业绩表现：业绩承压但盈利韧性仍在
　　2025年公司整体业绩延续行业下行压力下的收缩态势，但利润端表现明显好于收入端，体现出较强经营韧性。全年公司实现营业收入530.12亿元，同比下降40.44%；归母净利润6.80亿元，同比下降9.61%；扣非归母净利润6.14亿元，同比下降29.34%。从结构看，收入下滑主要受开发业务结转减少影响，房地产开发销售收入390.04亿元，同比下降48.71%，而物业出租及管理收入达到130.36亿元，同比增长8.37%。值得注意的是，开发销售业务毛利率回升至13.03%，同比提升1.31个百分点，显示公司在行业低景气阶段更加注重量价平衡与利润率修复，盈利质量较前期更趋稳健。
　　经营表现：商业稳定增长，开发拖累趋弱
　　2025年公司经营层面的核心亮点仍是商业地产，传统住宅销售虽继续下滑，但对报表的边际拖累已在减弱。全年公司实现商业运营总收入140.90亿元，同比增长10.00%，截至年末已开业在营吾悦广场178座，开业面积1649.07万平方米，出租率维持在97.86%高位；全年客流20.01亿人次，同比增长13.31%，总销售额970亿元，同比增长7.18%，会员人数增至5,497万人，同比提升25.82%。对比之下，公司全年合同销售金额192.70亿元、销售面积253.58万平方米，分别同比下降52.03%和52.94%，但全年全口径资金回笼仍达212.76亿元，回笼率110.41%，明显高于销售额；同时实现结转收入470.24亿元，期末待结转面积仍有829.68万平方米，说明开发业务虽弱，但回款与存量结转仍在支撑报表，销售下滑对业绩的冲击已更多体现在规模端，而非现金流与持续经营能力层面。
　　资本结构：融资修复明显，债务风险充分释放
　　2025年公司资产负债表继续缩表去杠杆，融资渠道保持通畅，债务风险已显著收敛。截至年末，公司总资产2656.43亿元，归母净资产615.98亿元，较上年末608.69亿元小幅提升。合并口径有息负债降至509.74亿元，较年初下降4.99%；其中一年内到期有息债务127.48亿元，长期债务382.26亿元，债务期限结构总体可控。同时，公司获得银行授信总额629亿元，已使用241亿元，仍保有较充足的融资余量；全年完成3笔、合计36.5亿元中期票据发行，发行利率持续下降、期限进一步拉长，整体平均融资成本降至5.44%，较上年末下降0.48个百分点。更重要的是，公司全年持续保持零违约，并成功完成境内外公开市场融资与到期兑付，叠加商业运营现金流对主体信用的支撑，表明前期市场担忧的流动性与债务风险已得到较为充分释放，公司已进入以稳经营、优结构为主的风险收敛阶段。
　　风险提示：地产调控政策超预期收紧，行业销售下行超预期

Seazen Holdings'2025 revenue was RMB53,012mn(-40.44%YoY),attributable net profit was RMB680mn(-9.61%YoY),and recurring net profit was RMB614mn(-29.34%YoY).For 4Q25,revenue was RMB18,640mn(-50.21%YoY,+51.91%QoQ)and attributable net profit was RMB-294mn.Its annual attributable net profit missed our expectation of RMB833mn,mainly as property development revenue contracted sharply,non-consolidated project profitability declined amid asector bottoming cycle,and expenses remained relatively rigid.The company's robust commercial operations alleviated cash flow stress and property development impairment losses have been declining.Maintain BUY.
Property development revenue continued to contract
In 2025,property development revenue declined by 49%YoY,dragging down overall revenue.However,this segment's GPM began to recover and impairments gradually scaled down,supporting amarginal recovery in profitability.1)The settlement GPM rebounded by 1.3pp YoY to 13.0%.2)In 2025,asset and credit impairment losses declined by RMB1,050mn YoY to RMB1,650mn.Regarding revenue mix,the share of commercial revenue climbed by 11pp YoY to 25%,pushing overall GPM up by 7.6pp YoY to 27.4%.Looking ahead,we believe the property development segment's drag could weaken further.In 2025,the company's average selling price rallied by 2%YoY.We expect GPM recovery and impairment narrowing could continue into the future.
Commercial revenue maintained double-digit growth
The commercial property segment maintained sound growth.For 2025,commercial operation revenue rose by 10%YoY to RMB14.09bn(101%of the target level).Excluding new energy vehicle sales value(+7.2%YoY),sales growth slowed YoY but was 3.5pp above the growth in total retail sales of consumer goods.Based on the total operation revenue,rental income per sqm rose by 6.8%YoY,with growth accelerating by 0.9pp YoY,highlighting the company's commercial property operation advantages.In 2025,it opened five new Wuyue Plazas,of which four were asset-light projects.As of end-2025,there were 178 projects in operation,with the occupancy rate remaining high at 97.9%.The company plans to open another five commercial centers in 2026 and targets atotal commercial operation revenue of RMB14.5bn(+2.9%YoY).Overall,despite cyclical downturns,the commercial property segment sustained robust growth.In addition,we expect the company's REIT issuance could enable it to capture re-rating opportunities brought by REITs.
Earnings forecasts and valuation
As the property development segment further contracted,we lower our 2026/2027 revenue and profit forecasts.We project 2026/2027/2028 EPS at RMB0.34/0.39/0.49(-23.0/-27.0%vs our previous 2026/2027 estimates)and BVPS at RMB27.65/28.04/28.52(previous 2026/2027 BVPS estimates:RMB27.80/28.33).We expect the easing drag from the property development segment could shore up profit going ahead,and value the stock at 0.68x 2026E PB,in line with its peers'average on Wind consensus.Our target price is RMB18.80(previous:RMB18.90,based on 0.68x 2026E PB).Maintain BUY.
Risks:property sector downside risks;cash flow pressures.

　　投资要点
　　事件：3月27日公司发布2025年年度报告，2025年实现营业收入530.12亿元，同比-40.4%；实现归母净利润6.80亿元，同比-9.6%。
　　收入承压盈利结构改善，利润韧性逐步显现：2025年，公司收入端承压，主要受开发业务结转规模下滑影响；但归母净利润降幅相对有限，主要系商业收入占比提升带动综合毛利率升至27.4%，同比+7.6pct，同时信用减值及资产减值损失分别同比减少1.81亿元和8.67亿元，叠加少数股东损益亏损扩大，对归母利润形成一定支撑。
　　销售结转持续调整，毛利修复回款向好：2025年公司开发业务实现营业收入390.04亿元，同比-48.7%，毛利率13.0%，同比+1.3pct，结算盈利能力边际修复。销售端仍处调整阶段，2025年全口径销售金额192.70亿元，同比-52.0%，资金回笼保持韧性，全口径资金回笼率为110.4%。截至2025年末，公司存货账面价值710.50亿元，同比-26.8%，存货去化稳步推进。
　　商管规模稳步扩张，经营指标保持稳健：2025年公司物业出租及管理收入130.36亿元，同比+8.4%，毛利率69.8%，同比-0.40pct，商业板块保持较强盈利韧性。截至2025年末，公司已布局207座吾悦广场，其中178座开业在营，开业面积1649万平方米，出租率97.86%；全年客流量20亿人次，同比+13.3%，商场销售额（不含车）970亿元，同比+7.2%，核心经营指标保持稳健，商业板块继续发挥公司业绩与现金流“稳定器”作用。
　　杠杆水平延续回落，融资成本持续优化：截至2025年末，公司资产负债率为70.8%，同比-2.3pct；有息负债509.74亿元，同比-5.0%；平均融资成本5.44%，同比下降48BP，杠杆与融资成本均延续改善。融资端，截至2025年末银行授信总额629亿元，已使用241亿元，2025年公司及母公司累计发行5.1亿美元债，新增经营性物业贷及其他融资125亿元，融资渠道整体保持畅通，同时推进REITS等多元化融资工具落地。2025年经营活动现金流净额14.25亿元，连续8年为正。
　　盈利预测与投资评级：考虑到公司销售端仍在调整，开发业务结转规模下滑压力延续，我们下调盈利预测，预计2026~2027年归母净利润分别为7.57/9.26亿元（原值为11.45/14.67亿元），新增2028年预测值为10.74亿元，对应PE为42.1/34.4/29.7倍。鉴于公司商业运营基本盘稳固，租金收入持续增长，减值压力逐步减小，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济不及预期；销售回款不及预期；商业出租率与租金收入不及预期。

　　结转业绩下降，商管业务稳健增长，维持“买入”评级
　　新城控股发布2025年年报，公司收入利润承压，商管经营表现优秀。受公司结转规模下降影响，我们下调2026-2027并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为11.2、16.1、24.3亿元（前值15.0、17.5亿元），EPS分别为0.50、0.72、1.08元，当前股价对应PE分别为29.2、20.2、13.5倍，公司出租物业增长势头较好，看好业务结构调整后盈利能力回升，维持“买入”评级。
　　结转规模大幅下降，结转毛利率有所提升
　　公司2025年实现营业收入530.1亿元，同比下降40.4%；实现归母净利润6.80亿元，同比下降9.61%；实现经营活动现金流量净额14.25亿元，同比下降5.79%；实现毛利率27.4%，同比+7.6pct，其中地产开发毛利率13.0%，同比+1.3pct；物业出租毛利率69.8%，同比-0.4pct。公司业绩下滑主要由于结转规模下降，同时合联营项目投资收益降至-2.5亿元，同比下降6.1亿元。2025年末，公司整体平均融资成本为5.44%，较2024年末下降0.48个百分点；期末融资总额509.74亿元，同比下降26.76亿元。
　　出租率维持高位，购物中心销售额同比增长
　　2025年公司实现商业运营总收入140.90亿元，同比增长10.00%。截至2025年末，公司在全国141个城市布局207座吾悦广场，已开业在营数量达178座，开业面积达1649.07万平方米，出租率97.86%。2025年，吾悦广场客流总量达20.01亿人次，同比增长13.31%；总销售额970亿元（不含车），同比增长7.18%。2026年，公司计划实现商业运营总收入145亿元，新开业吾悦广场5座。
　　开发业务仍在收缩
　　2025年公司实现合同销售面积253.58万平方米，同比下降52.94%；完成合同销售金额192.70亿元，同比下降52.03%；实现212.76亿元的全口径资金回笼，全口径资金回笼率为110.41%。
　　风险提示：政策调控风险、三四线城市项目去化风险、吾悦广场拓展不及预期。

　　25年归母净利润同比-10%、符合市场预期，审计报告恢复为标准无保留意见。2025年，公司营业收入530亿元，同比-40.4%；归母净利润6.8亿元，同比-9.6%；扣非后归母净利润6.1亿元，同比-29.3%；基本每股收益0.30元，同比-9.1%。毛利率、归母净利率分别为27.4%、1.3%，同比分别+7.6pct、+0.4pct；三费费率14.5%，同比+3.3pct，其中销售、管理和财务费率分别-1.0pct、+1.8pct和+2.4pct；计提减值损失合计16.5亿元，同比-39%；合联营投资收益-2.5亿元，同比-172%。25年末公司预收款及合同负债为325亿元，同比-42%，覆盖25年地产营收的0.8倍。此外，本次公司审计报告为标准无保留意见，摘掉23-24年连续出具的带强调事项段的审计报告。
　　25年商场含税租费141亿元、同比+10%，26年计划145亿元、同比+3%。截至2025年末，公司在141城布局207个商场，累计开业商场178个；开业GRA1,652万平，同比+3.0%；出租率97.82%，同比-0.04pct。2025年，公司商场含税租费141亿元，同比+10.0%；税后租费131亿元，同比+10.0%；26年计划含税租费145亿元，同比+2.9%。2025年，公司商场客流总量20亿人次，同比+13.3%；零售额970亿元（剔车），同比+7.2%。截至2025年末，公司会员人数5,497万人，同比+25.8%。2025年，分区域来看，江苏、浙江和安徽分别贡献租费的27%、12%和7%。此外，公司商场收入和毛利占比持续提升，2025年商场营收占比25%，同比+11.1pct；毛利占比63%，同比+14.7pct；毛利率69.8%，同比-0.4pct；经常性收入占比持续提升将助力公司稳健经营。
　　有息负债下降，偿债压力逐步减轻，申报商业不动产REITs、拓展权益性融资渠道。截至2025年末，公司有息负债516亿元，同比-4.6%；公司净负债率57.8%，同比+4.8pct；融资成本5.44%，较24年末-48Bps。公司境内公开债均带抵押；信用债敞口仅美元债，2026年5月到期4.04亿美元（按照汇率）；美元信用债发行方面，25年6月发行3亿美元/3年/11.88%、25年9月发行1.6亿美元/2年/11.88%、26年3月3.55亿美元/3年/11.8%，体现公司的信用修复和持续融资能力。25/11/28，公司发行首单消费类私募REITs，规模10.26亿元；3月6日，公司公告已申报证监会商业不动产REITs，预计募资规模16.25亿元，目前已收到交易所反馈意见；预计REITs成功发行后偿债压力将进一步减轻，商场价值持续显性化。
　　25年销售193亿、同比-52%，24H2起销售均价回升保价值，存货减持较充分。2025年销售金额193亿元，同比-52%；销售均价7,599元/平，同比+1.9%，2024H1、2024H2、2025销售均价分别为7,221、7,815、7,599元/平，2024年8月开始销售均价同比回升或代表公司保价值的开始。公司2019-25年累计计提减值准备247亿元，占比2025年末存货35%，减值计提相对充分。
　　投资分析意见：商业稳增价值凸显，摘帽非标加速修复，维持“买入”评级。新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场。近几年中公司商场收入和毛利占比持续提升，经常性收入占比持续提升将助力公司稳健经营。凭借优秀管理能力和优质的资产组合，预计公司在新行业格局下有望实现更长期、并更有质量的增长。考虑到目前地产销售量价仍然承压，我们下调公司26-27年归母净利润预测分别为9.0/14.0亿元（原11.1/17.1亿元），并引入28年为20.3亿元，同比分别+33%/+55%/+45%，对应26/27年PE为35X/23X，考虑到公司偿债压力逐步减轻、商场贡献毛利占比逐步提升，维持“买入”评级。
　　风险提示：调控超预期收紧，去化率不及预期，消费下滑影响商场运营。

　　公司2025年实现营业收入530.12亿元，同比下降40.44%；实现归母净利润6.80亿元，同比下降9.61%；扣非归母净利润6.14亿元，同比下降29.34%。
　　开发销售业务规模将进一步收缩，后续对公司的业绩拖累有望降低。2025年，公司房地产开发销售业务实现收入390.04亿元，同比大幅下降48.71%；完成合同销售金额192.70亿元，同比下降52.03%。销售承压之下，待结算规模持续降低，截至25年末公司预收款（合同负债+预收款项）325.5亿元，较25年地产收入覆盖倍数为83%。考虑到公司2023年开始停止拿地，结合近年来销售规模的持续下行，预计未来一段时间公司开发销售业务规模将进一步收缩，商业部分对营收与利润的贡献将继续提升。
　　商业运营成业绩基石，租金收入继续增长。2025年公司物业出租及管理实现收入130.36亿元，同比增长8.37%，毛利率高达69.77%。商业运营总收入（含税）达140.90亿元，同比增长10.00%。截至报告期末，公司已开业吾悦广场达178座，出租率高达97.86%，客流总量同比增长13.31%，会员人数同比增长25.82%。商业板块的稳健增长有效对冲了开发业务的下滑。
　　融资成本继续下降，融资渠道保持畅通。2025年公司平均融资成本5.44%，较2024年降低48bp。报告期内，公司成功发行三期合计36.5亿元中期票据，并完成近三年来民营房企首笔纯信用境外债券的发行，彰显了监管和投资者对公司信用水平的认可。此外，公司成功挂牌上市以上海青浦吾悦广场为底层资产的全国首单消费类机构间REITs，商业地产“投融建管退”的闭环逐渐完善。截至2025年末，公司总有息债务规模为509.74亿元，较年初压降4.99%。
　　商业收入目标稳健，REITs战略持续推进。公司2026年经营计划务实，商业运营总收入目标为145亿元，计划新开业吾悦广场5座。同时，公司明确表示将积极推进商业不动产公募REITs的申报发行，打造多层次商业不动产融资体系。若公募REITs成功发行，将有助于盘活存量资产、优化资本结构并释放商业资产价值。
　　盈利预测与投资建议：公司商业运营护城河深厚，现金流稳健，债务风险持续降低。随着公司住宅开发业务对整体业绩拖累的持续降低，商业租金毛利占比将进一步提升，未来盈利能力有望逐步回升，建议关注公司困境反转带来的估值提升机会。预计2026-2028年公司归母净利润分别为9.39/12.97/15.91亿元，EPS分别为0.41/0.57/0.70元，当前股价对应的PE分别34.32/24.86/20.26倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：房屋销售持续下滑；吾悦广场租金及出租率下行；REITs发行进度及规模不及预期等。

　　事件：公司2025年实现营业收入530.12亿元，同比-40.44%；归母净利润6.80亿元，同比-9.61%；基本每股收益0.30元/股，同比-9.09%。
　　毛利率上升，盈利质量改善
　　公司2025年营收530.12亿元，同比-40.44%，主因开发业务交付收入下滑；归母净利润6.80亿元，同比-9.61%，降幅显著小于营收。Q4单季度营收186.40亿元，同比-50.21%；归母净亏损2.94亿元，同比减亏58.16%。分业务看，开发业务收缩拖累营收，但商业板块高毛利贡献显著，带动整体盈利质量改善，开发业务收入390.04亿元，同比-48.71%，占营收73.6%；物业出租及管理收入130.36亿元，同比+8.37%。整体毛利率27.42%，同比+7.62pct；开发、物业毛利率分别为13.03%、69.77%，同比+1.31pct、-0.4pct。物业出租及管理毛利90.95亿元，占总毛利63%，较24年提升15pct。净利率0.84%，同比+0.03pct；销管研费率8.41%，较24年提升0.85pct；财务费率6.13%，较24年提升2.41pct。
　　商管稳健增长，开发规模收缩
　　商业端，公司2025年商业运营总收入140.9亿元，同比+10%，占总营收比重升至27%；物业出租及管理毛利90.95亿元，占总毛利比重达63%，盈利贡献进一步增强。吾悦广场运营稳健：截至25年年末，在全国141城布局207座综合体，已开业吾悦广场178座，开业面积1649.07万㎡，出租率97.86%。全年客流总量20.01亿人次，同比+13.31%；总销售额970亿元（不含车辆），同比+7.18%；会员人数超5497万，同比+14.2%，运营效率与消费活力持续提升。
　　开发端，2025年公司签约销售面积253.58万㎡，同比-52.94%；销售金额192.70亿元，同比-52.03%。实现销售回款212.76亿元，回款率110.41%。25全年结转收入470.24亿元（含合联营），结转面积697.15万㎡；年末待结转面积853.92万㎡。在建项目150个，总建面1473.47万㎡（含合联营）。2026年计划新开工3个项目，新开工建面27.85万㎡；竣工65个项目，预计竣工建面349.64万㎡。
　　债务优化，财务韧性增强
　　截至2025年末，公司有息负债规模509.74亿元，同比-5.0%；1年内到期有息负债127.5亿元，其中公司债21亿元、美元债28.4亿元、银行贷款39.3亿元；净负债率56.97%。现金流：在手现金68亿元，同比-33.9%；经营性现金流净额14.25亿元，连续8年为正，同比-5.79%。25全年如期偿还境内外公开市场债券58.55亿元，保持“零违约”。25年年内新增经营性物业贷及其他融资125亿元；累计发行3期中票，合计36.5亿元；25年累计发行5.1亿美元境外债，26年2月再次发行3.55亿美元境外债，打通国际融资渠道。整体平均融资成本5.44%，较24年下降0.48pct。公司债务结构持续优化，融资成本下行，偿债压力进一步缓解。
　　投资建议：公司商业板块稳健增长、高毛利贡献显著，带动整体盈利质量改善，同时债务结构优化，财务韧性增强。考虑开发业务拖累短期仍或延续，我们调整公司26-27年归母净利润分别为8.28、11.39亿元（原值10.59、11.66亿元），预测28年归母净利润为12.55亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：国内外宏观形势变化、房地产销售不及预期、市场竞争加剧风险

　　2025年业绩主要受住宅开发业务收缩影响。25年公司实现营收530.12亿元，同比-40.44%；归母净利润6.80亿元，同比-9.61%。公司营收业绩下滑主因：1）住宅开发业务收缩：25年公司房地产销售营收390.04亿元，同比-48.71%。2）非并表项目盈利能力下降：25年公司对合联营企业投资收益同比下降6.11亿元至-2.55亿元。但由于收入结构改善带动利润率提升、减值影响减弱，公司业绩降幅低于营收降幅。25年公司商业营收占比提升11.07pct至24.59%，使得综合毛利率同比+7.62pct至27.42%；25年公司计提资产及信用减值16.51亿元（24年为27.00亿元）。
　　商业运营收入稳健增长，支撑业绩韧性。25年公司实现商业运营总收入140.90亿元，同比增长10.00%。截至25年末，公司已在全国141个城市布局207座吾悦广场，已开业在营178座（25年新开业5座），开业面积达1649.07万平方米，出租率97.86%。25年吾悦广场总销售额970亿元（不含车辆销售），同比+7.18%，运营能力优势凸显。26年公司计划实现商业运营总收入145亿元，新开业吾悦广场5座。
　　开发业务有序去库存，未来拖累有望逐步减小。2025年公司实现合同销售面积253.58万平方米，同比-52.94%，销售金额192.70亿元，同比-52.03%。但随公司开发业务收入占比下降、结转利润率见底、减值影响减弱，未来开发业务拖累有望逐步减轻；25年公司结转利润率13.03%，同比+1.31pct。公司库存加速去化且减值准备计提较为充分，25年末存货规模同比下降27%至710.5亿元，存货跌价准备余额/存货比重为12%。2019-2025年公司共计提资产及信用减值247.04亿元，25年资产及信用减值规模同比下降39%至16.51亿元（22年高点为61.45亿元），近几年减值影响有所减弱。
　　融资渠道畅通，REITs发展持续推动公司转型大资管。25年公司成功发行近三年来民营房企首单纯信用境外债及3笔共计36.5亿元中票，平均融资成本同比-0.48pct至5.44%；此外公司成功挂牌上市以上海青浦吾悦广场为底层资产的全国首单消费类机构间REITs（规模6.16亿元），26年3月扩募申报及商业不动产REITs申报也已获受理。
　　投资建议：公司商业运营收入稳健增长，在行业下行周期内支撑公司业绩韧性，住宅开发业务有序去库存，拖累预逐步减轻，且公司境内外融资渠道畅通，借助商业不动REITs机遇持续优化资本结构，债务压力逐步缓解。我们预计公司26-27年EPS为0.40、0.50元，按照3月31日收盘价计算，对应PE分别为35.4、28.2倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：地产基本面超预期下行、商场运营表现不急预期、偿债风险

　　事项：
　　2025年公司实现营业收入530.1亿元，同比下降40.4%；归母净利润6.8亿元，同比下降9.6%。
　　评论：
　　住宅开发业务营收下降，随着公司销售规模收缩，预计未来2年内营收仍下滑。1）2025年公司实现营业收入530.1亿元，同比下降40.4%，其中房地产开发业务营收390亿元，同比下降48.7%，占整体营收的73.6%；归母净利润6.8亿元，同比下降9.6%。2）2025年整体毛利率为27.4%，较2024年增加7.6pcts。分业务来看，房地产开发业务毛利率为13.03%，较2024年增加1.31pcts；物业出租及管理业务毛利率为69.77%，较2024年减少0.4pcts。3）存货减值损失合计为11.51亿元，2024年同期为16.35亿元。
　　2025年销售金额同比下降52%，暂时停止投资拿地。1）2025年公司实现合同销售金额约192.7亿元，同比下降约52%，合同销售面积约253.58万方，同比下降约52.9%，其中江苏、山东、湖北为销售面积贡献前三省份，占总销售面积比重分别为21.7%、11.4%、8.2%。2）2025年公司未有新增投资拿地，经营重点放置在商业运营板块。暂时停止拿地，注重消化存量库存。
　　2025年商业运营总收入同比增长约10%。1）2025年公司实现商业运营总收入约140.9亿元，同比增长10.0%；物业出租及管理的毛利占整体毛利的63%。2）2025年全年，公司在全国141个城市布局207座吾悦广场，已开业数量达178座，开业面积达1649.07万方，出租率97.86%，总销售额970亿元，同比上升7.18%。
　　公司融资渠道进一步优化，截至2025年底有息负债余额约510亿元。1）本年度公司以吾悦广场为抵押获取经营性物业贷及其他融资125亿元，有效盘活存量商业资产；同时，在境内外债券市场持续发力，全年累计发行5.1亿美元境外债及3期共计36.5亿元中期票据。2026年2月，公司再度成功发行3.55亿美元境外债，进一步验证了资本市场对公司经营稳健性的认可。2）截至2025年底，公司有息负债余额509.74亿元，平均融资成本5.44%，较2024年下降0.48pcts，净负债率56.97%。
　　投资建议：前期吾悦广场全国化布局基本完成，公司在下沉市场招商运营能力突出，保障商管业务收入稳定增长，随着住宅库存逐渐去化，利润有望逐渐修复。考虑2026年房价跌幅或收窄，公司减值压力可能减小，我们略微上调公司盈利预测，预计2026-2028年EPS分别为0.50、0.66、0.74元（2026、2027年预测前值分别为0.37、0.42元），基于剩余收益模型测算公司价值，给予2026年目标价19.8元，对应2026年0.7倍PB，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业继续单边缩表，市场超预期下行。

　　事项：
　　公司公布2025年年报，全年实现营业收入530.1亿元，同比下降40.4%，归母净利润6.8亿元，同比下降9.6%。
　　平安观点：
　　利润小幅下行，毛利率持续改善：2025年公司营业收入530.1亿元，同比下降40.4%，归母净利润6.8亿元，同比下降9.6%。归母净利润降幅低于营收主要因：1）毛利率同比提升7.6个百分点至27.4%；2）资产及信用减值损失同比减少10.5亿元；3）少数股东损益净亏损扩大2亿元。
　　商业运营规模稳增，紧抓销售资金回笼：2025年公司力保5座吾悦广场如期开业，年末在全国141个城市布局207座吾悦广场，已开业在营数量178座，开业面积1649万平米，出租率97.86%。年内吾悦广场总销售额970亿元（不含车辆销售），同比增长7.2%，商业运营总收入140.9亿元，同比增长10%。公司计划2026年实现商业运营总收入145亿元，对应同比增速2.9%，新开业吾悦广场5座，2026年末吾悦广场开业数量预计升至183座。2025年公司实现合同销售面积253.6万平米，同比下降52.9%，完成合同销售金额192.7亿元，同比下降52%；实现212.8亿元全口径资金回笼，全口径资金回笼率110.4%。
　　融资渠道保持畅通，融资成本延续降低：2025年公司成功发行近三年来民营房企首单纯信用境外债券，成功挂牌上市以上海青浦吾悦广场为底层资产的全国首单消费类机构间REITs，并成功发行三期中期票据。2025年末公司整体平均融资成本5.44%，较上年末下降0.48个百分点。
　　投资建议：考虑公司毛利率修复、减值减少超出预期，上调公司2026-2027年EPS预测分别至0.38元（原为0.35元）、0.46元（原为0.40元），新增2028年EPS预测为0.54元，当前股价对应PE分别为37.2倍、30.5倍、26.1倍。公司商业运营良好、规模有序扩张，融资渠道畅通、债务压力持续减轻，“商业运营+地产开发”双轮驱动有望为后续发展保驾护航，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）若后续楼市修复低于预期，购房者预期扭转缓慢，将对公司经营发展产生冲击；2）若后续消费需求释放持续性不足，商业地产经营存在转弱风险；3）盈利能力下探、持续计提减值风险；4）资金压力加剧风险。