核心观点
　　深耕供电模块PCB，电源领域的冉冉之星。中富电路主营高端定制化PCB。公司一直为相关细分领域的客户提供高可靠性、定制化PCB产品，产品覆盖高频高速板、金属基板、刚挠结合板、高阶HDI板、内埋器件板等类型，主要应用于通信、工业控制、汽车电子、消费电子、半导体封装及医疗电子等领域。公司的主要客户包括：多家全球领先的通信设备服务商、威迈斯、Vertiv、NCAB、AE、Asteelflash、Lacroix、Lenze、Schneider、台达、FlexPower、Jabil、嘉龙海杰、比亚迪、铂科新材、瑞声、歌尔、航嘉、立讯等。
　　PowerSiP有望催生叠层/内埋工艺PCB的增量需求。随着GPU/ASIC功率与封装尺寸快速增长，芯片供电效率改善已迫在眉睫。为了提升三次电源的供电效率，PowerSiP方案开始受到关注。据Yole报道，半导体封测大厂日月光半导体2024年宣布推出PowerSiP创新供电平台，PowerSiP的工艺路线可分为四个阶段，优选方案为内埋垂直供电方案。我们认为，通过垂直供电方案或将催生PCB的增量空间。垂直功率传输架构可以解决未来大电流VR和GPU的空间不足问题。随着GPU、ASIC的芯片功率不断增加，三次电源模块的数量与价值量也将不断提升，其中带来的PCB价值量有望加速成长。
　　积极布局海外产能，迎接三次电源先进封装需求增长。2025年上半年，公司营业收入快速增长，与三次电源相关的半导体业务增长明显。截至2025年上半年，公司形成了沙井工厂、松岗工厂、鹤山工厂、泰国工厂四个生产基地的产业布局。2024年，公司在内埋器件取得突破，实现营收约2000万余元。公司开发出适用于数据中心的埋电感、大电流高散热的高导热材料PCB。我们认为，公司或将以内埋技术为重要突破口，积极突破海内外重要客户，随着公司继续加大在内埋器件、先进封装等前瞻性技术上的研究力度并拓展产业应用，公司业绩有望持续增长。
　　投资建议
　　我们预计公司2025-2027年归母净利润分别实现0.58、1.28、2.29亿元，对应EPS分别为0.30、0.67、1.19元。截至11月28日收盘价对应2025-2027年PE值分别为272.88、122.78、68.97倍。我们看好公司受益于PCB行业景气度持续提升，同时受益于产能扩张，并导入台达等客户，因而有望扩大收入规模；此外，公司通过积极发展3DSiP与内埋等先进封装技术，未来有望进一步打开成长空间。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　下游需求不及预期；行业竞争加剧；新技术产业化不及预期；汇率波动风险；地缘政治、贸易摩擦的风险；估值波动的风险。

　　核心观点
　　事件：2025年10月29日，中富电路发布2025年三季报。
　　根据公司2025年三季报：
　　2025年前三季度业绩：2025年前三季度实现营业收入13.55亿元（YoY+29.80%），实现归母净利润0.28亿元（YoY-10.64%），实现扣非归母净利润0.25亿元（YoY-0.81%）。
　　2025年第三季度业绩：2025年第三季度实现营业收入5.06亿元（YoY+33.22%，QoQ+7.11%），实现归母净利润为0.11亿元（YoY+94.58%，QoQ+62.73%），实现扣非归母净利润为0.12亿元（YoY+83.29%，QoQ+508.10%）。
　　经营情况及未来增长点：（1）泰国工厂产能爬坡，四季度台达等客户将陆续导入批量订单。据公司三季报，公司泰国工厂项目位于泰国罗勇府泰中罗勇工业区。主要生产印刷电路板（硬板）、厚铜板、高速板、柔性板和内埋器件等产品，应用于5G通讯、新能源车载、数据中心等领域，既服务海外客户，也为国内客户海外工厂配套，助力提升竞争力。项目2024年底启动连线调试，2025年1月起产能逐步释放，截至2025年三季度末，泰国项目处于批量生产阶段，并通过多家海外客户审核，客户覆盖工业控制、通信等领域。四季度台达等客户将陆续导入批量订单。（2）战略发展数据中心二次三次电源，开始导入海外批量订单。据公司三季报，通信数据中心二次三次电源为公司战略发展方向，公司提前布局并积极投入大量资源，截至2025年三季度末，公司海外AI数据中心二次电源、三次电源项目已开始导入批量订单。
　　投资建议
　　我们看好公司受益PCB行业景气度持续提升，同时受益于产能扩张快速提升市场份额，通过前瞻布局内埋器件及三次电源进一步打开成长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别实现0.58、1.28、2.29亿元，对应EPS分别为0.30、0.67、1.19元。截至10月31日收盘价对应2025-2027年PE值分别为184.73、83.12、46.69倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　下游需求不及预期；行业竞争加剧；产品新技术研发不及预期。