事项：
　　中伟股份发布2025年半年度报告：公司2025年H1营收213.23亿元，同增6.16%；归母净利7.33亿元，同比-15.20%；扣非归母净利6.53亿元，同比-14.77%。
　　其中25Q2实现营收105.35亿元，环比-2.34%；归母净利4.25亿元，环比+38.24%；扣非归母净利润3.90亿元，环比+48.42%；
　　评论：
　　工艺升级拓新，完善材料产品矩阵。据公司投资者关系活动记录表及半年报，公司率先实现富氧侧吹工艺在红土镍矿冶炼中的工业化应用，该工艺对原矿品位适配性强，可适配1.2%以上的红土镍矿矿源。目前中青基地采用该工艺，规划产能6万金吨；中青项目截至2025H1项目进度99.00%，已完成项目主体建设，后续将快速进行生产调试及产能爬坡。镍系、钴系材料市占率持续领先，2024年冰镍产量近10万吨，公司权益电解镍产量约5万吨。自2022年布局磷系材料以来，依托后发优势有序扩产，2025年一季度磷酸铁出货量外销排名第一。
　　全球化布局深化，区域供给能力稳步提升。公司锚定全球化与差异化协同，明确各基地功能定位，加速提升全球区域供给能力。在印尼，镍原矿粗炼的总产能达到近20万金吨。据公司投资者关系活动记录表，当前公司印尼镍资源冶炼规划产能19.5万吨，2024年底已建成15.5万金吨；在韩国，与POSCO共同推进前驱体一体化产业基地建设项目，并规划在韩建设电池材料生产设施；在摩洛哥，与ALMADA合作推进三元前驱体及配套原料精炼、磷系材料与黑粉回收等项目，完善海外产能布局。
　　出货量正增长，多项研发行业领先。报告期内，公司持续优化产品结构，镍、钴、磷、钠四系产品出货量实现正向增长，产品销量超18.8万吨，同比+33.91%。在新产品与新工艺方面取得多项突破：业内首创超高镍三元前驱体，能量密度较镍含量60%至80%的三元电（180mAh/g-204mAh/g）分别提升27.8%至12.7%；业内首款用于钠离子电池的低成本聚阴离子前驱体已于2024年量产；业内首创的离心萃取技术让镍和钴的湿法冶炼更加高效环保；富氧侧吹工艺实现全球首次在红土镍矿冶炼中的工业化应用。
　　投资建议：受三元需求增速不及预期影响，上半年净利润同比下降，但欧洲新能源需求向好，我们预计公司产销量在下半年能有提升，此外印尼基地红土镍矿冶炼高冰镍项目也预计2025年9月底达到预定可使用状态，届时镍资源自供率有望提升至60%，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测至16.84/20.19/24.42亿元（25-26年前值为23.37/26.13亿元），对应PE分别为20/16/14倍。考虑公司为全球领先的新能源材料企业，参考可比公司估值，我们给予公司2026年20倍PE，对应目标价43.05元，维持“强推”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期、原材料价格波动等。

　　投资要点
　　Q2归母净利润环比提升38%，符合预期。公司25H1营收213.2亿元，同6.2%，归母净利润7.3亿元，同-15.2%，毛利率12.1%，同-0.7pct；其中25Q2营收105.4亿元，同环比-2.4％/-2.3％，归母净利润4.3亿元，同环比-12%/38％，毛利率12.3%，同环比0.1/0.3pct。
　　Q2受益于钴涨价，四钴贡献利润弹性。1H25公司镍、钴、磷、钠产品出货量18.8万吨，同比增34%，其中我们预计三元前驱体9.6万吨、四钴1.7万吨，同比持平微增。我们预计Q2三元和四钴合计出货量6万吨+，环比+30%，其中四钴1万吨。盈利情况看，三元前驱体1H25收入75亿，同比-15%，毛利率18%，同比-0.3pct，基本稳定，对应均价9万左右，单吨利润0.5万。四钴1H收入14.5亿，同比+30%，毛利率26%，同比+16pct，盈利大幅改善受益于钴涨价，我们预计四钴单吨利润1万左右，且Q3钴价格进一步涨价，盈利持续性可期。全年看，我们预计三元前驱体和四钴出货量23万吨左右，同比增15%，单吨利润0.6万/吨，有望贡献13-14亿利润。
　　Q2磷酸铁出货持续高增，有所减亏。我们预计1H25磷酸铁出货约6.9万吨，其中Q2为4万吨+，同环比+270%/45%，我们预计25年出货有望达15万吨+，同比翻倍增长。盈利端，1H25磷酸铁收入6.7亿，毛利率-7.3%，均价1.1万元/吨左右。我们测算Q2权益单吨亏损500元左右，合计亏损0.2亿，持续减亏。
　　Q2金属镍降价+新产能爬坡，盈利有所影响。1H25金属镍产销约10万吨，其中镍权益自供近5万吨，全年看权益量10万吨左右，同比翻倍增长。盈利端，Q2镍价进一步走低，同时火法矿成本价格上涨、NNI处于爬坡中，因此我们预计二季度金属镍利润微利，全年预计贡献2-3亿利润。
　　现金流亮眼，资本开支开始放缓。公司25H1期间费用17.2亿元，同24.5%，费用率8.1%，同1.2pct，其中Q2期间费用8.3亿元，同环比18%/-8%，费用率7.8%，同环比1.3/-0.5pct；25H1经营性净现金流14.8亿元，同13.1%，其中Q2经营性现金流13.7亿元，同环比162%/1162%；25H1资本开支16.8亿元，同-28%，其中Q2资本开支5.1亿元，同环比-55%/-57%；25H1末存货102.3亿元，较年初4.1%。
　　盈利预测与投资评级：考虑镍价底部区间震荡，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润17.2/20.2/27亿元（原预期18.6/24.9/31.9亿元），同比+17%/+18%/+33%，对应PE为19x/16x/12x，考虑公司为国内第一大前驱体厂商，且镍自供率持续提升，给予25年25xPE，目标价46元，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动超市场预期，销量及政策不及预期。