事件
　　2024年4月25日晚，公司发布2023年年报，2023年度公司实现营业收入5.66亿元（YoY-6.31%），归母净利润0.23亿元（YoY-42.78%），扣非净利润0.21亿元（YoY-44.07%）；
　　同时发布2024年一季报，2024年Q1公司实现营业收入1.22亿元（YoY+2.35%），归母净利润354.73万元（YoY-11.86%），扣非净利润346.46万元（YoY+2,911.68%）。
　　观点
　　Q1业绩符合市场预期，扣非净利润大幅增长。分季度来看，2023年Q4，实现营收1.81亿元（YoY+14.97%）、归母净利润22.05万元（YoY-18.41%）、扣非净利润471.47亿元（YoY+1,005.34%），扣非净利润大幅增长主要原因是费用率同比下降明显，管理费用率为5.28%，同比-1.98pct，研发费用率为4.29%，同比-5.61pct，财务费用率为1.84%，同比-1.23pct，同时2023年Q4计提了1,109.21资产及信用减值损失。2024年Q1实现营收1.22亿元（YoY+2.35%），归母净利润354.73万元（YoY-11.86%），扣非净利润346.46万元（YoY+2,911.68%），扣非净利润大幅增长主要原因是起始物料产品涨价，使得毛利率同比提升1.44pct，同时其他收益贡献215.36万元，同比增加180.98万元。
　　产品向原料药延伸，下半年将陆续提交全球注册。2020年，公司与华海药业共同出资设立了合资公司华海共同，布局原料药领域，共储备了庚酸睾酮、地屈孕酮、氟维司群、依西美坦、熊去氧胆酸等14个高端甾体原料药产品，同时覆盖性激素、孕激素、皮质激素及其他类甾体药物领域。预计2024年H2，在中国、美国、欧洲等地同时提交产品注册申报，2025年部分产品实现销售。
　　产能即将大规模投放，助力营收快速增长。2023年年底，公司募投项目“黄体酮及中间体BA生产建设项目”处于设备联调阶段，预计2024年正式投产，达产后预计每年贡献营业收入3.68亿元。华海共同原料药一期产品建设工程基本完工，预计于2024年完成注册报批并投产，2025年实现规模化生产，二期产品生产线正在建设中。此外，预计产业链升级部分改造项目尤其是CDMO车间于2024年顺利投产并实现收益。
　　投资建议
　　公司起始物料产品于Q1开始涨价，同时募投项目及产业链升级改造项目也有望于今年投产并实现收益，预测公司2024/25/26年营收为9.43/14.60/17.32亿元，归母净利润为0.04/0.78/1.04亿元，对应当前PE为496/23/17X，持续给予“增持”评级。
　　风险提示
　　行业政策风险；市场竞争加剧风险；产能投放不及预期；产品研发失败风险；产品价格下滑风险。

　　深耕甾体药物领域近20年，布局起始物料到原料药全产业链。公司成立于2006年，于2021年上市。公司成立初期主要提供甾体药物中间体研发、生产和销售，2011年，率先实现生物发酵及酶转化技术突破，布局甾体药物起始物料领域，成为全球甾体药物起始物料最大供应商之一，市占率约60%，在中间体领域，布局了性激素、孕激素、皮质激素和其他类中间体产品，是国内性激素类中间体产品最丰富的供应商。2020年，公司向下游延伸布局高端甾体原料药产品，实现甾体药物起始物料-中间体-原料药的全产业链布局。
　　新工艺革新有望推动BA市场规模快速增长。双降醇（BA）是甾体药物常用的起始物料之一，公司是国内首家将BA实施产业化的企业，占主导份额，2019年-2021年，公司BA销量均不超过70吨，市场需求量较小。近年来，以公司为代表的企业正在持续研发以BA为原料的新工艺路径，目前利用BA可向下游生产的主要产品包括黄体酮、熊去氧胆酸、及维生素D3等产品，但“BA路线”还未大规模应用到以上产品的生产中，未来随着新工艺路径“BA路线”的推广与使用，BA的市场规模有望快速增长。黄体酮市场对应的BA需求量约为1,000吨/年，熊去氧胆酸“BA路线”的潜在替代空间达1,700吨/年。
　　甾体药物中间体处于行业整合阶段，公司产品市占率有望提升。2023年，主要甾体激素原料药国内外价格出现大幅下滑，2023年底，地塞米松出口价格较2022年底下滑约67%，部分产品价格Q4企稳，维持相对低位。由于甾体药物行业产业链较长，中间体产品种类较多，因此行业竞争格局较为分散，目前国内有几十家甾体药物中间体供应商。公司在国内甾体药物起始物料端的市场占约60%，掌握起始物料资源，有望在行业整合过程中提升市占率。同时，公司实现了重要产品黄体酮的技术革新，有望加快黄体酮中间体老工艺产能出清，提升自身市占率。
　　纵向延伸+横向拓展并行，打开公司成长天花板。2020年，公司与华海药业共同出资设立了合资公司华海共同，战略性布局原料药领域，共储备了睾酮、地屈孕酮、氟维司群、依西美坦、熊去氧胆酸等14个高端甾体原料药产品。同时，加大皮质激素产品布局，2021年4月，公司与新华制药成立合资公司同新药业，公司持股40%，首先布局醋酸阿奈可他、17α-羟基黄体酮。此外，公司表示将提前布局并落实甾体药物CDMO/CRO，杭州研究院、武汉研究院已投入运营，有望为CDMO/CRO业务赋能。
　　产能即将大规模投放，助力营收快速增长。公司募投项目“黄体酮及中间体BA生产建设项目”于2023年年底开始试生产，预计2024年正式投产，达产后预计每年贡献营业收入3.68亿元。华海共同原料药项目正处于建设中，预计部分产品在2024年H1进行试验批生产，H2提交国内外注册申报，2025年实现部分产品规模化生产。
　　盈利预测
　　我们预测公司2023/24/25年收入为5.83/9.43/14.60亿元，净利润为0.22/0.06/0.80亿元，对应当前PE为85/309/23X，考虑甾体药物起始物料领域竞争格局良好，公司掌握起始物料资源优势，“BA工艺”替代空间广阔，且持续推动甾体药物“起始物料+中间体+原料药”一体化进程，原料药产能即将投产贡献增量收入，同时伴随公司起始物料产品的涨价，估值应具备溢价，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示
　　行业政策风险；市场竞争加剧风险；产能投放不及预期；产品研发失败风险；产品价格下滑风险；