深化本地化布局，形成梯次增长接力。整体来看，尽管外部关税压力仍存，但伴随内部业务调整落地、全球本地化布局逐步兑现，公司业绩有望逐季修复，中长期成长空间持续打开。
　　投资建议：短期美洲拖累收入，紧盯区域调整进度，维持“强推”评级。公司作为营养健康CDMO龙头，研发、剂型储备及全球产能布局根基扎实，短期收入受美洲调整扰动，但核心主业基本面韧性较好，后续随着美洲修复、区域梯次接力，业绩有望逐季改善。给予26-28年盈利预测为2.96/3.91/4.68亿元（原26-28年预测为3.16/4.45/5.40亿元），对应PE19/14/12倍。我们给予27年估值17倍、对应目标价22元，建议紧盯后续区域市场调整进展，维持“强推”评级。
　　风险提示：终端需求疲软，客户开拓不及预期，原料成本上涨。

　　事件概述
　　公司发布25年报与26年一季报。25FY公司实现营业收入42.63亿元，同比+1.2%；归母净利1.37亿元，同比-58.0%；扣非归母净利0.74亿元，同比-77.4%。25Q4实现营收9.72亿元，同比-16.4%；归母净利-1.24亿元；扣非归母净利-1.7亿元，利润同比转亏。
　　26Q1公司营收10.03亿元、同比+5.2%；归母净利0.5亿元，同比-27.3%；扣非归母净利0.5亿元，同比-23.0%，环比向好。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.30元（含税），总计0.40亿元。
　　分析判断:
　　聚焦主业，产品结构持续优化，积极布局国际化
　　公司利润大幅下滑主要系公司主动调整战略、剥离非核心业务并计提大额资产减值所致，但不消耗现金流，业务剥离后负面影响将消除，预期业绩持续向好。
　　分产品看，25FY软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品/硬胶囊/其他剂型/其他业务收入分别为20.23/3.77/2.07/10.65/2.37/2.16/1.23/0.17亿元，同比+2.0%/+15.7%/-10.8%/+7.0%/-4.4%/-3.2%/-30.8%/-39.1%。软胶囊与软糖两大产品合计贡献收入30.88亿元，占总营收比重达72.4%，收入结构进一步集中。
　　分地区看，25FY中国/美洲/欧洲/其他地区收入分别为17.15/15.51/7.55/2.42亿元，同比+3.3%/-6.9%/+25.0%/-13.7%。其中中国区的新消费赛道收入增速超50%，占比从30%提升至近50%；美洲区因关税出口问题收入同降6.9%，但在公司积极应对下，BF核心业务26年有望实现盈利。同时，公司通过新增美国及新加坡三家销售类全资子公司强化本地化渠道覆盖，海外布局重心向美洲倾斜；因成功落地RTG成熟产品与IPD创新产品、突破核心品牌商合作以及德国工厂接近满产等因素，欧洲区收入同比大幅提升；据环京津新闻网显示，亚太区及新兴地区26Q1营收创历史新高，同比增长超100%。
　　毛利率环比改善，费用投入加大，减值计提拖累净利润
　　毛利端，25FY公司整体毛利率30.6%，同比微降0.9个百分点，核心业务盈利韧性显现。26Q1公司整体毛利率32.4%，同比-0.71pct，但环比改善明显。
　　费用端，25年各项费用有所增加，费用增速远超营收增速，对利润形成显著侵蚀。25FY销售/管理/研发/财务费用率分别为8.8%/10.9%/3.4%/2.4%，同比+0.4/+1.0/+0.4/+0.6pct。销售费用增长主因工资薪酬增加及新渠道投放；管理费用增长主要系公司启动战略咨询项目、新赛道布局带来的管理成本上升，同时组织架构调整也推高了运营成本。26Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为8.6%/10.8%/3.0%/3.7%，同比-0.7/-1.1/+0.03/+1.4pct，费用投放效率有所改善，但短期因汇兑损失财务费用同比大幅增加。
　　利润端，25FY净利率0.5%，同比-6.2pct，主因公司对个护业务计提约1.95亿元资产减值损失及对湖北怡本荟股权投资计提0.57亿元减值损失。26Q1净利率4.2%，同比-1.7pct。据新浪财经显示，25年BF全年净亏损1433万美元，净利润同比-505.4%，但26Q1净利同比减亏，最困难时期已过。我们预计BF二季度延续盈利，全年实现BF核心业务净利润转正。
　　坚守“三大不可逆”战略，AI+精准营养构建新增长引擎
　　25年是公司“破而后立”之年，主动剥离减亏损源，聚焦营养健康食品主业，对公司未来业绩有积极影响。在聚焦主业的前提下，公司明确提出了坚守“三大不可逆”战略，扎实推进全球化与本土化布局。
　　1）市场需求不可逆：全面拥抱新消费趋势，在巩固“老牧场“优势基础上，积极开拓“新大陆”。其中，MCN客户增长近50%，私域客户营收破亿，MT渠道销售增长超50%。在传统市场，通过客户分层管理与资源优化，提升了运营效率和满意度；
　　2）国际化发展不可逆：坚持中国出口与海外本地化运营双轮驱动。海外业务收入占比近60%，产品销至全球超50个国家及地区。针对全球大客户，公司持续拓展合作维度与广度，通过启动多个全新合作项目，逐步落地释放营收潜力，并构建了协同作战体系，精准输出本地化定制方案，夯实全球化市场布局根基；
　　3）信任关系不可逆：发布WELMAX循证营养技术平台通过临床数据支撑产品价值，帮助客户建立“科学证明有效”的信任资产，降低消费者决策成本，以构筑难以复制的先发优势。
　　据环京津新闻网显示，公司已率先完成了从“信息化”向“智能化”的跨越，将AI技术全面融入真实工作流，AI配方匹配系统使研发效率提升40%，并建成智能工厂实现柔性制造与高效仓储。同时，公司以AI营养师系统为核心打通精准营养跨境全链路，提供定制化营养方案，布局千亿个性化健康市场，未来增长引擎清晰：核心层巩固CDMO龙头地位，国际化层将通过泰国工厂投产和持续构建协同作战体系提升全球交付效率，创新层则依托AI+精准营养及宠物营养等新赛道，目标成为“营养健康领域创新领导者和客户第一选择”
　　投资建议
　　26年公司轻装上阵，期待持续改善。我们调整盈利预测，公司26-27年营业收入由51.9/58.1亿元下调至46.9/52.1亿元，新增28年收入58.0亿元；归母净利润由4.5/5.4亿元下调至3.3/4.2亿元，新增28年归母净利润5.4亿元；EPS由1.46/1.75元下调至1.08/1.36元，新增28年EPS为1.74元；对应2026年05月29日收盘价18.10元，对应PE分别为17/13/10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　BFPC剥离不及预期、泰国工厂投产进度不达预期、关税不确定性、行业竞争加剧。

　　事件：2026年8月28日公司发布2026年半年报，26H1年实现收入20.5亿元，同比+0.5%；实现归母净利润1.5亿元，同比-5.1%；实现扣非归母净利润1.4亿元，同比-12.4%。26Q2实现收入10.5亿元，同比-3.5%，环比+4.5%；实现归母净利润1.0亿元，同比+11.4%，环比+106.4%；实现扣非归母净利润0.9亿元，同比-5.1%，环比+78.9%。
　　中国小幅下滑，美洲深度调整，欧洲延续增长，其他地区高速增长。26H1因监管政策趋严下游客户经营受扰动影响，中国区收入8.0亿元，同比-2.0%，占比39.1%；受美国关税政策调整影响出口业务及BF个护业务剥离扰动，美洲区收入6.5亿元，同比-13.9%，占比31.9%；因公司长期深耕欧洲本地化及与其中国的协同发展，欧洲区收入4.0亿元，同比11.7%，占比提升2pct至19.6%；得益于澳新客户合作深化及软胶囊等重点产品放量，其他地区收入2.0亿元，同比86.8%，占比提升4.4pct至9.5%。
　　毛利率改善，汇兑扰动费用率上行，叠加税率增加，盈利水平短暂承压。26H1在客户、成本及产品结构优化之下，中国区毛利率+0.7pct；BF个护业务剥离后，美洲区毛利率+2.4pct；规模化效应释放下，欧洲区毛利率+1.7pct；产品结构变化影响，其他地区毛利率-12.8pct；公司整体毛利率+1.2pct，且Q2同环比分别+2.9pct/+3.8pct。受汇兑损益新增0.29亿元影响，财务费用率+1.5pct，叠加研发费用率+0.1pct，对冲了销售及管理费用率分别-0.6pct/-0.2pct的影响，公司期间费用率+0.7pct，再结合税率+6pct，公司归母及扣非归母净利率分别-0.4pct/-1pct，但单Q2二者环比分别+4.8pct/3.6pct，盈利水平有所改善。
　　持续落实“质量回报双提升”行动方案，明晰公司高质量发展路径。4月，公司审议通过“质量回报双提升”行动方案，该方案围绕“聚焦主业、科技创新、完善治理、提升回报、加强沟通”五大维度，明确了公司提升经营质量与投资回报的具体路径。自方案发布以来，公司积极落实各项举措在多个维度取得了阶段性进展。
　　投资建议：我们预计公司26~28年营业收入分别为43.1/45.1/47.6亿元，分别同比增长1%/5%/6%；预计26~28年归母净利润分别为3.0/3.5/4.3亿元，分别同比增长119%/+16%/+24%，对应当前PE分别为18/16/13X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经营目标落地不及预期、行业竞争加剧、食品安全风险。

　　事件：公司公告2025年报及2026年一季报，2025年营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为42.63/1.37/0.74亿元，同比+1.23%/-58.00%/-77.35%，落在前期业绩预告区间内。25Q4营业总收入为9.72亿元、同比-16.42%，归母净利润为-1.24亿元、同比转亏，扣非归母净利润为-1.70亿元、同比转亏。26Q1营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为10.03/0.50/0.50亿元，同比+5.15%/-27.29%/-23.02%。
　　25年内生收入平稳，BF受个护业务拖累。分产品看，2025年软胶囊/软糖/片剂/粉剂/饮品/硬胶囊实现收入20.23/10.65/3.77/2.07/2.37/2.16亿元，同比+1.97%/+7.02%/+15.69%/-10.78%/-4.39%/-3.22%，软糖、片剂增速较快，软胶囊收入增速稳健，饮品、硬胶囊、粉剂收入有所下滑。分地区看，2025年中国/美洲/欧洲/其他地区实现收入17.15/15.51/7.55/2.42亿元，同比+3.26%/-6.90%/+24.95%/-13.67%。25年公司内生收入同比增长3.5%。中国区收入上半年同比小幅下滑、下半年实现正增长，公司加码新消费赛道，新消费业务收入占比从30%提升至接近50%，持续深化与京东、抖音、天猫等平台的互动，MCN客户营收同比增长近50%，私域客户营收超过亿元，新零售商超客户表现亮眼；欧洲区表现超预期，公司已突破核心品牌商的合作；美洲区出口业务营收下滑，主因受关税不确定性，美国客户转向本土制造，25年子公司BF收入同比下滑6.5%，主要系个护业务拖累；此外，其他地区收入同比下滑系个别客户订单波动影响。
　　25年费用投入增加，叠加BF剥离带来一次性损益，短期拖累盈利表现。2025年毛利率为30.57%，同比-0.90pct，系BF个护订单减少及中美关税影响。2025年销售费用率同比+0.37pct，主要系市场营销、新业务拓展、扩充欧美销售团队等方面投入增多；管理费用率同比+1.02pct，系管理团队升级及人才储备。2025年归母净利润同比-58%，利润大幅下滑主要由于：1）25Q4公司主动剥离BF个护业务、一次性损益同比增加近2亿元；2）新五年战略咨询费用扰动；3）前瞻性布局精准营养、宠物营养等赛道，前期项目投入费用；4）美洲出口关税影响。此外，公司在25年取得品牌代运营公司湖北怡本荟品牌的少数股权，但由于其经营业绩不及对赌盈利预期，产生了投资减值损失，回购股权的或有收益与其可基本冲抵，对公司整体经营影响较小。
　　26Q1中国区营收表现稳健，亚太区增速亮眼，美洲区受关税扰动短期承压。收入端，26Q1中国区营收预计实现低个位数增长，在手订单增速高于收入增速，其中KA客户订单表现突出；欧洲区预计延续较快增长，盈利能力同比改善；美洲区出口业务受关税扰动短期承压，而BF核心业务首次单季度盈利，软糖产线投产后有望贡献新增量；其他地区营收同比翻倍。利润端，26Q1利润同比下滑，主要系BF个护业务亏损扰动，叠加美元汇率走弱汇兑损失增加。
　　26年聚焦主业，短期或受关税扰动，长期经营有望优化。公司面对行业变化破局革新，深耕核心主业，推进深度转型。收入端，中国区为适应新消费趋势，在组织、销售、渠道、产品结构等多方面优化调整，新消费市场持续贡献增量，未来公司将聚焦核心客户，提升整体ROI和人效，并持续在孕婴、益生菌、健康老龄化等高增赛道推出创新产品。欧洲区坚持大客户与核心渠道策略，同时通过南欧、东欧、中东等新兴市场获取增量；亚太区在澳洲客户合作、核心剂型上取得积极进展；美洲区出口业务短期受关税扰动，存在一定不确定性，公司积极与客户协商共担关税成本上涨，子公司BF核心业务表现稳健，预计个护业务关停后经营质量有望稳步向上。利润端，公司持续推进降本增效措施，今年一季度BF核心业务盈利能力同比改善，叠加股权激励护航，26年公司将轻装上阵，经营有望企稳回升。此外，公司看好个性化营养蓝海市场，积极布局“AI+精准营养”新业务，未来有望成为新的增长极。
　　盈利预测与投资建议：根据最新公告调整盈利预测，预计2026-2028年营业收入分别为46.56/51.89/57.20亿元，同比+9.2%/+11.5%/+10.2%，归母净利润分别为3.68/4.57/5.58亿元，同比+169.5%/+24.1%/+22.2%，EPS为1.19/1.48/1.81元，对应2026年4月30日收盘价，PE为16.4/13.2/10.8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：产能投产进度或不及预期、产品质量管理风险、行业政策风险、市场竞争加剧风险、汇率波动风险。

　　事件：公司发布2025年年报及26Q1季报。2025年实现营收42.63亿元，同比+1.23%，归母净利润1.37亿元，同比-58.00%，扣非净利润0.74亿元，同比-77.35%。其中25Q4实现营收9.72亿元，同比-16.42%，归母净利润-1.24亿元，同比转亏，扣非净利润-1.70亿元，同比转亏。26Q1营收10.03亿元，同比+5.15%，归母净利润0.50亿元，同比-27.29%，扣非净利润0.50亿元，同比-23.02%。
　　中国区新消费和KA增长亮眼，26Q1亚太收入创历史新高。分地区来看，2025年中国/美洲/欧洲/其他地区收入17.15/15.51/7.55/2.42亿元，同比+3.26%/-6.90%/+24.95%/-13.67%。其中2025年中国区新消费收入同比增长超50%，MCN、私域、新零售商超等渠道表现亮眼；KA收入同比增长超30%，公司建立长尾客户淘汰机制，聚焦高潜力客户。全球化扩张方面，2025年欧洲区收入保持高增长，软糖、软胶囊、泡腾片等新剂型取得突破；亚太市场软糖、软胶囊均大幅增长；美洲区大客户策略进一步深化。26Q1公司营收稳健增长，积极应对关税对美出口业务的影响，而亚太市场营收创历史新高，同比增长超100%。
　　BF减值影响2025年表观利润，26Q1BF核心业务实现盈利。2025年公司毛利率30.57%，同比-0.89pct；2025年销售/管理/研发/财务费用率8.75%/10.93%/3.42%/2.44%，同比+0.36/+1.01/+0.43/+0.55pct，表观毛利率承压及费用率上行预计主要受BF亏损影响；公司2025年净利率0.48%，同比-6.22%。2025年BF实现收入8.95亿元，净利润-4.06亿元，其中因个人护理业务减值影响1.95亿元。26Q1公司毛利率32.38%，同比-0.71pct，或部分受美洲出口关税影响；26Q1销售/管理/研发/财务费用率8.62%/10.76%/3.00%/3.71%，同比-0.71%/-1.10%/-0.05%/+1.38pct，财务费用上行主要因汇兑损失增加；公司26Q1净利率4.18%，同比-1.74%。我们测算26Q1BF净亏损2790万元，同比减亏1461万元。且核心业务已实现盈利，交付质量显著改善。
　　关停BFPC增厚利润弹性，开启精准营养新纪元。公司公告为聚焦主业、减少损失，审议通过关停个人护理业务。2025年BF个人护理业务净利润亏损1433万美元，占公司2025年度净利润-505.38%，考虑BF核心业务在26Q1已实现盈利，个人护理业务关停后或将显著增厚表观利润。未来公司将开启精准营养新纪元，2025年已完成首批商业化验证，打通跨境信息流、资金流、货物流全链路，AI营养师系统1.0正式落地，营养包方案1.0成功上线，预计未来将逐步兑现收入增量。
　　投资建议：考虑到关停BFPC或带来部分一次性费用支出，调整2026-2027年盈利预测并引入2028年盈利预测，预期2026-2028年归母净利润3.5/4.6/5.5亿元（前次26/27年预测为3.9/4.8亿元），同比+158.0%/29.9%/20.4%，当前股价对应PE为17/13/11x，维持“增持”评级。
　　风险提示：美洲出口关税影响，中国市场竞争加剧，新业务拓展不及预期，测算误差风险。

　　事件：2026年4月23日公司发布2025年年报及2026年一季报，25年实现收入42.6亿元，同比+1.2%，实现归母净利润1.4亿元，同比-58.0%，实现扣非归母净利润0.7亿元，同比-77.3%。25Q4实现收入9.7亿元，同比-16.4%，实现归母净利润-1.2亿元，同比-245.1%，实现扣非归母净利-1.7亿元，同比-286.3%。26Q1年实现收入10.0亿元，同比+5.1%；实现归母净利润0.5亿元，同比-27.3%；实现扣非归母净利润0.5亿元，同比-23.0%。
　　欧洲景气延续，中国保持稳健，美洲等待修复，其他地区强劲复苏。25年欧洲收入7.6亿元，同比+24.9%，主要来自核心大客户及渠道深耕、关键品牌商合作突破、竞争力新品推出等贡献；中国收入17.1亿元，同比+3.3%，聚焦KA客户全生命周期管理及分级服务，战略KA客户引领大盘增长，客户结构优化支撑稳健增长；美洲受关税及BF经营短暂调整影响，同比下降6.9%，其他地区因客户调整同比下降13.7%。26Q1中国继续保持稳健增长，欧洲景气延续，亚太翻倍式强劲复苏，带动整体营收增长进一步提速。
　　成本、费用及减值计提短暂调整压制25年盈利水平，26Q1略有修复。25年整体毛利率为30.6%，同比下降0.9pct，战略咨询及创新业务投入带动期间费用率同比增加2.4pct，BF个护业务减值计提超1.9亿元，共同导致归母净利率下滑4.5pct至3.2%。26Q1毛利率增至32.4%，环比提升7.5pct，期间费用率环比下降3.8pct，叠加BF个护减值影响消除及其核心业务首次盈利，公司归母净利率环比改善17.7pct至5.0%。
　　全球大客户筑基增长，研发、制造及数字化巩固竞争力，新业务拓展蓝海。展望26年，公司继续深化全球大客户份额突破战略，借助跨区协同作战体系服务KA客户，巩固核心基本盘长期增长；制造端完善全球产能布局及提升生产交付效率，研发端深耕IPD新品开发转化、强化核心技术平台、借助产学协同前瞻布局新技术，并打造全链路数字化智慧运营体系提升公司整体运营效率，多维发力巩固核心竞争力。新业务上，紧抓AI+精准营养业务战略机遇，为公司培育长期增长曲线。
　　投资建议：我们预计公司26~28年营业收入分别为47.1/53.9/61.4亿元，分别同比增长10.4%/14.4%/14.0%；预计26~28年归母净利润分别为3.1/4.5/6.1亿元，分别同比增长130.0%/44.1%/33.9%，对应当前PE分别为20/14/10X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经营目标落地不及预期、行业竞争加剧、食品安全风险。