业绩符合预期，毛利率有所提升
　　新城控股发布2026三季报，公司商管经营表现优秀。公司2026年前三季度实现营收249.23亿元，同比-27.49%；归母净利润9.65亿元，同比-0.91%；综合毛利率+8.29pct至33.89%，销售费用同比-43.16%至9.23亿元。我们维持盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为11.2、16.1、24.3亿元，EPS分别为0.50、0.72、1.08元，当前股价对应PE分别为24.7、17.1、11.4倍，公司商管业务势头较好，看好后续盈利能力回升，维持“买入”评级。
　　商业运营板块逆势稳健增长，出租率维持高位
　　2026年1-9月吾悦商管商业运营总收入108.71亿元（含税）、同比+3.42%。截至9月末出租物业182座，较2025年末增加4座，总建筑面积1681.7万方，可供出租面积1001.2万平方米，出租率98.16%，较2026H1的98.35%小幅回落0.19pct，但仍高于年初水平。商业运营收入占营业收入比重升至40.7%（不含税租金口径），较2025年同期28.5%提升12.2pct，商业运营已成为穿越周期的核心稳定器。
　　开发业务持续收缩
　　2026年1-9月公司合同销售金额88.25亿元，同比-41.36%，销售面积141.29万方，同比-27.88%，销售均价约6246元/平，同比-18.7%。1-9月累计竣工170.95万方，存货规模降至612.12亿元，较年初减少98.38亿元；合同负债252.45亿元，较年初下降19.40%。
　　现金流稳健，多架构REITs打开资管循环路径
　　截至2026三季度末，公司在手货币资金71.44亿元、较年初+5.01%；1-9月经营现金流净额15.06亿元，同比+46.75%。资管循环方面，26H1已完成天宁吾悦、启东吾悦两个项目的商业不动产REITs申报，并完成全国首单消费类机构间REITs扩募（扩募规模21.46亿元、扩募后总规模32.10亿元、产品期限约30年）；三季度以常州天宁吾悦3.54亿元保证金为6.50亿元经营性物业贷提供质押担保。
　　风险提示：房地产行业销售持续下行；房地产融资收紧；线下消费大幅下行。

　　新城控股发布三季报，2026年前三季度实现营收249.23亿元（yoy-27.5%），归母净利9.65亿元（yoy-0.9%），扣非净利10.35亿元（yoy+2.6%）。其中Q3单季营收72.79亿元（yoy-40.7%），归母净利1.16亿元（yoy+47.2%），扣非净利1.49亿元（yoy+139.8%），单季业绩同比明显改善。前三季度营收下滑主要源于开发业务结算收缩，但商业板块收入占比提升带动毛利率同比+8.3pct至33.9%，盈利质量改善使归母净利降幅显著小于营收、扣非净利实现正增长。公司商业运营稳健发展，开发业务影响逐步消减，多层次REITs布局有望推动存量资产重定价，维持“买入”。
　　开发业务进一步收缩，贴息政策或可推动开发结算利润率见底
　　期内公司营收下滑主要源于开发业务收入收缩，与此同时，物业出租及管理收入稳步增长，收入结构改善推动整体毛利率同比+8.3pct至33.9%。尽管期间费用相对刚性，商业地产支撑下，归母净利同比依然保持相对稳定。公司1-9月合同销售金额88.25亿元（yoy-41.4%），叠加销售制度改革将减缓销售回流速度，因此我们预计公司待开发项目入市节奏或将趋缓，销售仍将进一步下行，结算规模随之继续回落，即营收或将继续下降。期内公司地产销售均价已降至0.62万/平，我们认为公司可售储备有望受益于贴息政策，前期以价换量项目对利润的拖累或已基本出清。
　　商业板块稳健运营，多层次REITs架构有望推动资产重定价
　　公司商业地产板块稳健运营，1-9月实现商业运营总收入108.71亿元（yoy+3.4%），出租率维持98.16%的高位。在营吾悦广场182座，期内净新增4座，推动已出租面积升至1682万平。今年来公司多层次REITs架构取得实质性突破：10月广发新城吾悦商业REIT正式发售，募集规模15.53亿元，底层资产为常州天宁及南通启东吾悦广场，公众认购倍数约30倍、网下拟认购倍数约8倍，成为民营房企首单商业不动产公募REIT；机构间REITs年内第二次扩募（约21亿元）亦于10月获上交所受理。我们认为公募REITs与机构间REITs两条商业资产退出通道全面打通，有望推动公司存量资产重定价、回收资金反哺商业运营，进一步增厚公司价值。
　　融资渠道畅通，现金流压力纾解
　　公司债务规模整体保持稳定，净负债率维持稳健水平。截至期末，公司有息负债规模约566亿元，扣除预售款的资产负债率约65.5%，同比小幅下降1.2pct。1-9月经营活动现金流净流入15.06亿元（yoy+46.8%），现金流对开发业务的依赖程度显著下降。期内公司持续拓展经营性物业贷及低票息债券等融资渠道，并借助REITs发行与扩募盘活存量资产、拓宽权益性资金来源，随着10月商业不动产REIT的成功发行，预计现金流以及负债结构将进一步改善。通畅的融资渠道增强市场对公司穿越周期的信心，也有望继续降低融资成本、改善业绩。
　　盈利预测和估值
　　销售制度改革或将加大公司开发业务销售规模下行幅度，我们下调公司营收预期，而期间费用相对刚性，因此小幅下调盈利预测。预计公司26-28年EPS为0.31/0.33/0.38元（前值0.34/0.39/0.49元），BPS27.62/27.95/28.34元（前值27.65/28.04/28.52元），可比公司27年Wind一致预期PB均值0.66倍，公司开发业务拖累减轻，商业不动产REITs布局顺利推进，利润有望进入修复通道，给予公司0.66x27PB，目标价18.45元（前值19.91元，0.72x2026PB），维持“买入”。
　　风险提示：地产行业下行风险，现金流承压风险。

　　3Q26营业收入同比-28%，归母净利润10亿元、同比-1%、符合市场预期。3Q2026，公司营业收入249亿元，同比-27.5%；归母净利润9.7亿元，同比-0.9%；扣非后归母净利润10.3亿元，同比+2.6%；基本每股收益0.43元，同比持平；毛利率、归母净利率分别为33.9%、3.9%，同比分别+8.3pct、+1.0pct；三费费率21.2%，同比+4.2pct，其中销售、管理和财务费率分别-1.0pct、+1.7pct和+3.5pct；合联营投资收益-1.7亿元（3Q25为-0.1亿元）。26Q3末公司预收款及合同负债为264亿元，同比-41%，覆盖25年地产营收的0.7倍。
　　3Q26商场含税租费109亿元、同比+3.4%，26年计划145亿元、同比+3%。截至2026Q3末，公司累计开业商场181个；开业GRA1,682万平，同比+3.2%；出租率98.2%，同比+0.45pct、环比-0.16pct。3Q2026，公司商场含税租费108.71亿元，同比+3.4%；税后租费101.46亿元，同比+3.5%；26年计划含税租费145亿元，同比+2.9%。3Q2026，分区域来看，江苏、浙江、安徽、山东分别贡献租费的26%、12%、7%、7%，合计贡献租费的51%。此外，公司商场收入和毛利占比持续提升，2026H1商场营收占比37%，同比+8pct；毛利占比80%，同比+3pct；毛利率71.2%，同比+0.2pct；经常性收入占比持续提升将助力公司稳健经营。
　　商业不动产REIT成功发行，拓展权益性融资渠道。截至2026Q3末，公司有息负债538亿元，同比+1.3%；净负债率59.8%，同比+2.9pct。公司境内公开债大部分带抵押担保（除26新集02由于与26新集01同步发行、1亿元为信用债）；信用债敞口仅美元债7.5亿美元，分别为2027/9、2028/6、2029/3到期。美元信用债发行方面，2025/6发行3亿美元/3年/11.88%、2025/9发行1.6亿美元/2年/11.88%、2026/3发行3.55亿美元/3年/11.8%，体现公司的信用修复和持续融资能力。2025/11/28，公司发行首单消费类私募REITs，规模10.26亿元；2026/3/6，公司公告商业不动产REITs已获受理；2026/10/27，广发新城吾悦REIT成功完成配售，商场价值持续显性化。
　　3Q26房地产开发销售额88亿元、同比-41%，存货减值相对较充分。3Q2026，公司销售额88亿元，同比-41.4%；销售均价6,246元/平，同比-18.7%。公司2019-25年累计计提减值准备247亿元，占比2025年末存货35%，减值计提相对充分。
　　投资分析意见：业绩平稳，租金稳增，维持“买入”评级。新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场。近几年中公司商场收入和毛利占比持续提升，经常性收入占比持续提升将助力公司稳健经营。凭借优秀管理能力和优质的资产组合，预计公司在新行业格局下有望实现更长期、并更有质量的增长。考虑到目前地产销售量价仍然承压，我们下调公司26年归母净利润预测为8.0亿元（原9.0亿元），主要增加了资产减值损失；维持27-28年归母净利润预测为14.0/20.3亿元，同比分别+18%/+75%/+45%，对应26/27年PE为34X/20X，考虑到公司偿债压力逐步减轻、商场贡献毛利占比逐步提升，维持“买入”评级。
　　风险提示：调控超预期收紧，去化率不及预期，消费下滑影响商场运营，6月公司发布关于2025年年度报告信息披露监管问询函的回复公告，5月公司发布关于下属子公司涉及诉讼进展的公告。3Q26营业收入同比-28%，归母净利润10亿元、同比-1%、符合市场预期。3Q2026，公司营业收入249亿元，同比-27.5%；归母净利润9.7亿元，同比-0.9%；扣非后归母净利润10.3亿元，同比+2.6%；基本每股收益0.43元，同比持平；毛利率、归母净利率分别为33.9%、3.9%，同比分别+8.3pct、+1.0pct；三费费率21.2%，同比+4.2pct，其中销售、管理和财务费率分别-1.0pct、+1.7pct和+3.5pct；合联营投资收益-1.7亿元（3Q25为-0.1亿元）。26Q3末公司预收款及合同负债为264亿元，同比-41%，覆盖25年地产营收的0.7倍。
　　3Q26商场含税租费109亿元、同比+3.4%，26年计划145亿元、同比+3%。截至2026Q3末，公司累计开业商场181个；开业GRA1,682万平，同比+3.2%；出租率98.2%，同比+0.45pct、环比-0.16pct。3Q2026，公司商场含税租费108.71亿元，同比+3.4%；税后租费101.46亿元，同比+3.5%；26年计划含税租费145亿元，同比+2.9%。3Q2026，分区域来看，江苏、浙江、安徽、山东分别贡献租费的26%、12%、7%、7%，合计贡献租费的51%。此外，公司商场收入和毛利占比持续提升，2026H1商场营收占比37%，同比+8pct；毛利占比80%，同比+3pct；毛利率71.2%，同比+0.2pct；经常性收入占比持续提升将助力公司稳健经营。
　　商业不动产REIT成功发行，拓展权益性融资渠道。截至2026Q3末，公司有息负债538亿元，同比+1.3%；净负债率59.8%，同比+2.9pct。公司境内公开债大部分带抵押担保（除26新集02由于与26新集01同步发行、1亿元为信用债）；信用债敞口仅美元债7.5亿美元，分别为2027/9、2028/6、2029/3到期。美元信用债发行方面，2025/6发行3亿美元/3年/11.88%、2025/9发行1.6亿美元/2年/11.88%、2026/3发行3.55亿美元/3年/11.8%，体现公司的信用修复和持续融资能力。2025/11/28，公司发行首单消费类私募REITs，规模10.26亿元；2026/3/6，公司公告商业不动产REITs已获受理；2026/10/27，广发新城吾悦REIT成功完成配售，商场价值持续显性化。
　　3Q26房地产开发销售额88亿元、同比-41%，存货减值相对较充分。3Q2026，公司销售额88亿元，同比-41.4%；销售均价6,246元/平，同比-18.7%。公司2019-25年累计计提减值准备247亿元，占比2025年末存货35%，减值计提相对充分。
　　投资分析意见：业绩平稳，租金稳增，维持“买入”评级。新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场。近几年中公司商场收入和毛利占比持续提升，经常性收入占比持续提升将助力公司稳健经营。凭借优秀管理能力和优质的资产组合，预计公司在新行业格局下有望实现更长期、并更有质量的增长。考虑到目前地产销售量价仍然承压，我们下调公司26年归母净利润预测为8.0亿元（原9.0亿元），主要增加了资产减值损失；维持27-28年归母净利润预测为14.0/20.3亿元，同比分别+18%/+75%/+45%，对应26/27年PE为34X/20X，考虑到公司偿债压力逐步减轻、商场贡献毛利占比逐步提升，维持“买入”评级。
　　风险提示：调控超预期收紧，去化率不及预期，消费下滑影响商场运营，6月公司发布关于2025年年度报告信息披露监管问询函的回复公告，5月公司发布关于下属子公司涉及诉讼进展的公告。

　　事件：公司发布2026年三季报。2026年前三季度，公司实现营收249.23亿元，同比下降27.49%；归母净利润9.65亿元，同比下降0.91%；每股收益0.43元/股。
　　毛利率提高：2026年前三季度，公司实现营收249.23亿元，同比下降27.49%。营收下滑主要由于房地产项目交付收入较去年同期减少。2026年前三季度实现归母净利润9.65亿元，同比下降0.91%。收入双位数下滑、归母净利润微降的原因是毛利率上行，2026年前三季度，公司毛利率33.89%，较去年同期提高8.29pct。投资上，公司2026年前三季度投资损失1.67亿元，去年同期为收益0.04亿元。公允价值变动上，2026年前三季度公允价值变动损失120.45万元，去年同期为损失4341.32万元。费用上，2026年前三季度公司的销售费用率、管理费用率分别为3.71%、7.30%，分别较去年同期降低1.02pct、提高1.71pct。
　　商管维持高出租率：2026年前三季度，公司实现商业运营收入108.71亿元，同比增长3.42%，其中租金收入101.46亿元，同比增长3.46%。截至2026年9月末，公司出租物业182个，出租面积1001.20万方，出租率98.16%，其中甘肃的物业出租率达到100%。从区域分布看，公司前三季度在江苏、浙江的租金收入分别占租金收入的26.07%、11.52%，两省合计达到37.59%；截至2026年9月末，公司在江苏、浙江、山东的出租物业数量分别为44个、19座、17座。
　　开发业务规模收缩：2026年前三季度，公司实现销售面积141.29万方，同比下降27.88%；销售金额88.25亿元，同比下降41.36%；对应销售均价6246元/平米，同比下降18.69%。从区域布局看，截至2026年9月末，公司今年在江苏、山东、湖北、广东、天津、浙江等区域的销售面积占公司销售面积的60.46%，是公司主要销售区域。
　　公募REIT落地：公司发行商业不动产REIT，原始资产为公司的常州天宁吾悦广场项目、南通启东吾悦广场项目，募集规模15.53亿元，网下投资者认购和公众投资者配售比例分别为19.03%、3.33%，表现出市场对于公司资产的认可。在财务端，公司积极偿还债务，2026年Q3，公司已偿还境内外公开市场债券8.6亿元，截至2026年9月末，公司合联营公司权益有息负债规模为18.16亿元，较2026年6月末的收窄7.66亿元。
　　投资建议：2026年前三季度，公司商业运营收入稳健提升，出租率维持高位，开发业务收缩，对公司影响进一步收窄。公司成功发行商业不动产REIT，表现出市场对公司商业不动产的认可。基于此，我们维持公司2026-2028年归母净利润为7.47亿元、8.13亿元、8.75亿元的预测，对应EPS为0.33元/股、0.36元/股、0.39元/股，对应PE为36.82X、33.82X、31.42X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、商业运营不及预期的风险、商业新开商场不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险。

Seazen Holdings has reported 1H26 revenue/attributable net profit (NP) of RMB17.64/0.85bn (-20.2/-5.1% YoY), with the 2Q26 figures at RMB10.33/0.54bn (-16.5/-9.0% YoY, +41.1/+72.4% QoQ). During the period, revenue declined due to further contraction in the property development business. However, an increased share of commercial revenue pushed gross margin up by 6.2pp YoY to 33.1%, with improved earnings quality causing the decline in attributable NP to be significantly smaller than that of revenue. The company's commercial operations developed steadily, cash flow pressure eased, impairment impacts on property development gradually diminished, and REITs opportunities are likely to drive asset repricing, in our view. Maintain BUY.
Property development shrinks but impairments weaken
The company's revenue decline during the period was primarily due to the contraction of property development revenue. Property development settlement revenue was RMB10,564mn (-30.4% YoY), with a gross margin of 9.89% (+1.9pp YoY), likely due to an improved settlement project mix and gradually diminishing impairment impacts. We expect the profit drag from previous price-cutting promotions to be largely cleared. Meanwhile, property rental and management revenue was RMB6,559mn (+2.1% YoY), maintaining a high gross margin of 71.15%. The improved revenue structure pushed overall gross margin up by 6.2pp YoY. The commercial segment's expanding share serves as a stabilizer for earnings. The slight drop in attributable NP was mainly due to increased income tax, while total profit saw a YoY growth of 4.7%.
Earnings forecasts and valuation
We maintain our 2026/2027/2028 EPS forecasts at RMB0.34/0.39/0.49 and BVPS forecasts at RMB27.65/28.04/28.52. With the property development drag easing and the commercial REITs layout progressing smoothly, earnings are poised to enter a recovery channel. We value the stock at 0.72x 2026E PB, at par with its peers' average on Wind consensus, for our target price of RMB19.91 (previous: RMB19.63, based on 0.71x 2026E PB). Reiterate BUY.
Risks: property industry downside risks; cash flow pressure risks.

　　前三季度归母净利润降幅较中报收窄，单三季度归母净利润高增。2026年前三季度，公司实现营业收入249.23亿元，同比下降27.49%；实现归母净利润9.65亿元，同比下降0.91%，其中第三季度归母净利润为1.16亿元，同比增加47.15%，带动公司前三季度归母净利润跌幅较中报（-5.15%）有所收窄。前三季度经营活动现金流净额达15.06亿元，同比增长46.75%。归母净利润降幅小于营收降幅的原因为：1）毛利率提升：2026年前三季度公司毛利率为33.9%，同比提升8.3个百分点，相较中报提升0.8个百分点。随着高毛利率的物业出租及管理业务的毛利占比提升，公司整体毛利率持续提升。2）销售费率改善：2026年前三季度销售费用9.23亿元，占营收比例为3.7%，同比下降1.0个百分点。
　　商业运营收入稳定增长。2026年前三季度，公司共实现商业运营收入108.71亿元，同比增长3.4%。截至2026年三季度末，公司出租物业数量为182个，总可出租面积1001.20万方。截至2026年三季度末，公司出租物业的平均出租率为98.16%，整体出租率保持高位，其中位于甘肃的出租物业为100%出租率。从出租物业区域分布看，公司出租物业共位于全国28个省份（包含自治区、直辖市等），其中江苏、浙江、山东、安徽等四个省份的出租物业数量超过10个，分别为44个、19个、17个、14个。
　　开发包袱持续出清。2026年前三季度，公司累计实现合同销售金额约88.25亿元，比上年同期下降41.36%，公司实现销售面积约141.29万方，同比下降27.88%。随着公司开发业务收入占比下降、结转利润率见底、减值影响减弱，未来开发业务拖累有望逐步减轻。
　　商业不动产REITs发行落地推进顺利。公司首单商业不动产REIT（广发新城吾悦封闭式商业不动产证券投资基金）8月获上交所无异议函、9月3日取得证监会注册批复，基金规模5亿份、期限32年；项目于10月22日正式启动发售，底层资产为常州天宁吾悦广场、南通启东吾悦广场两座成熟购物中心，认购热度较高。该REIT是民营企业首单商业不动产公募REIT，有助于公司盘活存量吾悦商业资产、回笼资金，持续优化公司资本结构，缓解债务压力。
　　投资建议：公司商业运营收入稳健增长，支撑公司业绩韧性，住宅开发业务有序去库存，拖累有望逐步减轻，且公司境内外融资渠道畅通，借助商业不动产REITs机遇持续优化资本结构，债务压力逐步缓解。我们预计公司2026-2027年EPS为0.40、0.49元，按照10月30日收盘价计算，对应PE分别为30.8、24.8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：地产基本面超预期下行、商场运营表现不及预期、偿债风险。

　　事项：
　　公司公布2026年三季报，前三季度实现营业收入249.2亿元，同比下降27.5%，归母净利润9.7亿元，同比下降0.91%。
　　平安观点：
　　毛利率明显改善，经营性净现金流持续为正：2026年前三季度公司归母净利润同比降幅低于营收主要源于：1）公司整体毛利率同比提升8.3个百分点至33.9%；2）少数股东损益占比同比下降7.2pct至-2.7%。公司前三季度期间费用率同比提升4.2pct至21.2%，经营性现金流净额15.1亿元，持续为正。
　　商业运营稳健增长，地产开发加速去化：截止2026年三季度末，公司在手出租物业数量182个，比上年同期177个增加5个，平均出租率98.2%。前三季度公司实现商业运营总收入108.7亿，比上年同期增长3.4%。1-9月公司累计实现合同销售金额约88.3亿元，比上年同期下降41.4%；累计合同销售面积约141.3万平方米，较上年同期下降27.9%。
　　投资建议：考虑年末潜在的减值压力，暂维持原有预测，预计公司2026-2028年EPS分别为0.38元、0.46元、0.54元，当前股价对应PE分别为32.1倍、26.3倍、22.5倍。公司商业运营良好、规模有序扩张，融资渠道畅通、债务压力持续减轻，“商业运营+地产开发”双轮驱动有望为后续发展保驾护航，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）若后续楼市修复低于预期，购房者预期扭转缓慢，将对公司经营发展产生冲击；2）若后续消费需求释放持续性不足，商业地产经营存在转弱风险；3）盈利能力下探、持续计提减值风险；4）资金压力加剧风险。

　　事项：
　　2026上半年公司实现营业收入176.4亿元，同比下降20.2%；归母净利润8.5亿元，同比下降5.2%。
　　评论：
　　地产开发业务收入承压，盈利结构持续改善。1）2026年上半年公司营业收入同比下降20.2%，主要系房地产物业交付收入减少所致；其中房地产开发销售/物业出租及管理业务营业收入分别为105.6/65.6亿元，同比下降30.4%/提升2.1%。2）公司整体毛利率为33.1%，较上年同期提升6.25pcts，其中房地产开发销售/物业出租及管理业务毛利率分别为9.9%/71.2%，较2025年同期增加1.9pcts/减少0.04pcts。数据显示，整体毛利率提升主要系高毛利的物业出租及管理业务收入占比提升，以及房地产开发销售业务毛利率修复所致。
　　销售规模延续收缩，投资端继续保持审慎。1）2026上半年公司实现合同销售金额63.57亿元，同比下降38.5%；销售面积102.48万平方米，同比下降23.2%；从区域来看，江苏、山东、湖北等主要销售区域销售面积均同比下降，江苏销售面积同比下降55.5%，是销售面积下滑的主要拖累,而浙江、湖南、河北等区域销售保持较快增长。2）公司实现全口径资金回笼75.30亿元，全口径资金回笼率达118.45%，资金回笼表现相对稳健。3）投资端公司延续审慎策略，房地产开发主要依靠存量项目支撑；截至报告期末，公司共有141个子项目在建（包括住宅、商业与综合体等项目类型），总建筑面积1,379.23万平方米（含合联营）。
　　商业运营增长有所放缓，但经营基本盘仍然稳健。1）2026年上半年公司布局212座吾悦广场，其中开业数量181座；实现商业运营总收入71.12亿元，同比增长2.42%，增长节奏稳定。2）从经营指标来看，吾悦广场出租率约98.35%，客流10.33亿人次，同比增长8.74%，总销售额约520亿元，同比增长0.97%，出租率及客流保持较高水平，商业运营基本盘仍具韧性。
　　融资渠道持续拓宽，商业资产证券化加速。1）截至2026年6月底，公司有息负债余额519.41亿元，较2025年末增加9.67亿元；报告期内新增以吾悦广场为抵押的经营性物业贷及其他融资约70亿元，并成功发行3.55亿美元境外债，境内外融资渠道保持畅通。2）公司2026H1资产负债率69.73%，较2025年末下降1.08pcts，2026H1期末持有货币资金75.84亿元，比2025年底增加7.81亿元，资金流动性提升。3）公司持续推进商业资产证券化，3月完成商业不动产REITs申报受理，6月完成机构间REITs首轮扩募，资产规模达21.46亿元，存量商业资产盘活进一步推进。
　　投资建议：前期吾悦广场全国化布局基本完成，公司在下沉市场招商运营能力突出，保障商管业务收入稳定增长，随着住宅库存逐渐去化，利润有望逐渐修复。我们预计2026-2028年EPS分别为0.46、0.62、0.71元，基于剩余收益模型测算公司价值，给予2026年目标价15.3元，对应2026年0.6倍PB，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业继续单边缩表，市场超预期下行。

　　公司发布2026年半年度报告。2026年上半年，公司实现营业收入176.44亿元，同比下降20.16%；实现归母净利润8.49亿元，同比下降5.15%；扣非归母净利润8.86亿元，同比下降6.42%。
　　开发销售业务持续收缩，但边际拖累有望持续减弱。2026年上半年，公司房地产开发销售业务实现营业收入105.64亿元，同比下降30.35%；完成合同销售金额63.57亿元，同比下降38.46%；合同销售面积102.48万平方米，同比下降23.24%。销售承压下，待结算规模持续降低。截至2026年6月末，公司预收款及合同负债为273亿元，同比-44.5%。预计未来一段时间公司开发销售业务规模将进一步收缩，商业部分对营收与利润的贡献将继续提升。
　　商业运营成为核心支柱。2026年上半年，公司商业运营总收入（含税）达71.12亿元，同比增长2.42%；其中租金收入66.36亿元，同比增长2.43%。物业出租及管理业务实现营业收入65.59亿元，毛利率达71.15%，毛利达46.67亿元，占公司总毛利比重高达79.90%。商业板块毛利贡献大幅超过开发业务，公司战略转型成效渐显。
　　商业运营规模持续扩张。截至2026年6月末，公司在全国147个城市布局212座吾悦广场，已开业吾悦广场达181座（上半年新开业3座）；开业面积达1675.31万平方米；出租率达98.35%，较2025年末提升0.49个百分点。期内，吾悦广场客流总量达10.33亿人次，同比增长8.74%；总销售额520亿元（不含车辆销售），同比增长0.97%；会员人数达6072万人，较2025年末增长10.46%。商业板块的稳健增长有效对冲了开发业务的下滑。
　　融资渠道保持畅通，评级展望升至“稳定”。公司保持债务“零违约”纪录，成功发行3.55亿美元优先担保票据；成功完成商业不动产REITs申报；成功完成资产规模21.46亿全国首单消费类机构间REITs扩募发行；成功实现8.958亿元第一期资产支持专项计划（CMBS）在回售期后全额存续；标准普尔调升公司评级展望由“负面”至“稳定”。
　　投资建议：维持公司“增持”评级。公司商业运营护城河深厚，现金流稳健，债务风险持续可控。随着住宅开发业务对整体业绩拖累的持续降低，商业租金毛利占比进一步提升，未来盈利能力有望逐步回升，建议关注公司困境反转带来的估值提升机会。预计2026-2028年公司归母净利润分别为9.3/13.4/16.6亿元，EPS分别为0.41/0.59/0.73元，当前股价对应的PE分别29.65/20.51/16.63倍。
　　风险提示：房屋销售持续下滑；吾悦广场租金及出租率下行；REITs发行进度及规模不及预期等。

　　事项：
　　公司公布2026年半年报，上半年实现营业收入176.4亿元，同比下降20.2%，归母净利润8.5亿元，同比下降5.1%。
　　平安观点：
　　毛利率改善明显，经营性净现金流持续为正：2026年上半年公司归母净利润同比降幅低于营收主要源于毛利率改善。上半年公司毛利率33.1%，同比提升6.3个百分点，其中物业出租及管理毛利率71.2%，地产开发结转毛利率9.9%，同比提升1.9个百分点。经营性现金流净额8.2亿元，持续为正。
　　商业运营稳健增长，地产开发持续去化：2026年上半年公司实现3座吾悦广场开业，上半年末在全国147个城市布局212座吾悦广场，已开业吾悦广场181座、开业面积1675.3万平米，出租率98.35%。上半年吾悦广场客流总量10.3亿人次，同比增长8.7%；总销售额520亿元（不含车辆销售），同比增长0.97%；商业运营总收入71.1亿元，同比增长2.4%。期末会员人数6072万人，较2025年末增长10.5%。2026年公司地产开发实现合同销售面积102.5万平米，同比下降23.2%；完成合同销售金额63.6亿元，同比下降38.5%；实现75.3亿元全口径资金回笼，全口径资金回笼率118.45%。
　　投资建议：考虑公司下半年可能存在减值压力，谨慎维持原有预测，预计公司2026-2028年EPS分别为0.38元、0.46元、0.54元，当前股价对应PE分别为31.0倍、25.4倍、21.8倍。公司商业运营良好、规模有序扩张，融资渠道畅通、债务压力持续减轻，“商业运营+地产开发”双轮驱动有望为后续发展保驾护航，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）若后续楼市修复低于预期，购房者预期扭转缓慢，将对公司经营发展产生冲击；2）若后续消费需求释放持续性不足，商业地产经营存在转弱风险；3）盈利能力下探、持续计提减值风险；4）资金压力加剧风险。