事件：天润乳业公布2024年半年报。24H1，公司实现营业收入14.43亿元，同比+3.89%；归母净利润-2791万元，同比-122.18%；实现扣非归母净利润2395万元，同比-79.55%。其中，24Q2公司实现营业收入8.03亿元，同比+5.90%；归母净利润-3245万元，同比-145.82%；实现扣非归母净利润127万元，同比-98.14%。
　　点评：
　　收入表现稳健，疆外增速亮眼。在Q2消费整体表现依然偏弱的情况下，公司Q2收入表现稳健。分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入4.17亿元、3.40亿元和2697万元，同比分别-2.22%、+7.97%和+116.82%。分区域看，疆内和疆外分别实现收入3.55亿元和4.30亿元，同比分别-10.11%和+19.00%，疆外增速表现亮眼。
　　上游拖累业绩，Q2利润承压。毛利端看，公司Q2毛利率为17.99%，同比-2.98pct，我们推测系新农乳业并表所致。公司Q2整体费用率略有上升，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+0.99pct、+0pct、-0.13pct和+0.67pct。拖累业绩的主要部分来自于资产减值损失和营业外支出，其占收入比例同比分别-6.96pct和+5.45pct。其中，资产减值损失主要来自于原材料奶粉的存货减值和生产性生物资产（奶牛）的减值，而营业外支出则是生产性生物资产（奶牛）的处置损失，这均与上游原奶价格下跌息息相关。当前原奶供过于求，使得原奶价格持续下跌，最新价格已达3.21元/公斤，击穿上轮奶价低点。奶价的下跌造成相关存货和资产的减值，同时推动公司优化牛群结构，处置低产奶牛，使得Q2利润阶段性承压。
　　渠道拓张开源，牧业优化节流。经营方面，公司上半年成效显著。渠道拓展上看，公司持续拓展疆外多个渠道，包括与朴朴超市、华润万家等大型渠道开展合作，同时对仓储折扣和量贩零食渠道进行专项调研，筹备后续渠道开发。此外，公司也积极推动专卖店渠道的销售与新增，Q2专卖店门店数已达944家。牧业板块上看，公司积极降本增效，一方面优化牛群结构，Q2末存栏奶牛5.73万头，同比-11.85%；另一方面专注提升养牛技术，在奶牛营养代谢、消化疾病、饲料转化效率等方面进行细节管控，确保牛只健康。
　　盈利预测与投资评级：关注奶价拐点，把握低估机遇。考虑到传统收草季已经来临，我们预计公司牛群优化已进入尾声，生物资产处置损失有望边际改善。此外，全行业供给侧的优化也有望逐步扭转奶价的下跌趋势。公司当前PB估值已达1，处于近十年低点，在公司充分整合新农乳业，供需重新平衡后，公司有望进一步展现强劲增长。我们预计公司2024-2026年EPS为0.02/0.33/0.58元，分别对应2024-2026年330X/22X/13XPE，维持对公司的“买入”评级。
　　风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期

　　事件：公司于8月22日发布2024年半年报，24H1实现营收14.43亿元，同增3.89%；实现归母净利润-0.28亿元，同减122.18%；扣非归母净利润0.24亿元，同减79.55%。单二季度，公司实现营收8.03亿元，同增5.90%；实现归母净利润-0.32亿元，同减145.82%；扣非归母净利润0.01亿元，同减98.14%。公司上半年亏损主要由于加大对低产奶牛及公牛的处置力度，计提存货减值准备、生物性生物资产减值准备及坏账准备以及合并新农乳业增加亏损。
　　加速淘汰低产牛只，聚焦疆外市场开发。今年上半年乳制品市场消费需求延续放缓趋势，公司24H1实现乳制品销量14.90万吨，同增1.78%，分产品看，24H1常温乳制品收入7.80亿元，同比-0.08%，占比54.80%；低温乳制品收入5.81亿元，同比+3.48%，占比40.80%；畜牧业产品收入0.58亿元，同比+42.66%，占比4.08%。公司上半年推出有机桶装酸奶、零乳糖牛奶等11款新产品，牧业板块淘汰低生产价值牛只，截至24H1末，公司牛只存栏5.73万头，较上年末减少11.85%。分渠道看，24H1疆内地区收入7.26亿元，同比-5.56%，占比51.03%；疆外地区收入6.97亿元，同比+12.87%，占比48.97%，疆外扩张趋势延续。公司疆内市场重点聚焦奶啤和常温砖品类，覆盖热门景点，探索景区推广新模式。疆外市场与朴朴超市、华润万家等连锁超市和大型商超开展合作，全渠道终端网点数量同比实现增长，同时筹备后续疆外仓储折扣和量贩零食系统渠道开发。经销商方面，24H1末疆内减少1家至387家，疆外增加43家至585家，合计经销商972家。截至24H1末，天润乳业专卖店数量为944家。
　　生鲜乳收购价连续走低，净利率短期承压。奶牛养殖行业产能集中释放，生鲜乳收购价连续28个月同比下降，行业奶源阶段性过剩压力延续。24年公司上半年实现毛利率17.30%，同减3.26pcts；24Q2毛利率17.99%，同减2.99pcts。上半年公司加大品宣和促销费用投入，销售费用率5.97%，同增0.62pcts；管理费用率3.53%，同增0.52pcts；公司24H1净利率为-1.93%，同减10.99pcts；24Q2净利率为-4.04%，同减13.39pcts，公司淘汰低生产价值牛只，计提奶粉及牛只减值，24H1非流动性资产处置损益-0.81亿元；同时合并新农乳业增加亏损，24H1新农乳业实现营收1.82亿元，净利润-0.46亿元。公司销售公牛及奶粉收入增加，24H1经营活动产生的现金流量净额2.47亿元，同增146.25%。
　　投资建议：公司为疆内兵团控股的龙头乳企，短期内行业奶源阶段性过剩经营承压，建议观察后续生鲜乳成本及公司疆外扩张节奏。我们预计公司24~26年营收分别为28.6/31.6/35.1亿元，归母净利润分别为0.4/0.7/1.2亿元，当前股价对应PE分别为57/33/30X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：上游奶源供应风险；资产损益持续增加；疆外竞争加剧；食品安全问题等。

　　营收稳中有升，供需失衡压制盈利
　　公司2024H1总营收14.43亿元（同增4%），归母净利润-0.28亿元（同减122%），主要系加大牛只处置力度/计提存货减值准备与生物性资产减值准备/新农乳业亏损所致，扣非归母净利润0.24亿元（同减80%）。其中2024Q2公司营收8.03亿元（同增6%），收入保持稳健，归母净利润-0.32亿元（同减146%），扣非归母净利润0.01亿元（同减98%）。盈利端，由于行业供给过剩下喷粉压力大，上游养殖端低迷，牛只毛利倒挂，2024H1毛利率同减3pct至17.30%，销售/管理费用率分别为5.97%/3.53%，分别同增1pct/1pct，费用率保持上行，系宣传促销投入加大/折旧摊销费用增加/融资增加所致，综合来看，2024H1净利率同减-12pct至-2.93%。
　　乳制品量跌价增，疆外市场稳健开发
　　分产品看，2024Q2常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品/其他产品营收分别为4.17/3.40/0.27/0.01亿元，分别同比-2%/+8%/+117%/-57%，低温乳制品表现回暖，2024H1乳制品销量14.90万吨（同增2%），吨价0.91万元/吨（同减0.4%），乳制品量增价跌，主要系公司根据市场需求推出低端产品，通过产品矩阵做市场铺货，现阶段以保销量提份额为主线适当让渡价格带，后续公司借助产品推新维稳利润空间，品牌势能释放后盈利能力将持续回升。分销售模式看，2024Q2经销/直销渠道营收分别为6.87/0.98亿元，分别同增2%/18%。分区域看，2024Q2疆内/疆外营收分别为3.55/4.30亿元，分别同比-10%/+19%，截至2024H1末，公司总经销商972家，较年初净增加增加42家，其中疆内/疆外经销商数量分别净变化-1/+43家，公司在稳固疆内市场的基础上，梳理疆外KA等渠道挖掘增量，企政联合发挥国企优势做新品推广，推进全国化布局。
　　盈利预测
　　我们看好公司疆内市场乳制品龙头地位巩固，疆外扩张持续进行中，新农并表影响有望逐步减弱，新品研发提升长期价值。根据半年报，我们调整2024-2026年EPS分别为0.44/0.48/0.51（前值为0.55/0.68/0.80）元，当前股价对应PE分别为16/15/14倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、原材料上涨风险、低温产品增长不及预期、竞争进一步加剧、产能建设进度不及预期等。

　　事件：
　　天润乳业公布2024年一季报。24Q1，公司实现营业收入6.41亿元，同比+1.47%；归母净利润454万元，同比-91.74%；实现扣非归母净利润2268万元，同比-53.64%。
　　点评：
　　消费复苏较弱，收入保持稳健。在Q1整体消费环境表现较弱的背景下，公司Q1收入表现稳健。分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入3.63亿元、2.40亿元和3108万元，同比分别+2.49%、-2.27%和+10.02%。分区域看，疆内和疆外分别实现收入3.71亿元和2.67亿元，同比分别-0.75%和+4.22%。
　　受新农并表及淘汰牛只影响，利润出现下滑。从新农并表角度看，首先，我们推测毛利率受到负面影响，同比-3.62pct。其次，管理费用率因合并而受到影响，同比+1.16pct。第三，财务费用率因公司为收购新农乳业筹资费用增加，同比+0.96pct。从淘汰牛只角度看，Q1营业外支出占比受此影响，同比+3.85pct。因此，公司Q1归母净利润率为0.71%，同比-8.00pct，利润出现下滑。
　　加强经营管理，穿越行业周期。一方面，市场需求持续承压；另一方面，上游奶源依然过剩。在此局面下，公司采取多种措施，提升经营效率，穿越行业周期。从销售板块看，公司在线上和线下采取多种方式，进行品牌推广，同时在山东齐源大力拓展市场，树立佳丽品牌形象。从乳业板块看，公司严把质量安全底线，研发沙漠有机系列奶、成人奶粉等新产品，同时继续推进天润科技年产20万吨乳制品加工项目。从牧业板块看，公司加快淘汰牛只，优化牛群结构，通过多种手段控制成本。
　　盈利预测与投资评级：关注供需两端变化，拉长投资视角。受下游需求较弱及上游奶源过剩影响，我们预计公司利润端今年增速或较收入端增速偏低。拉长视角看，在公司充分整合新农乳业，供需重新平衡后，公司有望进一步展现强劲增长。我们预计公司2024-2026年EPS为0.44/0.50/0.71元，分别对应2024-2026年22X/19X/14XPE，维持对公司的“买入”评级。
　　风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期

　　事件
　　2024年04月29日，天润乳业发布2024年一季度业绩报告。
　　投资要点
　　营收基本持平，利润端短期承压
　　公司2024Q1总营收6.41亿元（同增1%），归母净利润0.05亿元（同减92%），利润端短期承压，主要系消费需求提振偏弱/乳制品市场价格战激烈/原料奶价格与牛只销售价格阶段性下行所致。2024Q1毛利率同减4pcts至16.43%。2024Q1销售/管理/财务费用率分别为5.72%/4.14%/1.60%，分别同增0.1pct/1pct/1pct，整体来看费用率上行，预计系收购新农乳业/疆外市场开发所致。综合来看，2024Q1净利率同减9pcts至0.08%。公司当前加快淘汰牛只销售，优化牛群结构，后续生产效益有望提升，为盈利端改善奠定基础。
　　疆外市场逆势开拓，修炼内功静待市场改善
　　分产品看，2024Q1常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品/其他产品营收分别为3.63/2.40/0.31/0.04亿元，分别同比+3%/-2%/+10%/+74%，常温乳制品表现优于低温乳制品。分销售模式看，2024Q1经销/直销渠道营收分别为5.63/0.74亿元，分别同比+4%/-17%。截至2024Q1末，公司总经销商955家，较年初净增加25家，其中疆内/疆外经销商数量分别净变化-3/+28家，疆外经销网络建设持续发力。分区域看，2024Q1疆内/疆外营收分别为3.71/2.67亿元，分别同比-1%/+4%，疆内市场表现稳定，疆外市场稳步增长。公司依托新疆地区的优质奶源，推出具有地方特色的产品，在疆外市场具有明显的差异化优势，山东齐源重点打造核心样板市场，辐射带动周边省份。
　　盈利预测
　　我们看好公司疆内市场乳制品龙头地位巩固，疆外扩张持续进行中，新农并表影响有望逐步减弱。根据一季度报，预计2024-2026年EPS分别为0.55/0.68/0.80元，当前股价对应PE分别为17/14/12倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、原材料上涨风险、低温产品增长不及预期、竞争进一步加剧、产能建设进度不及预期等。

　　投资要点
　　公司发布2024H1业绩：2024H1公司实现营收14.43亿元，同比+3.89%；实现归母净利润-0.28亿元，去年同期1.26亿元；实现扣非归母净利润0.24亿元，同比-79.55%。单Q2公司实现营收8.03亿元，同比+5.9%；实现归母净利润-0.32亿元，去年同期0.71亿元；实现扣非归母净利润0.01亿元，同比-98.14%。24H1公司业绩位于此前预告中枢。
　　常温业务疲软，低温业务稳健增长。2024Q2公司常温/低温/畜牧业/其他业务收入分别同比-2.3%/+7.97%/+116.7%/-56.6%。我们预计2024Q2公司常温业务承压主要乳制品消费疲软+原奶供大于求下行业竞争加剧，低温业务增长稳健预计主因公司差异化酸奶产品表现较好。
　　疆外业务快速扩张，经销商网络逐步完善。2024Q2公司疆内/疆外收入分别同比-10.1%/+19%，疆外收入占比同比+5.9pct至53.57%。公司聚焦开发疆外市场潜力，持续拓展线下和线上销售渠道，截止到24Q2末，公司疆内/疆外经销商数量环比24Q1分别+2/+15个，疆外经销商网络逐步完善。
　　成本承压，费投力度加大。2024H1/2024Q2公司毛利率同比-3.3/-3pct，毛利率同比下降预计主因公司并表新农乳业后原奶自给率较高，养殖成本较高背景下成本承压。24Q2公司销售/管理/研发/财务费用率同比+1/0/-0.13/+0.67pct，预计销售费用率提升主因需求疲软、行业竞争激烈导致公司加大费用投放。
　　减值损失增加，盈利能力下降。2024H1公司资产减值损失占收入比重同比+6.96pct，主因公司计提奶粉存货减值和生物性资产减值。2024H1公司营业外支出占收入比重同比+5.45pct，主因公司牛只处置造成损失。我们认为公司24H1减值损失增加主因行业原奶供大于求，公司主动淘汰牛只加速产能出清。综合来看24Q2公司归母净利率/扣非归母净利率同比-13.4/-8.8pct，盈利能力承压。
　　盈利预测与投资评级：2024H1公司受减值损失影响，盈利能力承压，我们下调24-26年收入预期为27.6/29.1/30.9亿元（此前预期28.65/31.13/33.79亿元），同比+2%/+5%/+6%，下调归母净利润预期至0.09/0.8/1.36亿元（此前预期为1.3/1.6/1.8亿元），同比-94%/+775%/+71%，对应PE分别为257/29/17x。考虑到公司24H1业绩符合此前预告，看好公司疆外市场扩张，维持“增持”评级。
　　风险提示：渠道建设不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，牧业养殖恢复不及预期，并购整合不及预期

　　公司发布2024年一季报：2024Q1公司实现营业总收入6.41亿元，同比+1.5%；归母净利润454万元，同比-91.7%；扣非归母净利润2268万元，同比-53.6%。业绩低于预期。
　　24Q1常温业务稳健增长，低温承压：2024Q1公司常温/低温/畜牧业业务分别实现收入3.63亿元/2.4亿元/0.31亿元，同比+2.6%/-2.3%/+10%。2024Q1公司常温业务增长稳健，我们预计主因春节礼赠需求拉动+新农并表贡献增量。2024Q1低温业务略有下滑，预计主因消费疲软导致爱克林等产品需求承压。2024Q1公司实现乳制品销量6.63万吨，同比增长0.63%，我们预计主营产品吨价同比略有提升，而吨价提升主因产品结构升级，均价较高的常温砖奶等产品增速较快。
　　持续推进疆外渠道扩张，疆外市场稳健增长：2024Q1公司在疆内/疆外地区分别实现收入3.71亿元/2.67亿元，同比-0.8%/+4.2%，疆外收入占比同比+1.2pct至41.8%。24Q1疆内收入承压预计主因需求疲软+学生奶业务有所调整；疆外收入稳健增长预计主因公司持续开发疆外空白市场，24Q1公司围绕山东工厂，在山东齐源重点打造核心样板市场，开展“春节赶大集”活动，提高终端铺货率。截止到2024Q1末，公司疆内/疆外经销商数量分别较23年末-3/+28家，较23年末合计净增25家至955家，疆外渠道网络进一步完善。
　　新农并表+养殖压力较大，盈利能力短期承压：2024Q1公司毛利率同比-3.6pct，预计主因公司并表新农乳业后原奶自给率较高，养殖成本较高背景下，公司成本红利边际削弱。2024Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.15/+1.16/+0.01/+0.96pct，我们预计销售费用率提升主因需求疲软、行业竞争激烈导致公司加大费用投放，新农并表导致公司管理/财务费用率提升。24Q1公司营业外支出占收入比重同比+3.85pct主因养殖压力较大导致公司加大无生产价值牛只淘汰力度。综合来看2024Q1公司归母净利率/扣非归母净利率同比-8/-4.02pct，盈利能力承压。
　　盈利预测与投资评级：公司24Q1业绩低于预期，我们下调24-26年收入预期为28.65/31.13/33.79亿元（此前预期30/33.5/37.4亿元），同比+6%/+9%/+9%，下调归母净利润预期至1.3/1.6/1.8亿元（此前预期为1.8/2.2/2.7亿元），同比-8.7%/+23%/+16%，对应PE分别为23/19/16x，维持“增持”评级。
　　风险提示：渠道建设不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，牧业养殖恢复不及预期，并购整合不及预期

　　公司发布23年年报：2023年公司营收27.14亿元，同比+12.6%；归母净利润1.42亿元，同比-27.7%；扣非归母净利润1.4亿元，同比-21.5%。单Q4公司收入6.31亿元，同比+13.04%；归母净亏损47万元（22Q4归母净利润0.43亿元）；扣非归母净亏损0.04亿元（22Q4扣非归母净利润0.4亿元）。剔除新农并表影响，23年公司内生收入25亿元，同比+4.13%，净利润1.97亿元，同比-1.9%。收入符合预期，利润低于预期。
　　新农并表下常温高增，低温稳健增长：23年公司畜牧业/常温/低温业务收入分别同比-10.1%/+18.7%/+7.6%，23Q4畜牧业/常温/低温业务收入同比-42%/+13%/+19%。受上游原奶供大于求影响，公司畜牧业业务承压。新农并表下23年公司常温业务增速较快，细分品类中预计以常温砖为代表的UHT奶增速较快，奶啤相对疲软。23年低温业务稳健增长，细分品类中预计桶酸收入增速表现好于爱克林。
　　深化渠道改革，疆外市场持续高增：23年公司疆内/疆外收入分别同比+6.03%/+20.84%，疆内收入占比达到46%，同比+3.13pct；23Q4疆内/疆外收入分别同比+1.7%/+28.6%，23Q4疆外加速扩张。2020年底公司开启二次出疆，在疆外集中资源发展重点市场和专卖店渠道，2023年公司持续推进专卖店数字化建设，疆外市场持续高增，截止到2023年末，公司专卖店数量达到1000家，环比23H1增加141家。
　　成本红利+结构升级下毛利率改善，新农并表压制盈利能力：23年公司毛利率同比+1.2pct，毛利率优化预计主因奶价下行+高毛利的常温砖放量后产品结构优化。23年公司销售/管理/研发/财务费用率同比+0.2/+0.22/+0.5/+0.88pct；研发费用率提升预计主因公司增加新品研发投入及畜牧养殖技术提升投入，23年公司共完成70余款新产品开发；新农并表下财务费用率提升。综合看23年公司归母净利率同比-2.9pct；剔除新农并表影响，23年公司内生净利率同比-0.48pct，盈利能力承压。
　　山东工厂规划清晰，疆外扩张潜力可期：2022年10月公司山东齐河工厂正式开工建设，一二期共规划产能15万吨，其中一期10.5万吨产能已在23年11月投产，公司产能快速扩张，未来随着三级市场战略深化、新农乳业疆外协同效应显现、高毛利产品占比提升，公司疆外市场有望实现高质量增长。
　　盈利预测与投资评级：公司23年业绩低于预期，我们调整24-26年收入预期为30/33.5/37.4亿元（此前24-25年预期30.54/34.4亿元），同比+10%/+12%/+12%，下调归母净利润预期至1.8/2.2/2.7亿元（此前24-25年预期为2.11/2.54亿元），同比+26%/+23%/+22%，对应PE分别为17/13/11x，下调至“增持”评级。
　　风险提示：渠道建设不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，牧业养殖恢复不及预期，并购整合不及预期