事件
　　公司公布2025年三季报。公司2025年Q3营业收入76.8亿元，同比+1.9%；归母净利润29.3亿元，同比-4.1%；前三季度归母净利润75.4亿元，同比+4.3%。
　　水电发电量增长，但电价略承压
　　①电量方面：
　　公司2025年前三季度完成发电量962.66亿千瓦时，同比增加11.90%，上网电量954.90亿千瓦时，同比增加12.02%；其中单三季度水电完成发电量421.9亿千瓦时，同比增长约9.7%。
　　2025年前三季度发电量同比增加的主要原因：一是新能源装机规模大幅提升，TB水电站和硬梁包水电站全容量投产，使得发电量同比增加；二是前三季度澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰0.9成，公司在主汛期全力抢发电，加快释放水电蓄能；三是西电东送电量同比增加。
　　②电价方面：
　　公司三季度营业收入同比增长1.9%，归母净利润同比降低4.1%，收入和利润的同比增速均低于发电量增速，我们推测主要是三季度电价承压的原因所致。粗略估算Q3公司综合不含税上网电价约0.178元/千瓦时，相较于去年同期下滑1.6分/千瓦时。
　　拆分来看澜沧江上游六厂（包含托巴电站）Q3发电量约122.6亿千瓦时，与去年同期持平，说明汛期外送广东的电量并未有明显下滑。公司Q3综合上网电价的下降或因省内电价下降所致。
　　此外，新机组的投产在短期内也会带来成本的增加。25H1公司累计折旧约33.6亿元，相较于24H1增加约5.1亿元。同时，新机组的投产也会有利息支出费用化，今年前三季度公司财务费用约19.19亿元，同比仅微降0.6亿元。
　　展望未来，新机组投产将持续提供增长动能
　　托巴电站已于2024年内全部投产发电，硬梁包电站（总装机111.6万千瓦，设计发电量51.8亿千瓦时）也于2025年8月全容量投产。此外公司也在积极推动澜沧江上游清洁能源基地项目开发，公司未来具备持续增长动能。
　　盈利预测与估值
　　由于三季度电价略承压，调整盈利预期，预计2025-2027年公司可实现归母净利润86.1/93.6/99.4亿元（前值：88.1/92/96.7亿元），对应PE21.3/19.6/18.5x，维持“买入”评级。
　　风险提示：来水不及预期、用电需求下降、电价下降、电站建设进度不及预期等风险

　　华能水电发布三季报：3Q25实现营收76.82亿元（yoy+1.92%，qoq+1.42%），归母净利29.30亿元（yoy-4.12%，qoq-5.49%），归母净利润低于我们预期区间下限的30.35亿元，主要是上网电价同比降幅高于预期。1-9M25实现营收206.41亿元（yoy+6.30%），归母净利75.39亿元（yoy+4.34%），扣非净利75.54亿元（yoy+4.62%）。看好公司水风光一体化发展带来长期价值提升，维持“买入”评级。
　　1-9M25上网电量同比+12.02%，不含税上网电价同比-5.11%
　　1-9M25，公司上网电量为954.9亿千瓦时，同比+12.02%，主要是：1）新能源装机规模同比大幅提升，TB水电站和硬梁包水电站全容量投产使得水电有效发电装机容量同比增加；2）澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰0.9成，公司主汛期全力抢发电量，加快释放水电蓄能；3）西电东送电量同比增加。其中，澜沧江市场化五厂（功果桥/小湾/糯扎渡/景洪/龙开口水电站）1-9M25上网电量同比+10.06%至464.19亿千瓦时，高电价的澜上电站1-9M25上网电量同比+9.46%至242.04亿千瓦时，占公司总上网电量比例同比下降0.59pp。我们测算公司1-9M25不含税上网电价同比-5.11%至0.216元/千瓦时。
　　多因素导致3Q25归母净利在营收同比增长情况下同比下降
　　3Q25，公司上网电量同比+11.02%至432.67亿千瓦时，但由于不含税平均上网电价同比-1.6分/千瓦时至0.178元/千瓦时，同比降幅8.2%超出我们预期，营业收入仅同比+1.92%。得益于电量同比提升，公司3Q25毛利率同比+0.74pp至61.82%，毛利同比增加1.45亿元至47.49亿元（水资源费改税，从计入营业成本改为计入营业税金及附加，若考虑同比可比口径，毛利同比增加额低于1.45亿元）。但是3Q25：1）公司管理费用同比+5773万元，同比增幅46.22%；2）公司对联营合营企业投资收益同比-4465万元，去年同期为1.11亿元；3）公司少数股东损益比例同比+1.32pp至4.85%；导致归母净利润在营收和毛利率均同比增长情况下同比下降4.12%。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司2025-27年归母净利润预期87/95/98亿元（三年复合增速为5.88%），对应EPS为0.47/0.51/0.53元，参考可比公司Wind一致预期2026年平均PE16.7x，看好公司水风光一体化发展带来长期价值提升，给予公司26年23.0x目标PE，对应目标价11.67元（前值：11.65元基于25年24.0x目标PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：来水/市场化电价不及预期，水风光电站投产不及预期。

　　事件：公司发布2025年三季报。25Q1-3实现营收206.41亿元，同比6.30%；实现归母净利润75.39亿元（扣非75.54亿元），同比4.34%（扣非同比4.62%）。由此计算25Q3公司实现营收76.82亿元，同比1.92%；实现归母净利润29.30亿元（扣非29.28亿元），同比-4.12%（扣非同比-3.99%）。
　　来水同比偏丰&新机组投产促电量增长。25Q1-3，公司水电上网电量909.16亿kwh，yoy10.46%；其中Q3为419.56亿kwh，yoy10.07%；主要得益于前三季度澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰0.9成，以及托巴和硬梁包电站全面投产；若剔除新增装机贡献，25Q3公司存量电站上网电量380.58亿kwh，yoy3.73%。25Q1-3，公司风电上网电量2.68亿kwh，yoy-14.10%；其中Q3为0.30亿kwh，yoy-36.17%，或主要受到风资源的拖累。25Q1-3，公司光伏上网电量43.06亿kwh，yoy63.85%；其中Q3为12.81亿kwh，yoy58.54%，预计主要受装机增长驱动。
　　盈利能力在一定程度上受电价下行影响。25Q3，我们测算公司度电收入为0.178元/kwh，yoy-8.20%或-0.016元/kwh，与之相比较，25H1yoy-3.35%或-0.009元/kwh，单三季度降幅有所扩大，预计主要受电量结构的影响，25Q3澜上6座电量占比yoy-2.3pct。25Q3，公司度电营业成本为0.068元/kwh，yoy-9.94%或-0.007元/kwh，若考虑水资源费由营业成本调入营业税金及附加，公司度电营业成本基本持平。因此，电价端的下行对公司盈利能力产生一定负面影响。
　　定增落地加码水电项目建设，公司长期成长可期。公司定增已落地，发行6.3亿股，占发行后总股本的3.4%，发行价格9.23元/股，募集资金总额58亿元。此次募集资金将用于RM和TB水电站的建设，其中TB水电站已于2025年1月全容量投产发电，RM水电站已开工建设，计划将于2035年投产。根据我们梳理，公司在澜沧江流域的理论水电装机增量约为1051万千瓦（包含处于在建&拟建&前期规划状态的所有项目），占公司现存水电装机的37%；在此基础上，再考虑流域的风光资源，水风光一体化发展战略下公司长期成长空间十分广阔。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为87.79、93.00、94.75亿元，对应PE20.88x、19.71x、19.35x，维持推荐评级。

　　事件：华能水电公告2025年第三季报。2025年前三季度，公司实现营收206.41亿元，同比+6.30%；实现归母净利润75.39亿元，同比+4.34%；实现扣非归母净利润75.54亿元，同比+4.62%。其中2025年第三季度，公司实现营收76.82亿元，同比+1.92%；
　　实现归母净利润29.30亿元，同比-4.12%。结合公司经营数据，我们点评如下：
　　受装机规模增长及主汛期抢发电影响，前三季度公司上网电量同比+12.02%。受新能源装机规模大幅提升及TB电站全容量投产影响，叠加前三季度澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰0.9成、公司在主汛期全力抢发电，使得前三季度公司发电量同比+11.90%至962.66亿千瓦时，上网电量同比+12.02%至954.90亿千瓦时。
　　计算前三季度平均上网电价同比-5.04%，税金及附加同比增长明显。根据经营数据计算公司前三季度平均上网电价为0.22元/千瓦时（不含税，下同），同比-5.04%；其中计算公司第三季度平均上网电价为0.18元/千瓦时，同比-8.05%。此外，公司前三季度税金与附加9.40亿元，去年同期为3.35亿元，主要原因或为2024年10月财政部、税务总局、水利部联合发布《水资源税改革试点实施办法》（2024年12月1日起实施），将公司原先纳入营业成本的水资源费改税、改为在税金及附加中计量所致。2025年前三季度，公司营业成本81.17亿元，同比+4.05%，低于营收+6.30%的增速；销售毛利率60.68%，去年同期为59.83%。但若考虑水资源费改税影响，可比口径下公司盈利能力或同比下滑。受平均上网电价下滑及总成本增加影响，导致公司前三季度归母净利润增速小于营收增速。
　　2024年度定向增发事项完成，在手现金充沛支撑后续澜沧江上游西藏段开发。
　　10月16日公司公告《2024年度向特定对象发行A股股票上市公告书》，标志本次定增事项完成，净募集资金58.03亿元主要投入TB、RM水电站项目。截至2025年三季报，公司期末现金及等价物余额69.64亿元，有力支撑后续电站开发。
　　投资建议：维持“买入”评级。预测公司2025-2027年分别实现归母净利润为89.10亿元、95.57亿元、100.39亿元，分别同比+7.4%、+7.3%、+5.0%，分别对应2025年10月30日收盘价的PE估值为21.3x、19.8x、18.9x。
　　风险提示：流域来水波动风险，电价风险，项目建设不及预期风险，融资成本变动风险，下游电力消纳风险。

　　事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入人民币206.41亿元，同比增加6.30%；归母净利润人民币75.39亿元，同比增长4.34%。公司业绩符合预期。
　　糯扎渡断面来水偏丰和新项目投产使发电量同比增加。公司2025年前三季度完成发电量962.66亿千瓦时，同比增加11.90%，上网电量954.90亿千瓦时，同比增加12.02%。前三季度发电量同比增加的原因一是TB水电站和硬梁包水电站全容量投产，使得发电量同比增加。二是前三季度澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰0.9成，公司在主汛期全力抢发电，加快释放水电蓄能，前三季度糯扎渡发电量为182.98亿千瓦时，同比增加33.47%。三是西电东送电量同比增加。
　　新能源发电量保持高速增长。虽然祥云风电由于风况偏弱，前三季度实现发电量2.73亿千瓦时，同比减少14.42%，上网电量2.68亿千瓦时，同比减少14.10%。但公司光伏电站在新机组投产的带动下，2025年前三季度完成发电量43.44亿千瓦时，较去年的26.52亿千瓦时同比增加63.80%，上网电量完成43.06亿千瓦时，同比增加63.85%。随着澜沧江流域水风光多能互补基地建设加速，依托丰富的水电资源，可再生能源的消纳和储存能力有望提升，保障新能源项目开发的收益能力。随着公司新能源装机规模快速增长，公司发电及上网电量规模有望进一步提升。
　　定增建设托巴和如美水电站，澜沧江上游水电项目提供远期空间。上半年公司定增已经发行，除TB电站外，公司还将投资建设澜沧江上游的RM电站。RM电站是小湾电站以上唯一具有年调节性能的水库，装机容量大、电能质量优，对下游梯级水电站补偿效益显著。通过建设RM水电站，可提高澜沧江上游河段梯级水量利用率，更好地发挥澜沧江干流梯级整体发电效益。公司是国内少数还具备装机增长的水电公司之一，远期来看澜沧江上游仍有较大开发潜力，成长性提升公司投资价值。
　　盈利预测与估值：考虑到风况等因素，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测为92.80、98.44、102.40亿元（原值为96.37、101.34、104.52亿元），当前股价对应市盈率分别为20、19和19倍，公司水电、新能源电站陆续投产，我们看好公司水风光一体的长期投资价值，维持“买入”评级。
　　风险提示：来水不及预期，电价政策发生不利变动。