2024Q1业绩同环比大幅改善，行业上行周期有望开启，维持“买入”评级
　　2024Q1单季度实现营收44.23亿元，同比+17.77%，环比+4.36%；归母净利润3.92亿元，同比+58.25%，环比+47.92%；扣非净利润3.86亿元，同比+65.65%，环比+54.91%；毛利率21.30%，同比+1.56pcts，环比+2.92pcts。我们维持2024-2026年业绩预期，预计2024-2026年归母净利润为16.31/20.47/24.15亿元，对应EPS为0.69/0.87/1.02元，当前股价对应PE为26.8/21.3/18.1倍，公司是内资CCL头部企业，重点布局高速CCL、AI服务器、封装基板等高端领域，未来高端产品放量有助业绩快速增长，维持“买入”评级。
　　产品结构持续优化，推动业绩稳步增长
　　覆铜板：公司覆铜板产品产销量增长，产能处于满负荷状态，产品结构进一步优化，营业收入增长带动公司净利润上行。PCB：子公司生益电子2024Q1实现扭亏为盈，主要系其持续优化PCB产品结构，积极完善产品业务区域布局，随着服务器市场对高多层PCB需求量增加，公司产量、销量、营业收入均较2023年同期有所增长，带动公司净利润的增长，实现盈利。
　　高端高速产品持续突破，下游新兴领域贡献增量
　　需求端：据Prismark预测，2024年全球PCB产值为729亿美元，同比+5%。细分来看，AI服务器有望维持高增长；新能源汽车的EV和ADAS相关需求依旧强劲；消费电子经历两年去库存的下行周期后，随着消费者信心逐步恢复，需求有望逐步提升；创新技术如5G、物联网、边缘计算等带来新的增长动力。产品端：公司加大力度推进市场认证，高端高速产品已获得全球知名终端AI服务器的认证，在AIGPU领域实现重大突破；基板材料在WireBond类封装基板产品已经大批量应用，同时已在更高端的以FC-CSP、FC-BGA封装为代表的AP、CPU、GPU等产品进行开发和应用。产能端：公司松山湖五分厂和常熟二期顺利达产，江西二期建设正式启动，海外工厂已完成购地等重要工作。
　　风险提示：下游需求不及预期；产能释放不及预期；技术研发不及预期

　　公司1Q24业绩超预期
　　生益科技公布1Q24年业绩：实现营收44.2亿元（yoy：+18%），归母净利润3.9亿元（yoy：+58%，主因覆铜板&PCB产品营业收入的增加以及产品出货结构的改善），超过华泰预期的3.0亿元。展望2024，虽然大多数类别覆铜板需求能见度仍然较弱，但公司的高速板或将持续受益于AI类需求高景气。考虑到公司覆铜板出货结构改善进展以及PCB业务营收和利润修复进展好于预期，我们上调公司2024/2025/2026年归母净利润预测至17.3/22.4/26.6亿元（前值：14.9/19.7/23.2亿元）。考虑到公司在全球算力链的地位进一步提升，我们上调公司目标价至23.4元（前值：20.3元），基于32.0x2024EPE（vs可比公司21.0x2024EPE（Wind&BBG），估值溢价主要考虑到公司作为全球覆铜板龙头，具备产品、客户和产能方面的优势）；维持“买入”评级。
　　1Q24回顾：覆铜板业务&PCB业务盈利能力同环比均有改善
　　公司1Q24实现归母净利润3.9亿元（yoy：+58%，主因覆铜板&PCB产品营收的增加以及产品结构的改善）。其中：1）覆铜板业务：根据我们的行业追踪，公司覆铜板业务1Q24产品结构持续改善，稼动率在九成左右，我们测算覆铜板业务1Q24毛利率为23.4%（yoy：+1.9pp，qoq：+1.3pp），归母净利润约为3.8亿元；2）PCB业务：我们测算公司PCB业务1Q24毛利率15.9%（yoy：+0.8pp，qoq：+9.6pp，受益于服务器高多层板需求增加以及产品结构改善），并表利润约为1,000万元（vs4Q23：我们测算亏损1,100万）。
　　2024展望：聚焦产品结构优化以及高速板新客户拓展
　　受近期铜价提升的影响，我们看到部分二三线覆铜板厂商因成本压力而被迫提升了产品价格；对此，我们认为：1）公司覆铜板产品格局相较同业更加高端，受铜价上涨的影响小于同业；2）随着公司积极优化产品结构，公司整体毛利率或仍有机会提升。生益科技作为国内高速板的领头羊，公司M8级别的材料已经实现在北美算力硬件N客户的材料入库，目前正在配合PCB厂商做加工性测试。我们看好公司有望凭借领先的产能布局以及优于同业的技术能力、产品结构和客户质量引领高速板国产替代，进一步凸显成长属性。
　　上调目标价至23.4元；维持“买入”评级
　　我们预计公司24/25/26年归母净利润分别为17.3/22.4/26.6亿元。给予公司32.0x24EPE，目标价23.4元（前值：20.3元）；维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；产能爬坡和技术升级慢于预期。

　　2023年短期业绩承压，下游新兴领域提供增长动力，维持“买入”评级
　　公司2023年全年实现营收165.86亿元，同比-7.93%；归母净利润11.64亿元，同比-23.96%；扣非净利润10.92亿元，同比-23.57%；毛利率19.24%，同比-2.79pcts。2023Q4单季度实现营收42.39亿元，同比-2.30%，环比-5.11%；归母净利润2.65亿元，同比-20.67%，环比-22.95%；扣非净利润2.49亿元，同比-8.53%，环比-23.49%；毛利率18.38%，同比-3.68pcts，环比-1.58pcts。考虑短期需求疲软等因素，我们下调2024、2025、新增2026年业绩预期，预计2024-2026年归母净利润为16.31/20.47/24.15亿元（前值为19.98/24.98亿元），对应EPS为0.69/0.87/1.03元（前值为0.85/1.06元），当前股价对应PE为24.9/19.8/16.8倍，公司是内资CCL头部企业，重点布局高端高速CCL领域，未来高端产品放量有助业绩高速增长，维持“买入”评级。
　　行业需求疲软，短期业绩承压
　　面对需求疲软、库存高企，供过于求的行业情况，据Prismark预估，2023年全球PCB产值预计为695.13亿美元，同比-15%。在此严峻环境下，公司覆铜板和粘结片业务实现营收126亿元，同比-9.76%；毛利率为20.11%，同比-1.09pcts。PCB业务实现营收31亿元，同比-7.90%；毛利率为11.13%，同比-10.13pcts。
　　高端高速产品持续突破，下游新兴领域贡献增量
　　需求端：据Prismark预测，2024年全球PCB产值为729亿美元，同比+5%。细分来看，AI服务器有望维持高增长；新能源汽车的EV和ADAS相关需求依旧强劲；消费电子经历两年去库存的下行周期后，随着消费者信心逐步恢复，需求有望逐步提升；创新技术如5G、物联网、边缘计算等带来新的增长动力。产品端：公司加大力度推进市场认证，高端高速产品已获得全球知名终端AI服务器的认证，在AIGPU领域实现重大突破。产能端：公司松山湖五分厂和常熟二期顺利达产，江西二期建设正式启动，海外工厂已完成购地等重要工作。
　　风险提示：下游需求不及预期；产能释放不及预期；技术研发不及预期

　　公司23年业绩符合预期
　　生益科技公布2023年业绩：实现归母净利润11.6亿元（yoy：-24%，主因覆铜板和PCB业务面临较大价格竞争压力，且PCB新产线试生产增加了固定成本），符合华泰预期，扣非归母净利润10.9亿元（yoy：-24%）。展望2024，虽然大多数类别覆铜板需求能见度仍然较弱，但公司的高速板或将持续受益于AI类需求高景气。我们维持公司2024/2025年归母净利润预测14.9/19.7亿元；同时，我们引入2026年归母净利润预测23.2亿元。考虑到公司在全球算力链的地位进一步提升，我们上调公司目标价至20.3元（前值：18.0元），基于32.0x24EPE（vs可比公司18.2x24EPE（Wind&BBG），估值溢价主要考虑到公司作为全球覆铜板龙头，具备产品、客户和产能方面的优势）；维持“买入”评级。
　　4Q23回顾：覆铜板业务运行平稳，盈利受PCB亏损以及投资项目拖累
　　公司4Q23实现归母净利润2.7亿元（yoy：-21%，qoq：-23%，主要是受到PCB业务亏损以及投资项目的影响）。其中：1）覆铜板业务：根据我们的行业追踪，公司覆铜板业务4Q23整体运行平稳，稼动率在九成左右，我们测算归母净利润约为3.1亿元；2）PCB业务：我们测算生益电子并表亏损约为1,100万元（主要受PCB价格竞争激烈以及公司新产线试生产，固定成本增加的影响）。
　　2024展望：覆铜板行业短期供需失衡，高速板或为24年增长亮点
　　受近期铜价提升的影响，我们看到部分二三线覆铜板厂商因成本压力而被迫提升了产品价格；对此，我们认为目前大多数类别覆铜板需求能见度仍然较弱，覆铜板行业短期面临供需失衡，我们对覆铜板价格边际回暖的可持续性和弹性保持谨慎预期。但同时我们也看好高速板24年将持续受益于AI类需求的高景气度。生益科技作为国内高速板的领头羊，公司M8级别的材料已经实现在北美算力硬件N客户的材料入库，目前正在配合PCB厂商做加工性测试。我们看好公司有望凭借领先的产能布局以及优于同业的技术能力、产品结构和客户质量引领高速板国产替代，进一步凸显成长属性。
　　上调目标价至20.3元；维持“买入”评级
　　我们预计公司24/25/26年归母净利润分别为14.9/19.7/23.2亿元。给予公司32.0x24EPE，目标价20.3元（前值：18.0元）；维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；产能爬坡和技术升级慢于预期。

　　公司23年业绩不及预期，高速板或为24年增长亮点
　　生益科技公布2023年业绩预告：实现归母净利润10.5-12.5亿元（yoy：-31%~-18%，主因覆铜板和PCB业务面临较大价格竞争压力，且PCB新产线试生产增加了固定成本），低于华泰预期的12.8亿元，扣非归母净利润9.5-11.5亿元（yoy：-33%~-19%）。展望2024，虽然大多数类别覆铜板需求能见度仍然较弱，但公司的高速板或将持续受益于AI类需求高景气。考虑到公司23年业绩不及预期且我们对24-25年需求修复预期更加谨慎，下调公司23/24/25年归母净利润至11.5/14.9/19.7亿元（前值：12.8/17.3/22.7亿元）；下调目标价至18.0元（前值：19.9元），基于28.4x24EPE（vs可比公司16.5x24EPE（Wind&BBG），估值溢价主要考虑到公司作为全球覆铜板龙头，具备产品、客户和产能方面的优势）；维持“买入”评级。
　　4Q23回顾：覆铜板业务运行平稳，盈利受PCB亏损以及投资项目拖累
　　公司4Q23实现归母净利润1.5-3.5亿元（yoy：-55%~+5%，qoq：-56%~+2%，主要是受到PCB业务亏损以及投资项目的影响），低于华泰预期的3.8亿元，扣非归母净利润1.1-3.1亿元（yoy：-61%~+13%，qoq：-67%~-6%）。其中：1）覆铜板业务：根据我们的行业追踪，公司覆铜板业务4Q23整体运行平稳，稼动率在九成左右，我们测算归母净利润约为3.1亿元；2）PCB业务：我们测算生益电子并表亏损约为1,000-1,200万元（主要受PCB价格竞争激烈以及公司新产线试生产，固定成本增加的影响）。
　　2024展望：传统覆铜板需求能见度较弱，但公司高速板有望在2H24放量
　　覆铜板行业经历7个季度的价格下行后，我们看到4Q23覆铜板出口价格已经迎来了修复（qoq：+8%，参考图7）。展望2024，考虑到目前大多数类别覆铜板需求能见度仍然较弱，我们对覆铜板价格边际回暖的可持续性预期将更为谨慎；但同时我们也看好高速板将持续受益于AI类需求的高景气度。生益科技作为国内高速板的领头羊，目前公司M8级别的材料已经进入北美算力大客户供应链，并有望在2H24开始放量。持续看好公司领先的产能布局以及优于同业的产品格局（积极布局高速板、高频板以及载板基材等高端产品，凸显成长属性）和客户结构，在行业反转时率先迎来基本面的修复。
　　下调目标价至18.0元；维持“买入”评级
　　我们预计公司23/24/25年归母净利润分别为11.5/14.9/19.7亿元。给予公司28.4x24EPE，目标价18.0元（前值：19.9元）；维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；产能爬坡和技术升级慢于预期。

Shengyi Tech unveiled its FY23 earnings preview after Tuesday's market close. Full-year revenue was RMB16.6bn (-7.9% YoY) and net profit was RMB1.16bn (-24.0% YoY), which were 3%/13% and 3%/9% lower than our/consensus estimates, respectively. For 4Q23, revenue decreased 2.3% YoY and 5.1% QoQ to RMB4.2bn. Quarterly net profit dropped more sharply by 20.8% YoY and 23.1% QoQ to RMB264.6mn. The miss was mainly due to larger-than-expected declines in ASP in both CCL and PCB segments on weaker demand and intensified competition, which eroded GPM, although partially offset by growing shipments of CCL products. Looking forward, we think the business will gradually recover in 2H24 after bottoming in 1H. New CCL product, which has been certified by Nvidia and is expected to begin the next testing phase soon, should also contribute additional revenue in 2024. Maintain BUY with TP adjusted to RMB19.69.

We have noticed several news outlets reporting that Shengyi Tech’s latest ultra-low (UL) loss CCL product (Synamic9GN) has been certified by Nvidia and is expected to begin the next testing phase soon. Entering Nvidia’s supply chain not only is a validation of the company’s R&D capabilities, but also suggests the company is likely to see continued margin expansion as high-end products typically yield a higher margin. Our positive outlook for the company is further bolstered by its extensive market reach and the potential for the CCL sector to recover more quickly than the PCB sector in 2024. Maintain BUY with an unchanged TP at RMB20.39.
Based on our checks, Shengyi Tech’s UL loss CCL product (Synamic9GN) has indeed been certified by Nvidia. This is a major breakthrough for the company as high-end products imply higher margins, benefitting Shengyi Tech’s future financial performance. Also, we speculate Nvidia may incorporate this UL loss CCL in its upcoming AI chips (see Figure.1 for Nvidia’s tech roadmap). Additionally, sufficing Nvidia’s certifications may also imply the company’s product can meet the requirements from other chip designers, such as AMD and Intel.
Shengyi Tech is expanding its operations beyond China. The company made plans to invest as much as RMB1.4bn (~US$196mn) in Thailand to establish a new plant to respond more flexibly to rising global demand in July 2023. Coincidentally, Nvidia has also recently stressed the strategic significance of the Southeast Asia region as the US tech ban on China seems to be escalating further (link). We believe Southeast Asia has become not only an alternative manufacturing and logistics hub for many global tech giants but also a market with considerable untapped potential.
We see this update as a positive catalyst for the company. Demand for the new generation of CCL products could boost the company’s top and bottom lines in the coming years. Maintain BUY with an unchanged TP at RMB20.39.