事件：2025年前三季度公司实现营收2.67亿元（yoy+22.25%），实现归母净利润0.76亿元（yoy+7.08%），实现扣非归母净利润0.67亿元（yoy+9.79%）；其中2025Q3公司实现营收1.04亿元（yoy+28.98%），实现归母净利润0.35亿元（yoy+26.56%），实现扣非归母净利润0.32亿元（yoy+36.18%）。
　　Q3营收重回亿元大关，新产能奠定增长基石。2025Q3公司实现营收1.04亿元（yoy+28.98%），单季度收入重回亿元大关，业绩加速改善。前三季度利润端增速不及收入端主要系微生态新工厂转固导致折旧费用显著增加。根据内蒙古新闻网，公司联合内蒙古农业大学等单位实施的益生菌项目已实现量产，9月首月产值600万元，预计本年度3000-4000万元。该基地已成为国内益生菌领域产品种类最多、设备最先进、规模最大的生产基地，其顺利投产为公司承接B端大订单和拓展C端市场奠定增长基石。
　　Q3现金流短期承压，毛利率改善带动盈利提升。Q3公司经营性现金净流量为0.45亿元（yoy-22.16%），主要系生产规模扩大导致原材料采购额增加，以及上年同期有增值税退税垫高基数。2025Q3公司毛利率/扣非归母净利率分别为56.43%/30.71%，分别同比增加3.72/1.62pct，盈利能力有所改善。2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.81%/6.95%/7.50%/-4.73%，分别同比-0.13/-1.78/-2.40/+3.72pct。
　　研发构筑核心壁垒，“B+C”双轮驱动成长。公司联合内蒙古农业大学打造了全球最大的乳酸菌种质资源库，并已在调节GLP-1分泌等前沿领域布局，与深圳未知君合作的益生菌新药项目也稳步推进。市场拓展上，B端成功切入“茶颜悦色”等新茶饮客户，C端则持续丰富产品矩阵并发力线上渠道，双轮驱动格局日益清晰。
　　投资建议：公司具备益生菌核心技术优势，积累了一批优质、稳定的B端客户形成良好的示范效应，C端积极多渠道布局未来预计贡献增量，同时实施股权激励凝心聚力，有利于推动公司高质量发展。预计公司2025-2027年实现营收3.83/4.71/5.69亿元，分别同比增长26.5%/23%/20.7%；实现归母净利润1.05/1.39/1.79亿元，分别同比增长11.4%/32.1%/28.9%；对应PE估值分别为47/36/28X，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、益生菌客户开拓不及预期、复配食品业务不及预期、食品安全风险。

　　投资要点：
　　业绩公告：公司2025年前三季度实现营业收入2.67亿元，同比+22.3%，归母净利润0.76亿元，同比+7.1%，扣非归母净利润0.67亿元，同比+9.8%。其中，Q3单季度公司实现营收1.04亿元，同比+29%；归母净利润0.35亿元，同比+26.6%；扣非归母净利润0.32亿元，同比+36.2%。
　　益生菌行业景气度高，新工厂投产支撑主业发展。根据魔镜洞察，我国益生菌市场在2025年1-7月呈现显著增长，总销售额达704亿元，同比增长近40%，销量增长超25%，整体呈现高端化与功能细分化趋势。而在报告期内，公司内蒙古食用益生菌车间于9月初正式进入持续稳定生产阶段，当月实现产值600余万元，预计本年度总产值可达3000~4000万元；且在项目完全建成后，预计5年内可实现年产值40亿元，进一步支撑公司主业食用益生菌稳健发展。
　　盈利水平整体平稳。盈利方面来看，公司Q3毛利率对比同期+3.72pct至56.43%；费用端，Q3公司销售/管理/研发/财务费用率对比同期分别-0.13/-1.78/-2.4/+3.73pct至10.81%/6.95%/7.5%/-4.73%；而公司净利率对比同期-0.64pct至33.67%，扣非归母净利率对比同期+1.62pct至30.71%。
　　公司扩张路径清晰，成长动能充足。主业食用益生菌BC端双轮驱动增长；其中，B端持续拓展新客户，而C端未来或通过合作、并购来孵化，例如公司携手呜咔实验室联合开发，积极打造大单品；同时，公司积极推进益生菌领域的保健食品批文，未来有望切入医院药店等线下渠道。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.03/1.24/1.57亿元，同比增速为9%/20%/27%，对应PE分别为43/36/28倍。鉴于公司增长动能足、成长空间广，维持“买入”评级。
　　风险提示。益生菌渗透率提升不及预期、竞争格局恶化、明星菌株研发不及预期

　　事件：公司发布2025年中报，2025H1公司实现营收1.63亿元（yoy+18.32%），实现归母净利润0.41亿元（yoy-5.31%），实现扣非归母净利润0.35亿元（yoy-6.67%）；其中2025Q2公司实现营收0.86亿元（yoy+8.49%），实现归母净利润0.21亿元（yoy-16.49%），实现扣非归母净利润0.18亿元（yoy-17.67%）。
　　主业收入增长稳健，折旧拖累利润端。2025H1公司实现营收1.63亿元（yoy+18.32%），2025H1公司实现归母净利润0.41亿元（yoy-5.31%），实现扣非归母净利润0.35亿元（yoy-6.67%）。分产品来看，食用益生菌制品/动植物微生态制剂分别实现营收1.16/0.28亿元，分别同比上升13.85%/83.12%；复配食品添加剂/益生菌技术服务分别实现营收0.18/0.01亿元，分别同比下滑0.49%/43.42%。收入端增长驱动主要来自于核心益生菌业务及高增长的动植物微生态制剂业务，公司通过推出即食型体重管理新品、儿童益生菌油滴液以及与奶茶品牌跨界合作等方式巩固益生菌市场的竞争力和市场地位。微生态制剂产能逐步释放，下游认可度增加，需求增长亮眼。利润端短期承压主要由于微生态新工厂转固导致折旧费用显著增加，未来随着产能利用率提升和市场份额的扩大有望逐步对冲折旧压力。
　　毛利率短期承压，看好公司长期发展潜能。2025H1公司毛利率/归母净利率分别为49.24%/25.23%，分别同比-5.74/-6.30pct，主要系产品结构调整及新厂折旧影响。费用端，2025H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.47%/8.60%/10.25%/-6.09%，分别同比-3.07/-1.15/-1.38/+3.31pct。随着运营效率、产能储备和利用率的持续提升，公司的战略布局成果有望持续释放，为长期业绩奠基。
　　发力C端与海外市场，产品竞争力持续强化。报告期内，公司战略投资青禾世相，双方正在合作开发适合青少年的即食型益生菌产品，进一步拓展C端市场；此外，公司成立海外事业部并亮相国际展会，标志着“中国菌”出海迈出实质性步伐，为打开全球市场奠定基础。公司产品力根植于深厚的研发底蕴，参与国家标准制定、发布明星菌株科学白皮书等措施，持续强化其在菌株资源、功能验证及应用转化上的核心壁垒，构筑长期竞争优势。
　　投资建议：公司具备益生菌核心技术优势，积累了一批优质、稳定的B端客户形成良好的示范效应，C端积极多渠道布局未来预计贡献增量，同时实施股权激励凝心聚力，有利于推动公司高质量发展。预计公司2025-2027年实现营收3.83/4.71/5.69亿元，分别同比增长26.5%/23%/20.7%；实现归母净利润1.1/1.41/1.84亿元，分别同比增长16.5%/28.4%/30.3%；对应PE估值分别为50/39/30X，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、二级市场股价波动风险、益生菌客户开拓不及预期、复配食品业务不及预期、食品安全风险。

　　益生菌行业趋势清晰：（1）行业趋势一：国内益生菌人均消费提升空间大。我国人均益生菌消费仅0.4美元/人，意大利/美国/日本10.6、6.8、6.3美元/人，国内与发达国家比极低，未来提升空间大。（2）行业趋势二：重视健康+新消费崛起，益生菌渗透率提升。2024年全国居民人均服务性消费支出13016元，同比+7.4%，占居民人均消费支出比重为46.1%，趋势看国内的消费市场正在转向服务消费加速扩张；益生菌有较强消费属性，新消费的红利仍存，Z世代自评健康情况，反馈情绪和肠胃已成高频隐性痛点，益生菌或迎新需求爆发。（3）行业趋势三：国产菌株研发推陈出新，产能持续加码。国内益生菌研究数量增长逾60倍，专利技术全球占比增长10多倍。2021年美国杜邦和丹麦科汉森在我国益生菌上游市场市占率分别为50%/35%。2022年国内益生菌菌粉产能约1800吨；到2024年总产能已攀升至2600吨/年。本土品牌如微康、科拓、一然等企业快速扩产；市场实现从“依赖进口”到“本土自供”的结构性转变。
　　国内益生菌原料市场规模超百亿元。我们测算2024年益生菌原粉市场规模（主要终端产品）为83亿元，其中乳制品需求24亿元，补充剂需求59亿元；到2027年我们预计益生菌原粉市场规模达到106亿元，其中乳制品需求27亿元，补充剂需求78亿元；市场增速保持稳定增长。下游应用持续外延：（1）婴幼儿益生菌奶粉：婴幼儿肠胃敏感，益生菌至关重要从价格端对比来看，同品牌的的情况下，添加了益生菌的婴幼儿奶粉价格价格相较于普通奶粉有明显溢价；国产微康益生菌BLa80成为首株进入婴幼儿名单的国产菌株，打破了国际巨头的长期垄断。（2）益生菌辅助减肥：头部减肥药企业销售收入高增，益生菌可改善代谢有助于减肥，减肥市场或是益生菌下一片蓝海。
　　科拓核心菌株打破外资巨头市场垄断，新菌株有序推出。
　　2024年全年研发费用为3632.7万元，较上年同比+6.24%，公司研发投入占比营业收入12%，创历史新高。（1）核心菌株：干酪乳杆菌LC-Zhang和乳双歧杆菌V9都是我国自有并自主进行深入研究的菌株，打破了杜邦、科汉森等跨国企业的益生菌在我国益生菌市场上的垄断。（2）新研发菌株：专利动物双歧杆菌乳亚种ProSci-246，规律摄入ProSci-246可使肥胖成人体重降低3.83%，体脂肪量降低5.78%，BMI降低3.95%，内脏脂肪指数降低3.56%；动物双歧杆菌乳亚种BB-35可有效改善引起肝衰老和肝损伤的相关指标；其他特殊菌种等等。
　　科拓新产能投放在即，战略布局C端有望深度受益。（1）未来产能或达到950吨：2023年内蒙基地在林格尔新区开工建设，公司预计2025年投产，建成后可实现年产食用益生菌原料菌粉500吨；合计可建成约950吨（含产量口径）的益生菌原粉产能，按照2024年公司的益生菌制品产量看，产能翻倍。（2）科拓战略布局呜咔实验室：科拓持股青禾世相股权比例7.14%：呜咔实验室作为青禾世相旗下的重要科研品牌，聚焦代谢管理、脑健康、银发健康三大核心领域。呜咔实验室2025年1-7月，销售额超6亿元。2024年12月单月销售额突破1亿元，其主打益生菌产品在上市仅9个月后即登顶市场占有率第一，累计销售超3600万颗；呜咔既是科拓的下游客户，也有望成科拓C端的核心渠道，未来合作充满想象。
　　投资建议
　　考虑到公司内蒙基地的投产节奏、益生菌国产替代具有不确定性，我们调整2025-2026年营业收入预测值4.26/5.84亿元（原4.72/6.16亿元），下调归母净利润预测至1.16/1.51亿元（原1.65/2.23亿元），对应EPS下调至0.44/0.57元（原0.63/0.85元），新增2027年营业收入/归母净利润/EPS分别为8.07亿元/2.06亿元/0.78元；对应8月21日21.34元收盘价48.40/37.26/27.25xPE，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　益生菌业务拓展不及预期、新基地投产不及预期、复配业务下滑超预期、原料价格波动风险。

　　投资要点：
　　公司已完成业务结构调整，益生菌行业的高景气有望催生业绩拐点。公司过去收入主要来源于复配食品添加剂业务，受制于下游需求端景气度下行，收入亦面临挑战，但经过多年调整，公司成功构筑以食用益生菌为主、动植物微生态制剂及复配食品添加剂为辅的业务布局；期间，公司突破欧美企业对高端菌种的垄断，下游覆盖领域不断拓宽，如食品饮料、保健品等，成为益生菌行业内持续崛起的本土领军品牌。
　　我国食用益生菌市场前景广阔，公司持续替代高份额的海外品牌。1）空间：据欧睿、飞瓜数据，2024年我国益生菌市场规模约138亿，得益于健康消费趋势、应用场景拓展，我国益生菌市场保持双位数快增；而且我国人均益生菌消费额远低于欧美国家，未来在老龄化等驱动下，成长空间广阔。2）格局：我国益生菌产业起步晚，规模化商用益生菌主要来自海外品牌，其中杜邦和科汉森占据国内益生菌原料市场80%+的份额；公司研发赋能产品力，同时注重产品性价比优势、B端服务与效率等，尤其是主打更适配国人体质的差异化定位，未来有望持续替代海外品牌。
　　减肥功效打开想象空间，FDA认证释放增长潜力。近年全球减重药物市场持续火爆，尤其GLP-1类创新药，美诺华因其将益生菌作为载体开发的口服多肽递送系统临床表现良好，后续有望走创新药逻辑拓展海外市场；而公司旗下益生菌已证实拥有促进减肥降重的效果，未来有望拓宽医药应用场景。此外，近期公司明星菌株干酪乳酪杆菌Zhang成功获得美国食药监局（FDA）GRAS认证，进一步打开市场空间。
　　公司扩张路径清晰，成长动能充足。主业食用益生菌BC端双轮驱动增长。其中，B端持续拓新客户，例如公司积极把握科汉森退出俄罗斯乳业发酵剂的市场机遇，若能在俄罗斯市场实现替代，预计国内乳企后续效仿将创造较大增量；C端未来或通过合作、并购来孵化，例如公司携手呜咔实验室联合开发，积极打造大单品；同时，公司积极推进益生菌领域的保健食品批文，未来有望切入医院药店等线下渠道。
　　盈利预测与评级：预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.28/1.68/2.1亿元，同比增速为36%/31%/24%，对应PE分别为34.9/26.6/21.4倍。我们选取蔚蓝生物、嘉必优为可比公司2025年平均PE为35X，鉴于公司增长动能足、成长空间广，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：益生菌渗透率提升不及预期、竞争格局恶化、明星菌株研发不及预期。