公司发布2025年三季度业绩公告。公司2025年第三季度营业收入7.3亿元，同比减少51.52%；归属于母公司所有者的净亏损1690.4万元，上年同期净亏损8098万元，亏损缩窄。
　　25Q3安源煤业以其持有的煤炭业务相关资产及负债置换江钨发展持有的本公司8550万股股份（对应股比57.00%），2025年8月12日，公司已办理完成工商变更登记手续，25Q3仍包含安源煤业原煤炭业务业绩，故对净利润有所影响。2025年1月1日至7月31日，金环磁选实现归母净利润1795.1万元，我们预计25Q4公司业绩有望扭亏为盈。
　　重大资产置换完成。公司已于2025年8月完成重大资产置换，将核心煤炭业务资产（江西煤业100%股权）全部置出，同时置入江钨控股子公司持有金环磁选57%的股份。交易对方承诺金环磁选2025-2027年实现的扣非归母净利润分别不低于5469万元、5547万元和5626万元。
　　金环磁选专业从事磁选装备的研发与生产，并提供矿物选别试验与流程设计、非金属矿除铁提纯试验与流程设计、矿山EP总包服务等，现主要生产电磁、永磁、离心机等等三大系列近300个规格产品。公司生产的SLon磁选设备在金属矿和非金属矿领域广泛应用。
　　钨资源博弈，价格持续上行。自2025年3月以来，中国钨价呈现持续攀升态势，8月份出现阶段性暴涨，至9月上旬达到历史峰值并实现主要钨制品价格年内翻番。欧洲APT价格也屡创新高，自年初320-340美元/吨度涨至580-650美元/吨度，年内涨幅达86.4%，反映出全球供需失衡加剧。截至2025年10月27日，国内钨精矿价格重抵历史高点，65%黑钨精矿价格报28.8万元/标吨，较年初涨101.4%。供应紧张是主要驱动因素。一方面，年度开采指标暂未公示，国内外新矿产能释放规模暂且有限。另一方面，持货商捂货惜售情绪浓厚，加剧市场流通资源偏紧与价格坚挺局面。
　　江钨控股：钨业务价值望突破200亿元，后市增量可观。基于可比公司（厦门钨业、中钨高新、章源钨业）的PE均值，结合江钨控股的钨业务盈利能力和资源稀缺性进行价值空间估算：
　　截至2023年6月末，公司保有钨资源储量49.66万金属吨，以黑钨精矿为主，按照公司2022年自产原料（钨精矿）1.5万吨，以2025年6月7日报告《安源煤业：江钨入主驱动业务转型，稀缺小金属资源赋能价值重估》中钨精矿即期价格16万元/吨（含税）计算，不含税价格约14.2万元/吨，公司钨精矿年营收约21.7亿元，成本按照行业成本曲线中位8万元/吨计算，假设所得税率25%，公司钨精矿年贡献净利润约7亿元。
　　2023年Q1-3江钨钨业务毛利2.9亿元，年化毛利约3.9亿元，主要系钨产品销售利润，根据上文对钨精矿利润的测算，2023年钨精矿含税价格11.9万元/吨，2023年Q1-3公司钨精矿产量8480吨，钨精矿成本仍按照8万元/吨计算，公司资产钨精矿毛利润约2.8亿元，故差值得到冶炼加工毛利约1亿元，假设费用率1%，冶炼加工为高新技术企业，所得税率假设15%，计算得公司钨冶炼加工净利润约0.5亿元。
　　综上，公司钨业务（钨精矿+冶炼加工）测算年贡献净利润约7.5亿元，参考布局硬质合金及工具制造的中钨高新2025年市盈率约25-27倍计算，江钨“钨资产”价值约191-206亿元。若考虑公司资源稀缺性溢价及光伏钨丝等业务实现突破，价值有望进一步抬升。
　　江钨控股：钽铌锂业务亦有百亿空间。考虑到锂价在2021年尚未完全走高，但高于目前价格，此外钽铌产品市价低于目前价格，两个细分业务对冲，大致与目前市场盈利情况接近，故我们以2021年江钨毛利润4.7亿元为基础测算，假设费用率5%，所得税率25%，江钨钽铌锂净利润约为3亿元，参考东方钽业市盈率约32-33倍计算，公司钽铌理业务价值约100亿元。
　　投资建议：考虑到资产置换已经结束，我们参考金环磁选2025-2027年业绩承诺为预期，预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为-2.6亿元、0.25亿元、0.29亿元。
　　风险提示：商品价格大幅波动，整合非煤业务不及预期，假设测算不确定性风险。

　　公司发布2025年半年度业绩公告。公司实现营业收入17.2亿元，同比下降35.3%；归属于上市公司股东的净利润-2.9亿元，同比减盈增亏-1.8亿元。
　　公司名称拟变更为““江西江钨稀贵装备股份有限公司”，证券简称拟变更为““江钨装备”。
　　控股股东变更与重大资产置换落地，上半年实施一系列重大资本运作。
　　2025年4月，公司控股股东由江能集团无偿划转变更为江钨控股，实际控制人仍为江西省国资委。
　　重大资产置换完成：公司已于2025年8月完成重大资产置换，将核心煤炭业务资产（江西煤业100%股权）全部置出，同时置入江钨控股子公司持有金环磁选57%的股份。交易对方承诺金环磁选2025-2027年实现的扣非归母净利润分别不低于5469万元、5547万元和5626万元。
　　江钨控股：钨业务价值望突破200亿元，后市增量可观。基于可比公司（厦门钨业、中钨高新、章源钨业）的PE均值，结合江钨控股的钨业务盈利能力和资源稀缺性进行价值空间估算：
　　截至2023年6月末，公司保有钨资源储量49.66万金属吨，以黑钨精矿为主，按照公司2022年自产原料（钨精矿）1.5万吨，钨精矿即期价格16万元/吨（含税）即期价格计算，不含税价格约14.2万元/吨，公司钨精矿年营收约21.7亿元，成本按照行业成本曲线中位8万元/吨计算，假设所得税率25%，公司钨精矿年贡献净利润约7亿元。
　　2023年Q1-3江钨钨业务毛利2.9亿元，年化毛利约3.9亿元，主要系钨产品销售利润，根据上文对钨精矿利润的测算，2023年钨精矿含税价格11.9万元/吨，2023年Q1-3公司钨精矿产量8480吨，钨精矿成本仍按照8万元/吨计算，公司资产钨精矿毛利润约2.8亿元，故差值得到冶炼加工毛利约1亿元，假设费用率1%，冶炼加工为高新技术企业，所得税率假设15%，计算得公司钨冶炼加工净利润约0.5亿元。
　　综上，公司钨业务（钨精矿+冶炼加工）测算年贡献净利润约7.5亿元，参考布局硬质合金及工具制造的中钨高新2025年市盈率约25-27倍计算，江钨“钨资产”价值约191-206亿元。若考虑公司资源稀缺性溢价及光伏钨丝等业务实现突破，价值有望进一步抬升。
　　江钨控股：钽铌锂业务亦有百亿空间。考虑到锂价在2021年尚未完全走高，但高于目前价格，此外钽铌产品市价低于目前价格，两个细分业务对冲，大致与目前市场盈利情况接近，故我们以2021年江钨毛利润4.7亿元为基础测算，假设费用率5%，所得税率25%，江钨钽铌锂净利润约为3亿元，参考东方钽业市盈率约32-33倍计算，公司钽铌理业务价值约100亿元。
　　投资建议：2025年安源煤业控股股东由江能集团变更为江钨控股（通过国有股份无偿划转），有利于公司整合江钨非煤资源，通过置入资产及外拓整合非煤资源改善报表质量，未来安源煤业现金流稳定性有望进一步提升。考虑到安源煤业资产置换仍未结束，我们仍以公司原有煤炭业务做经营假设，考虑到焦煤价格下跌，我们下调公司业绩预期，预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为-2.1亿元、-1.0亿元、-0.43亿元。
　　风险提示：资产置换不及预期，商品价格大幅波动，整合非煤业务不及预期，假设测算不确定性风险。

　　南部煤企，江钨控股迎来新章程。安源煤业是1999年由六家单位联合组建、2002年上市的南方稀缺煤炭企业。历经多次股权变更：2010年江西省能源集团接管，2016年增持至持股39.34%，2025年控股股东由江能集团变更为江钨控股（通过国有股份无偿划转），实际控制人始终为江西省国资委。同步推进资产置换，安源煤业拟以煤炭主业资产及负债置换江钨控股旗下赣州金环磁选科技57%股权，交易差额以现金补足，并已启动审计评估工作。此次重组完成后，公司主营业务将转型为磁选/重选设备研发销售及矿业全流程解决方案，旨在优化资产结构、提升持续盈利能力。同时，公司于2025年4月完成董事会及监事会换届选举，核心管理层调整。江钨控股通过资产整合与管理重构，推动安源煤业从传统煤炭企业向有色金属产业链延伸，有望布局稀缺资源与技术优势实现战略转型和长期价值释放。
　　煤炭业务：江西唯一上市煤企，安全&成本压力高，多元转型迫在眉睫。安源煤业是江西省唯一的煤炭板块公司，具有较强的区位、港口码头资源和煤电一体化优势，在省内煤炭生产、引煤入赣、能源保供、煤炭储备运输中起到至关重要作用。但从不利条件看，煤炭资源接续比较紧张、域外煤矿托管仍显稚嫩、煤矿并购项目未有落地，企业负债居高不下，抗风险能力较弱等，当前公司“稳”的压力巨大，“改”的要求迫切，“进”的任务艰巨，剥离煤炭资产可减少持续亏损负担，聚焦更具竞争力的领域。
　　江钨控股：钨业务价值望突破200亿元，后市增量可观。基于可比公司（厦门钨业、中钨高新、章源钨业）的PE均值，结合江钨控股的钨业务盈利能力和资源稀缺性进行价值空间估算：
　　截至2023年6月末，公司保有钨资源储量49.66万金属吨，以黑钨精矿为主，按照公司2022年自产原料（钨精矿）1.5万吨，钨精矿即期价格16万元/吨（含税）即期价格计算，不含税价格约14.2万元/吨，公司钨精矿年营收约21.7亿元，成本按照行业成本曲线中位8万元/吨计算，假设所得税率25%，公司钨精矿年贡献净利润约7亿元。
　　2023年Q1-3江钨钨业务毛利2.9亿元，年化毛利约3.9亿元，主要系钨产品销售利润，根据上文对钨精矿利润的测算，2023年钨精矿含税价格11.9万元/吨，2023年Q1-3公司钨精矿产量8480吨，钨精矿成本仍按照8万元/吨计算，公司资产钨精矿毛利润约2.8亿元，故差值得到冶炼加工毛利约1亿元，假设费用率1%，冶炼加工为高新技术企业，所得税率假设15%，计算得公司钨冶炼加工净利润约0.5亿元。
　　综上，公司钨业务（钨精矿+冶炼加工）测算年贡献净利润约7.5亿元，参考布局硬质合金及工具制造的中钨高新2025年市盈率约25-27倍计算，江钨“钨资产”价值约191-206亿元。若考虑公司资源稀缺性溢价及光伏钨丝等业务实现突破，估值有望进一步突破，价值空间可期。
　　江钨控股：钽铌锂业务价值亦值百亿。考虑到锂价在2021年尚未完全走高，但高于目前价格，此外钽铌产品市价低于目前价格，两个细分业务对冲，大致与目前市场盈利情况接近，故我们以2021年江钨毛利润4.7亿元为基础测算，假设费用率5%，所得税率25%，江钨钽铌锂净利润约为3亿元，参考东方钽业市盈率约32-33倍计算，公司钽铌理业务价值约100亿元。
　　投资建议：2025年安源煤业控股股东由江能集团变更为江钨控股（通过国有股份无偿划转），有利于公司整合江钨非煤资源，通过置入资产及外拓整合非煤资源改善报表质量，未来安源煤业现金流稳定性有望进一步提升，“稳”“进”逐步兑现。江钨控股钨业务（钨精矿+冶炼加工）测算年贡献净利润约7.5亿元，参考布局硬质合金及工具制造的中钨高新2025年市盈率约25-27倍计算，江钨“钨资产”价值约191-206亿元。若考虑公司资源稀缺性溢价及光伏钨丝等业务实现突破，估值有望进一步突破，价值空间可期。江钨钽铌锂净利润约为3亿元，参考东方钽业市盈率约32-33倍计算，公司钽铌理业务价值约100亿元。考虑到安源煤业资产置换刚开始仍未结束，我们仍以公司原有煤炭业务做经营假设，我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为-0.7亿元、0.4亿元、1.0亿元，对应PB为32.1、25.6、17.5。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：煤价大幅下跌。资产置换不及预期。预测假设产生的不确定性风险。