4Q23景气回暖且有望持续，推动24年盈利高增；维持“买入”
　　东航物流2023年营收206.21亿，同降12.1%，归母净利润24.88亿，同降31.6%，高于我们的预期6%。其中4Q23归母净利润8.23亿，同增18.7%，环比提升109.1%。2023年整体全球航空货运仍处于高位回落趋势中，但在跨境电商平台的推动下，4Q23景气度显著改善，盈利超预期表现，并有望在之后延续。考虑跨境电商平台对于需求的支撑，以及长协价格表现坚挺，我们预测24-26归母净利润为35.95/42.19/45.63亿（前值30.25/37.24/-亿），给予可比公司2024年估值均值10.6xPE，对应目标价24.00元。同时我们看好公司提升综合物流能力，打造第二成长曲线，维持“买入”评级。
　　23年整体营收承压，但4Q23得到明显改善
　　23年航空货运景气度回落，TAC浦东机场出港航空运价指数同比下跌39%，使得航空速运营收同降31.4%。不过4Q23借助旺季和跨境电商平台货运需求，航空货运景气度环比明显回暖，TAC浦东机场出港航空运价指数环比增长37%，公司4Q23航空速运营收26.64亿，环比提升38.4%。地面综合业务方面，23年处理量同增9.0%，营收达到23.67亿，同增0.6%；4Q23营收6.18亿，环比提升6.2%。综合物流解决方案业务稳步放量，2023年营收91.25亿，同增16.7%；4Q23营收31.05亿，环比提升32.5%。最终公司4Q23主业营收合计63.87亿，环比提升31.7%。
　　4Q23旺季受电商需求推动，公司盈利环比显著回暖
　　4Q23公司毛利率环比提升7.2pct至22.5%，毛利润14.35亿，环比提升93.9%，归母净利润8.23亿，环比提升109.1%。其中航空速运在旺季享受价格弹性，毛利率26.1%，环比提升12.9pct，毛利润环比提升172.9%至6.96亿；综合物流解决方案受电商需求推动，毛利率15.2%，环比提升7.4pct，毛利润环比提升158.9%至4.72亿；地面综合业务仍较为稳健，毛利率高位环比小幅下降3.4pct至42.7%，毛利润环比下降1.6%至2.64亿。
　　景气有望持续，调整目标价至24.00元，维持“买入”评级
　　我们认为跨境电商平台旺盛的需求有望持续，带动24年景气度同比回暖，同时公司仍将有序扩充机队规模，盈利有望快速反弹，我们预测24-26归母净利润为35.95/42.19/45.63亿（前值30.25/37.24/-亿）。作为航空物流公司，我们参照市值相近的可比公司（中国外运、华贸物流、圆通速递），给予可比公司24年估值均值10.6xPE（前值10x24EPE），对应目标价24.00元（前值19.10元）。同时我们认为航空货运在全球供应链中地位提升，看好公司实现转型升级，打造全球物流服务提供商，维持“买入”。
　　风险提示：航空货运需求和综合物流业务开拓不及预期、供给增速超预期。

　　东航物流：我国领先的航空物流服务商
　　东航航物流脱身于中国东方航空公司航空货运部门。截至23Q3，公司拥有16架自有全货机，同时独家经营方案东航股份近800架客机腹舱（截至23H1）；航线网络通达全球184个国家和地区的1,088个目的地。财务表现上，23年以来航空货运市场运力供给快速恢复，需求减弱，运价大幅下滑，前三季度公司整体收入与利润承压，其中地面服务盈利边际改善。
　　航空货运：供给侧压力仍存，需求侧关注边际改善与结构性机会
　　供给侧，目前国内腹舱运力超19年同期，国际腹舱运力恢复约5成，国际货机运力同比回落，较疫前实现大幅增长。我们预计23-25年我国航空货运运力为1163、1429、1665万吨/年，同比+45%、+23%、+16%，其中欧美及其他航线运力为477、554、622万吨，同比+27%、+16%、+12%。
　　需求端，全球经贸下滑，航空货运发展承压，运价回落明显。但另一方面，以亚太为代表的航空货运市场同比降幅正在逐步收窄，边际改善趋势明显。
　　从结构上来看，海外零售端电商化发展势头强劲有望为中国跨境出口电商创造新一轮的发展机遇，而跨境电商物流以航空货运模式为主，有望带动空运专线与海外仓模式份额提升，我们预计25年专线、海外仓市场规模为964、3615亿元，22-25年复合增速分别为24%、22%。
　　航线资源与区位优势明显，跨境电商物流构建第二增长极
　　航空速运：公司打造了“欧美为主、亚太为辅”的高效国际航网结构。23年空运运价回落对公司业务造成一定影响。基于供需分析，我们认为明年运价仍有小幅下行风险，但欧美供需格局或优于整体，运价有望止跌。
　　综合物流服务：公司凭借优秀的运力和航线资源，深挖供应链升级需求，打造跨境电商解决方案在内的业务矩阵。目前公司已形成了以行业直客为主，涵盖生鲜商超、跨境电商、高科技等细分领域的稳定客户群，2022年上半年直客比例约1/3。我们认为公司作为头部跨境电商平台的战略合作伙伴，综合物流业务有望受益于新兴跨境电商出海红利。
　　地面综合服务：截至23H1，公司拥有全国范围内17个自营货站和150万平米的库区和操作场地，在作为全球第三大航空货运枢纽的上海两场具有明显的资源优势，23年以来场站货邮处理量稳步恢复，盈利能力创新高。公司进一步加大产能建设，我们认为在长三角航空货运蓬勃发展大背景下，公司地面综合业务有望高速增长。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计23-25年公司归母净利润25、30、36亿元，同比-33%/+22%/+20%；对应PE分别为10x、8x、7x。参考可比公司估值，给予公司24年11倍PE，对应目标价为20.79元/股。
　　风险提示：宏观经济下行，空海运价持续下跌，跨境电商行业增长不及预期，境外业务经营合规风险。

　　跨境电商物流推动行业景气，挖掘综合物流价值；维持“买入”
　　跨境电商高增长，有望推动航空货运运价提升，东航物流干线运输资源丰富，或将充分享受运价弹性。同时公司向干线两端延伸服务，打造综合物流能力，通过与头部跨境电商平台深度合作，有望挖掘供应链附加值，造就第二成长曲线。我们预计公司23-25E归母净利润分别为23.41/30.25/37.24亿，参照可比公司均值24E9.5xPE，考虑公司拥有核心干线运输资源，及历史景气阶段估值水平，给予溢价至24E10xPE，目标价19.10元。维持“买入”。
　　航空货运供需结构有望向好，带动运价提升
　　跨境电商持续放量，为航空货运带来增量需求，或将推动供需结构改善。需求端，我们测算大陆国际航线和香港机场货邮吞吐量2024E增速为11.0%，其中大陆至欧美航线同增12.3%。供给端，我们预计24E我国全货机静态载运量增长9.9%，不过全球范围内全货机增长预计较慢，仅为1.4%，且我们测算客机腹舱恢复对运力提升影响有限，使得24E供给同增10.8%，小于需求增速，为运价带来支撑，且大陆至欧美航线或将迎来更大供需缺口。同时我们认为欧美航线新增货运时刻有限，对供给以及竞争格局难以造成明显冲击，供需改善或将较大幅度利好我国三大航等存量航司。公司运价弹性显著，并向两端延伸攫取产业链附加值
　　全货机运价提升有望成为公司业绩驱动重要因素。
　　我们测算全货机年均运价变动10%，对应24E净利润弹性为24.8%（7.49亿），行业供需向好推动运价提升，将为公司贡献明显利润增量。同时跨境电商已成为航空货运增长重要来源，公司通过与跨境电商头部企业的深度合作，有望向干线两端延伸服务，抓住跨境电商高速增长带来的行业机遇，成为公司业绩另一驱动，并且近年综合物流业务毛利率稳中有升。我们测算若公司跨境电商发货量占比达到16%（行业水平），考虑可调节外采运力比例，则贡献综合物流毛利约1.4-5.8亿（弹性为13.5%-56.5%），相比23E整体毛利弹性为3.1%-13.1%。
　　盈利有望触底回升，第二成长曲线可期
　　受益于航空货运运价得到支撑、地面综合服务产能爬坡、以及跨境电商物流等增量业务，我们预计公司23-25E归母净利润分别为23.41/30.25/37.24亿，对应EPS分别为1.47/1.91/2.35元。我们参照可比公司（中国外运、华贸物流、圆通速递）24E估值均值9.5xPE，考虑核心资源优势和历史估值，给予公司24E10xPE，对应目标价19.10元。行业供需有望边际改善，我们看好公司提升综合物流能力，打造第二成长曲线，维持“买入”评级。
　　风险提示：航空货运需求不及预期、综合物流业务开拓不及预期、供给增速超预期、基于时刻表的供给测算与实际的偏差风险。