Q1毛利率逆势改善确立盈利拐点，钠电与碳纤维转型加速，维持“买入”评级
　　公司发布2025年年报告，2025年公司实现营业收入214.44亿元，同比-14.43%，实现归母净利润17.03亿元，同比-23.45%；实现扣非归母净利润16.01亿元，同比-23.70%。单季度看，Q4公司实现营业收入44.89亿元，环比-30.50%；实现归母净利润5.79亿元，环比+42.65%。公司发布2026年第一季度报告，2026年Q1公司实现营业收入49.26亿元，同比-15.33%；实现归母净利润4.84亿元，同比-18.98%。考虑到一季度公司煤价持续低迷，我们下调2026年及2027年预测，并新增2028年公司盈利预测，预计2026-2028年公司实现归母净利润为21.99/25.45/27.67亿元（2026年/2027年原值22.27/29.14亿元），同比+29.1%/+15.8%/+8.7%；EPS分别为0.61/0.71/0.77元；对应当前股价PE为17.0/14.7/13.5倍。受煤价中枢回落影响，公司2025年业绩同比承压，2026Q1依托精细化成本管控，毛利率逆势提升；同时在建产能有序释放，新能源业务稳步推进，长期成长逻辑清晰，高分红价值凸显，维持“买入”评级。
　　以量补价对冲煤价压力，2026Q1毛利率逆势提升
　　一季度煤价仍延续弱势，成本管控及非煤业务带动业绩修复。2025年公司原煤产量4161万吨，同比8.43%；商品煤销量3960万吨，同比11.42%。2026年Q1原煤产量1027万吨，商品煤销量926万吨。2025年公司煤炭综合售价453.29元/吨，同比-20.06%；吨煤成本260.18元/吨，同比-23.25%，成本降幅高于售价降幅，带动吨煤毛利193.13元/吨，同比降幅15.32%。2026年Q1，公司吨煤成本261.21元/吨，吨煤毛利196.42元/吨，成本端持续优化。非煤业务稳步推进：公司钠离子煤矿应急电源在多座煤矿运行并取得外部订单；全国首条12K小丝束T1000级碳纤维产线于2025年11月30日建成投产，新材料领域重大突破为公司长远发展注入新动能。公司2026年Q1销售毛利率达到41.31%，较2025年全年的39.45%提升了近2个百分点，较2025年前三季度（33.35%）大幅反弹近8个百分点，盈利质量显著提升为全年业绩修复奠定了坚实基础。
　　煤矿逐步投产贡献增量&转型业务突破性改善，高分红彰显投资价值
　　煤炭产能释放提供核心增长：公司七元矿于2025年12月正式建成投产，产能500万吨/年，七元矿转入生产和榆树坡公司完成产能核增，叠加泊里公司即将联合试运转，核定产能将提升至4590万吨/年。此外，于家庄区块已取得勘察许可证，为公司提供长期资源接续。新能源、新材料转型业务突破性改善：钠离子电池电芯及Pack电池项目自主研发的煤矿应急电源取得多个外部订单；T1000级碳纤维产品正式投产打破国外技术垄断。随着转型业务逐步落地，有望为公司贡献新的利润增长点。高分红彰显投资价值：公司重视股东回报，已连续三年分红比例超过50%，管理层亦表示将保持长期稳定的分红政策，高股息潜力使公司投资价值显著。
　　风险提示：煤价下跌超预期；新建产能不及预期；新业务转型进度不及预期。

　　事件：2026年4月26日，公司发布2025年年报和2026年第一季度报告。2025年，公司实现营业收入214.44亿元，同比下降14.43%；实现归母净利润17.03亿元，同比下降23.45%；实现扣非归母净利润16.01亿元，同比下降23.70%。26Q1，实现营业收入49.26亿元，同比下降15.33%；实现归母净利润4.84亿元，同比下降18.98%；扣非归母净利润4.79亿元，同比下降24.11%。
　　25年利润下降主因煤价下滑，电力业务毛利同比增长。2025年，公司实现毛利润84.60亿元，同比-1.94%/-1.68亿元；税金为21.59亿元，同比+12.36%/+2.37亿元；期间费用32.44亿元，同比+0.75%/+0.24亿元。分业务来看，煤炭业务毛利润同比-4.59亿元，电力业务毛利润同比+2.73亿元。其中，①煤炭：25年原煤产量为4161万吨，同比+8.44%/+324万吨，煤炭销量3960万吨，同比+11.42%/+406万吨，产销量增长主要得益于七元矿投产；吨煤售价为453元，同比-20.06%/-114元，吨煤成本为260元，同比-23.24%/-79元，吨煤毛利为193元，同比-15.33%/-35元。②电力：25年发电量48.26亿千瓦时，同比-17.70%/-10.38亿千瓦时；度电价格0.361元，同比+5.19%/+0.018元；度电成本0.217元，同比-19.95%/-0.054元；度电毛利0.143元，同比+100.57%/+0.072元。
　　26Q1煤炭量增价减。26Q1，公司毛利润实现20.35亿元，同比-2.72%/-0.57亿元，其中，煤炭业务毛利润18.19亿元，同比-5.26%/-1.01亿元；税金为5.58亿元，同比+11.51%/+0.58亿元，期间费用6.51亿元，同比+8.02%/+0.48亿元。煤炭方面，26Q1原煤产量1027万吨，同比+3.38%/+34万吨；煤炭销量926万吨，同比+5.79%/+51万吨；吨煤售价为458元，同比-10.54%/-54元，吨煤成本为261元，同比-10.61%/-31元，吨煤毛利为196元，同比-10.45%/-23元。
　　分红比率维持50%，股息率2.35%。公司拟派发2025年每股现金红利0.237元，合计现金分红8.55亿元，分红比例为50.20%，同比+0.09pct，以2026年4月24日收盘价计算，股息率为2.35%。
　　在建矿陆续投产，公司具备长期成长性。公司500万吨/年的七元矿井于2025年12月9日举行竣工投产仪式，500万吨/年的泊里矿即将联合试运转，于家庄区块于2025年6月30日取得探矿证、7月6日勘查工程开始实施、已全面转入资料处理与成果编制阶段，未来有望推动公司煤炭产量逐步释放。
　　投资建议：公司在建矿井稳步推进，分红比率维持较高水平，成长和股息配置价值凸显。我们预计公司2026~2028年归母净利润分别为28.12/29.98/31.17亿元，对应EPS分别为0.78/0.83/0.86元/股，对应4月24日收盘价的PE分别为13/12/12倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：煤价波动风险，在建煤矿投产进度不及预期，新能源进展不及预期。

　　公司发布2025年年报和2026年一季报。2025年，公司实现营业收入214.44亿元，同比下降14.43%；实现归母净利润17.03亿元，同比下降23.45%。2026年第一季度公司实现营业收入49.26亿元，同比下降15.33%；实现归母净利润4.84亿元，同比下降18.98%。
　　煤炭主业：量增降本，产能增长路径清晰。
　　2025年原煤产量4161万吨（+8.43%），商品煤销量3960万吨（+11.42%），实现以量补价。2026年Q1，公司原煤产量为1027万吨，同/环比+3.4%/4.8%、商品煤销量926万吨，同/环比+5.8%/5.2%，产销量逐步爬坡。
　　2025年公司吨煤售价453元/吨，同比-20.1%；26Q1公司吨煤售价458元/吨，同比-10.5%。公司深化“0+5”成本管控模式，2025年吨煤销售成本由2024年339元/吨大幅下降至260元/，降幅达23.2%；26Q1公司吨煤成本261元/吨，持续践行降本增效。
　　七元矿（500万吨/年）已于2025年12月9日正式竣工投产；泊里矿（500万吨/年）建设有序推进；于家庄矿已于2025年6月取得探矿证，勘探工作基本完工。随着新矿井产能逐步释放，公司煤炭产量有望持续增长。
　　钠电、碳纤维取得里程碑式突破。
　　钠离子电池：全产业链布局，商业化加速：公司已完成钠电全产业链布局，拥有全球首条1GWh钠离子电芯、Pack及储能集成产线。核心产品“钠电煤矿应急电源”成功入选国家第五批能源领域首台（套）重大技术装备名单，并已获得外部订单，商业化进程加速。万吨级正负极材料项目厂房工程已完成。2026年业务重心将转向开拓外部市场，有望成为新的业绩增长点。
　　高性能碳纤维：公司全国首条12K小丝束T1000级高性能碳纤维产于2025年11月30日建成投产，标志着公司在新材料领域取得重大技术突破，打破国外技术垄断。该产品可广泛应用于航空航天、高端装备等领域。
　　延续高分红政策。公司持续践行对股东的回报承诺。2025年度利润分配预案为每10股派发现金红利2.37元（含税），分红总额8.55亿元，股利支付率高达50.2%。
　　投资建议。考虑到公司七元、泊里矿井投产贡献增量叠加26年煤价上行，我们上调公司盈利预测，预计公司26-28年归母净利润24、27、28亿元，对应PE15.3、13.7、12.9倍。
　　风险提示：煤价大幅下跌、在建矿井投产不及预期、钠电池项目进展不及预期。

　　事件：由华阳股份、山西华阳资本控股有限公司、太原化学工业集团有限公司、大同市经济建设投资集团有限责任公司、大同云峰资产经营有限责任公司共同出资设立的山西华阳碳材科技有限公司投资建设的千吨级高性能碳纤维一期200吨/年的项目于2025年11月30日建成投产。
　　200吨/年碳纤维项目投产，推动公司新材料产业升级。华阳碳材科技由公司持股40%、公司控股股东的全资子公司华阳资本控股持股30%，该项目位于大同市云冈经济开发区清洁能源产业园，为山西省重点工程，投资总额约6.08亿元，于2024年6月开工建设，2025年6月进入联调联试阶段，2025年11月30日建成投产。项目投产后可生产T1000级碳纤维，具有高强度、轻量化、耐高低温、耐腐蚀等特性，可应用于航空航天、高端装备制造、风电新能源、新型氢能储能等领域，有利于推动公司新材料产业升级。据iFind数据，2024年碳纤维国产化率为80.46%，国内仍存在一定的供应缺口；2025年10月，碳纤维进口均价为21.03美元/千克，以此计算，公司碳纤维一期项目收入约2976万元。
　　在建矿七元矿投产，贡献储量增幅71.6%、权益产能增幅16.1%。公司于11月28日公告，子公司七元煤业取得了山西省应急管理厅颁发的《安全生产许可证》及山西省能源局生产能力公告，从而七元矿相关证照手续全部齐备，正式转入生产矿井序列。公司此前可采储量为14.4亿吨、在产核定产能为3590万吨/年、在产权益产能3100万吨/年，七元矿投产后将增加可采储量10.3亿吨、增幅71.6%，增加核定产能500万吨/年，增幅13.9%，增加权益产能500万吨/年，增幅16.1%。
　　具备长期成长性，产量有望稳步释放。公司目前还有1个在建矿井，是核定产能500万吨/年的泊里矿，预计2025年底前具备联合试运转条件。此外，公司竞得的山西省寿阳县于家庄探矿权拥有煤炭资源量6.30亿吨，进一步扩充了资源储备，公司长期增量可期。
　　投资建议：公司在建矿井稳步推进，分红比率维持较高水平，成长和股息配置价值凸显。我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为16.97/24.28/27.71亿元，对应EPS分别为0.47/0.67/0.77元/股，对应11月28日收盘价的PE分别为16/11/10倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，政策变化风险，在建煤矿投产进度不及预期，新能源业务进展不及预期。

　　核心要点：
　　2026年4月26日，公司公布2025年年度报告和2026年一季度报告
　　2025年全年，公司实现营业收入214.44亿元，同比下降14.43%；营业成本129.84亿元，同比下降20.98%；毛利率39.45%，同比提升5.02个百分点（成本降幅大于收入降幅，毛利率逆势改善）。归母净利润17.03亿元，同比下降23.45%；扣非归母净利润16.01亿元，同比下降23.70%。经营活动现金流净额31.79亿元，同比减少8.84%，主要系商品煤收入减少导致销售回款下降。
　　2026年一季度，公司实现营业收入49.26亿元，同比下降15.33%；营业成本28.91亿元,同比下降22.41%；毛利率41.31%，同比提升6.33个百分点。归母净利润4.84亿元，同比下降18.98%；扣非归母净利润4.79亿元，同比下降24.11%。经营活动现金流净额-3.84亿元，同比减少11.75%，主要系销售回款减少及税金支出增加所致。
　　煤炭量增价跌，降本成效显著
　　2025年煤炭业务营收179.51亿元，同比下降10.93%；营业成本103.03亿元，同比下降14.48%；毛利率42.60%，同比提升2.38个百分点，成本管控成效显著对冲了煤价下行压力。电力业务营收17.41亿元，同比下降13.44%；毛利率39.76%，同比提升18.91个百分点，主因煤炭价格下行带动发电成本大幅下降，度电成本由2024年的0.27元降至0.22元（同比-19.95%），度电毛利同比增长100.57%至0.14元。
　　产销量方面，2025年原煤产量4,161万吨，同比增长8.43%；商品煤销量3,960万吨，同比增长11.42%，产销双升主要得益于七元矿（500万吨/年）投产贡献增量。分品种看，洗块煤销量374万吨（同比-0.55%）、洗末煤268万吨（同比+2.86%）、末煤3,132万吨（同比+12.79%），末煤销量增长最为显著。
　　价格与成本方面，2025年商品煤综合售价453.29元/吨，同比下降20.06%，价格压力显著；吨煤销售成本260.18元/吨，同比下降23.25%，吨煤毛利193.11元/吨，同比下降15.34%。公司深化“0+5”降成本工程，通过简化系统、优化工艺、创新技术、改进装备等措施实现成本大幅压降，成本管控能力在行业中处于领先水平。
　　2026年一季度，原煤产量1,027万吨，同比增长3.38%；商品煤销量926万吨，同比增长5.79%；综合售价457.61元/吨，同比下降10.54%，降幅较2025年全年明显收窄；吨煤成本261.21元/吨，同比下降10.61%，成本管控延续优势；吨煤毛利196.42元/吨，同比下降10.45%。煤炭业务销售收入42.38亿元，销售成本24.19亿元，毛利18.19亿元。
　　新能源项目实现多点突破，分红比例仍坚守50%
　　公司钠离子电池与高性能碳纤维业务同步突破：华钠芯能主营钠电芯、模组及储能系统，煤矿应急电源、工商业储能柜已商业化，相关产品入选国家级首台（套）装备，矸山电动重卡试验顺利推进；
　　华阳碳材T1000级高性能碳纤维项目投产，建成全国首条12K小丝束产线，新材料技术与产业化能力显著提升。
　　2025年度，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.237元（含税），合计拟派发现金红利8.55亿元（含税），占2025年度归母净利润的50.20%，分红比例连续三年维持50%以上。在归母净利润同比下降23.45%的背景下，公司仍坚守50%分红承诺，体现了较强的股东回报意愿与分红政策的高度稳定性。
　　投资建议
　　预计2026-2028年公司归母净利润为19.61/24.03/27.17亿元，EPS为0.54/0.67/0.75元/股，对应的PE为19.06/15.55/13.75倍，维持“谨慎推荐”评级。
　　风险提示
　　煤炭价格大幅下跌；资产注入不及预期；安全生产风险。

　　事件描述
　　公司发布2025年年度报告，实现营业收入214.44亿元，同比下降14.43%；归属于上市公司股东的净利润为17.03亿元，同比下降23.45%；2026年一季度营业收入49.26亿元，同比下降15.33%；归属于上市公司股东的净利润为4.84亿元，同比下降18.98%。
　　事件点评
　　煤炭产销增长，煤炭业务毛利率微增。2025年，公司原煤产量完成4,161万吨，同比增长8.43%。销售煤炭3,960万吨，同比增长11.42%。其中洗块煤374万吨，同比降低0.55%；洗末煤268万吨，同比增长2.86%；末煤3,132万吨，同比增长12.79%；发电量完成482,559.25万千瓦时，供热完成347.72万百万千焦。煤炭综合售价453.29元/吨，同比降低20.06%。煤炭业务毛利率42.6%，同比增加2.38个百分点。
　　Q1煤价有所下跌，毛利率环比下降。2026年1-3月份公司原煤产量1027.22万吨，同比+3.38%，商品煤销量926.08万吨，同比+5.79%，煤炭综合售价457.61元/吨，同比-10.54%。一季度毛利率41.31%，同比提升5.35个百分点，环比下降21.2个百分点。
　　推进钠离子电池产业化、高性能碳纤维规模化生产。钠离子电池业务方面，公司全资子公司山西华钠芯能科技有限责任公司主营钠离子电池电芯、模组及储能系统制造，钠离子煤矿应急电源、工商业储能柜等产品实现商业化应用；高性能碳纤维方面，公司控股子公司山西华阳碳材科技有限公司专注于高性能碳纤维研发与生产，其主导的T1000级高性能碳纤维项目于2025年11月30日建成投产，标志着公司在新材料领域取得重大技术突破。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.237元（含税），合计拟派发现金红利8.55亿（含税），占本年度归属于上市公司股东净利润的比例50.20%。
　　投资建议
　　预计公司2026-2028年EPS分别为0.59\0.62\0.66元，对应公司4月27日收盘价9.8元，PE分别为16.7\15.8\14.9倍，维持“增持-A”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济增速不及预期风险；煤炭、煤化工价格超预期下行风险；安全生产风险；资产注入进度不及预期风险等。

　　投资要点：
　　无烟煤龙头，产能稳步释放，资源优势突出：公司为国内优质无烟煤龙头，煤炭主业贡献超80%营收与94%毛利，是业绩核心压舱石。平舒、榆树坡矿核增产能逐步落地，七元矿正式投产、泊里矿即将试运转，叠加于家庄区块6.3亿吨资源获取，产能与储量双升，中长期产量增长确定性强。
　　成本管控领先，盈利具备韧性：公司依托智能化开采与精益管理，吨煤成本显著低于同业主要可比公司。2025年通过降能耗、提效率、推新装备进行成本管控，叠加长协占比超90%的稳定定价机制，煤炭毛利率维持40%左右高位，周期下行阶段抗风险能力突出。
　　煤电一体化协同，供电业务成稳定增量：西上庄2×660MW低热值煤热电项目全面投运，煤电协同降低燃料成本，供电业务营收与毛利高速增长，度电成本持续下行、毛利率大幅提升，夯实公司利润基础，有效对冲煤价波动。
　　新能源转型加速，钠电率先商业化，光伏/碳纤维有序推进：钠电形成“材料—电芯—应用”全产业链，煤矿应急电源已落地并获外部订单，商业化提速；光伏组件受行业内卷影响暂未盈利，飞轮储能以参股形式运营、暂无扩产计划；千吨级高端碳纤维投产，打开国产替代空间，支撑“十五五”新能源新材料营收占比提升至40%目标。
　　财务稳健，高分红凸显股东价值：公司资产负债率持续优化，货币资金充裕，财务风险可控。长期执行高比例分红，2023-2024年分红率升至50%左右，在盈利承压阶段仍保持优厚股东回报，估值处于历史低位，配置价值凸显。
　　盈利预测：预计2025-2027年营收分别为234.13亿元、253.08亿元、281.60亿元，归母净利润分别为16.47亿元、19.60亿元、23.56亿元，对应EPS分别为0.46元、0.54元、0.65元。公司兼具资源壁垒、成本优势、转型潜力与高分红属性，给予谨慎推荐评级。
　　风险提示：国际环境不确定性增强，煤炭需求不及预期，煤矿产能释放受限，新能源新材料发展不及预期。

　　事件：2025年11月30日，华阳股份的合资公司山西华阳碳材科技有限公司投资建设的千吨级高性能碳纤维一期200吨/年项目正式竣工投产。该项目由华阳集团联合大同市政府、中国科学院山西煤化所共同推进，总投资6.08亿元。此次投产的T1000级高性能碳纤维示范产线，实现了12K小丝束T1000级碳纤维的国产化量产。
　　推动传统产业升级，为新材料产业发展注入新动能。T1000级碳纤维单丝直径6-7微米，拉伸强度≥6400兆帕，密度为钢的1/4，强度达钢材5倍以上。其0.5克（约1米长）可承载200多公斤载荷，轻量化与高承载特性突出。华阳集团作为山西国企转型的标杆企业，建成示范项目有望推动山西碳纤维产业链从单点突破迈向集群发展，打造“研发—生产—应用”全链条产业线。短期内以民用市场为主，后续等待军工认证通过后有望拓展至航天航空领域。
　　主业煤炭产能迎确定性增长。公司当前核定产能4090万吨/年（3590万吨+七元煤矿500万吨）。七元煤矿于2025年11月投产，泊里煤矿（500万吨/年）已进入联合试运转，投产后核定产能将提升至4500万吨/年以上。资源储备方面，公司于2025年6月取得于家庄区块矿产资源勘查许可证，推进探转采工作，该区块新增资源量6.3亿吨，增储后公司煤炭资源总量达66.8亿吨，为中长期发展储备了稀缺无烟煤资源。
　　智能化改造+工艺优化实现降本增效。公司持续深化智能化矿井建设。截至2024年累计建成7座智能化矿井、127个智能化工作面及1座智能化选煤厂，成为山西省首家实现全矿井智能化的企业。成本方面，2025年前三季度，公司煤炭业务单位成本为288元/吨，同比-15.8%，主因通过技术改造提升采煤、洗煤效率并严格控制原材料采购、设备维护、能源消耗等各项成本支出。
　　风险提示：煤炭价格下跌风险，新建产能不及预期，新业务拓展不及预期。

　　事件描述
　　公司发布2025年三季报。前三季度公司实现营业收入169.56亿元，同比减少8.85%；实现归母净利11.24亿元，同比减少38.20%。三季度单季公司实现营业收入57.16亿元，同比减少10.72%，环比增长5.42%；实现归母净利3.42亿元，同比减少34.33%，环比增长83.90%。
　　事件点评
　　前三季度煤炭量增价减。2025年前三季度，公司原煤产量完成3115万吨，同比增长8.38%；外购统销煤炭408万吨，同比增长61.96%。商品煤销量3080万吨，同比增长15.87%。煤炭综合售价449.82元/吨，同比降低20.29%。
　　煤炭资源接续有保障。公司榆树坡、平舒矿产能提升，叠加七元矿和泊里矿相继进入联合试运转，正式投产后，核定产能将提升至4500万吨/年以上，逐步释放产量；公司于2024年8月22日公告以68亿元竞得寿阳县于家庄区块煤炭探矿权，增加煤炭资源约6.3亿吨，公司煤炭资源总储量达到近70亿吨，且其中大部分为稀缺煤种无烟煤，公司中长期资源保障有力。
　　新能源新材料齐头并进。钠离子电池正、负极材料项目投资总额约1.3亿元，已完工，万吨级钠离子电池正、负极材料项目投资总额约11.4亿元；地库墙体砌筑完成，基槽回填土、外墙防水、保护层完成、宿舍楼主体结构完成。钠离子电池电芯项目投资总额约3.16亿元，Pack电池项目投资总额约0.73亿元。钠电应急电源通过中国煤炭工业协会专家评审，整体达到国际领先水平。高性能碳纤维项目投资总额约6.08亿元，公辅车间完成单元联调，聚合车间已完成热试车，纺丝车间开展走丝联调，碳化车间继续进行碳化线全线试运行。
　　投资建议
　　预计公司2025-2027年归母净利分别为17.41/21.56/23.46亿元，2025-2027年动态PE分别为16.6\13.4\12.3倍。虽然上半年煤炭价格下滑影响业绩，但公司七元、泊里煤矿合计1000万吨产能未来产量不断释放。公司2024年竞得于家庄区块煤炭探矿权，有助于提高公司未来发展的资源保障。另外，公司通过稳定分红回馈投资者。维持“增持-A”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安全生产风险；新能源项目建设及盈利不及预期风险等。