精密洗净先行者完成双主业布局，平台型成长逻辑清晰。富乐德是国内泛半导体精密洗净领域的先行者，2025年完成对富乐华收购，切入覆铜陶瓷载板赛道，形成"精密洗净+陶瓷基板"双主业格局。并购完成后2025年营收升至28.67亿元，归母净利润从增至4.03亿元，可比口径归母净利增速58.54%；盈利结构呈现"洗净高毛利稳增+陶瓷基板放量提效"，洗净板块毛利率维持42%以上，陶瓷基板板块随产能爬坡与产品升级毛利率持续改善。
　　洗净业务壁垒高、客户粘性强，制程升级与晶圆厂扩产共振驱动成长。精密洗净的供应商认证周期长、产线适配风险高、驻厂服务深度绑定铸就了高客户粘性。技术端，公司自2002年完成130nm洗净技术开发起历经65nm、28nm、22nm迭代，2020年实现14nm制程覆盖并成功打破日韩欧美对28nm以下洗净再生技术的垄断，技术代际突破驱动客户结构持续向高端迁移；客户端，已覆盖中芯国际、台积电、英特尔、华虹、长江存储等国内外头部晶圆厂及应用材料、泛林集团、东京电子等设备商。需求端，下游晶圆厂资本开支不断提升，稼动率维持高位，叠加制程向先进节点演进带动洗净需求提升，增值服务中阳极氧化与陶瓷熔射与洗净产生协同效应。
　　陶瓷基板需求提升，DPC受益光模块景气、AMB受益碳化硅放量，产能扩张在即。富乐华是国内外少数实现全流程自制的覆铜陶瓷载板生产商，陶瓷工艺积累扎实。掌握DCB、AMB、DPC、DBA等多种工艺路线，国内市场占有率较高，下游覆盖工业控制、新能源汽车、光伏储能与光通信等领域。AMB端，随SiC渗透率提升，单车功率器件价值量上行拉动AMB基板用量与规格升级，已覆盖意法半导体、博格华纳、比亚迪半导体、中车时代等核心客户；DPC端，作为TEC封装的关键载体，随光模块迭代升级，DPC需求量价齐升。产能层面，东台基地已封顶、绍兴项目达产后将新增DCB与AMB产能、马来西亚基地已投产，多基地产能释放保障供应。
　　投资建议：我们看好公司“精密洗净+陶瓷基板”双主业平台型布局：富乐德洗净业务随下游扩产/稼动率提升保持高增；富乐华在陶瓷领域工艺积累扎实，AMB受益于SiC功率模块渗透；DPC受益于高速光模块温控与精密封装需求。我们预计公司2026-2028年实现营收36.70/45.77/56.38亿元，归母净利润4.70/7.05/11.20亿元，对应收盘价PE为61/40/25倍。公司有望持续受益于泛半导体产业景气上行，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：下游扩产与稼动率不及预期风险、产能建设不及预期风险、客户认证不及预期风险、新业务需求不及预期风险、市场竞争加剧与价格压力风险、原材料价格波动风险。