投资要点
　　事件：3月27日公司发布2025年年度报告，2025年实现营业收入530.12亿元，同比-40.4%；实现归母净利润6.80亿元，同比-9.6%。
　　收入承压盈利结构改善，利润韧性逐步显现：2025年，公司收入端承压，主要受开发业务结转规模下滑影响；但归母净利润降幅相对有限，主要系商业收入占比提升带动综合毛利率升至27.4%，同比+7.6pct，同时信用减值及资产减值损失分别同比减少1.81亿元和8.67亿元，叠加少数股东损益亏损扩大，对归母利润形成一定支撑。
　　销售结转持续调整，毛利修复回款向好：2025年公司开发业务实现营业收入390.04亿元，同比-48.7%，毛利率13.0%，同比+1.3pct，结算盈利能力边际修复。销售端仍处调整阶段，2025年全口径销售金额192.70亿元，同比-52.0%，资金回笼保持韧性，全口径资金回笼率为110.4%。截至2025年末，公司存货账面价值710.50亿元，同比-26.8%，存货去化稳步推进。
　　商管规模稳步扩张，经营指标保持稳健：2025年公司物业出租及管理收入130.36亿元，同比+8.4%，毛利率69.8%，同比-0.40pct，商业板块保持较强盈利韧性。截至2025年末，公司已布局207座吾悦广场，其中178座开业在营，开业面积1649万平方米，出租率97.86%；全年客流量20亿人次，同比+13.3%，商场销售额（不含车）970亿元，同比+7.2%，核心经营指标保持稳健，商业板块继续发挥公司业绩与现金流“稳定器”作用。
　　杠杆水平延续回落，融资成本持续优化：截至2025年末，公司资产负债率为70.8%，同比-2.3pct；有息负债509.74亿元，同比-5.0%；平均融资成本5.44%，同比下降48BP，杠杆与融资成本均延续改善。融资端，截至2025年末银行授信总额629亿元，已使用241亿元，2025年公司及母公司累计发行5.1亿美元债，新增经营性物业贷及其他融资125亿元，融资渠道整体保持畅通，同时推进REITS等多元化融资工具落地。2025年经营活动现金流净额14.25亿元，连续8年为正。
　　盈利预测与投资评级：考虑到公司销售端仍在调整，开发业务结转规模下滑压力延续，我们下调盈利预测，预计2026~2027年归母净利润分别为7.57/9.26亿元（原值为11.45/14.67亿元），新增2028年预测值为10.74亿元，对应PE为42.1/34.4/29.7倍。鉴于公司商业运营基本盘稳固，租金收入持续增长，减值压力逐步减小，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济不及预期；销售回款不及预期；商业出租率与租金收入不及预期。

　　结转业绩下降，商管业务稳健增长，维持“买入”评级
　　新城控股发布2025年年报，公司收入利润承压，商管经营表现优秀。受公司结转规模下降影响，我们下调2026-2027并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为11.2、16.1、24.3亿元（前值15.0、17.5亿元），EPS分别为0.50、0.72、1.08元，当前股价对应PE分别为29.2、20.2、13.5倍，公司出租物业增长势头较好，看好业务结构调整后盈利能力回升，维持“买入”评级。
　　结转规模大幅下降，结转毛利率有所提升
　　公司2025年实现营业收入530.1亿元，同比下降40.4%；实现归母净利润6.80亿元，同比下降9.61%；实现经营活动现金流量净额14.25亿元，同比下降5.79%；实现毛利率27.4%，同比+7.6pct，其中地产开发毛利率13.0%，同比+1.3pct；物业出租毛利率69.8%，同比-0.4pct。公司业绩下滑主要由于结转规模下降，同时合联营项目投资收益降至-2.5亿元，同比下降6.1亿元。2025年末，公司整体平均融资成本为5.44%，较2024年末下降0.48个百分点；期末融资总额509.74亿元，同比下降26.76亿元。
　　出租率维持高位，购物中心销售额同比增长
　　2025年公司实现商业运营总收入140.90亿元，同比增长10.00%。截至2025年末，公司在全国141个城市布局207座吾悦广场，已开业在营数量达178座，开业面积达1649.07万平方米，出租率97.86%。2025年，吾悦广场客流总量达20.01亿人次，同比增长13.31%；总销售额970亿元（不含车），同比增长7.18%。2026年，公司计划实现商业运营总收入145亿元，新开业吾悦广场5座。
　　开发业务仍在收缩
　　2025年公司实现合同销售面积253.58万平方米，同比下降52.94%；完成合同销售金额192.70亿元，同比下降52.03%；实现212.76亿元的全口径资金回笼，全口径资金回笼率为110.41%。
　　风险提示：政策调控风险、三四线城市项目去化风险、吾悦广场拓展不及预期。

　　25年归母净利润同比-10%、符合市场预期，审计报告恢复为标准无保留意见。2025年，公司营业收入530亿元，同比-40.4%；归母净利润6.8亿元，同比-9.6%；扣非后归母净利润6.1亿元，同比-29.3%；基本每股收益0.30元，同比-9.1%。毛利率、归母净利率分别为27.4%、1.3%，同比分别+7.6pct、+0.4pct；三费费率14.5%，同比+3.3pct，其中销售、管理和财务费率分别-1.0pct、+1.8pct和+2.4pct；计提减值损失合计16.5亿元，同比-39%；合联营投资收益-2.5亿元，同比-172%。25年末公司预收款及合同负债为325亿元，同比-42%，覆盖25年地产营收的0.8倍。此外，本次公司审计报告为标准无保留意见，摘掉23-24年连续出具的带强调事项段的审计报告。
　　25年商场含税租费141亿元、同比+10%，26年计划145亿元、同比+3%。截至2025年末，公司在141城布局207个商场，累计开业商场178个；开业GRA1,652万平，同比+3.0%；出租率97.82%，同比-0.04pct。2025年，公司商场含税租费141亿元，同比+10.0%；税后租费131亿元，同比+10.0%；26年计划含税租费145亿元，同比+2.9%。2025年，公司商场客流总量20亿人次，同比+13.3%；零售额970亿元（剔车），同比+7.2%。截至2025年末，公司会员人数5,497万人，同比+25.8%。2025年，分区域来看，江苏、浙江和安徽分别贡献租费的27%、12%和7%。此外，公司商场收入和毛利占比持续提升，2025年商场营收占比25%，同比+11.1pct；毛利占比63%，同比+14.7pct；毛利率69.8%，同比-0.4pct；经常性收入占比持续提升将助力公司稳健经营。
　　有息负债下降，偿债压力逐步减轻，申报商业不动产REITs、拓展权益性融资渠道。截至2025年末，公司有息负债516亿元，同比-4.6%；公司净负债率57.8%，同比+4.8pct；融资成本5.44%，较24年末-48Bps。公司境内公开债均带抵押；信用债敞口仅美元债，2026年5月到期4.04亿美元（按照汇率）；美元信用债发行方面，25年6月发行3亿美元/3年/11.88%、25年9月发行1.6亿美元/2年/11.88%、26年3月3.55亿美元/3年/11.8%，体现公司的信用修复和持续融资能力。25/11/28，公司发行首单消费类私募REITs，规模10.26亿元；3月6日，公司公告已申报证监会商业不动产REITs，预计募资规模16.25亿元，目前已收到交易所反馈意见；预计REITs成功发行后偿债压力将进一步减轻，商场价值持续显性化。
　　25年销售193亿、同比-52%，24H2起销售均价回升保价值，存货减持较充分。2025年销售金额193亿元，同比-52%；销售均价7,599元/平，同比+1.9%，2024H1、2024H2、2025销售均价分别为7,221、7,815、7,599元/平，2024年8月开始销售均价同比回升或代表公司保价值的开始。公司2019-25年累计计提减值准备247亿元，占比2025年末存货35%，减值计提相对充分。
　　投资分析意见：商业稳增价值凸显，摘帽非标加速修复，维持“买入”评级。新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场。近几年中公司商场收入和毛利占比持续提升，经常性收入占比持续提升将助力公司稳健经营。凭借优秀管理能力和优质的资产组合，预计公司在新行业格局下有望实现更长期、并更有质量的增长。考虑到目前地产销售量价仍然承压，我们下调公司26-27年归母净利润预测分别为9.0/14.0亿元（原11.1/17.1亿元），并引入28年为20.3亿元，同比分别+33%/+55%/+45%，对应26/27年PE为35X/23X，考虑到公司偿债压力逐步减轻、商场贡献毛利占比逐步提升，维持“买入”评级。
　　风险提示：调控超预期收紧，去化率不及预期，消费下滑影响商场运营。

　　新城控股发布年报，2025年实现营收530.12亿元（yoy-40.44%），归母净利6.80亿元（yoy-9.61%），扣非净利6.14亿元（yoy-29.34%）。其中Q4实现营收186.40亿元（yoy-50.21%，qoq+51.91%），归母净利-2.94亿元。全年归母净利低于我们此前预期（8.33亿元），主要原因在于开发业务收入收缩幅度较大，行业磨底期非并表项目盈利能力下降，而费用相对刚性。公司商业运营稳健发展，现金流压力得以纾解，开发业务减值影响逐步消减，维持“买入”。
　　开发业务收入继续收缩，对利润的影响趋弱
　　25年开发业务收入进一步下降49%，致公司营收下滑，但板块毛利率启动修复，减值规模逐步下降，利润层面开发业务的影响边际改善：1.结算毛利率止跌回升，同比+1.3pct至13.0%；2.减值影响趋弱，期内资产以及信用减值损失合计16.5亿，同比减少10.5亿。收入结构进一步向持有型产业倾斜，商业收入占比同比提升11pct至25%，推动毛利率同比+7.6pct至27.4%。展望未来，我们认为开发业务的影响还将进一步减弱。期内销售均价同比回升2%，我们预计毛利率的修复和减值规模的下降有望持续。
　　商业收入保持双位数增长，26年商业收入目标平稳增至145亿
　　商业地产板块保持稳定增长。全年商业运营总收入同比+10%至140.9亿元，目标完成率101%。扣除新能源车销售额同比+7.2%，尽管同比增速有所下降，仍高于全国社零增速3.5pct，运营总收入口径下，租金坪效同比+6.8%，增速同比进一步+0.9pct，凸显公司商管运营优势。期内新开吾悦广场5座，其中4座为轻资产项目。截止期末累计开业项目已达178座，出租率保持在97.9%的高位。公司计划26年继续新开5座商业，运营总收入目标同比+2.9%达145亿。整体而言，商业地产板块在行业周期性底部仍保持稳健增长。此外，公司积极参与REITs发行，有望享受REITs带来的重定价机遇。
　　债务高压期已过，多层级REITs战略助力公司优化财务结构
　　期内公司持续去杠杆，债务压力舒缓。存量去化：在无拓储的状况下，地产销售额同比-52%至192.7亿元，全口径资金回笼率达110.4%。负债：有息负债同比进一步压降至510亿元，应付票据及账款也降低99亿至368亿元。融资：中债增担保下发行3笔共36.5亿元中票，截至期末，整体平均融资成本5.44%，同比-48bp。期内公司顺利偿还58.6亿元公开债，26年到期公开债规模下降，包括中票和公开债约21亿元以及2.36亿美元债。26年2月成功发行3.55亿美元债，为今年5月到期的海外债做好准备。同时，资管战略同样实现破局。期内成功发行全国首单消费类机构间REIT，规模6.16亿元，商业不动产REIT的申报也已获受理。通畅的融资渠道增强市场对公司穿越周期的信心，也有望进一步降低融资成本，增厚业绩。
　　盈利预测和估值
　　由于开发业务规模持续收缩，我们下调26-27年营收和利润预期，预计26-28年EPS为0.34/0.39/0.49元（26-27年前值EPS0.44/0.53元，分别下调23.0%/27.0%），BPS为27.65/28.04/28.52元（26-27年前值27.80/28.33元），可比公司26年Wind一致预期PB均值0.68倍，公司开发业务拖累减轻，利润有望进入修复通道，给予公司0.68x26PB，目标价18.80元（前值18.90元，0.68x2026PB），维持“买入”。
　　风险提示：地产行业下行风险，现金流承压风险。

　　事件：公司发布2025年报。2025年公司实现营业收入530.12亿元，同比下降40.44%；归母净利润6.80亿元，同比下降9.61%；基本每股收益0.3元，同比下降9.09%；2025年不派发红利。
　　毛利率改善：2025年，公司实现营业收入530.12亿元，同比下降40.44%。营业收入下滑主要受到房地产物业销售收入较2024年大幅减少的影响。2025年，公司实现归母净利润6.80亿元，同比下降9.61%，归母净利润降幅较营收收窄较多，主要受如下因素影响：1）整体毛利率改善。2025年公司整体毛利率为27.42%，较2024年提高7.61%，主要由于i.2025年房地产开发业务的结算毛利率为13.03%，较2024年提高1.31pct；ii.物业出租及管理的毛利率为69.77%，高于房地产开发业务的毛利率水平，物业出租及管理的收入占比为24.59%，较2024年提高11.07pct，高毛利率业务收入占比提高。2）资产减值和信用减值损失降低。2025年公司分别计提资产减值损失和信用减值损失11.51亿元、5.00亿元，2024年分别计提20.18亿元、6.82亿元；减值规模均逐渐收窄。3）少数股东净亏损扩大。受地产开发业务影响，2025年公司少数股东亏损为2.36亿元，2024年为0.3亿元，间接导致归母净利润提高。费用管控方面，公司2025年销售费用率和管理费用率分别为3.48%、4.93%，分别较2024年降低0.98pct、升高1.83pct。
　　吾悦商管高质增长：2025年公司实现商业运营收入140.90亿元，同比增长10.00%。2025年公司新开5座吾悦广场，截至2025年末公司在141个城市布局207座吾悦广场，其中已开业在营178座，开业面积1649.07万方，较2024年末开业面积提高3%。截至2025年末，公司在营商场平均建面9.26万方/个，较2024年末商场平均在营面积提高0.1%，公司商场的在营面积逐渐提高。运营端，截至2025年末，公司在营购物中心的出租率97.86%，出租率保持高位；从坪效看，2025年公司在营商场不含车辆销售的日平均坪效为16.12万元/平米；从客流量看，2025年公司吾悦广场客流总量达到20.01亿人次，同比增长13.31%；从会员人数看，截至2025年末会员人数5497万人，较2024年末增长25.82%。
　　开发销售均价提高：2025年公司房地产开发实现销售面积253.58万方，同比下降52.94%；销售金额192.70亿元，同比下降52.03%；对应销售均价7599.20元/平米，同比增长1.93%，在行业整体承压的环境下，公司销售业务量减价升。从资金回笼看，2025年公司实现212.76亿元的全口径资金回笼，全口径资金回笼率为110.41%。从区域分布看，江苏和山东的销售面积分别占全年销售面积的21.73%、11.38%，两省合计销售面积占比达到33.11%，是公司房地产销售规模的主要贡献区域。竣工端，2025年公司竣工面积561.10万方，在建规模1473.47万方。
　　融资渠道多元通畅。压降负债规模：截至2025年末，公司有息负债余额509.74亿元，较2024年末下降26.76亿元。融资成本下行：截至2025年末，公司整体平均融资成本5.44%，较2024年末下降0.48pct。融资渠道通畅：截至2025年末，公司获得银行授信总额度629亿元，其中公司及子公司已使用授信241亿元，剩余额度可观。2026年3月，公司商业不动产REITs项目已获受理。发行商业不动产REITs表明公司利用创新型融资工具促进行业资源优化配置，有利于公司拓宽融资渠道，有效盘活存量资产。
　　积极回报股东：公司发布2026-2028年利润分配方案，其中提到公司在发展成熟期且无重大资金支出安排时期、发展成熟期且有重大资金安排支出安排时期、发展成长期且有重大资金支出安排时期，利润分配的现金分红最低比例分别为80%、40%、20%。此次利润分配方案提出现金分红最低限：原则上每年进行一次现金分红，最近3年以现金方式累计分配的利润不低于最近3年实现的年均可分配利润的30%，积极保护公司和股东的利益。
　　投资建议：公司商业运营高效发展，商业收入稳定增长，毛利率高并且收入占比提升，支撑公司整体毛利率修复。开发业务规模收窄，结算毛利率提高。财务方面，公司融资多元化，融资成本降低，持续压降负债余额。基于此，我们预测公司2026-2028年归母净利润为7.47亿元、8.13亿元、8.75亿元，对应EPS为0.33元/股、0.36元/股、0.39元/股，对应PE为42.65X、39.18X、36.39X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、商业运营不及预期的风险、商业新开商场不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险。

　　事项：
　　2025年公司实现营业收入530.1亿元，同比下降40.4%；归母净利润6.8亿元，同比下降9.6%。
　　评论：
　　住宅开发业务营收下降，随着公司销售规模收缩，预计未来2年内营收仍下滑。1）2025年公司实现营业收入530.1亿元，同比下降40.4%，其中房地产开发业务营收390亿元，同比下降48.7%，占整体营收的73.6%；归母净利润6.8亿元，同比下降9.6%。2）2025年整体毛利率为27.4%，较2024年增加7.6pcts。分业务来看，房地产开发业务毛利率为13.03%，较2024年增加1.31pcts；物业出租及管理业务毛利率为69.77%，较2024年减少0.4pcts。3）存货减值损失合计为11.51亿元，2024年同期为16.35亿元。
　　2025年销售金额同比下降52%，暂时停止投资拿地。1）2025年公司实现合同销售金额约192.7亿元，同比下降约52%，合同销售面积约253.58万方，同比下降约52.9%，其中江苏、山东、湖北为销售面积贡献前三省份，占总销售面积比重分别为21.7%、11.4%、8.2%。2）2025年公司未有新增投资拿地，经营重点放置在商业运营板块。暂时停止拿地，注重消化存量库存。
　　2025年商业运营总收入同比增长约10%。1）2025年公司实现商业运营总收入约140.9亿元，同比增长10.0%；物业出租及管理的毛利占整体毛利的63%。2）2025年全年，公司在全国141个城市布局207座吾悦广场，已开业数量达178座，开业面积达1649.07万方，出租率97.86%，总销售额970亿元，同比上升7.18%。
　　公司融资渠道进一步优化，截至2025年底有息负债余额约510亿元。1）本年度公司以吾悦广场为抵押获取经营性物业贷及其他融资125亿元，有效盘活存量商业资产；同时，在境内外债券市场持续发力，全年累计发行5.1亿美元境外债及3期共计36.5亿元中期票据。2026年2月，公司再度成功发行3.55亿美元境外债，进一步验证了资本市场对公司经营稳健性的认可。2）截至2025年底，公司有息负债余额509.74亿元，平均融资成本5.44%，较2024年下降0.48pcts，净负债率56.97%。
　　投资建议：前期吾悦广场全国化布局基本完成，公司在下沉市场招商运营能力突出，保障商管业务收入稳定增长，随着住宅库存逐渐去化，利润有望逐渐修复。考虑2026年房价跌幅或收窄，公司减值压力可能减小，我们略微上调公司盈利预测，预计2026-2028年EPS分别为0.50、0.66、0.74元（2026、2027年预测前值分别为0.37、0.42元），基于剩余收益模型测算公司价值，给予2026年目标价19.8元，对应2026年0.7倍PB，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业继续单边缩表，市场超预期下行。

　　事项：
　　公司公布2025年年报，全年实现营业收入530.1亿元，同比下降40.4%，归母净利润6.8亿元，同比下降9.6%。
　　平安观点：
　　利润小幅下行，毛利率持续改善：2025年公司营业收入530.1亿元，同比下降40.4%，归母净利润6.8亿元，同比下降9.6%。归母净利润降幅低于营收主要因：1）毛利率同比提升7.6个百分点至27.4%；2）资产及信用减值损失同比减少10.5亿元；3）少数股东损益净亏损扩大2亿元。
　　商业运营规模稳增，紧抓销售资金回笼：2025年公司力保5座吾悦广场如期开业，年末在全国141个城市布局207座吾悦广场，已开业在营数量178座，开业面积1649万平米，出租率97.86%。年内吾悦广场总销售额970亿元（不含车辆销售），同比增长7.2%，商业运营总收入140.9亿元，同比增长10%。公司计划2026年实现商业运营总收入145亿元，对应同比增速2.9%，新开业吾悦广场5座，2026年末吾悦广场开业数量预计升至183座。2025年公司实现合同销售面积253.6万平米，同比下降52.9%，完成合同销售金额192.7亿元，同比下降52%；实现212.8亿元全口径资金回笼，全口径资金回笼率110.4%。
　　融资渠道保持畅通，融资成本延续降低：2025年公司成功发行近三年来民营房企首单纯信用境外债券，成功挂牌上市以上海青浦吾悦广场为底层资产的全国首单消费类机构间REITs，并成功发行三期中期票据。2025年末公司整体平均融资成本5.44%，较上年末下降0.48个百分点。
　　投资建议：考虑公司毛利率修复、减值减少超出预期，上调公司2026-2027年EPS预测分别至0.38元（原为0.35元）、0.46元（原为0.40元），新增2028年EPS预测为0.54元，当前股价对应PE分别为37.2倍、30.5倍、26.1倍。公司商业运营良好、规模有序扩张，融资渠道畅通、债务压力持续减轻，“商业运营+地产开发”双轮驱动有望为后续发展保驾护航，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）若后续楼市修复低于预期，购房者预期扭转缓慢，将对公司经营发展产生冲击；2）若后续消费需求释放持续性不足，商业地产经营存在转弱风险；3）盈利能力下探、持续计提减值风险；4）资金压力加剧风险。

　　事项：
　　2025年1-9月公司实现营业收入343.7亿元，同比下降33.34%；归母净利润9.74亿元，同比下降33.05%。
　　评论：
　　住宅开发业务营收下滑影响整体营收表现。1）2025年第三季度公司实现营业收入122.7亿元，同比下降30.51%，归母净利润0.79亿元，同比下降42.09%，主要原因是房地产项目交付规模下降、交付毛利减少。2）2025年Q1/Q2/Q3毛利率分别为29.5%/24.8%/23.3%，前三季度整体毛利率约25.6%，较2024年毛利率19.8%上升5.8pcts，综合毛利率上升主要原因或为低毛利率的住宅开发业务结算规模下降。
　　2025年1-9月销售金额同比下降53%，暂无新增拿地投资。1）2025年1-9公司实现合同销售金额约150.5亿元，同比下降约52.7%，合同销售面积约195.91万方，同比下降约54.6%，其中江苏、山东、湖北为销售面积贡献前三省份，占总销售面积比重分别为24%、12%、8%。2）由于近年来房企普遍采取以销定产的经营策略，优先开发销售流速快的项目，但随着优质土储优先去化，剩余货值销售难度可能逐渐加大，预计后续住宅年度销售规模可能继续缩量。
　　2025年1-9月商业运营总收入同比增长约11%。1）2025年1-9月公司实现商业运营总收入约105.11亿元，同比增长10.82%；9月份公司实现商业运营总收入约11.73亿元，同比增长10.13%。2）截至2025年9月底，公司在全国141个城市布局205座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量达177座，较2025年年中增加3座，总开业面积达1630万方，出租率97.71%。
　　公司融资渠道多元化，截至2025年中有息负债余额约523亿元。1）10月10日，公司境外子公司NEWMETROGLOBALLIMITED完成在境外发行总额为1.6亿美元的无抵押固定利率债券，债券期限两年，票面年息为11.88%，每半年支付一次。2）截至2025年6月底，公司有息负债余额522.76亿元，平均融资成本5.55%，净负债率53.4%。
　　投资建议：前期吾悦广场全国化布局基本完成，公司在下沉市场招商运营能力突出，保障商管业务收入稳定增长，随着住宅库存逐渐去化，利润有望逐渐修复。考虑公司2025年资产减值及信用减值压力可能减小，我们略微上调公司盈利预测，预计2025-2027年eps分别为0.28、0.37、0.42元（预测前值为0.25、0.32、0.36元），基于剩余收益模型测算公司价值，得出2026年目标价19元，对应2026年0.7倍PB，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业继续单边缩表，市场超预期下行。

　　事项：
　　公司公布2025年三季报，前三季度实现营业收入343.7亿元，同比下降33.3%，归母净利润9.7亿元，同比下降33%。
　　平安观点：
　　房地产交付下滑致业绩承压：前三季度公司营业收入343.7亿元，同比下降33.3%，主因房地产项目交付收入减少，归母净利润9.7亿元，同比下降33%。前三季度毛利率25.6%，同比提升5.4个百分点。
　　商业运营良好，有序偿还债务：前三季度公司累计实现商业运营总收入105.1亿元，同比增长10.8%。合同销售金额150.5亿元，同比下降52.7%，销售均价7682元/平米，同比增长4.1%。三季度公司偿还境内外公开市场债券10亿元，三季度末公司合联营公司权益有息负债合计25.1亿元。
　　投资建议：维持原有预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.34元、0.35元、0.40元，当前股价对应PE分别为42倍、41倍、35.7倍。公司存量债务有序偿还，商业地产持续扩张且运营良好，“商业运营+地产开发”双轮驱动有望为后续发展保驾护航，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）若后续楼市修复低于预期，购房者预期扭转缓慢，将对公司经营发展产生冲击；2）若后续消费需求释放持续性不足，商业地产经营存在转弱风险；3）盈利能力进一步下探、持续计提减值风险；4）资金压力加剧风险。