Winner Medical has reported 9M26 revenue/attributable net profit (NP)/recurring attributable NP of RMB8,196/741/696mn (+3.8/+1.2/+2.5% YoY). The 3Q26 figures were RMB2,710/227/234mn (+4.2/-5.2/+7.0% YoY). The 9M26 revenue and net profit grew YoY, but net profit growth lagged revenue growth, primarily due to FX losses increasing by c. RMB90mn YoY as a result of RMB appreciation; we estimate that the 3Q26 FX losses increased by c. RMB10mn YoY, narrowing significantly, and their impact on net profit is likely to normalize. Looking ahead, we believe the key categories in the consumer goods segment demonstrate steady growth with continuing recovery in sanitary napkins; the medical segment steadily advances premiumization, branding, and globalization alongside smooth GRI integration progress. We are optimistic about the company's continued operational resilience and margin enhancement. Maintain BUY.
Medical: Steady revenue growth with stable gross margin
For 9M26, the medical segment achieved revenue of RMB3.93bn (+2.6% YoY). The company continued driving new product iterations, product mix adjustments, and smart manufacturing. In 9M26, gross margin remained relatively stable despite rising raw material prices, freight costs, and RMB appreciation. Core categories including OR consumables and high-end dressings maintained healthy revenue growth; domestic hospital channel revenue achieved near double-digit growth while boosting hospital coverage rates and bidding win rates via systematic and refined management upgrades. We expect revenue growth momentum to strengthen as overseas customer inventories digest and GRI integration progresses.
Consumer goods: Sanitary napkins continue improvement
For 9M26, the consumer goods segment recorded revenue of RMB4.18bn (+4.4% YoY), with the 3Q26 revenue reaching RMB1.34bn (+6.2% YoY vs 3.6% in 1H26), reflecting accelerated growth. 1) By category: Dry/wet cotton tissue, adult apparel, and baby apparel & care products achieved double-digit 9M26 revenue growth; sanitary napkins remained impacted by a high base, though YoY revenue declines narrowed quarter-by-quarter. 2) By channel: Supermarket channels grew double-digits in 9M26 as the company focused on premium partners such as Sam's Club and Pang Dong Lai, extending product lines and expanding channel coverage; e-commerce revenue grew steadily, and offline store revenue remained largely flat. Regarding profitability, the company mitigated raw material price increases to keep gross margin stable through strategic product focus, discount management, and refined operations.
9M26 gross margin -0.3pp YoY; overall expense ratio +0.7pp YoY
The 9M26/3Q26 overall gross margins fell by 0.3/2.1pp YoY to 48.1/46.2%, which we attribute mainly to rising raw material costs. The 9M26 sales/administrative/ R&D/financial expense ratios were 23.8/7.8/3.7/1.1% (+0.1/-0.5/flat/+1.1pp YoY). The increase in the financial expense ratio was mainly driven by c. RMB90mn YoY higher FX losses from RMB appreciation; the overall expense ratio reached 36.4% (+0.7pp YoY). Consequently, the 9M26/3Q26 attributable net margins reached 9.0/8.4% (-0.2/-0.8pp YoY). Earnings forecasts and valuation Accounting for rising raw material costs, we trim our 2026/2027/2028 gross margin forecasts and project attributable NP at RMB853/943/1,040mn (previous: RMB951/1,059/1,171mn, cut by 10.3/11.0/11.2%), implying EPS of RMB1.46/1.62 /1.78. Considering the company's distinctive positioning, strong moat, and quality leadership underpinned by its pure cotton concept and medical heritage, we value the stock at 26x 2026E PE, above its peers' average of 19x on Wind consensus, for our target price of RMB37.96 (previous: RMB40.75, based on 25x 2026E PE with EPS at RMB1.63). Maintain BUY.
Risks: weaker demand than we expect; slower channel expansion than we expect; significant fluctuations in raw-material costs.

　　公司发布三季报，收入稳健增长，扣非净利润增长提速。2026年前三季度公司实现收入82.0亿元，同比增长3.8%；归母净利润7.4亿元，同比增长1.2%；扣非归母净利润7.0亿元，同比增长2.5%，符合预期。26Q3实现收入27.1亿元，同比增长4.2%；归母净利润2.3亿元，同比下降5.2%，扣非归母净利润2.3亿元，同比增长7.0%。受政府补助、金融资产公允价值变动及处置损益等非经常性因素扰动，当季非经常性损益净额为-647万元。
　　全棉时代Q3增长提速，核心品类及商超渠道表现良好。前三季度消费业务实现收入41.8亿元，同比增长4.4%；其中Q3收入13.4亿元，同比增长6.2%。干湿棉柔巾、成人服饰、婴童服饰及用品均实现双位数增长，卫生巾品类受去年高基数影响显著，但季度间营业收入降幅持续收窄。商超渠道围绕山姆、胖东来等合作伙伴持续拓展，实现双位数增长；电商保持平稳增长，线下门店收入基本持平。盈利能力方面，消费品业务通过聚焦战略品、折扣管理、精细化运营等举措，克服原材料价格上涨的影响，销售毛利率与营业利润率保持稳定。
　　医疗业务保持稳健，国内医院渠道实现近双位数增长。前三季度医疗业务实现收入39.3亿元，同比增长2.6%，手术室耗材、高端敷料收入保持良性增长。渠道方面，公司持续提升国内医院覆盖数量及招采中标率，医院渠道收入实现近双位数增长。盈利能力方面，前三季度医疗业务面临原材料涨价、人民币持续升值及海运费大幅涨价的挑战，公司持续推进新品迭代、产品结构调整和智能制造，保持了毛利率的相对稳定。
　　毛利率总体稳定，汇兑损失对利润形成一定拖累。前三季度综合毛利率为48.1%，同比下降0.3pct；销售、管理及研发费用率分别为23.8%、7.8%和3.7%，同比分别提升0.1pct、下降0.5pct和基本持平。人民币升值导致汇兑损失同比增加约0.9亿元，财务费用率提升1.1pct，最终归母净利率同比下降0.23pct至9.0%。
　　资产运营质量稳健，四季度加大备货短暂影响现金流及存货。前三季度经营活动现金流净额为5.7亿元，同比下降19.1%，主要受地缘政治影响原材料价格持续上涨，公司增加预付款项和加大库存储备。期末存货23.5亿元，较年初增长16.7%。期末应收账款12.2亿元，较年初增长17.2%；应付账款10.9亿元，较年初下降15.0%。
　　公司两大业务“医疗+消费”协同发展，以高品质与持续创新的产品不断获得用户认可。考虑到当前零售环境偏弱，叠加汇兑损失、海运费上涨等外部扰动，我们下调公司盈利预测，预计26-28年归母净利润分别为8.5/9.4/11.1亿元（原为9.0/10.5/11.9亿元），对应PE为21/19/16倍。公司两大业务协同发展，消费品业务核心爆品双位数增长，医疗业务产品结构优化，并购GRI发展海外业务，成长可期，看好未来发展，维持买入评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期；市场竞争加剧风险；存货积压风险。

　　事件：稳健医疗发布2026年三季报。26Q1-3公司实现营业收入81.96亿元，同比增长3.78%；归母净利润7.41亿元，同比增长1.23%；扣非后归母净利润6.96亿元，同比增长2.51%。其中26Q3公司实现营业收入27.10亿元，同比增长4.18%；归母净利润2.27亿元，同比下降5.21%；扣非后归母净利润2.34亿元，同比增长7.03%。
　　26Q1-3双轮驱动稳步推进，渠道提质与产品升级同步
　　2026年以来，医用耗材行业在集采、DRG等政策推进下持续出清，具备规模化与综合服务能力的头部企业获得竞争优势，市场份额向头部集中。消费品行业随宏观环境回暖，品质消费、国潮消费、环保可持续消费与品牌信任趋势显著。
　　从业务端来看，医疗板块继续推进手术室耗材与高端伤口敷料的海外渠道拓展及国内医院进院，GRI整合后的智能制造与供应链协同逐步落地，高端敷料受2025年同期出口高基数影响增速阶段性放缓。消费板块围绕棉柔巾、卫生巾、贴身衣物等核心品类推进新品迭代，卫生巾自二季度起降幅逐季收窄，公司力争下半年重返增长。
　　从渠道端来看，随着电商渠道流量与费用结构分化，公司线上持续加大抖音等内容电商投入，天猫、京东等货架电商维持基本盘；线下推进门店形象升级与存量门店迭代，新增门店以高质量大店为主，公司计划每年新开20-30家，渠道重心由数量扩张转向单店质量。
　　26Q1-3毛利率承压，费用优化部分对冲汇兑冲击
　　盈利能力方面，26Q1-3公司毛利率为48.07%，同比下降0.25pct；26Q3公司毛利率为46.19%，同比下降2.10pct。26Q3毛利率同比由正转负，主要系核心原材料棉花及海运费价格上涨所致，公司通过集中采购提升议价能力、锁定部分棉花采购价格并提前预付货款，同时随行就市调整产品价格、加快新品迭代来对冲成本压力，有望缓解毛利率下行。期间费用方面，26Q1-3公司期间费用率为36.37%，同比增长0.71pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为23.83%/7.76%/3.70%/1.07%，同比分别+0.14/-0.53/+0.01/+1.10pct，26Q3公司期间费用率为35.90%，同比下降0.31pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为23.38%/7.64%/4.08%/0.80%，同比分别-0.32/-0.79/+0.36/+0.44pct。分项看，销售与管理费用率同比下降，费用管控成效显现；财务费用率同比提升，主要系人民币升值导致汇兑损失增加，26Q3单季财务费用2,167万元、较上年同期增加1,237万元。
　　综合影响下，26Q1-3公司净利率为9.57%，同比下降0.24pct；26Q3公司净利率为8.83%，同比下降1.04pct。扣非端表现优于归母，26Q1-3扣非归母净利润6.96亿元、同比增长2.51%，单季同比分别为-3.09%、3.95%、7.03%，逐季改善。
　　风险提示：原材料价格大幅波动风险；人民币汇率波动风险；商誉减值风险；消费品业务竞争风险；产品推广及业务拓展不及预期风险。

　　事件：公司发布2026年三季报。2026年前三季度，公司实现营业收入81.96亿元，同比+3.78%；归母净利润7.41亿元，同比+1.23%；扣非后归母净利润6.96亿元，同比+2.51%。2026Q3，公司实现营业收入27.10亿元，同比+4.18%；归母净利润2.27亿元，同比-5.21%；扣非后归母净利润2.34亿元，同比+7.03%。点评如下：
　　收入稳健增长，核心渠道及品类表现突出。根据稳健医疗2026年三季报，分业务来看，1）医疗板块：2026年前三季度，公司医疗板块实现营业收入39.3亿元，同比增长2.6%；其中，得益于国内医院渠道的管理体系化、精细化升级，公司产品进院数量及招采中标率提升，2026年前三季度收入实现近双位数的增长。2）消费板块：2026年前三季度，公司消费板块实现营业收入41.8亿元，同比增长4.4%，2026Q3消费板块收入同比增长6.2%，单季度表现更优。产品结构来看，重点品类干湿棉柔巾、成人服饰、婴童服饰及用品收入均取得双位数增长；其中，根据稳健医疗投资者关系活动记录表，棉柔巾自柔软工艺升级，有效提升产品体感，拉动用户复购，除此之外，悬挂、加厚等新场景产品市场反馈较好。渠道方面，2026年前三季度商超渠道、电商渠道、线下门店分别同比双位数增长、平稳增长、基本持平。
　　盈利水平短期略有波动，受汇兑影响。2026Q3公司归母净利率8.39%，较上年同期变化-0.83pct；毛利率46.19%，较上年同期变化-2.10pct。费用端，2026Q3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为23.38%、7.64%、4.08%、0.80%，分别较上年同期变化-0.32pct、-0.79pct、+0.36pct、+0.44pct。2026年前三季度，公司利润增速慢于收入，主要系人民币升值，导致公司汇兑损失较上年同期增加约9000万元。
　　盈利预测及投资建议。公司医疗耗材+消费品业务双轮驱动，核心业务及渠道稳步推进，我们看好公司长期发展，预测公司2026-2028年实现归母净利润8.53亿元、9.61亿元、10.80亿元，对应PE19.9X、17.6X、15.7X，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动的风险，门店开拓不及预期，电商竞争加剧，汇率波动超预期，医疗业务客户开拓及维护不及预期。

　　投资要点：
　　扣非利润稳健增长，非经常损益拖累表观表现
　　公司发布2026年三季报，Q3实现营业收入27.10亿元，同比增长4.2%；归母净利润2.27亿元，同比下降5.2%；扣非归母净利润2.34亿元，同比增长7.0%，扣非利润增速高于收入增速。单季非经常性损益为-0.06亿元，较上年同期减少0.28亿元，主要受金融资产相关损益及政府补助减少影响，拖累表观利润表现。前三季度公司累计实现收入81.96亿元，同比增长3.8%；归母净利润7.41亿元，同比增长1.2%；扣非归母净利润6.96亿元，同比增长2.5%。整体看，主营业务保持增长，利润表现受非经常性损益及汇兑波动扰动。
　　毛利率短期承压，费用管控平稳
　　Q3毛利率46.19%，同比下降2.10pct、环比下降2.88pct；期间费用率35.90%，同比下降0.31pct，其中销售、管理及研发、财务费用率分别为23.38%、11.72%、0.80%。公司披露，前三季度医疗业务面临原料及海运费上涨、人民币升值压力，两大板块通过产品优化和精细化运营保持毛利率相对稳定。Q3经营现金流净额2.58亿元，同比减少1.09亿元。按前三季度口径测算，存货、应收账款、应付账款周转天数为138.6、37.2、75.1天，同比变动+3.1、-0.7、+1.7天，原料锁价及备货增加占款，后续关注库存消化与现金回笼。
　　医疗渠道拓展，消费业务稳健增长
　　前三季度医疗耗材收入39.3亿元，同比增长2.6%；据测算，Q3收入约13.4亿元。手术室耗材、高端伤口敷料保持良性增长，国内医院渠道进院数量及招采中标率持续提升，前三季度渠道收入实现近双位数增长。消费品前三季度收入41.8亿元，同比增长4.4%，Q3收入13.4亿元，同比增长6.2%；分品类看，干湿棉柔巾、成人服饰及婴童服饰用品收入均实现双位数增长，卫生巾收入仍同比下降，但降幅逐季收窄。分渠道看，商超收入实现双位数增长，电商平稳增长、线下门店基本持平。
　　盈利预测与投资建议
　　考虑到原材料及运费上涨对毛利率形成压力，以及卫生巾业务竞争加剧，我们下调盈利预测，预计公司2026—2028年营业收入分别为114.09/124.54/135.94亿元（前值为116.33/128.78/142.69亿元）；归母净利润分别为8.24/9.37/10.59亿元（前值为8.85/9.94/11.12亿元）；对应EPS分别为1.41/1.61/1.82元（前值为1.52/1.71/1.91元），PE分别为21.1/18.5/16.4倍。公司医疗业务持续推进品牌出海和高端品类渗透，消费业务依托全棉时代深化线下大客户合作及线上精细化运营，有望持续提升渠道效率，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料及运费上涨风险、汇率波动风险、医疗渠道拓展不及预期风险、消费品类修复及渠道运营不及预期风险

　　核心观点
　　地缘政治动荡和国内需求相对疲弱之下，公司经营呈现一定韧性，但相比去年同期明显减速。26年前三季度公司收入、归母净利润和扣非归母净利润同比分别增长4%、1%和3%，其中第三季度收入、归母净利润和扣非归母净利润同比分别增长4%、-5%和7%。受地缘扰动、原材料价格上行、人民币升值和国内需求整体疲弱等综合因素影响，公司前三季度经营整体保持了一定韧性，但相比25年同期增速明显放缓。
　　前三季度公司盈利表现不如收入的主要原因是汇兑损失的增加以及销售费用率的小幅上升。值得注意的是，单三季度公司综合毛利率下降了2.1个百分点，我们判断主要来自医用耗材业务的影响（化工原料涨价、海运费上涨等）。
　　单三季度消费品业务收入增速环比有所提高。前三季度公司医用耗材和消费品业务销售收入增速分别为2.6%和4.4%，相比上半年的收入增速（分别为2.89%和3.6%），医用耗材业务三季度略有减速，而消费品业务提速明显，我们判断主要来自核心品类棉柔巾、婴童和成人服饰的持续快增，消费品业务从渠道而言，预计商超和电商表现相对较好，线下专卖店短期仍在优化之中。
　　我们预计27年起公司经营有望重新提速。尽管27年依然面临全球宏观的不确定性，但考虑到公司近年在战略上持续深化产品创新、资源聚焦和数字赋能等措施，同时通过预付款提前锁定原材料价格等积极应对成本的上涨，我们预计27年开始公司经营增速将呈现改善态势。“医疗+消费”双业务多年积淀的综合竞争力，将为公司保持中长期稳健增长提供良好支撑。
　　盈利预测与投资建议
　　根据公司前三季度经营情况，结合国内消费大环境和地缘动荡等外部因素，我们调整公司26-28年盈利预测（主要下调了消费品业务和医用耗材业务的收入，下调了医用耗材业务的毛利率，上调了销售费用比率，上调了财务费用（汇兑损失）），预计公司26-28年EPS为1.45、1.68和1.94元（原预测分别为1.71、2.01和2.24元），参考可比公司，给予2027年21倍PE估值，对应目标价35.28元（原目标价为34.2元），维持“增持”评级。
　　风险提示
　　国内终端消费需求复苏缓慢、汇率波动、地缘政治动荡对成本端和医疗业务出口的影响等

　　投资要点：
　　业绩概览：稳健医疗发布2026年三季度报告。据披露，2026年前三季度，公司实现营收81.96亿元，同比+3.78%；实现归母净利润7.41亿元，同比+1.23%；实现扣非归母净利润6.96亿元，同比+2.51%。2026年单Q3，公司实现营收27.1亿元，同比+4.18%；归母净利润2.27亿元，同比-5.21%；扣非归母净利润2.34亿元，同比+7.03%。
　　“医疗+消费”双轮驱动，公司业绩稳中有升。具体分板块来看：1）医疗板块，公司以“winner稳健医疗”为主品牌，致力打造产品领先的全球化医疗企业，产品主要涵盖高端伤口敷料、手术室耗材、健康个护等医疗产品；2026年前三季度，公司医疗板块累计实现营业收入39.3亿元，同比增长2.6%，主要系核心品类手术室耗材、高端敷料收入保持良性增长。2）消费板块，公司以“Purcotton全棉时代”为核心，着重打造“全球棉品首选品牌”。2026年前三季度，该板块累计实现营业收入41.8亿元，同比增长4.4%，其中单Q3实现营业收入13.4亿元，同比增长6.2%。其中，干湿棉柔巾、成人服饰、婴童服饰及用品等重点品类前三季度累计营业收入均取得双位数增长；卫生巾品类受去年高基数影响显著，但季度间营业收入降幅持续收窄。
　　受原材料涨价、人民币升值及海运费大幅攀升等多重因素扰动，公司毛利率小幅承压，但整体仍处于稳健水平。2026年前三季度，公司毛利率为48.07%，同比-0.25pp，主要系原材料、海运成本上行叠加人民币升值带来的压力；同期净利率为9.57%，同比-0.24pp。费用率方面，管理费用率明显下行，销售费用率、研发费用率小幅抬升。2026年前三季度，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为23.84%、7.76%、3.7%，同比变动+0.14pp、-0.53pp、+0.01pp。
　　盈利预测与投资建议：稳健医疗深耕大健康赛道，以“医疗级消费”协同发展为核心定位，医用耗材与消费品双主业互为支撑、周期互补，形成稳健的双增长引擎，两大板块产品具备高频、高复购属性，可对冲单一赛道的短期波动，显著增强公司跨周期经营韧性。医疗业务方面，2026年前三季度手术室耗材、高端敷料等核心品类收入良性增长；渠道端持续推进国内医院渠道体系化、精细化运营，产品进院覆盖数量与招采中标率稳步提升，带动板块收入实现近双位数增长。消费品业务方面，同期干湿棉柔巾、成人服饰、婴童服饰及用品等重点品类收入均录得双位数增长；渠道结构上，商超渠道深耕山姆、胖东来等优质合作伙伴，丰富品类矩阵、拓宽覆盖边界，前三季度收入实现双位数增长；电商渠道收入平稳增长，线下门店收入基本持平。展望未来，医疗端受益于国产替代与出海加速，消费端受益于品类扩张与品牌升级，叠加高频刚需产品矩阵构筑的业绩安全垫，公司成长路径清晰，持续看好公司发展空间。2026-2028年，预计公司实现归母净利润9.48/10.7/11.81亿元，EPS分别为1.63/1.84/2.02元，当前股价对应的PE分别为18.11/16.04/14.54倍，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：行业政策及标准变化的风险；原材料价格波动的风险；消费品业务竞争的风险等。

　　业绩概览：稳健医疗发布2026年半年度报告。据披露，2026年上半年，公司实现营收54.86亿元，同比+3.59%；实现归母净利润5.13亿元，同比+4.37%；实现扣非归母净利润4.62亿元，同比+0.37%。2026年单Q2，公司实现营收28.07亿元，同比+4.31%；归母净利润2.62亿元，同比+7.63%；扣非归母净利润2.35亿元，同比+3.95%。
　　经营分析：1）收入端：传统伤口护理与包扎产品承压调整，手术室耗材和消费品引领增长。分品类来看，2026年上半年，公司医用耗材实现营收25.88亿元，同比+2.89%；消费品实现营收28.44亿元，同比+3.6%。分产品来看，传统伤口护理与包扎产品实现营收5.55亿元，同比-2.29%；手术室耗材产品实现营收8亿元，同比+7.7%；干湿棉柔巾实现营收8.98亿元，同比+10.42%；成人服饰实现营收5.77亿元，同比+10.83%。分地区来看，2026年上半年，公司境内实现营收38.41亿元，同比+3.15%；境外实现营收15.91亿元，同比+3.55%。2）盈利端：毛利率与净利率同步提升，盈利结构持续优化。2026年上半年，公司毛利率为49%，同比+0.66pp；净利率为9.94%，同比+0.15pp。3）费用端：销售费用率提升拖累费用结构，整体费率有所上行。2026年上半年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为24.06%、7.82%、3.51%，同比+0.36pp、-0.41pp、-0.16pp。
　　盈利预测与投资建议：作为深耕大健康领域、定位“医疗级消费”协同发展的标杆企业，稳健医疗以医用耗材与消费品双主业并进，构建了互为支撑、周期互补的增长双引擎，两大板块产品均具备高复购与高频使用属性，有效平滑单一行业短期波动，增强跨周期经营韧性。医用耗材业务方面，手术衣、手术洞巾及造影、剖腹产、泌尿等专业手术组合包已深入覆盖国内外终端市场，叠加高端敷料持续推新，品牌知名度与临床渗透率同步提升，渠道端“海外业务+国内严肃医疗+日用消费医疗”三位一体布局稳步推进；消费品业务方面，2026年第二季度干湿棉柔巾及线上渠道均实现双位数增长，核心大单品棉柔巾增势稳健；卫生巾品牌“奈斯公主”虽受去年同期高基数影响有所承压，但单季度同比降幅已明显收窄；婴童用品板块通过面料升级与外观设计优化，驱动销售规模持续向上。展望后市，医疗端受益于国产替代与出海加速，消费端受益于品类扩张与品牌升级，叠加高频刚需产品矩阵构筑的业绩安全垫，公司长期成长路径清晰，持续看好其发展空间。2026-2028年，预计公司实现归母净利润9.49/10.73/12.04亿元，EPS分别为1.63/1.84/2.06元，当前股价对应的PE分别为18.36/16.24/14.48倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
　　风险提示：行业政策及标准变化的风险；原材料价格波动的风险；消费品业务竞争的风险等。