事件：2023年公司实现营业收入5218.93亿元，同比8.74%；归母净利润65.05亿元，同比8.53%；扣非后归母净利润53.74亿元，同比-0.80%。其中，Q4实现营业收入1223.37亿元，同比9.44%，环比-7.34%；归母净利润15.62亿元，同比23.44%，环比-1.35%；扣非后归母净利润12.33亿元，同比-20.74%，环比-14.12%。
　　2023年产量整体显著提升。公司2023年生产阴极铜209.73万吨，同比增长14.02%；自产铜精矿含铜20.2万吨，同比-1.17%；生产黄金112.64吨，同比增长26.85%；生产白银1351.54吨，同比增长9.64%；生产硫酸595.79万吨，同比增长10%；生产铜加工产品181.79万吨，同比增长2.86%；生产钼精矿折合量（45%）10006吨，同比增长23.41%。
　　2024年产量指引：生产铜精矿含铜20万吨、阴极铜232万吨、黄金128吨、白银1286吨、硫酸597万吨、铜加工材197万吨。有色金属冶炼及铜加工产量预计在2023年基础上进一步提升。
　　铜矿供给强约束+需求高增长，铜价有望继续上行。2024年新增铜矿项目较多，但在产矿山受矿石品位下降、社区问题等多因素干扰，铜矿产量预计难有大幅增长。中长期来看，过去几年资本开支不足及矿山品位趋势性下降，铜矿供给存在强约束，同时光伏、新能源汽车等领域用铜保持高增长，铜价重心预计稳步上移。公司自产铜精矿含铜在20万吨左右，将显著受益于铜价上涨。
　　投资建议：公司是国内最大的铜冶炼企业及领先的铜矿生产商。供给存强约束且新能源领域用铜高增长下，铜价有望继续上行，公司将显著受益。预计公司2024-2026年实现营业收入分别为6302.91/6767.22/7427.01亿元，归母净利润分别为69.46/73.83/74.26亿元，对应EPS分别为2.01/2.13/2.14。首次覆盖给予公司“买入”评级。
　　风险提示：主营产品价格大幅下跌，项目建设进度不及预期。

　　事件：公司发布2023年年报。2023年，公司实现营业收入5218.93亿元，同比增长8.74%，归母净利润65.05亿元，同比增长8.53%，扣非归母净利润53.74亿元，同比减少0.80%。单季度来看，2023Q4，公司实现营业收入1223.37亿元，环比减少7.34%，同比增长9.44%；实现归母净利润15.62亿元，环比减少1.35%，同比增长23.44%；实现扣非归母净利润12.33亿元，环比减少14.12%，同比20.74%。
　　量：2023年公司新建成项目快速释放产能，公司各产品产量基本都达到年初产量指引目标，产量同比快速提升。2023年，公司自产铜精矿产量约20.20万吨，同比减少1.17%；阴极铜产量209.73万吨，同比增长14.02%；黄金产量112.64吨，同比增长26.85%；白银产量1351.54吨，同比增长9.64%；硫酸产量595.79万吨，同比增长10.00%；铜加工产品产量181.79万吨，同比增长2.86%；钼精矿折合量（45%）10006吨，同比增长23.41%。2024年公司生产指引为：铜精矿含铜20万吨、阴极铜232万吨、黄金128吨、白银1286吨、硫酸597万吨、铜加工材197万吨。
　　价：2023年毛利率同比略微下行，主要系商品价格上行以及硫酸价格大幅下跌所致。公司2023年毛利率为2.68%，同比下降0.30pct。分产品毛利率来看，2023年，阴极铜为2.81%，同比下降0.32pct；铜杆线为0.54%，同比下降0.26pct；铜加工产品为3.87%，同比下降2.30pct；黄金2.25%，同比下降0.27%；白银3.68%，同比提升0.75pct；硫酸及硫精矿为10.62%，同比下降47.67%，主要系硫酸价格大幅下跌导致。再来看商品价格，2023年，阴极铜均价约6.80万元，同比上升1.71%；黄金均价约450.35元/克，同比上升14.71%；白银均价约5578.74元/千克，同比上升17.68%；硫酸均价约237.05元/吨，同比下降57.98%。再来看铜冶炼加工费，2023年中国冶炼厂与Freeport确定2023年铜精矿长单加工费Benchmark为88美元/吨，同比上涨35.38%。
　　减值计提：2023年公司共计提减值8.92亿元，影响归母净利润约6.97亿元。其中计提存货跌价准备6.33亿元，包括子公司恒邦股份所计提的存货跌价准备8645万元，计提信用减值准备1021万元，对固定资产、在建工程及长期股权投资计提减值准备合计2.48亿元。
　　核心看点：铜全产业链布局，冶炼加工产能国内领先。①公司为国内最大的综合性铜生产企业，目前已形成以黄金和铜的采矿、选矿、冶炼、加工，以及硫化工、稀贵稀散金属提取与加工为核心业务的产业链。②公司是国内最大的铜生产基地，拥有目前国内规模最大的德兴铜矿及多座在产铜矿，年产铜精矿含铜超过20万吨，旗下的贵溪冶炼厂为全球单体冶炼规模最大的铜冶炼厂，阴极铜产量超过200万吨/年，年加工铜产品超过180万吨，为国内最大的铜加工生产商。
　　投资建议：公司在国内铜产业拥有规模优势和铜产业链一体化优势，铜精矿供给低预期驱动铜价上行公司有望受益。我们预计2024-2026年，公司归母净利润为68.13、71.23、73.54亿元，对应3月28日股价的PE分别为11/11/11X，给予“推荐”评级。
　　风险提示：铜价波动风险，TC/RC下跌风险，套期保值失误导致亏损风险。

　　铜板块毛利扩张推动净利润同比小幅增长
　　江西铜业2023年实现归母净利润65.1亿元，同比增长8.5%，盈利增长主要来自阴极铜板块的毛利扩张。2023年公司主要产品除铜精矿外产量均实现提升，其中阴极铜/铜加工品/黄金/白银产量同比增长14.0%/2.9%/26.9%/9.6%，铜精矿产量稳定维持在20万吨的水平。公司计划24年主产品产量进一步提升，作为国内铜产业链龙头之一，在规模优势以及技术优势之下或将更为充分的受益于由矿端紧缺带来的精炼铜供应缩减以及铜价的上行，虽然冶炼业务盈利会受到TC/RC下行的影响。基于更高的铜金价格假设以及调减的生产成本，我们将公司24-26E年净利润调整至75.1/85.8/86.7亿元（前值：60/59/-亿元），上调A/H股至“买入”评级，目标价从18.5元调整至25.9元（11.2x24/25E平均EPS，与近三年来PE均值一致）和16.0港币（原11.3港币；较A股折价44%，符合2017年来折价均值）。
　　2024年产量仍将扩张，行业龙头或受益于市场供需改善
　　公司2023年共生产210万吨阴极铜，182万吨铜加工品，113吨黄金以及1,352吨白银，同比大幅提升14.0%/2.9%/26.9%/9.6%。2024年产量指引进一步攀升，包括232万吨阴极铜以及128吨黄金。虽然铜精矿现货加工费受原料紧缺影响持续下滑，但公司大部分为长单加工，2024年长单加工费仍处较高水平（80美元/吨vs2023年88美元/吨）。另一方面，在持续低迷的现货加工费环境下，行业成本曲线右侧的冶炼企业或面临减产压力；
　　而公司作为国内最大且具备技术领先优势的阴极铜生产商，或将更为充分的受益于由减产带来的精炼铜供需格局的改善以及铜价的提升。
　　减产预期发酵推升短期铜价，矿端紧缺支撑中长期铜价上行
　　从去年末的第一量子35万吨巴拿马铜矿关停到英美资源将原24/25年产量指引中枢下调20/17万吨，供应端的种种干扰促使市场对于铜矿供应放缓的预期提前，在持续低迷的精矿加工费环境下国内冶炼厂减产预期发酵刺激铜价大幅上涨，在冶炼厂减产的趋势下精炼铜的供需结构或将改善。中长期来看新能源转型的深入为铜的消费带来了新生动力，风电装机以及电动汽车用铜正在快速增长，供应缺口或将持续扩大驱动铜价上行，而降息周期也为铜价上涨提供了另一助推。我们预计2024/25年平均铜价为8,800/10,000美元/吨。
　　风险提示：全球经济增长大幅弱于预期；供应端增量释放超预期。

　　三季度净利润环比微降；维持“持有”
　　江西铜业三季度业绩：营业收入同比提升16.9%，环比下滑5.6%；归母净利润15.8亿元，同比提升25.5%，环比小幅下滑1.3%，盈利保持平稳。公司产业布局覆盖从上游开采到下游冶炼加工，为国内最大铜加工企业，同时在国内拥有多座铜矿资产。完整的产业链布局叠加业内领先的冶炼技术水平，为公司奠定了稳步运营发展的基础。我们看好供需双向推动的中长期铜价走势，但考虑到美元指数以及美债利率上行对铜价的溢价抑制，下调24年的铜价基准预测至8,800美元/吨，但维持2025年10,000美元/吨预测不变，对应23-25EEPS为1.87/1.73/1.71元（前值：1.87/1.84/1.73元）。维持江西铜业A/H股的“持有”评级，目标价从20元调整至18.5元（10.7x2024E，与2020年来历史PE均值一致）和11.3港元（原13.3港币；较A股折价44%，符合2017年来折价均值）。
　　除铜金价格下滑外其他产品价格稳中有升
　　从市场价格表现来看，3Q23LME铜价环比下滑1.1%至8,390美元/吨，COMEX黄金价格环比下滑2.6%至1,926美元/盎司。但铜矿加工费环比上行，作为国内最大的阴极铜生产商，公司将受益于加工费的提升。今年三季度平均铜精矿加工费约93美元/吨，高出二季度约5美元/吨。此外硫酸价格二季度触底反弹，三季度均价环比提升23%至233元/吨，且已继续上涨至当前300元/吨水平，硫酸对盈利的贡献将继续提升。产量方面，公司三季度未有检修计划，预计生产继续保持平稳。根据公司2023年产量指引，阴极铜/黄金/铜材全年预计将同比增长12.5%/11%/13.7%。
　　短期宏观压力待释放，中长期铜价上行支撑清晰
　　我们认为短期内在美债收益率冲高的宏观环境下，市场对于海外尤其是美国的经济不确定性担忧将从铜的金融属性面抑制其上涨势头。基于此我们下调2024年的铜价基准预测至8,800美元/吨，但我们维持2025年及长期铜价向好的预期不变，我们认为铜价将受益于来自供需两端的双向对推动。供应端-待当前主要在开发项目逐步落地释放后，市场将缺乏新的大型铜矿项目；全球铜矿平均开采年限已久，品位已逐步下降。此外开采成本在全球通胀环境下不可避免的承压上抬，铜价的托底支撑强劲。需求端-新能源转型的深入为铜的消费带来了新生动力，随着新能源汽车、光伏风电等用铜的快速增长，供应缺口或将逐步扩大，从而驱动中长期铜价上行。
　　风险提示：美国经济弱于预期；大宗商品价格低于预期。