投资要点
　　受汇兑损失影响，Q3业绩环比微降，基本符合预期。公司25年Q1-3营收333亿元，同10.4%，归母净利润11.1亿元，同-16%，扣非净利润10.2亿元，同0%，毛利率12.3%，同-0.3pct，归母净利率3.3%，同-1pct；其中25年Q3营收1120亿元，同环比19％/14％，归母净利润3.8亿元，同环比-17%/-11％，扣非净利润3.7亿元，同环比-1%/-5％，毛利率12.6%，同环比0.5/0.3pct。公司Q3汇兑损失1.3亿，较Q2增近0.8亿，扣除该影响，Q3净利润环比7%增长。
　　Q3出货量增长稳健，Q4旺季提升明显。我们预计25Q3公司三元前驱体及四钴合计出货量6.4万吨，同环比+22%/+12%，其中四钴出货0.9万吨，环比提升50%，增长明显。我们预计25Q1-3公司三元及四钴出货量17.6万吨，9月起受益于特斯拉销量恢复、欧洲电动化加速，公司三元产能利用率大幅提升，我们预计全年三元出货量近22万吨、四钴3.1万吨，合计25万吨，同比增23%。展望26年，我们预计公司出货量有望增长15%左右至28-29万吨，其中四钴贡献3.5-4万吨。盈利端，我们测算25Q3基本保持稳定，单吨利润为0.6-0.65万/吨，其中金属钴涨价小幅增厚利润。
　　磷酸铁扭亏可期，镍自供比例提升有望贡献弹性。我们预计Q3磷酸铁出货量为4.3万吨，环比增5%，25Q1-3出货量11万吨+，预计全年出货近15.5-16万吨，公司产能20万吨，预计26年有望打满；盈利端，我们测算磷酸铁Q3亏损0.2亿，环比略减亏，同时9月起盈利明显改善，Q4有望扭亏。镍冶炼端，我们预计Q3出货量4万吨，权益2.4万吨，环比持平，全年预计权益有望贡献9.5万吨，26年权益预计增长至12万吨。盈利端，镍价低位+汇兑损失，镍冶炼基本盈亏平衡。展望26年，资源端，我们预计公司26年有望自供权益3万吨金属镍，自供比例达25%+，有望增厚利润2-3亿元；同时金属镍价格若小幅提升，将带来明显盈利弹性。
　　资本开支提速。公司Q3期间费用9.4亿元，同环比9%/14%，费用率7.9%，同环比-0.7/0pct，其中财务费用3.5亿，汇兑损失1.3亿；25Q3经营性现金流7.4亿元，同环比-53%/-46%；25年Q1-3资本开支32亿元，同-17%，其中Q3资本开支15亿元，同环比2%/200%；25年Q3末存货111亿元，较年初13.4%。
　　盈利预测与投资评级：考虑镍价底部区间震荡，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润15.4/20/26.1亿元（原预期17.2/20.2/27亿元），同比+5%/+30%/+30%，对应PE为27x/21x/16x，考虑公司为国内第一大前驱体厂商，且镍自供率持续提升，给予26年30xPE，目标价64元，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动超市场预期，销量及政策不及预期。