Seazen Holdings has reported 1H26 revenue/attributable net profit (NP) of RMB17.64/0.85bn (-20.2/-5.1% YoY), with the 2Q26 figures at RMB10.33/0.54bn (-16.5/-9.0% YoY, +41.1/+72.4% QoQ). During the period, revenue declined due to further contraction in the property development business. However, an increased share of commercial revenue pushed gross margin up by 6.2pp YoY to 33.1%, with improved earnings quality causing the decline in attributable NP to be significantly smaller than that of revenue. The company's commercial operations developed steadily, cash flow pressure eased, impairment impacts on property development gradually diminished, and REITs opportunities are likely to drive asset repricing, in our view. Maintain BUY.
Property development shrinks but impairments weaken
The company's revenue decline during the period was primarily due to the contraction of property development revenue. Property development settlement revenue was RMB10,564mn (-30.4% YoY), with a gross margin of 9.89% (+1.9pp YoY), likely due to an improved settlement project mix and gradually diminishing impairment impacts. We expect the profit drag from previous price-cutting promotions to be largely cleared. Meanwhile, property rental and management revenue was RMB6,559mn (+2.1% YoY), maintaining a high gross margin of 71.15%. The improved revenue structure pushed overall gross margin up by 6.2pp YoY. The commercial segment's expanding share serves as a stabilizer for earnings. The slight drop in attributable NP was mainly due to increased income tax, while total profit saw a YoY growth of 4.7%.
Earnings forecasts and valuation
We maintain our 2026/2027/2028 EPS forecasts at RMB0.34/0.39/0.49 and BVPS forecasts at RMB27.65/28.04/28.52. With the property development drag easing and the commercial REITs layout progressing smoothly, earnings are poised to enter a recovery channel. We value the stock at 0.72x 2026E PB, at par with its peers' average on Wind consensus, for our target price of RMB19.91 (previous: RMB19.63, based on 0.71x 2026E PB). Reiterate BUY.
Risks: property industry downside risks; cash flow pressure risks.

　　事件：2026年8月26日，公司发布2026年中报，1H2026公司实现营业收入176.4亿元，同比下降20.2%，实现归母净利润8.5亿元，同比下降5.1%。
　　受开发业务影响收入下降，毛利率逐步修复：1H2026公司营业收入同比下降20.2%，分业务类型来看，公司房地产开发销售、物业出租及管理业务收入同比分别-30.4%、+2.1%至105.6亿元、65.6亿元。利润方面，1H2026公司综合毛利率同比提升6.3pct至33.1%，其中房地产开发销售、物业出租及管理业务毛利率同比分别+1.9pct、-0.1pct至9.9%、71.2%。
　　商业运营能力持续强化，客流量及销售额稳步增长：截至2026年6月底，公司已布局212个吾悦广场，其中已开业吾悦广场达181个，开业面积1675万平方米，出租率达98.4%。1H2026公司运营的吾悦广场总客流量达10.3亿人次，同比增长8.7%；总销售额（不含车辆销售）520亿元，同比增长1.0%。
　　开发业务逐步收缩，加强销售回款管控：1H2026公司实现销售面积102.5万平方米，同比下降23.2%，实现销售额63.6亿元，同比下降38.5%。公司持续加强回款管控，1H2026资金回笼75.3亿元，全口径资金回笼率达118.5%。
　　经营活动现金流大幅增长，多架构REITs有望打通资管循环路径：1H2026公司实现经营性现金流净额8.3亿元，同比增长188.4%。1H2026公司成功完成商业不动产REITs申报；成功完成全国首单消费类机构间REITs扩募发行。
　　投资建议：我们认为公司作为A股稀缺的商业地产标的，随着商业运营能力持续提升、商管业务稳健发展，以及债务压力逐步缓解，公司有望迎来价值重塑。预计公司2026-2028年归母净利润分别为8.1亿元、11.5亿元、16.2亿元，对应PE分别为33.6x、23.5x、16.7x。维持“买入”评级。
　　风险提示：房地产行业持续承压；消费市场表现不及预期；偿债风险。

　　新城控股发布半年报，2026H1实现营收176.4亿元（yoy-20.2%），归母净利8.5亿元（yoy-5.1%）。其中Q2实现营收103.3亿元（yoy-16.5%，qoq+41.1%），归母净利5.4亿元（yoy-9.0%，qoq+72.4%）。期内开发业务收入进一步收缩致营收下滑，但商业收入占比提升推动毛利率同比+6.2pct至33.1%，盈利质量改善使归母净利降幅显著小于营收。公司商业运营稳健发展，现金流压力得以纾解，开发业务减值影响逐步消减，REITs机遇有望推动资产重定价，维持"买入"。
　　开发业务收缩但减值影响趋弱，商业板块毛利率支撑盈利质量
　　期内公司营收下滑主要源于开发业务收入收缩，开发结算收入同比-30.4%至105.64亿元，毛利率同比+1.9pct至9.89%，或因当期结算项目结构较前期改善，叠加减值影响逐步消减，我们预计前期以价换量项目对利润的拖累已基本出清。与此同时，物业出租及管理收入同比+2.1%至65.59亿元，毛利率维持71.15%的高位，收入结构改善推动整体毛利率同比提升6.2pct。商业板块占比持续提升，成为公司盈利的稳定器。归母净利小幅下降，主要是所得税有所增加，期内利润总额同比实现4.7%的增长。
　　商业板块稳健运营，多层次REITs架构有望推动资产重定价
　　公司商业地产板块稳健运营。期内商业运营总收入同比+2.4%至71.12亿元，1H26末，出租率较25年末提升0.5pct至98.4%，公司积极搭建多层次REITs架构，期内机构间REITs、pre-REITs已合计发行50亿规模，同时参与商业不动产REITs发行，拟将常州及南通两个项目通过商业不动产REITs证券化，合计估值约21.4亿元，并已于3月25日获证监会初次反馈，并于8月11日予以答复，发行进展值得关注。若商业不动产REITs顺利发行，公司即打通机构间REITs和公募REITs两条商业资产退出通道，有望推动存量资产重定价，进一步增厚公司价值。
　　融资渠道畅通，现金流压力纾解
　　公司债务规模整体保持稳定，截至期末有息负债约519亿元，较25年末增加9.7亿元，净负债率维持在56.8%的稳健水平。期内公司地产销售额64亿，同比-38%，但现金流对开发业务的依赖程度已显著下降。期内经营活动现金流净额8.24亿元，保持净流入，且现金较短债缺口较前期收窄。期内公司新增经营性物业贷约70亿，并成功发行3.55亿美元债，7月发行7.5亿中票，利率仅2.8%。通畅的融资渠道增强市场对公司穿越周期的信心，也有望继续降低融资成本、增厚业绩。
　　盈利预测和估值
　　我们维持26-28年EPS为0.34/0.39/0.49元，BPS27.65/28.04/28.52元的盈利预测，可比公司26年Wind一致预期PB均值0.72倍，公司开发业务拖累减轻，商业不动产REITs布局顺利推进，利润有望进入修复通道，给予公司0.72x26PB，目标价19.91元（前值19.63元，0.71x2026PB），维持“买入”。
　　风险提示：地产行业下行风险，现金流承压风险。

　　业绩符合预期，商业运营稳健增长
　　新城控股发布2026半年报，公司商管经营表现优秀。我们预计2026-2028年归母净利润分别为11.2、16.1、24.3亿元，EPS分别为0.50、0.72、1.08元，当前股价对应PE分别为23.8、16.5、11.0倍，公司商管业务势头较好，看好后续盈利能力回升，维持“买入”评级。
　　商业运营板块逆势稳健增长，出租率稳定提升
　　2026年上半年吾悦商管商业运营总收入达71.12亿元，同比增长2.42%，运营持续贡献稳定现金流，构筑穿越周期核心优势。截至26半年度末，公司在全国147个城市布局212座吾悦广场，已开业吾悦广场数量达181座，较2025年末提升3座；开业面积达1675.31万平方米，出租率达98.35%，较2025年末提升0.46pct。2026上半年，公司吾悦广场总销售额520亿元（不含车辆销售），同比增长0.97%。
　　开发业务持续收缩
　　公司实现合同销售面积102.48万平方米，同比下降23.24%；完成合同销售金额63.57亿元，同比下降38.46%。公司实现75.30亿元的全口径资金回笼，全口径资金回笼率为118.45%。2026上半年末，公司报表存货规模647.96亿元，较25年末下降62.55亿元。2026上半年公司共计完成超1万套物业的高品质交付。
　　有息负债规模保持稳定，多架构REITs打开资管循环路径
　　截至2026上半年末，公司有息负债余额519.41亿元，主要以银行贷款为主，占比61%；在手货币资金75.84亿元，较2025年末增长11.48%；26H1公司新增经营性物业贷约70亿元，经营活动现金流量净额8.24亿元。2026上半年，公司成功完成商业不动产REITs申报，拟选取天宁吾悦广场项目及启东吾悦广场项目作为底层不动产项目；同时公司上半年完成了全国首单消费类机构间REITs扩募发行，“国金资管-吾悦广场持有型不动产资产支持专项计划”首次扩募成功，扩募资产规模为21.46亿；扩募后整体资产总规模达32.10亿元，产品期限约30年。
　　风险提示：房地产行业销售持续下行；房地产融资收紧；线下消费大幅下行。

　　26H1营业收入同比-20%，归母净利润同比-5%、符合市场预期。2026H1，公司营业收入176亿元，同比-20.2%；归母净利润8.5亿元，同比-5.1%；扣非后归母净利润8.9亿元，同比-6.4%；基本每股收益0.38元，同比-5.0%。毛利率、归母净利率分别为33.1%、4.8%，同比分别+6.3pct、+0.8pct；三费费率19.9%，同比+2.6pct，其中销售、管理和财务费率分别-0.6pct、+0.9pct和+2.4pct；合联营投资收益-1.0亿元（25H1为1.1亿元）。26H1末公司预收款及合同负债为273亿元，同比-44.5%，覆盖25年地产营收的0.7倍。
　　26H1商场含税租费71.1亿元、同比+2%，26年计划145亿元、同比+3%。截至2026H1末，公司累计开业商场181个；开业GRA1,679万平，同比+2.4%；出租率98.32%，同比+0.55pct、环比+0.88pct。2026H1，公司商场含税租费71.12亿元，同比+2.4%；税后租费66.36亿元，同比+2.4%；26年计划含税租费145亿元，同比+2.9%。2026H1，分区域来看，江苏、浙江、安徽、山东分别贡献租费的26%、12%、7%、7%，合计贡献租费的52%。此外，公司商场收入和毛利占比持续提升，2026H1商场营收占比37%，同比+8pct；毛利占比80%，同比+3pct；毛利率71.2%，同比+0.2pct；经常性收入占比持续提升将助力公司稳健经营。
　　有息负债下降，偿债压力逐步减轻，申报商业不动产REITs、拓展权益性融资渠道。截至2026H1末，公司有息负债527亿元，同比-0.3%；公司净负债率57.9%，同比+3.7pct。公司境内公开债均带抵押；信用债敞口仅美元债，2026年5月到期4.04亿美元；美元信用债发行方面，25年6月发行3亿美元/3年/11.88%、25年9月发行1.6亿美元/2年/11.88%、26年3月3.55亿美元/3年/11.8%，体现公司的信用修复和持续融资能力。2025/11/28，公司发行首单消费类私募REITs，规模10.26亿元；2026/3/6，公司公告已申报证监会商业不动产REITs，预计REITs成功发行后偿债压力将进一步减轻，商场价值持续显性化。
　　26H1房地产开发销售额64亿元、同比-39%，存货减值相对较充分。2026H1，公司销售额64亿元，同比-38.5%；销售均价6,203元/平，同比-19.8%。公司2019-25年累计计提减值准备247亿元，占比2025年末存货35%，减值计提相对充分。
　　投资分析意见：业绩小降，租金稳增，维持“买入”评级。新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场。近几年中公司商场收入和毛利占比持续提升，经常性收入占比持续提升将助力公司稳健经营。凭借优秀管理能力和优质的资产组合，预计公司在新行业格局下有望实现更长期、并更有质量的增长。考虑到目前地产销售量价仍然承压，我们维持公司26-28年归母净利润预测分别为9.0/14.0/20.3亿元，同比分别+33%/+55%/+45%，对应26/27年PE为30X/19X，考虑到公司偿债压力逐步减轻、商场贡献毛利占比逐步提升，维持“买入”评级。
　　风险提示：调控超预期收紧，去化率不及预期，消费下滑影响商场运营，6月公司发布关于2025年年度报告信息披露监管问询函的回复公告，5月公司发布关于下属子公司涉及诉讼进展的公告。

　　事项：
　　2026上半年公司实现营业收入176.4亿元，同比下降20.2%；归母净利润8.5亿元，同比下降5.2%。
　　评论：
　　地产开发业务收入承压，盈利结构持续改善。1）2026年上半年公司营业收入同比下降20.2%，主要系房地产物业交付收入减少所致；其中房地产开发销售/物业出租及管理业务营业收入分别为105.6/65.6亿元，同比下降30.4%/提升2.1%。2）公司整体毛利率为33.1%，较上年同期提升6.25pcts，其中房地产开发销售/物业出租及管理业务毛利率分别为9.9%/71.2%，较2025年同期增加1.9pcts/减少0.04pcts。数据显示，整体毛利率提升主要系高毛利的物业出租及管理业务收入占比提升，以及房地产开发销售业务毛利率修复所致。
　　销售规模延续收缩，投资端继续保持审慎。1）2026上半年公司实现合同销售金额63.57亿元，同比下降38.5%；销售面积102.48万平方米，同比下降23.2%；从区域来看，江苏、山东、湖北等主要销售区域销售面积均同比下降，江苏销售面积同比下降55.5%，是销售面积下滑的主要拖累,而浙江、湖南、河北等区域销售保持较快增长。2）公司实现全口径资金回笼75.30亿元，全口径资金回笼率达118.45%，资金回笼表现相对稳健。3）投资端公司延续审慎策略，房地产开发主要依靠存量项目支撑；截至报告期末，公司共有141个子项目在建（包括住宅、商业与综合体等项目类型），总建筑面积1,379.23万平方米（含合联营）。
　　商业运营增长有所放缓，但经营基本盘仍然稳健。1）2026年上半年公司布局212座吾悦广场，其中开业数量181座；实现商业运营总收入71.12亿元，同比增长2.42%，增长节奏稳定。2）从经营指标来看，吾悦广场出租率约98.35%，客流10.33亿人次，同比增长8.74%，总销售额约520亿元，同比增长0.97%，出租率及客流保持较高水平，商业运营基本盘仍具韧性。
　　融资渠道持续拓宽，商业资产证券化加速。1）截至2026年6月底，公司有息负债余额519.41亿元，较2025年末增加9.67亿元；报告期内新增以吾悦广场为抵押的经营性物业贷及其他融资约70亿元，并成功发行3.55亿美元境外债，境内外融资渠道保持畅通。2）公司2026H1资产负债率69.73%，较2025年末下降1.08pcts，2026H1期末持有货币资金75.84亿元，比2025年底增加7.81亿元，资金流动性提升。3）公司持续推进商业资产证券化，3月完成商业不动产REITs申报受理，6月完成机构间REITs首轮扩募，资产规模达21.46亿元，存量商业资产盘活进一步推进。
　　投资建议：前期吾悦广场全国化布局基本完成，公司在下沉市场招商运营能力突出，保障商管业务收入稳定增长，随着住宅库存逐渐去化，利润有望逐渐修复。我们预计2026-2028年EPS分别为0.46、0.62、0.71元，基于剩余收益模型测算公司价值，给予2026年目标价15.3元，对应2026年0.6倍PB，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业继续单边缩表，市场超预期下行。

　　公司发布2026年半年度报告。2026年上半年，公司实现营业收入176.44亿元，同比下降20.16%；实现归母净利润8.49亿元，同比下降5.15%；扣非归母净利润8.86亿元，同比下降6.42%。
　　开发销售业务持续收缩，但边际拖累有望持续减弱。2026年上半年，公司房地产开发销售业务实现营业收入105.64亿元，同比下降30.35%；完成合同销售金额63.57亿元，同比下降38.46%；合同销售面积102.48万平方米，同比下降23.24%。销售承压下，待结算规模持续降低。截至2026年6月末，公司预收款及合同负债为273亿元，同比-44.5%。预计未来一段时间公司开发销售业务规模将进一步收缩，商业部分对营收与利润的贡献将继续提升。
　　商业运营成为核心支柱。2026年上半年，公司商业运营总收入（含税）达71.12亿元，同比增长2.42%；其中租金收入66.36亿元，同比增长2.43%。物业出租及管理业务实现营业收入65.59亿元，毛利率达71.15%，毛利达46.67亿元，占公司总毛利比重高达79.90%。商业板块毛利贡献大幅超过开发业务，公司战略转型成效渐显。
　　商业运营规模持续扩张。截至2026年6月末，公司在全国147个城市布局212座吾悦广场，已开业吾悦广场达181座（上半年新开业3座）；开业面积达1675.31万平方米；出租率达98.35%，较2025年末提升0.49个百分点。期内，吾悦广场客流总量达10.33亿人次，同比增长8.74%；总销售额520亿元（不含车辆销售），同比增长0.97%；会员人数达6072万人，较2025年末增长10.46%。商业板块的稳健增长有效对冲了开发业务的下滑。
　　融资渠道保持畅通，评级展望升至“稳定”。公司保持债务“零违约”纪录，成功发行3.55亿美元优先担保票据；成功完成商业不动产REITs申报；成功完成资产规模21.46亿全国首单消费类机构间REITs扩募发行；成功实现8.958亿元第一期资产支持专项计划（CMBS）在回售期后全额存续；标准普尔调升公司评级展望由“负面”至“稳定”。
　　投资建议：维持公司“增持”评级。公司商业运营护城河深厚，现金流稳健，债务风险持续可控。随着住宅开发业务对整体业绩拖累的持续降低，商业租金毛利占比进一步提升，未来盈利能力有望逐步回升，建议关注公司困境反转带来的估值提升机会。预计2026-2028年公司归母净利润分别为9.3/13.4/16.6亿元，EPS分别为0.41/0.59/0.73元，当前股价对应的PE分别29.65/20.51/16.63倍。
　　风险提示：房屋销售持续下滑；吾悦广场租金及出租率下行；REITs发行进度及规模不及预期等。

　　事项：
　　公司公布2026年半年报，上半年实现营业收入176.4亿元，同比下降20.2%，归母净利润8.5亿元，同比下降5.1%。
　　平安观点：
　　毛利率改善明显，经营性净现金流持续为正：2026年上半年公司归母净利润同比降幅低于营收主要源于毛利率改善。上半年公司毛利率33.1%，同比提升6.3个百分点，其中物业出租及管理毛利率71.2%，地产开发结转毛利率9.9%，同比提升1.9个百分点。经营性现金流净额8.2亿元，持续为正。
　　商业运营稳健增长，地产开发持续去化：2026年上半年公司实现3座吾悦广场开业，上半年末在全国147个城市布局212座吾悦广场，已开业吾悦广场181座、开业面积1675.3万平米，出租率98.35%。上半年吾悦广场客流总量10.3亿人次，同比增长8.7%；总销售额520亿元（不含车辆销售），同比增长0.97%；商业运营总收入71.1亿元，同比增长2.4%。期末会员人数6072万人，较2025年末增长10.5%。2026年公司地产开发实现合同销售面积102.5万平米，同比下降23.2%；完成合同销售金额63.6亿元，同比下降38.5%；实现75.3亿元全口径资金回笼，全口径资金回笼率118.45%。
　　投资建议：考虑公司下半年可能存在减值压力，谨慎维持原有预测，预计公司2026-2028年EPS分别为0.38元、0.46元、0.54元，当前股价对应PE分别为31.0倍、25.4倍、21.8倍。公司商业运营良好、规模有序扩张，融资渠道畅通、债务压力持续减轻，“商业运营+地产开发”双轮驱动有望为后续发展保驾护航，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）若后续楼市修复低于预期，购房者预期扭转缓慢，将对公司经营发展产生冲击；2）若后续消费需求释放持续性不足，商业地产经营存在转弱风险；3）盈利能力下探、持续计提减值风险；4）资金压力加剧风险。

　　归母净利润小幅下降，商业毛利占比稳步提升。2026年上半年，公司实现营业收入176.44亿元，同比下降20.16%；归母净利润8.49亿元，同比下降5.15%；扣非归母净利润8.86亿元，同比下降6.42%。经营活动现金流净额达8.24亿元，同比大幅增长188.42%。归母净利润降幅小于营收降幅的原因为：1）毛利率提升：2026年上半年公司毛利率为33.1%，同比提升6.2个百分点。主要因2026年上半年物业出租及管理业务（2026年上半年毛利率71.15%）占公司总毛利比例已达79.9%，占比同比提升2.8个百分点；2）销售费率改善：2026年上半年公司销售费用6.65亿元，占营收比例为3.8%，同比下降0.6个百分点。
　　商业运营收入保持平稳增长。2026年上半年，公司累计实现商业运营总收入约71.12亿元，同比+2.4%，完成全年租金目标（145亿）的49.0%；吾悦广场出租率维持98.35%的高位。截至2026年中，公司在全国147个城市布局212座吾悦广场，已开业吾悦广场数量达181座（上半年新开3座），开业面积达1675.31万平方米。2026年上半年，吾悦广场客流总量达10.33亿人次，同比增长8.74%；总销售额520亿元（不含车辆销售），同比增长0.97%；截至2026年年中，会员人数6072万人，较2025年末增长10.46%。
　　开发业务持续去库存。2026年上半年，公司实现合同销售面积102.48万平方米，同比下降23.24%；完成合同销售金额63.57亿元，同比下降38.46%。上半年公司实现75.30亿元的全口径资金回笼，全口径资金回笼率为118.45%（全口径资金回笼率=全口径资金回笼/合同销售金额）。随着公司开发业务收入占比下降、结转利润率见底、减值影响减弱，未来开发业务拖累有望逐步减轻；2026年上半年公司结转利润率9.89%，同比+1.93pct。
　　以实干精神和高度自律，持续保持“零违约”纪录。公司上半年成功发行3.55亿美元优先担保票据；成功完成商业不动产REITs申报；成功完成资产规模21.46亿全国首单消费类机构间REITs扩募发行；成功实现8.958亿元第一期资产支持专项计划（CMBS）在回售期后全额存续；标准普尔调升公司评级展望由“负面”至“稳定”。2026年7月，公司又发行"26新城控股MTN001"7.5亿元，票面利率仅2.80%，由中债增进提供全额担保。
　　投资建议：公司商业运营收入稳健增长，支撑公司业绩韧性，住宅开发业务有序去库存，拖累有望逐步减轻，且公司境内外融资渠道畅通，借助商业不动REITs机遇持续优化资本结构，债务压力逐步缓解。我们预计公司2026-2027年EPS为0.40、0.49元，按照8月26日收盘价计算，对应PE分别为29.8、23.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：地产基本面超预期下行、商场运营表现不及预期、偿债风险。

　　营收有所下降，归母净利润正增长。2026年一季度公司实现营收73.17亿元，同比-24.86%；归母净利润3.12亿元，同比+2.37%；扣非归母净利润3.44亿元，同比+14.97%。公司营收下降而归母净利润增长的原因为：1）毛利率提升：2026年一季度公司毛利率为38.0%，同比提升8.6个百分点。2）少数股东损益：2026年一季度公司少数股东损益为-0.32亿元，去年同期为0.12亿元。
　　商业运营收入保持稳健增长。2026年一季度公司累计实现商业运营总收入约35.45亿元，同比+2.8%，完成全年租金目标（145亿）的24.4%；一季度单项目租金为1847万元，同比持平；截至一季度末，商业物业出租率维持97.44%的高位。截至2025年末，公司已在全国141个城市布局207座吾悦广场，已开业在营178座（25年新开业5座），开业面积达1649.07万平方米，出租率97.86%。2025年吾悦广场总销售额970亿元（不含车辆销售），同比+7.18%，运营能力优势凸显。
　　开发业务持续去库存。2026年一季度公司实现合同销售面积52.65万平方米，同比-19.95%，销售金额30.16亿元，同比-40.89%。但随公司开发业务收入占比下降、结转利润率见底、减值影响减弱，未来开发业务拖累有望逐步减轻；2025年公司结转利润率13.03%，同比+1.31pct。公司库存加速去化且减值准备计提较为充分，2025年末存货规模同比下降27%至710.5亿元，存货跌价准备余额/存货比重为12%。2019-2025年公司共计提资产及信用减值247.04亿元，2025年资产及信用减值规模同比下降39%至16.51亿元（22年高点为61.45亿元），近几年减值影响有所减弱。
　　融资渠道畅通，REITs申报获受理。2025年公司成功发行近三年来民营房企首单纯信用境外债及3笔共计36.5亿元中票，平均融资成本同比-0.48pct至5.44%；此外公司成功挂牌上市以上海青浦吾悦广场为底层资产的全国首单消费类机构间REITs（规模6.16亿元），2026年3月扩募申报及商业不动产REITs申报也已获受理。
　　投资建议：公司商业运营收入稳健增长，在行业下行周期内支撑公司业绩韧性，住宅开发业务有序去库存，拖累有望逐步减轻，且公司境内外融资渠道畅通，借助商业不动REITs机遇持续优化资本结构，债务压力逐步缓解。我们预计公司2026-2027年EPS为0.40、0.49元，按照4月30日收盘价计算，对应PE分别为37.3、29.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：地产基本面超预期下行、商场运营表现不及预期、偿债风险。