事件：公司发布2026年半年报，2026H1实现营业收入131.47亿元，同比增长1.45%，实现归母净利润43.76亿元，同比下降5.05%，实现扣非归母净利润43.34亿元，同比下降6.30%；其中2026Q2实现营业收入73.85亿元，同比下降2.50%；实现归母净利润28.33亿元，同比下降8.63%，实现扣非归母净利润27.93亿元，同比下降10.03%。
　　26Q2来水偏枯电量承压，电量结构变化，综合结算电价同比下降。2026H1公司完成发电量548.49亿千瓦时，同比增加4.0%，主要原因：1）用电需求同比增加，云南省内和西电东送电量同比增加；2）新能源装机规模大幅提升，使得发电量同比增加；3）抢抓时机全力消落小湾和糯扎渡“两库”汛前水位，水电梯级蓄能得到有效释放，其中2026H1公司水电发电量503.53亿千瓦时，同比增加1.8%，2025年公司TB水电站和硬梁包水电站全容量投产，2026年贡献发电增量。2026Q2公司完成发电量308.91亿千瓦时，同比下降1.8%，其中水电发电量约285.63亿千瓦时，同比下降3.9%，或主要受澜沧江流域来水同比偏枯影响。
　　2026H1澜沧江上游乌弄龙电站断面来水同比偏枯1.3成，测算澜上供电的乌弄龙、里底、黄登、大华桥、苗尾、TB等6个高电价电厂发电量合计同比下降23.7%，电量结构影响下2026H1综合结算电价进一步下降，但现货均价仍较中长期市场高9分。值得关注的是，南方电网送出端电价联动落地端现货价格，2026Q3以来广东现货电价同比持续上涨，有望抬升云南送广东电量的送出侧现货价格，并改善外送收益。
　　装机投产折旧增加，重视澜沧江上游水电装机成长性。2026H1公司营业成本56.29亿元，同比增加8.58%，主要是因为受新投产光伏项目计提折旧影响，公司折旧费用同比增加。2026H1公司新增清洁能源装机305.24万千瓦，截至2026年6月底公司已投产装机容量达3726.05万千瓦，2026H1糯扎渡片区189万千瓦水光互补清洁能源基地项目全面开工。澜沧江流域在云南境内干流初步规划15个梯级，总装机容量约2600万千瓦，其中上游河段装机容量合计883万千瓦，公司澜沧江云南段水电开发已由中下游向上游推进，重视公司澜沧江上游水电装机成长性。
　　盈利预测与估值：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为87.36、93.49、99.35亿元，当前股价对应的PE分别为21/19/18倍，维持“买入”评级。假设公司2026年分红比例45%，按照2026年9月21日股价计算，股息率2.2%。
　　风险提示：来水波动，电价政策调整，利率环境变化。

Huaneng Hydropower has reported 1H26 revenue of RMB13.15bn(+1.45%YoY),an attributable NP of RMB4.38bn(-5.05%YoY),and arecurring NP of RMB4.33bn(-6.30%YoY).In 2Q26,revenue reached RMB7.39bn(-2.50%YoY,+28.14%QoQ),while the attributable NP reached RMB2.83bn(-8.63%YoY,+83.57%QoQ),slightly below the lower end of our RMB2.91bn forecast range in our 2Q26 preview,mainly due to weaker-than-expected hydropower generation.We remain positive on the long-term value creation from the company’s integrated hydro-wind-solar development.Maintain BUY.
1H26:Hydropower dispatch+1.99%YoY;tariffs remain stable
Total on-grid electricity increased by 4.14%YoY to 54.39TWh in 1H26,including 49.93TWh of hydropower(+1.99%YoY).The growth was mainly driven by the effective release of stored water at Xiaowan and Nuozhadu,where on-grid electricity increased by 4.73%/23.24%YoY to 8.24TWh/12.85TWh,respectively.Based on disclosed hydropower revenue divided by hydropower delivered to the grid,we estimate the tax-inclusive hydropower tariff at RMB0.268/kWh,down RMB0.0067/kWh YoY and therefore relatively stable.We think that this may reflect Yunnan’s spot and monthly tariffs significantly exceeding annual long-term contract tariffs from March and April,together with sharp increases in Guangdong’s average spot and monthly bilateral tariffs in April and May.
Clean-energy capacity+3.05GW;finance costs further decline
The company added 3.0524GW of clean-energy capacity in 1H26,which we think was mainly new renewable capacity.Meanwhile,full-scale construction commenced on the 1.89GW hydro-solar complementary clean-energy base in the Nuozhadu area,further deepening the company’s integrated hydro-wind-solar development.The company continued to optimize its debt structure,lowering its blended financing cost YoY.Finance costs declined by 2.01%YoY to RMB1.29bn in 1H26.
2Q26:On-grid electricity-3.63%YoY;performance diverges
Nuozhadu and Jinghong extended their strong 1Q26 growth in 2Q26,with on-grid electricity increasing by 38.84%/42.05%YoY to 6.70TWh/2.21TWh,respectively.By contrast,on-grid electricity from Xiaowan declined by 14.18%YoY to 3.46TWh and by 27.73%from 1Q26.We think that most of Xiaowan’s stored water was released during the dry season,while water inflows may have been relatively weak YoY following the arrival of the flood season in 2Q26.Given Nuozhadu’s strong generation performance,aggregate on-grid electricity from the five market-based Lancang River plants—Gongguoqiao,Xiaowan,Nuozhadu,Jinghong and Longkaikou—increased by 7.87%YoY to 14.71TWh.Their share of total hydropower delivered to the grid rose by 5.54pp YoY to 51.93%.In contrast,on-grid electricity generally declined at the relatively high-tariff upper Lancang River units supplying Shenzhen via dedicated point-to-grid transmission,comprising the five existing plants and the TB Hydropower Station.Their combined on-grid electricity fell by 26.30%YoY to 6.71TWh,with their share of total hydropower delivered to the grid down 7.29pp YoY to 23.69%.This shift in generation mix was relatively unfavorable for the weighted-average on-grid tariff in 2Q26.
Earnings forecasts and valuation
Given the high contribution of 3Q26 generation during the main flood season and the potential for above-normal rainfall in Southwest China under the influence of El Nino,we maintain our 2026–2028 attributable NP forecasts of RMB8.81bn/RMB9.24bn/RMB9.64bn,with EPS of RMB0.47/RMB0.50/RMB0.52.Comparable companies trade at an average of 17.6x 2026E PE on Wind consensus,unchanged from previously.Given the long-term value creation from integrated hydro-wind-solar development,we assign 24.0x 2026E PE and maintain our target price of RMB11.35.Maintain BUY.
Risks:weaker-than-expected water inflows or market-based tariffs,slower-than-expected commissioning of hydropower,wind and solar projects.

　　华能水电发布半年报，1H26实现营收131.47亿元（yoy+1.45%），归母净利43.76亿元（yoy-5.05%），扣非净利43.34亿元（yoy-6.30%）。其中2Q26实现营收73.85亿元（yoy-2.50%，qoq+28.14%），归母净利28.33亿元（yoy-8.63%，qoq+83.57%），归母净利润略低于我们2Q26业绩前瞻报告预期区间下限的29.10亿元，主要是水电发电量低于预期。看好公司水风光一体化发展带来长期价值提升，维持“买入”评级。
　　1H26：水电上网电量同比+1.99%，水电上网电价同比相对稳定
　　1H26，公司上网电量同比+4.14%至543.85亿千瓦时，其中水电上网电量同比+1.99%至499.34亿千瓦时，主要是小湾、糯扎渡蓄能有效释放，其上网电量分别同比+4.73%/+23.24%至82.38/128.49亿千瓦时。我们根据公司披露1H26水电收入除以水电上网电量测算其上网电价（含税）为0.268元/千瓦时，同比-0.67分/千瓦时，相对较为平稳，我们认为或因云南省内现货/月度电价自3、4月开始已大幅反超年度长协电价水平，4月/5月广东现货均价/月度双边电价也开始大幅上涨。
　　1H26新增清洁能源305.24万千瓦，财务费用持续下行趋势
　　公司1H26新增清洁能源装机305.24万千瓦，我们认为主要是新能源装机。同时，公司糯扎渡片区189万千瓦水光互补清洁能源基地项目全面开工，水风光一体化发展正不断深入。公司持续优化债务结构，综合融资成本同比下降，1H26财务费用同比-2.01%至12.92亿元。
　　2Q26：水电上网电量同比-3.63%，各电站发电情况分化
　　2Q26，糯扎渡/景洪水电站进一步扩大1Q26上网电量同比增长趋势，上网电量同比增长38.84%/42.05%至66.95/22.06亿千瓦时；但小湾水电站上网电量同比-14.18%至34.56亿千瓦时，环比1Q26下降27.73%，我们认为主要是蓄能多数于枯水期释放，Q2汛期来临时来水或同比偏枯。由于糯扎渡水电站发电优势显著，2Q26澜沧江市场化五厂（功果桥/小湾/糯扎渡/景洪/龙开口水电站）总上网电量同比+7.87%至147.14亿千瓦时，占公司水电总上网电量的比例同比+5.54pp至51.93%；而相对高电价的澜上点对网送深圳机组（存量5厂+TB电站）2Q26上网电量普遍同比下滑，合计同比-26.30%至67.13亿千瓦时，占公司水电总上网电量的比例同比-7.29pp至23.69%；上述电量权重的变化相对不利于2Q26加权平均上网电价水平。
　　盈利预测与估值
　　考虑Q3主汛期发电量占比高，厄尔尼诺影响下我国西南区域主汛期降雨或偏多，我们暂维持公司2026-2028年归母净利润预测88.11/92.43/96.36亿元，对应EPS为0.47/0.50/0.52元。参考可比公司Wind一致预期2026年平均PE17.6x（前值：17.6x），看好公司水风光一体化发展带来长期价值提升，给予公司26年24.0x目标PE，维持目标价11.35元，“买入”评级。
　　风险提示：来水/市场化电价不及预期，水风光电站投产不及预期。

　　事件：华能水电公告2026年半年报。2026年上半年，公司实现营收131.47亿元，同比+1.45%；实现归母净利润43.76亿元，同比-5.05%；实现扣非归母净利润43.34亿元，同比-6.30%。其中2026年第二季度，公司实现营收73.85亿元，同比-2.50%；实现归母净利润28.33亿元，同比-8.63%。结合公司经营数据，我们点评如下：
　　上半年发电量同比增加3.98%，但因电价结构变化导致度电均价下滑。2026年上半年，受用电需求同比增加及新能源装机规模大幅提升提振，公司实现发电量548.49亿千瓦时，同比+3.98%。但从结构来看，上半年澜沧江上游乌弄龙电站断面来水同比偏枯1.3成，澜上供电的乌弄龙、里底、黄登、大华桥、苗尾、TB等6个高电价电厂发电量均同比下降，故使得2026年上半年公司计算度电均价同比下滑2.58%至0.242元（不含税）。此外受投产机组影响公司计入成本的折旧费用同比增加，致使公司营收增幅不及成本增幅，影响公司上半年业绩水平。
　　期间费用率整体保持平稳，综合融资成本下滑致使财务费用率下降。2026年上半年，公司期间费用率12.41%，去年同期为12.46%，整体保持稳定。其中销售费用同比+14.10%至2999.82万元，销售费用率同比上升0.03pct至0.23%，主要因电力交易服务费增加；管理费用同比+22.48%至3.01亿元，管理费用率同比上升0.27pct至2.35%，主要因本年计入管理费用的职工薪酬、折旧摊销费同比增加；财务费用同比-2.01%至12.92亿元，财务费用率同比减少0.35pct至9.83%，主要因持续优化债务结构导致综合融资成本减少，期待后续持续释放利润潜能。
　　在手现金充沛，支撑后续澜沧江上游西藏段开发。公司于2025年10月公告《2024年度向特定对象发行A股股票上市公告书》，标志本次定增事项完成，净募集资金58.03亿元主要投入TB、RM水电站项目。2026年上半年公司经营性净现金流90.87亿元，同比+5.50%，主要因本年售电收入增加；截至2026年半年报，公司期末现金及等价物余额47.64亿元，有力支撑后续电站开发。
　　投资建议：维持“买入”评级。预测公司2026-2028年分别实现归母净利润为88.07亿元、92.72亿元、97.73亿元，分别同比+3.6%、+5.3%、+5.4%，分别对应2026年8月26日收盘价的PE估值为20.6x、19.6x、18.6x。
　　风险提示：流域来水波动风险，电价风险，项目建设不及预期风险，融资成本变动风险，下游电力消纳风险。

　　事件
　　公司发布2026年半年报。2026年上半年公司营业总收入131.47亿元，同比增长1.45%；实现归母净利润43.76亿元，同比减少5.05%；其中Q2实现营业收入73.85亿元，同比减少2.5%；归母净利润28.33亿元，同比减少8.64%。
　　2026年上半年分版块电量电价拆分
　　①水电：上网电量499.3亿千瓦时，同比+2%；不含税电价0.237元/千瓦时，同比-0.006元/千瓦时；②风电：上网电量2.27亿千瓦时，同比-4.6%；不含税电价0.458元/千瓦时，同比-0.074元/千瓦时；③光伏：上网电量42.24亿千瓦时，同比+39.6%；不含税电价0.232元/千瓦时，同比-0.048元/千瓦时。
　　上半年利润财务端下滑分析
　　①收入端，来水导致电价结构性降低：上半年澜沧江乌弄龙断面来水同比偏枯1.3成，澜上供电的乌弄龙在内的六个高电价电厂发电量均同比下降，造成电价结构性下降。
　　②成本端，上半年新投产光伏电站新计提折旧，折旧费用同比增加导致营业成本同比+8.6%。
　　③费用端：销售和管理费用同比增加约5900万，增幅21.7%。
　　上半年利润下滑分板块分析
　　上半年水电、风电和光伏板块毛利下降总额约3.1亿元，其中水电板块毛利下降约1.51亿元，占水电、风电和光伏三个板块毛利下降总额的48%；光伏毛利下降约1.59亿元，占水电、风电和光伏三个板块毛利下降总额的51%。水电和光伏板块毛利的下滑对上半年业绩造成较大影响。
　　《南方区域电力现货市场正式运行实施方案（2026年）》（征求意见稿）中明确“金沙江、澜沧江流域27家水电厂报量报价参与”，公司上半年现货电价均价相较于中长期市场高出9分，持续看好有调节能力的大型水库电站在现货市场上的竞争优势。
　　盈利预测与估值
　　由于上半年电价结构性下滑以及资产折旧带来的营业成本提升，调整盈利预期，预计2026-2028年公司可实现归母净利润86.6/91.7/95.4亿元（前值89.3/93.7/97.2亿元），对应PE20.7/19.6/18.8x，维持“买入”评级。
　　风险提示：来水不及预期、用电需求下降、水电电价下降、新能源电价下降、澜沧江在建电站建设进度不及预期等风险。