事件：公司发布24年年报，实现营业总收入203.88亿元，同比增长22.92%；归母净利润17.39亿元，同比增长49.37%；扣非归母净利润16.75亿元，同比增长53.42%。
　　高速CCL需求旺盛，公司24年业绩增长迅速。公司24Q4营业收入56.44亿元，同比增长33.15%；归母净利润3.66亿元，同比增长38.24%；扣非归母净利润3.62亿元，同比增张45.39%。分产品来看，公司覆铜板和粘结片业务/印制线路板业务/废弃资源综合利用业务24年营业收入分别为147.91/44.84/7.10亿元，同比增速分别为17.09%/43.04%/37.22%，毛利率分别为21.52%/19.43%/8.21%，同比增加1.41pct/8.58pct/3.61pct。公司业绩增长迅速，分应用来看，下游传统消费电子产品如智能手机、家电、可穿戴设备等受益国补政策刺激，销量增加，景气度回升；AI服务器、通讯及相关领域需求爆发，驱动高速材料及高端产品的需求旺盛。
　　产品结构优化，盈利能力大幅提升。公司24年毛利率22.04%，同比增长2.80pct，净利率9.16%，同比增长2.23pct；销售、管理、研发、财务费用率分别为1.83%、4.13%、5.67%、0.34%，同比变动+0.30、-0.10、+0.60、-0.33pct。公司在四季度虽受到原材料上涨的短期扰动，但伴随高端产品及高速材料出货占比提升，产品结构优化，盈利能力仍有显著提升。
　　盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为237.44、273.38、315.60亿元，同比增速分别为16.46%、15.14%、15.44%；归母净利润分别为25.93、31.60、38.96亿元，同比增速分别为49.15%、21.85%、23.32%，对应25-27年PE分别为20X、17X、14X，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

　　事件:
　　生益科技于2025年3月29日发布2024年年度报告：2024年公司实现营业收入203.88亿元（yoy+22.92%），实现归母净利润17.39亿元（yoy+49.37%），实现扣非归母净利润16.75亿元（yoy+53.42%）。
　　投资要点:
　　营收利润持续高增，结构优化提升盈利能力。2024年公司实现营业收入203.88亿元（yoy+22.92%），其中覆铜板和粘结片业务收入同比+17.09%，占比总收入的72.55%；印制线路板业务收入同比+43.04%，占比总收入的21.99%。得益于下游AI算力需求增长、消费电子复苏、汽车电子高度景气，公司产品产销两旺，销售各类覆铜板1.43亿平方米，同比+19.40%，销售粘结片1.88亿米，同比+11.50%，销售印制电路板145.69万平方米，同比+15.24%。2024年公司毛利率22.04%，同比+2.80pcts，其中覆铜板和粘结片业务毛利率21.52%，同比+1.41pcts，印制线路板业务毛利率19.43%，同比+8.58pcts。AI服务器及相关领域的创新驱动带动了对高速材料及高端产品的需求，公司持续优化产品结构提升盈利能力水平。
　　持续加大高端品研发提升核心竞争力。2024年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为1.83%/4.13%/0.34%/5.67%，同比分别为+0.30/-0.10/-0.33/+0.60pcts，较为稳定。其中在研发方面公司持续加大投入，2024年研发费用11.57亿元（yoy+37.57%），研发项目主要投入的方向包括新一代服务器平台用无卤甚低损耗覆铜板、5G通讯电源用高导热覆铜板、应用于高端存储HDI高可靠性覆铜板、导热率≥10W·mk的金属基板、适用于多芯片射频系统（SIP）的基材及增层材料、适用于ETS工艺低翘曲封装积层材料、基站背板用LowCTE&Lowloss高速产品、面向智能驾驶汽车的信息传感及能源动力控制PCB、应用于云服务超算的高端AI服务器PCB、下一代网络技术1.6T以太网主板、应用于卫星互联网的PCB等高端品的开发，提升核心竞争力。
　　经营目标稳中有进，持续看好需求&成本双击。展望2025年，公司集团预算销售硬板覆铜板1.26亿平方米，粘结片1.93亿米，软板产品2778万平方米，线路板146万平方米，经营目标稳中有进。2025年全国两会期间，围绕“东数西算”“数字中国”“全国一体化算力网”等国家重大战略、牵头推进“中国算力网”研发与建设的鹏城实验室主任高文表示，当下要为AI训练设计的智能算力建国家高速公路，需要成千上万颗专用芯片协同工作，同时也需要基础设施的投入和能源的支持，算力建设需求向上。据蜂虎PCB资讯公众号（2023/6/25），覆铜板上游主要由铜箔、木浆纸、合成树脂和电子纤维布等原材料构成，其中铜箔、树脂、玻纤布占成本比重分别为42.1%、26.1%、19.1%，对原材料价格波动较敏感。自2025年初至2025年4月1日，LME铜价格涨幅+11.1%，2月24日起电子布厂商对产品价格进行恢复性上调，原材料成本持续上行。我们认为，CCL新一轮上行周期将至，持续看好需求&成本双击，公司周期+成长属性有望迎来业绩估值双修复。
　　盈利预测和投资评级：根据行业发展情况，预计2025-2027年公司营业收入分别为227.18/276.82/318.30亿元，同比增速分别为11%/22%/15%，归母净利润分别为23.16/30.68/38.21亿元，同比增速分别为33%/33%/25%。对应PE分别为29/22/18倍。公司是CCL龙头，刚性覆铜板份额全球第二，未来有望充分受益于下游AI算力建设需求的释放以及新能源汽车智能驾驶的渗透，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争风险、宏观环境风险、行业景气度下行风险、AI算力需求释放不及预期、下游新能源汽车智能驾驶的渗透不及预期。

　　事项：
　　公司2024年实现营业收入203.88亿元（YoY+22.92%）；归母净利润17.39亿元（YoY+49.37%）；扣非净利润16.75亿元（YoY+53.42%）。2024Q4单季度实现营业收入56.44亿元（YoY+33%，QoQ+10%）；归母净利润3.66亿元（YoY+38.24%，QoQ-16.68%）；扣非净利润3.62亿元（YoY+45.39%，QoQ-10.39%）。
　　评论：
　　Q4营收环比高增长，业绩或因原材料价格上涨、减值等短期因素承压。Q4收入环比增加5.28亿元，剔除生益电子收入变化，估算主业CCL收入增长约2.27亿元，主要系传统消费电子产品在政策支持下回暖；AI服务器及相关领域拉动了高速材料及高端产品的需求所致。Q4毛利率为22.09%，环比略有下滑，我们推测主要系原材料价格略有上涨所致。三费率基本稳定，信用、资产减值等一次性影响单季度利润有所下滑。
　　极低损耗产品已通过多家海外客户材料认证，高速CCL业务有望迎来快速增长。AI产业推动AI服务器、高速交换机快速升级迭代，信号传递速度、数据量快速提升，对覆铜板提出了低损耗的要求。公司覆铜板是作为算力的硬件支撑，布局了全系列高速产品，包括UltraLow-loss、ExtremeLow-loss及更高级别材料，可以满足不同应用领域的需求。公司极低损耗产品已通过多家国内及海外终端客户的材料认证。此外，公司加码研发投入，用于满足市场对新一代通用OKS服务器、AI服务器以及224Gbps传输链路等的要求。未来随着高速CCL业务放量，有望推动公司CCL业务开启新一轮成长。
　　PCB业务加速趋势确立，AI相关产品逐季放量可期。公司PCB业务主要系控股子公司生益电子所经营。生益电子24年扭亏为盈，业绩连续多个季度环比加速改善，我们推测主要系稼动率提升及高端AI服务器业务放量带来巨大的利润率弹性。当前海外算力需求方兴未艾，国内算力需求快速爆发，国内外算力需求迎来共振向上，生益电子审时度势扩大高端产能，积极参与到此轮AI产业浪潮，PCB业务有望迎来高增长。
　　投资建议：乘AI产业东风，公司CCL和PCB业务再次携手共振，成长动能充足有望推动公司价值重估。公司高速CCL产品已经通过国内及海外终端客户的材料认证，高速CCL业务有望成为公司重要的业绩成长动能，控股子公司PCB业务也迎来业绩高速成长，高端CCL+PCB业绩高增有望复刻19年5G周期成长机遇，我们维持公司25-26年并新增27年盈利预测，25-27年盈利预测为28.82/39.18/49.62亿元。近期建滔率先涨价，周期涨价有望推动传统业务开启上行通道，周期成长有望迎来共振向上。参考历史估值中枢、5G时期周期向成长切换，估值体系有望迎来重构，参考5G时期公司估值切换的节奏，我们给予公司26年30x估值，对应目标价为48.3元，维持“强推”评级。
　　风险提示：AI产业发展不及预期、AI服务器和高速交换机客户导入不及预期、产能爬坡不及预期、原材料涨价传导下游不及预期。

　　历经三十余载风雨兼程，公司成为领先的覆铜板核心供应商，产品应用领域广泛
　　生益科技创始于1985年，是集研发、生产、销售、服务为一体的全球电子电路基材核心供应商。经过三十余年的发展，通过生益人的不断努力，生益覆铜板板材产量从建厂之初的年产60万平方米发展到2023年度的1.2亿平方米。根据美国Prismark调研机构对于全球硬质覆铜板的统计和排名，从2013年至今，生益科技硬质覆铜板销售总额已持续保持全球第二。
　　覆铜板等级随PCB对高速材料升级而提升。受5G&5.5G通讯、AI、超算、汽车“四化”等因素驱动，据Prismark预计，未来五年，全球PCB市场将有望从2023年的695亿美元扩大到2028年的904亿美元。PCB的快速增长将对新应用对高速材料提出新需求，同时新能源汽车市场带动车载材料蓬勃发展，HDI&载板也将进入快速增长期。AI大模型应用推动AI服务器需求的激增，具备极低损耗，更复杂的加工条件和更高的耐热性的高速材料将适配AI服务器的UBB,HIB,OAM单元;物联网带来更大的数据计算吞吐量，超级计算机发展将高速材料推向更高层数、多压、厚铜和混压的多元应用需求;高算力芯片向更大尺寸和集成化方向发展，将推动高速材料应用需具备更低损耗，LowCTE和HDI加工方向;此外，5G+云网融合提升数字化全面应用，也将带动高速材料应用多方位，全面化和极致低损耗的要求。
　　AI芯片需求强劲，芯片持续迭代带动PCB领域需求
　　根据Omdia的数据显示，目前用于云计算和数据中心人工智能的GPU和其他加速芯片的高速增长最终会放缓，但在改变整个行业之前不会放缓。服务器PCB产品需要与服务器芯片保持同步代际更迭，产品生命周期一般在3-5年，成熟期一般在2-3年。随各世代芯片平台在信号传输速率、数据传输损耗、布线密度等方面要求提升，服务器PCB产品也需要相应升级。根据广合科技的招股书显示，不同的服务器芯片，不同的产品架构，对应的PCB的层数不同，对应的板厚和厚径比均随着芯片的不同和迭代有相应的变化。
　　汽车电动化和智能化不断促进PCB行业需求
　　车用PCB产值成长主力来自电动车渗透率提升，纯电动车（BEV）每车平均PCB价值约为传统燃油车的5~6倍，其中车内PCB价值含量最高者为电控系统，约占整车PCB价值的一半，而电控系统中的BMS（电池管理系统）目前主要采用线束连接。在电动车轻量化趋势下，未来将逐步采用FPC（软性印刷电路板），将进一步增加电控系统的PCB价值含量。
　　随自动驾驶等级和渗透率持续提升，平均每车配备镜头及雷达等电子产品数量也将不断增加，目前车用PCB以4~8层板为主，而自驾系统多采单价较高的HDI板，其价格约为4~8层板的3倍，L3以上自驾系统配备的LIDAR所采用的HDI价格可达数十美元，亦为未来车用PCB产值增量的主要来源。
　　AI终端带动消费电子需求稳步提升
　　消费电子领域，随着生成式AI和智能手机的结合于旗舰机开始渗透，产业链将积极拥抱变革，生成式AI手机的创新将从硬件端的算力和内存等提升，逐渐演变为软件端的同步提升，直至打通底层的软件互联互通。Counterpoint认为生成式AI手机存量规模将会从2023年的只有百万级别增长至2027年的12.3亿部。
　　PC是重要生产力工具和内容消费的计算与交互平台。AIPC是为每个人量身定制的个人AI助理，不仅提高生产效率，简化工作流程，而且更好的掌握用户的喜好，保护个人隐私数据安全。IDC预测，AIPC在中国PC市场中新机的装配比例将在未来几年中快速攀升，将于2027年达到85%，成为PC市场主流。
　　投资建议
　　我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入232.16亿元，264.81亿元，294.56亿元；归母净利润分别为23.70亿元，29.70亿元和33.93亿元，分别同比增长36.3%，25.3%，14.2%。对应2025/2026/2027年PE分别为28.45/22.7/19.87倍。首次覆盖给予买入评级。
　　风险提示
　　AI需求不及预期，公司研发不及预期，PCB行业竞争激烈，PCB核心上游材料成本高企。

　　生益科技公布2024财报：实现营收204亿元（yoy：+23%）；毛利率22.0%（yoy：+2.8pp）；归母净利17.4亿元（yoy：+49%），低于华泰预期的18.4亿元。其中，4Q24实现营收56亿元（yoy：+33%，主因国补推动消费需求回暖以及AI创新驱动高速材料需求增加）；毛利率22.1%（qoq：-0.8pp，主因材料平均成本环比提升）；归母净利3.7亿元（yoy：+38%）。我们认为业绩低于预期的主要原因是：1）公司为了北美算力客户高端项目量产，4Q24提前投入了较多研发费用和设备升级费用；2）4Q24信用减值损失增加。展望2025年，我们预期公司高速覆铜板将加速放量，并有望拓展更多AI客户；PCB业务也有望加速业绩兑现。给予目标价33.50元，维持“买入”。
　　4Q24回顾：覆铜板毛利率下滑，PCB产品结构持续改善
　　公司4Q24实现归母净利润3.7亿元（yoy：+38%）。其中：1）覆铜板业务：根据我们测算，公司覆铜板业务4Q24毛利率约为20.7%（qoq：-1.3pp，主要受铜价上涨对覆铜板成本的扰动），归母净利润约为2.7亿元（yoy：+4%）；2）PCB业务：我们测算公司PCB业务4Q24收入约为14.5亿元（yoy：+72%，qoq：+26%），毛利率约为22.3%（yoy：+16.0pp，qoq：+0.8pp，主要受益于服务器高多层板需求增加以及产品结构的改善）。
　　2025展望：覆铜板高端项目加速量产，PCB加速业绩兑现
　　展望2025，1）覆铜板业务：虽然公司覆铜板业务短期面临铜箔以及玻璃布等材料成本提升的压力，但我们也看到AI类以及汽车类需求依旧强劲，并且消费类需求在国补政策助力下持续好转，我们因此认为公司的覆铜板目前具备涨价条件。同时，随着北美算力客户高端项目在2H24落地，我们预期公司高速覆铜板在25年将加速放量，并有望拓展更多其他AI类客户；2）PCB业务：随着生益电子核心AI服务器客户的单子在2025年加速放量，我们预期其产品结构有望进一步改善，净利润也有望在2025年有显著提升。
　　上调目标价至33.50元，维持“买入”评级
　　虽然因费用增加影响了4Q24业绩，但我们判断这些费用的影响在后续的季度中将明显减弱。同时，考虑到公司高速覆铜板以及AI类PCB在2025/2026年的放量节奏或好于我们此前预期，我们因此上调公司2025/2026年归母净利预期至27.1/32.2亿元（前值：22.6/28.1亿元）；给予目标价33.50元（前值：24.20元），基于30.0x2025年PE（vs可比公司20.5x2025年PE（Wind&BBG），估值溢价主要考虑到公司作为全球覆铜板龙头，具备产品、客户和产能方面的领先优势）；维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；产能爬坡和技术升级慢于预期。

　　投资要点：
　　公司发布2024年报，全年实现营收203.88亿元，YoY+22.92%，实现归母净利17.39亿元，YoY+49.37%；其中Q4营收56.44亿元，YoY+33.15%，QoQ+10.33%，实现归母净利3.66亿元，YoY+38.24%，QoQ-16.68%。
　　AI需求景气，业绩高速增长。公司2024年收入同比增长22.92%，主要因为受益于AI等新技术的爆发和应用推广，覆铜板和PCB销量稳健增长。具体而言：1）全年销售各类覆铜板14,348.54万平方米，同比增长19.40%，销售粘结片18,820.27万米，同比增长11.50%，覆铜板和粘结片实现收入147.91亿元，同比增长17.09%；2）全年销售PCB产品145.69万平方米，同比增长15.24%，PCB实现收入44.84亿元，同比增长43.04%，主要因为AI算力等终端领域的需求大幅上升，促进了高端PCB产品的需求增长。24Q4收入同环比增长，主要因为传统消费电子产品如智能手机、家电、可穿戴设备等在政策支持下成为市场热点，需求明显回暖；AI服务器及相关领域创新驱动，带动了对高速材料及高端产品的需求。
　　稼动率提升叠加产品结构优化，盈利能力改善。公司2024全年毛利率22.04%，同比增长2.80pct；24Q4毛利率22.09%，同比提升3.71pct，环比减少0.77pct。具体而言，1）全年覆铜板和粘结片毛利率21.52%，同比增长1.41pct，主要因为稼动率提升以及高端产品占比提升；2）全年PCB毛利率19.43%，同比增长8.58pct，主要因为产品结构优化，AI相关产品占比大幅提升。24Q4毛利率环比略降，我们判断主要因为涉及高端新品出货，前期有良率损耗。
　　费用方面，2024全年销售、管理、研发费用率分别为1.83%、4.13%、5.67%，同比分别变化+1.28pct、+2.24pct、+0.60pct。Q4单季度销售、管理、研发费用率分别为1.86%、4.43%、6.41%，同比分别变化+0.24pct、-0.32pct、+0.96pct。
　　经营目标稳中有进，看好高频高速及封装基材等产品放量。展望全年，2025年集团预算销售硬板覆铜板12,637万平方米，软板产品2,778万平方米，各类覆铜板2025年销售量预算同比增长7.4%，销售粘结片19,348万米，同比增长2.8%，线路板146万平方米，同比微增，经营目标稳中有进。AI的快速发展拉动高端高速产品需求，公司在技术层面持续突破，自主研发的多个种类的产品取得了先进终端客户的认证，产品被广泛地应用于高算力、AI服务器等电子产品上，并获得各行业领先制造商的高度认可，有望持续受益于这轮AI浪潮。封装基材方面，公司已开发出不同介电损耗全系列高速产品，不同介电应用要求、多技术路线高频产品，并已实现多品种批量应用。与此同时，在封装用覆铜板技术方面，公司产品已在卡类封装、LED、存储芯片类等领域批量使用，同时突破了关键核心技术，在更高端的以FC-CSP、FC-BGA封装为代表的AP、CPU、GPU、AI类产品进行开发和应用。我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为26.58、32.88和37.42亿元，对应当前股价（2025年3月28日收盘价）PE为25.4、20.5和18.0倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求疲软；CCL持续降价；AI服务器出货低预期。

　　事项：
　　3月29日，生益科技发布2024年年报，2024年公司实现营收203.88亿元，同比增加22.9%，实现归母净利润17.39亿元，同比增加49.4%。公司拟每10股派现金红利6元（含税）。
　　平安观点：
　　行业回暖叠加AI算力等领域创新驱动，公司盈利水平迎来明显提升。当前传统消费电子下游需求逐步回暖，叠加AI等创新领域的兴起，助推公司经营业绩实现有效增长，2024年公司实现营收203.88亿元，同比增加22.9%，其中，公司覆铜板和粘结片业务实现营收147.91亿元，同比增长17.1%，印制电路板业务则同比增长43%至44.84亿元。2024年公司实现归母净利润17.39亿元，同比增加49.4%，利润率方面，得益于行业回暖以及高端产品出货提升，2024年公司销售毛利率达22.04%，同比增加2.8pcts，销售净利率则同比增加2.23pcts。当前AI、高速网络等新兴领域不断驱动高端CCL需求增长，公司通过紧抓市场结构性机会，经营业绩有望保持稳定增长态势。
　　覆铜板产品种类覆盖齐全，高研发投入助力新技术突破。生益科技作为全球覆铜板行业领军企业，凭借持续的研发高投入，公司大力开展自主创新，并努力突破海外技术和专利限制，2024年公司研发投入达11.57亿元，同比增加37.6%。当前公司已构建起全品类产品矩阵，涵盖常规FR-4、中高TG、无卤、高导热、汽车电子专用、高频高速及封装基板等产品。在高速材料领域，公司持续投入研发超十数年，构建起Mid-loss、Low-loss、VeryLow-loss、UltraLow-loss、ExtremeLow-loss及下一代超低损耗材料的完整技术储备。其中，UltraLow-loss产品已通过国内头部通信设备商及海外云计算厂商的材料认证，目前正处于多个项目的验证阶段；而代表行业顶尖水平的ExtremeLow-loss材料已完成多家国内及北美终端客户的技术认证，配套的PCB样品正在进行测试。在封装基板领域，公司于2005年便着手攻关高频高速封装基材技术难题，凭借深厚技术积累以及大量投入，目前已开发出不同介电损耗全系列高速产品和不同介电应用要求、多技术路线高频产品，并已实现多品种批量应用，相关产品已在卡类封装、LED、存储芯片类等领域批量使用，同时突破了关键核心技术，在更高端的以FC-CSP、FC-BGA封装为代表的AP、CPU、GPU、AI类产品进行开发和应用。
　　投资建议：结合公司业绩报告以及对行业发展趋势的判断，我们略微上调公司2025-2026年业绩预测，并新增2027年业绩预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.4亿元（前值为27.2亿元）、33.4亿元（前值为33.2亿元）和39.2亿元（新增），对应2025年3月28日收盘价PE分别为24.6倍、20.2倍和17.2倍。当前AI、高速通信等新兴领域不断驱动高端CCL需求增长，公司作为全球领先的覆铜板企业，技术和客户优势明显，经营业绩有望持续增长，维持“推荐”评级。
　　风险提示：（1）原材料价格波动风险。公司主要原材料涉及铜、树脂、玻璃布等，受大宗商品价格的影响，原材料价格波动以及供需失衡对公司的生产成本与生产经营带来较大的不确定性风险。（2）市场竞争风险。当前行业产能持续扩产，若下游需求恢复不及预期，将导致产能过剩，行业竞争加剧。（3）产品质量控制风险。覆铜板如果发生质量问题，则包含所有接插在其上的元器件在内的整块集成电路板会全部报废，所以客户对覆铜板的产品质量要求较高，如果公司不能有效控制产品质量，相应的赔偿风险将会对公司净利润产生一定影响。

　　平安观点：
　　全球领先覆铜板厂商，全品类布局打开成长空间。生益科技是全球领先的电子电路基材核心供应商，当前公司自主生产覆铜板、半固化片、绝缘层压板、金属基覆铜箔板、涂树脂铜箔、覆盖膜类等高端电子材料，相关产品主要供制作单、双面线路板及高多层线路板，广泛应用于高算力、AI服务器、通讯网络、航空航天、芯片封装、汽车电子、智能家居、工控医疗设备以及各种中高档电子产品中。根据Prismark数据，自2013年起，公司刚性覆铜板销售总额常年位列全球第二位，2023年全球市占率稳定在12%左右水平。
　　AI高景气叠加服务器平台升级，驱动CCL单机价值量增长。随着服务器平台技术的不断进步和迭代，对PCB的层数和材料质量的要求也在不断提高。其中，以Intel为例，PCB所需层数不仅从Purley平台的8-12层提升至BirchStream的18-22层，而且CCL材料等级也由MidLoss提升至VeryLowLoss甚至UltraLowLoss。另外，相较于传统服务器，AI服务器的PCB价值增量主要集中于GPU模组，以英伟达八卡方案为例，相关PCB层数不仅提升至20-30层，同时，CCL材料等级也有望进一步提升至UltraLowLoss。考虑到Blackwell芯片平台的高速信号传输要求，ComputerTray和SwitchTray模组板在用料、线路设计以及工艺制造方面均将全面升级，高阶HDI用量有望迎来明显提升，驱动PCB/CCL单机价值量实现进一步提升。
　　覆铜板产品种类覆盖齐全，高研发投入助力新技术突破。生益科技作为全球覆铜板行业领军企业，凭借持续的研发高投入，公司大力开展自主创新，已构建起全品类产品矩阵，涵盖常规FR-4、中高TG、无卤、高导热、汽车电子专用、高频高速及封装基板等产品。其中，在高速材料领域，公司持续投入研发超十数年，构建起Mid-loss、Low-loss、VeryLow-loss、UltraLow-loss、ExtremeLow-loss及下一代超低损耗材料的完整技术储备。其中，UltraLow-loss产品已通过国内头部通信设备商及海外云计算厂商的材料认证，目前正处于多个项目的验证阶段；而代表行业顶尖水平的ExtremeLow-loss材料已完成多家国内及北美终端客户的技术认证，配套的PCB样品正在进行测试。
　　高端CCL国产替代主力军，PTFE技术有望迎来商业化拐点。尽管国内覆铜板产量规模较大，但是从产品结构来看，在高端产品上依旧处于弱势，近些年，生益科技自主研发水平不断提高，不断缩短我国在该技术领域与世界先进水平的差距，除封装基板领域尚处于技术追赶阶段外，其余产品性能均达到国际一线厂商同等水平。其中，在封装覆铜板领域，公司于2005年便着手攻关高频高速封装基材技术难题，凭借深厚技术积累以及大量投入，目前已开发出不同介电损耗全系列高速产品和不同介电应用要求、多技术路线高频产品，并已实现多品种批量应用，相关产品已在卡类封装、LED、存储芯片类等领域批量使用，同时突破了关键核心技术，在更高端的以FC-CSP、FC-BGA封装为代表的AP、CPU、GPU、AI类产品进行开发和应用。另外，在PTFE新材料方面，公司在2004年便开始了PTFECCL的研究工作，2017年，公司与日本中兴化成签订了技术合作协议，主要涉及PTFE高频材料的配方、生产工艺、专用设备技术及商标的转让，随后在2018年，江苏生益成立并聚焦于生产PTFE特种产品，凭借多年积累和技术进步，当前公司已推出毫米波雷达用低损耗PTFE覆铜板mmWave77，以及天线射频电路用玻璃布增强PTFE覆铜板等相关产品，成功突破海外的技术垄断，随着AI服务器平台进一步迭代升级，公司PTFE相关产品有望迎来商业化拐点，将打开公司新增长曲线。
　　投资建议：一方面，当前覆铜板下游需求逐步回暖，行业筑底回升趋势逐步确立，相关产品有望迎来涨价，公司稼动水平亦有望同步提升。另一方面，AI需求依旧强劲，不断催化高端CCL/PCB需求提升，公司作为全球领先的覆铜板厂商，积极把握市场结构性需求，高端产品占比持续提升，盈利能力有望实现快速修复，预计公司2024-2026年EPS分别为0.73元、1.12元和1.37元，对应2025年3月12日收盘价PE分别为40.5倍、26.3倍和21.5倍，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：（1）原材料价格波动风险。公司主要原材料涉及铜、树脂、玻璃布等，受大宗商品价格的影响，原材料价格波动以及供需失衡对公司的生产成本与生产经营带来较大的不确定性风险。（2）市场竞争风险。当前行业产能持续扩产，若下游需求恢复不及预期，将导致产能过剩，行业竞争加剧。（3）产品质量控制风险。覆铜板如果发生质量问题，则包含所有接插在其上的元器件在内的整块集成电路板会全部报废，所以客户对覆铜板的产品质量要求较高，如果公司不能有效控制产品质量，相应的赔偿风险将会对公司净利润产生一定影响。

　　刚性覆铜板行业龙头，周期成长兼具，经营阿尔法凸显。公司系全球刚性覆铜板龙头企业，深耕覆铜板行业四十载，客户和技术积累深厚。公司在产业链上下游延伸布局，覆盖上游硅微粉生产和下游PCB制造。近年来AI驱动全球新一轮的创新升级，AI应用和终端产品层出不穷，AI服务器、高速交换机、AI终端迎来快速增长，推动高速CCL、高阶PCB、封装填充料等领域快速发展，公司或其子公司在相关领域均有所布局，有望深度受益于此轮AI发展浪潮。
　　AI产业趋势确立，算力军备竞赛持续加码。自ChatGPT问世以来，AI算力成为此轮AI技术核心驱动力，全球科技巨头纷纷加码投资AI基础设施。随着AI能力逐渐增强，AI应用将如雨后春笋，开始走向生活的方方面面。我们认为AI投资不再是单纯为AI前景买单，而是将逐步转化成切实的商业价值，AI的飞轮有望开始转动起来，AI基础设施投资仍处于早期阶段。正如台积电在2024Q4业绩说明会上表示，AI相关产品在2024年高基数的基础上，未来5年复合增长率处于40%的中段。AI服务器&高速交换机未来几年有望维持高增长，从而带动高速CCL、高阶PCB等产品需求快速增长。
　　AI算力推动高速材料迭代升级，CCL业务有望从周期迈向成长。AI服务器&高速交换机快速迭代升级，配套使用的高速CCL用量和规格不断提升。公司超低损耗材料已通过多家北美及国内终端客户的材料认证。不过，高速CCL市场目前主要被台日韩系厂商所占领，而且其最先受益于此轮AI产业浪潮，公司相关产品放量仍需要等待良机。我们预期由于AI用高速CCL需求量快速大幅增长，相关原材料有可能会出现短缺现象，最终会导致高速CCL供给受限。生益科技作为全球第二大刚性覆铜板厂商，凭借着其采购体量和行业地位，有望在相关原材料出现短缺时，仍能够拿到一定的配额，届时其交付能力将会得到凸显，促使其高速CCL在北美及国内终端客户加速放量。
　　AI服务器&高速交换机产品放量，PCB业务困境反转。公司PCB业务主要系其控股子公司生益电子所经营。生益电子深耕数通板数十年，赢得了华为、亚马逊等头部客户。近年来，公司积极开拓AI服务器&高速交换机业务，成功开发包括亚马逊在内的多家服务器客户，AI配套的主板及加速卡项目均已经进入量产阶段，并在配合客户进行下一代产品研发；800G交换机已经取得批量订单。随着东城四期的投产提产，公司针对AI产品的产能将进一步扩大。公司高端PCB产能充沛，有望承接更多AI服务器、高速交换机用PCB订单。
　　投资建议：公司高端成长业务动能爆发，成长业务有望主导业绩成长，传统主业也有望受益产能吃紧结构改善，考虑公司AI服务器&高速交换机用高速CCL和高阶PCB未来几年有望维持高增长，我们预计公司24-26年盈利预测为17.51/28.33/38.42亿元。考虑公司处在业绩拐点的高速增长期，估值体系有望从周期转向成长，高端业务放量盈利弹性有望持续超预期，参考公司历史估值和可比公司生益电子和胜宏科技，给予25年目标估值30x，对应目标价为35.1元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：AI产业发展不及预期、AI服务器客户导入不及预期、高速交换机客户导入不及预期、产能爬坡不及预期、CCL行业复苏不及预期。

　　投资要点
　　公告：公司发布2024三季报，前三季度实现营收147.45亿元，YoY+19.42%，实现归母净利13.72亿元，YoY+52.65%；其中Q3营收51.15亿元，YoY+14.52%，QoQ-1.75%，实现归母净利4.40亿元，YoY+27.83%，QoQ-18.62%。
　　CCL业务受季节性有所波动，PCB业务快速增长。公司Q3收入YoY+14.52%，QoQ-1.75%，具体来看，1）CCL方面，7-8月家电行业景气度因季节性因素有所下降，收入环比略有减少；2）PCB方面，子公司生益电子实现收入12.06亿元，同比增长49.27%，主要因为公司紧抓AI机遇，AI服务器等产品的收入规模大幅增长，前三季度服务器产品占比42.45%，同比提升20.87pct。
　　产品结构升级，盈利能力提升。公司2024前三季度毛利率22.02%，同比增长2.48pct；24Q3毛利率22.87%，同比提升2.91pct，环比上升1.09pct。我们判断1）CCL产品结构持续优化，高毛利产品占比提升；2）子公司生益电子Q3毛利率24.93%，同比提升10.77pct，环比上升4.58pct，主要因为AI服务器、800G高速交换机等高端产品的占比大幅提升，带动毛利率显著上行。
　　费用方面，2024前三季度全年销售、管理、研发费用率分别为1.81%、4.02%、5.39%，同比分别变化+1.26pct、+2.13pct、+0.45pct。Q3单季度销售、管理、研发费用率分别为1.88%、4.56%、6.33%，同比分别变化+0.44pct、+1.02pct、+1.38pct，主要因为公司计提部分股权激励费用且持续注重研发。
　　高速高频、封装、汽车CCL成长性持续凸显，AI相关PCB逐步进入收获期。CCL方面，AI的快速发展拉动高端高速产品需求，公司已获得全球知名终端AI服务器的认证，实现了在AIGPU领域的重大突破。同时，公司积极投入封装基板CCL的研发，目前已在卡类封装、LED、存储芯片类等领域批量使用，同时突破了关键核心技术，在更高端的以FC-CSP、FC-BGA封装为代表的AP、CPU、GPU、AI类产品进行开发和应用，作为2021-2025五年规划的重点之一，未来将持续实现高端电子电路基材的国产替代。PCB方面，子公司生益电子聚焦客户前端需求持续研发，在AI服务器、400G及800G光模块及加速卡等方面均有前瞻部署，且东城三厂、四厂的HDI及软硬结合板产能逐步释放，为后续发展注入新的增长动力。
　　盈利预测及投资建议：我们上修此前的盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为19.49、23.16和27.17亿元，对应当前股价（2024年10月28日收盘价）PE为24.6倍、20.7倍和17.6倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求疲软；CCL持续降价；服务器出货低于预期。