Seazen Holdings has reported its 1Q26 results:1Q26 revenue was RMB7,317mn(-24.86%YoY),attributable NP was RMB312mn(+2.37%YoY).During the reporting period,further decline in property development revenue led to adecrease in the company's revenue,while the increase in the share of commercial revenue pushed gross margin up 8.5pp YoY to 38.0%,and the improvement in earnings quality drove attributable NP to achieve stable growth.The company's robust commercial operations alleviated cash flow stress,the impact of property development impairment losses has receded,and REIT opportunities should in our view drive asset re-pricing.Maintain BUY.
Commercial revenue sustained the growth momentum
During the reporting period,the commercial property segment achieved slight growth.1Q26 total commercial operation revenue was RMB3,550mn(+2.8%YoY).Based on total operation revenue,rental income per sqm was roughly flat YoY.The company did not add any new projects in 1Q26.As of end-1Q26,there were 178 projects in operation,with the occupancy rate slightly down 0.4pp from end-2025,but still remaining high at 97.4%.The 2026 total operation revenue target is RMB14.5bn(+2.9%YoY),with a24%completion rate during the period.Considering the plan to open five new commercial centers during the year,we expect the target to be achieved.Overall,despite cyclical downturns,the commercial property segment sustained robust growth.Meanwhile,commercial REITs should in our view bring asset re-rating opportunities,and the progress of issuance is worth watching.
Deleveraging coming to atemporary end
As of end-1Q26,interest-bearing debts increased slightly by RMB1.4bn YoY to RMB56.1bn,while the scale of public bonds maturing in 2026 declined,including approximately RMB2.1bn of medium-term notes and public bonds,and USD236mn of dollar bonds.In February 2026,the company issued USD355mn of dollar bonds,preparing for the repayment of overseas bonds maturing in May 2026.In terms of cash inflows,without new land acquisitions,property sales value fell by 41%YoY to RMB3.02bn,while the asset management strategy continued to advance.In 2026,the company is actively participating in REIT issuance,planning to securitize the Changzhou Tianning project and Nantong Qidong project through commercial REITs,with atotal valuation of approximately RMB2.14bn,and received initial feedback on 25 March.Enhanced access to funding channels not only bolsters market confidence in the company's ability to navigate cycles but also bodes well for further lowering financing costs and buoying earnings
Earnings forecasts and valuation
We maintain our 2026/2027/2028 EPS forecasts at RMB0.34/0.39/0.49 and BVPS forecasts at RMB27.65/28.04/28.52.The comparable companies'average 2026E PB on Wind consensus is 0.71x.We expect the easing drag from the property development segment could shore up profit going ahead,and value the stock at 0.71x 2026E PB for our target price of RMB19.63(previous:RMB18.80,based on 0.68x 2026E PB).Maintain BUY.
Risks:property sector downside risks;cash flow pressures.

　　核心观点
　　事件：公司发布2026年一季报。2026年一季度，公司实现营收73.17亿元，同比下降24.86%；归母净利润3.12亿元，同比增长2.37%。
　　毛利率明显提高：2026年一季度，公司实现营收73.17亿元，同比下降24.86%；归母净利润3.12亿元，同比增长2.37%。归母净利润不降反升，主要由于两个因素。1）毛利率提高。2026年Q1公司整体毛利率为38.03%，较2025年Q1提高8.56pct，或由于2026年Q1毛利率相对高的商业运营总收入占营收比例为48.45%，较2025年Q1提高13.04pct，带动公司整体毛利率提高。2）少数股东损益为负。2026年Q1，公司的少数股东损益为亏损0.32亿元，2025年Q1该值为收益0.12亿元。从费用管控看，公司2026Q1的销售费用率和管理费用率分别为3.93%、9.54%，分别较2025年Q1降低1.14pct、提高1.79pct。
　　吾悦商管稳健增长：2026年一季度，公司实现商业运营总收入35.45亿元，同比增长2.82%，其中租金收入33.07亿元，同比增长2.83%。截至2026年一季度末，公司出租物业数量179个，可出租面积981.59万方。从运营看，截至2026年一季度末，公司出租物业整体的出租率为97.44%，其中青海、甘肃的3个物业的出租率为100%。从物业分布看，江苏、浙江、湖南、安徽四个省份的物业数量最多，合计达到92个，占公司出租物业数量的51.40%。
　　开发销售规模下滑：2026年一季度，公司实现开发销售面积52.65万方，同比下降19.95%；销售金额30.16亿元，同比下降40.89%；对应的销售均价为5728.40元/平米，同比下降26.16%。从区域分布看，公司在江苏和山东的销售规模最大，2026年Q1江苏和山东的销售面积占公司一季度总销售面积的27.89%。
　　融资渠道拓宽。2026年一季度，公司已偿还境内外公开债16.29亿元。截至2026年一季度末，公司的合联营公司权益有息负债为22.16亿元。公司已申报商业不动产REIT，预计募集规模16.25亿元，底层资产为常州天宁吾悦广场、南通启动吾悦广场，有效盘活资产，为公司拓宽融资渠道。
　　投资建议：2026年一季度，公司毛利率显著提高，商业运营收入占比提高，支撑公司归母净利润提高。商业运营稳健，收入稳定提高，出租率维持高位；开发业务规模收窄。财务上，公司持续压降负债余额，并拓宽融资渠道。基于此，我们维持公司2026-2028年归母净利润为7.47亿元、8.13亿元、8.75亿元的预测，对应EPS为0.33元/股、0.36元/股、0.39元/股，对应PE为44.64X、41.01X、38.09X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、商业运营不及预期的风险、商业新开商场不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险。

　　事件：4月29日公司发布2026年一季报，26Q1实现营业收入73.17亿元，同比-24.9%；归母净利润3.12亿元，同比+2.4%；扣非归母净利润3.44亿元，同比+15.0%。
　　结转规模收缩，利润端韧性增长：受房地产开发结转节奏放缓影响，公司收入端延续下行，26Q1公司竣工面积12.62万平方米，同比-78.7%。
　　得益于收入结构优化，26Q1毛利率提升至38.0%，同比+8.6pct。26Q1公司销管费用率同比下降1pct，对冲部分投资收益及信用减值波动，带动扣非利润实现双位数增长。
　　开发销售延续调整，商业运营稳健增长：26Q1公司累计合同销售金额30.16亿元，同比-40.9%；销售面积52.65万平方米，同比-20.0%，销售端持续收缩。26Q1商业运营收入35.45亿元，同比+2.82%；出租物业179个，同比增加5个，截至3月末平均出租率97.4%。26Q1公司商业运营收入规模已超过合同销售金额，经常性收入对利润和现金流的“压舱石”作用进一步强化。
　　现金流进一步改善，债务结构继续优化：26Q1公司经营性现金流净额为1.59亿元，同比+70.0%。截至3月末，公司货币资金82.37亿元，较年初增加14.34亿元。公司一季度偿还境内外公开市场债券16.29亿元；
　　截至3月末，合联营公司权益有息负债22.16亿元，同比下降5.38亿元，表外债务压力持续缓释。
　　盈利预测与投资评级：考虑开发结转规模下行、商业运营稳步扩张及融资成本改善，我们维持2026~2028年归母净利润预测分别为7.57/9.26/10.74亿元，对应PE为43.9/35.8/30.9倍。公司商业资产质量突出、现金流韧性较强，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济不及预期；销售回款不及预期；商业出租率与租金收入不及预期。

　　26Q1营业收入同比-25%，归母净利润同比+2.4%、符合市场预期。2026Q1，公司营业收入73亿元，同比-24.9%；归母净利润3.1亿元，同比+2.4%；扣非后归母净利润3.4亿元，同比+15.0%；基本每股收益0.14元，同比+7.7%。毛利率、归母净利率分别为38.0%、4.3%，同比分别+8.6pct、+1.1pct；三费费率24.9%，同比+5.1pct，其中销售、管理和财务费率分别-1.1pct、+1.8pct和+4.4pct；合联营投资收益-0.6亿元（25Q1为0.003亿元）。26Q1末公司预收款及合同负债为315亿元，同比-41%，覆盖25年地产营收的0.8倍。
　　26Q1商场含税租费35.45亿元、同比+3%，26年计划145亿元、同比+3%。截至2026Q1末，公司累计开业商场178个；开业GRA1,652万平，同比+3.0%；出租率97.44%，同比+0.22pct、环比-0.38pct。2026Q1，公司商场含税租费35.45亿元，同比+2.8%；税后租费33.07亿元，同比+2.8%；26年计划含税租费145亿元，同比+2.9%。2026Q1，分区域来看，江苏、浙江、安徽、山东分别贡献租费的26%、12%、7%、7%，合计贡献租费的52%。此外，公司商场收入和毛利占比持续提升，2025年商场营收占比25%，同比+11.1pct；毛利占比63%，同比+14.7pct；毛利率69.8%，同比-0.4pct；经常性收入占比持续提升将助力公司稳健经营。
　　有息负债下降，偿债压力逐步减轻，申报商业不动产REITs、拓展权益性融资渠道。截至2026Q1末，公司有息负债537亿元，同比+0.3%；公司净负债率58.6%，同比+3.4pct。2025年末融资成本5.44%，较24年末-48Bps。公司境内公开债均带抵押；信用债敞口仅美元债，2026年5月到期4.04亿美元；美元信用债发行方面，25年6月发行3亿美元/3年/11.88%、25年9月发行1.6亿美元/2年/11.88%、26年3月3.55亿美元/3年/11.8%，体现公司的信用修复和持续融资能力。25/11/28，公司发行首单消费类私募REITs，规模10.26亿元；3月6日，公司公告已申报证监会商业不动产REITs，预计募资规模16.25亿元，目前已收到交易所反馈意见；预计REITs成功发行后偿债压力将进一步减轻，商场价值持续显性化。
　　26Q1房地产开发销售额30亿元、同比-41%，存货减值相对较充分。2026Q1，公司销售额30亿元，同比-41%；销售均价5,728元/平，同比-26.2%，2024H1、2024H2、2025、2026Q1销售均价分别为7,221、7,815、7,599、5,728元/平。公司2019-25年累计计提减值准备247亿元，占比2025年末存货35%，减值计提相对充分。
　　投资分析意见：业绩同比转正，商场稳健成长，维持“买入”评级。新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场。近几年中公司商场收入和毛利占比持续提升，经常性收入占比持续提升将助力公司稳健经营。凭借优秀管理能力和优质的资产组合，预计公司在新行业格局下有望实现更长期、并更有质量的增长。考虑到目前地产销售量价仍然承压，我们维持公司26-28年归母净利润预测分别为9.0/14.0/20.3亿元，同比分别+33%/+55%/+45%，对应26/27年PE为37X/24X，考虑到公司偿债压力逐步减轻、商场贡献毛利占比逐步提升，维持“买入”评级。
　　风险提示：调控超预期收紧，去化率不及预期，消费下滑影响商场运营。

　　新城控股发布一季报，2026Q1实现营收73.17亿元（yoy-24.86%），归母净利3.12亿元（yoy+2.37%），期内开发业务收入进一步下降致公司营收下滑，而商业收入占比的提升推动毛利率同比+8.5pct至38.0%，盈利质量的提升推动归母净利实现稳中有升。公司商业运营稳健发展，现金流压力得以纾解，开发业务减值影响逐步消减，REITs机遇有望推动资产重定价，维持“买入”。
　　商业收入保持增长，紧抓商业不动产REITs机遇
　　期内商业地产板块小幅增长。26Q1商业运营总收入同比+2.8%至35.5亿元。运营总收入口径下，租金坪效同比基本持平。Q1公司未有新增项目入市，截至期末累计开业项目达178座，出租率较25年末小幅下降0.4pct，但依然保持在97.4%的高位。26年运营总收入目标同比+2.9%达145亿，期内目标完成率24%，考虑年内有新开5座商业的计划，我们预计完成目标无虞。整体而言，商业地产板块在行业周期性底部仍保持稳健增长，同时，商业不动产REITs有望带来资产重定价机遇，发行进展值得关注。
　　债务高压期已过，去杠杆进程告一段落
　　截至期末，有息负债同比小幅提升14亿至561亿，而26年到期公开债规模下降，包括中票和公开债约21亿元以及2.36亿美元债。26年2月成功发行3.55亿美元债，为今年5月到期的海外债做好准备。现金流入方面，在无拓储的状况下，地产销售额同比-41%至30.2亿元，同时资管战略持续推进。26年公司积极参与REITs发行，拟将常州市天宁项目及南通市启东项目通过商业不动产REITs证券化，合计估值约21.4亿元，并已在3月25日获初次反馈。通畅的融资渠道增强市场对公司穿越周期的信心，也有望进一步降低融资成本，增厚业绩。
　　盈利预测和估值
　　我们维持26-28年EPS为0.34/0.39/0.49元，BPS27.65/28.04/28.52元的盈利预测，可比公司26年Wind一致预期PB均值0.71倍，公司开发业务拖累减轻，利润有望进入修复通道，给予公司0.71x26PB，目标价19.63元（前值18.80元，0.68x2026PB），维持“买入”。
　　风险提示：地产行业下行风险，现金流承压风险。

　　营收有所下降，归母净利润正增长。2026年一季度公司实现营收73.17亿元，同比-24.86%；归母净利润3.12亿元，同比+2.37%；扣非归母净利润3.44亿元，同比+14.97%。公司营收下降而归母净利润增长的原因为：1）毛利率提升：2026年一季度公司毛利率为38.0%，同比提升8.6个百分点。2）少数股东损益：2026年一季度公司少数股东损益为-0.32亿元，去年同期为0.12亿元。
　　商业运营收入保持稳健增长。2026年一季度公司累计实现商业运营总收入约35.45亿元，同比+2.8%，完成全年租金目标（145亿）的24.4%；一季度单项目租金为1847万元，同比持平；截至一季度末，商业物业出租率维持97.44%的高位。截至2025年末，公司已在全国141个城市布局207座吾悦广场，已开业在营178座（25年新开业5座），开业面积达1649.07万平方米，出租率97.86%。2025年吾悦广场总销售额970亿元（不含车辆销售），同比+7.18%，运营能力优势凸显。
　　开发业务持续去库存。2026年一季度公司实现合同销售面积52.65万平方米，同比-19.95%，销售金额30.16亿元，同比-40.89%。但随公司开发业务收入占比下降、结转利润率见底、减值影响减弱，未来开发业务拖累有望逐步减轻；2025年公司结转利润率13.03%，同比+1.31pct。公司库存加速去化且减值准备计提较为充分，2025年末存货规模同比下降27%至710.5亿元，存货跌价准备余额/存货比重为12%。2019-2025年公司共计提资产及信用减值247.04亿元，2025年资产及信用减值规模同比下降39%至16.51亿元（22年高点为61.45亿元），近几年减值影响有所减弱。
　　融资渠道畅通，REITs申报获受理。2025年公司成功发行近三年来民营房企首单纯信用境外债及3笔共计36.5亿元中票，平均融资成本同比-0.48pct至5.44%；此外公司成功挂牌上市以上海青浦吾悦广场为底层资产的全国首单消费类机构间REITs（规模6.16亿元），2026年3月扩募申报及商业不动产REITs申报也已获受理。
　　投资建议：公司商业运营收入稳健增长，在行业下行周期内支撑公司业绩韧性，住宅开发业务有序去库存，拖累有望逐步减轻，且公司境内外融资渠道畅通，借助商业不动REITs机遇持续优化资本结构，债务压力逐步缓解。我们预计公司2026-2027年EPS为0.40、0.49元，按照4月30日收盘价计算，对应PE分别为37.3、29.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：地产基本面超预期下行、商场运营表现不及预期、偿债风险。

　　事项：
　　公司公布2026年一季报，一季度实现营业收入73.2亿元，同比下降24.9%，归母净利润3.1亿元，同比增长2.4%。
　　平安观点：
　　利润小幅增长，毛利率显著改善：2026年一季度公司营业收入73.2亿元，同比下降24.9%，归母净利润3.1亿元，同比增长2.4%，归母净利润增速高于营收主要因：1）毛利率同比提升8.6个百分点至38%；2）少数股东损益占比同比下降15.3个百分点。
　　商业运营稳健扩张，房产销售持续去化：2025年末公司在全国141个城市布局207座吾悦广场，已开业在营数量178座，开业面积1649万平米，2026年计划实现商业运营总收入145亿元，对应同比增速2.9%。2026年一季度公司商业运营总收入35.5亿元，同比增长2.8%，实现稳健增长。
　　一季度公司实现合同销售金额30.2亿元，同比下降40.9%，合同销售面积52.7万平米，同比下降19.9%；偿还境内外公开市场债券16.3亿元，一季度末合联营公司权益有息负债合计22.2亿元。
　　投资建议：维持原有预测，预计公司2026-2028年EPS分别为0.38元、0.46元、0.54元，当前股价对应PE分别为38.9倍、31.9倍、27.3倍。公司商业运营良好、规模有序扩张，融资渠道畅通、债务压力持续减轻，“商业运营+地产开发”双轮驱动有望为后续发展保驾护航，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）若后续楼市修复低于预期，购房者预期扭转缓慢，将对公司经营发展产生冲击；2）若后续消费需求释放持续性不足，商业地产经营存在转弱风险；3）盈利能力下探、持续计提减值风险；4）资金压力加剧风险。

　　公司2025年实现营业收入530.12亿元，同比下降40.44%；实现归母净利润6.80亿元，同比下降9.61%；扣非归母净利润6.14亿元，同比下降29.34%。
　　开发销售业务规模将进一步收缩，后续对公司的业绩拖累有望降低。2025年，公司房地产开发销售业务实现收入390.04亿元，同比大幅下降48.71%；完成合同销售金额192.70亿元，同比下降52.03%。销售承压之下，待结算规模持续降低，截至25年末公司预收款（合同负债+预收款项）325.5亿元，较25年地产收入覆盖倍数为83%。考虑到公司2023年开始停止拿地，结合近年来销售规模的持续下行，预计未来一段时间公司开发销售业务规模将进一步收缩，商业部分对营收与利润的贡献将继续提升。
　　商业运营成业绩基石，租金收入继续增长。2025年公司物业出租及管理实现收入130.36亿元，同比增长8.37%，毛利率高达69.77%。商业运营总收入（含税）达140.90亿元，同比增长10.00%。截至报告期末，公司已开业吾悦广场达178座，出租率高达97.86%，客流总量同比增长13.31%，会员人数同比增长25.82%。商业板块的稳健增长有效对冲了开发业务的下滑。
　　融资成本继续下降，融资渠道保持畅通。2025年公司平均融资成本5.44%，较2024年降低48bp。报告期内，公司成功发行三期合计36.5亿元中期票据，并完成近三年来民营房企首笔纯信用境外债券的发行，彰显了监管和投资者对公司信用水平的认可。此外，公司成功挂牌上市以上海青浦吾悦广场为底层资产的全国首单消费类机构间REITs，商业地产“投融建管退”的闭环逐渐完善。截至2025年末，公司总有息债务规模为509.74亿元，较年初压降4.99%。
　　商业收入目标稳健，REITs战略持续推进。公司2026年经营计划务实，商业运营总收入目标为145亿元，计划新开业吾悦广场5座。同时，公司明确表示将积极推进商业不动产公募REITs的申报发行，打造多层次商业不动产融资体系。若公募REITs成功发行，将有助于盘活存量资产、优化资本结构并释放商业资产价值。
　　盈利预测与投资建议：公司商业运营护城河深厚，现金流稳健，债务风险持续降低。随着公司住宅开发业务对整体业绩拖累的持续降低，商业租金毛利占比将进一步提升，未来盈利能力有望逐步回升，建议关注公司困境反转带来的估值提升机会。预计2026-2028年公司归母净利润分别为9.39/12.97/15.91亿元，EPS分别为0.41/0.57/0.70元，当前股价对应的PE分别34.32/24.86/20.26倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：房屋销售持续下滑；吾悦广场租金及出租率下行；REITs发行进度及规模不及预期等。

　　事件：公司2025年实现营业收入530.12亿元，同比-40.44%；归母净利润6.80亿元，同比-9.61%；基本每股收益0.30元/股，同比-9.09%。
　　毛利率上升，盈利质量改善
　　公司2025年营收530.12亿元，同比-40.44%，主因开发业务交付收入下滑；归母净利润6.80亿元，同比-9.61%，降幅显著小于营收。Q4单季度营收186.40亿元，同比-50.21%；归母净亏损2.94亿元，同比减亏58.16%。分业务看，开发业务收缩拖累营收，但商业板块高毛利贡献显著，带动整体盈利质量改善，开发业务收入390.04亿元，同比-48.71%，占营收73.6%；物业出租及管理收入130.36亿元，同比+8.37%。整体毛利率27.42%，同比+7.62pct；开发、物业毛利率分别为13.03%、69.77%，同比+1.31pct、-0.4pct。物业出租及管理毛利90.95亿元，占总毛利63%，较24年提升15pct。净利率0.84%，同比+0.03pct；销管研费率8.41%，较24年提升0.85pct；财务费率6.13%，较24年提升2.41pct。
　　商管稳健增长，开发规模收缩
　　商业端，公司2025年商业运营总收入140.9亿元，同比+10%，占总营收比重升至27%；物业出租及管理毛利90.95亿元，占总毛利比重达63%，盈利贡献进一步增强。吾悦广场运营稳健：截至25年年末，在全国141城布局207座综合体，已开业吾悦广场178座，开业面积1649.07万㎡，出租率97.86%。全年客流总量20.01亿人次，同比+13.31%；总销售额970亿元（不含车辆），同比+7.18%；会员人数超5497万，同比+14.2%，运营效率与消费活力持续提升。
　　开发端，2025年公司签约销售面积253.58万㎡，同比-52.94%；销售金额192.70亿元，同比-52.03%。实现销售回款212.76亿元，回款率110.41%。25全年结转收入470.24亿元（含合联营），结转面积697.15万㎡；年末待结转面积853.92万㎡。在建项目150个，总建面1473.47万㎡（含合联营）。2026年计划新开工3个项目，新开工建面27.85万㎡；竣工65个项目，预计竣工建面349.64万㎡。
　　债务优化，财务韧性增强
　　截至2025年末，公司有息负债规模509.74亿元，同比-5.0%；1年内到期有息负债127.5亿元，其中公司债21亿元、美元债28.4亿元、银行贷款39.3亿元；净负债率56.97%。现金流：在手现金68亿元，同比-33.9%；经营性现金流净额14.25亿元，连续8年为正，同比-5.79%。25全年如期偿还境内外公开市场债券58.55亿元，保持“零违约”。25年年内新增经营性物业贷及其他融资125亿元；累计发行3期中票，合计36.5亿元；25年累计发行5.1亿美元境外债，26年2月再次发行3.55亿美元境外债，打通国际融资渠道。整体平均融资成本5.44%，较24年下降0.48pct。公司债务结构持续优化，融资成本下行，偿债压力进一步缓解。
　　投资建议：公司商业板块稳健增长、高毛利贡献显著，带动整体盈利质量改善，同时债务结构优化，财务韧性增强。考虑开发业务拖累短期仍或延续，我们调整公司26-27年归母净利润分别为8.28、11.39亿元（原值10.59、11.66亿元），预测28年归母净利润为12.55亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：国内外宏观形势变化、房地产销售不及预期、市场竞争加剧风险

　　2025年业绩主要受住宅开发业务收缩影响。25年公司实现营收530.12亿元，同比-40.44%；归母净利润6.80亿元，同比-9.61%。公司营收业绩下滑主因：1）住宅开发业务收缩：25年公司房地产销售营收390.04亿元，同比-48.71%。2）非并表项目盈利能力下降：25年公司对合联营企业投资收益同比下降6.11亿元至-2.55亿元。但由于收入结构改善带动利润率提升、减值影响减弱，公司业绩降幅低于营收降幅。25年公司商业营收占比提升11.07pct至24.59%，使得综合毛利率同比+7.62pct至27.42%；25年公司计提资产及信用减值16.51亿元（24年为27.00亿元）。
　　商业运营收入稳健增长，支撑业绩韧性。25年公司实现商业运营总收入140.90亿元，同比增长10.00%。截至25年末，公司已在全国141个城市布局207座吾悦广场，已开业在营178座（25年新开业5座），开业面积达1649.07万平方米，出租率97.86%。25年吾悦广场总销售额970亿元（不含车辆销售），同比+7.18%，运营能力优势凸显。26年公司计划实现商业运营总收入145亿元，新开业吾悦广场5座。
　　开发业务有序去库存，未来拖累有望逐步减小。2025年公司实现合同销售面积253.58万平方米，同比-52.94%，销售金额192.70亿元，同比-52.03%。但随公司开发业务收入占比下降、结转利润率见底、减值影响减弱，未来开发业务拖累有望逐步减轻；25年公司结转利润率13.03%，同比+1.31pct。公司库存加速去化且减值准备计提较为充分，25年末存货规模同比下降27%至710.5亿元，存货跌价准备余额/存货比重为12%。2019-2025年公司共计提资产及信用减值247.04亿元，25年资产及信用减值规模同比下降39%至16.51亿元（22年高点为61.45亿元），近几年减值影响有所减弱。
　　融资渠道畅通，REITs发展持续推动公司转型大资管。25年公司成功发行近三年来民营房企首单纯信用境外债及3笔共计36.5亿元中票，平均融资成本同比-0.48pct至5.44%；此外公司成功挂牌上市以上海青浦吾悦广场为底层资产的全国首单消费类机构间REITs（规模6.16亿元），26年3月扩募申报及商业不动产REITs申报也已获受理。
　　投资建议：公司商业运营收入稳健增长，在行业下行周期内支撑公司业绩韧性，住宅开发业务有序去库存，拖累预逐步减轻，且公司境内外融资渠道畅通，借助商业不动REITs机遇持续优化资本结构，债务压力逐步缓解。我们预计公司26-27年EPS为0.40、0.50元，按照3月31日收盘价计算，对应PE分别为35.4、28.2倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：地产基本面超预期下行、商场运营表现不急预期、偿债风险