财富管理、机构业务双轮联动，ROE同比改善
　　2025年公司归母净利润为28.70亿元，同比+33%，年化加权平均ROE4.9%，同比+1.12pct，权益乘数（扣客户保证金）4.22倍，同比+0.33倍。经纪、自营同比高增，驱动公司业绩增长。我们下调市场交易量、涨跌幅假设，下调2026、2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为33/37/42亿元（2026、2027年调前40、49亿元），同比+17%、+12%、+12%。当前股价对应PB分别为0.8/0.8/0.8倍，公司财富管理转型深入、机构业务优势突出，当前估值具备安全边际，维持“买入”评级。
　　大财富管理同比高增，投行业务相对稳健
　　（1）2025年经纪业务净收入29.4亿元，同比+38%，其中证券经纪/席位/代销分别同比+50%/+22%/+19%。2025年市场日均股基成交额2.1万亿，同比+70%，公司股基成交市占率1.36%，同比+0.08pct。公司财富管理与投顾体系升级，产品代销收入3.18亿元，同比+19%，APP月活与客户规模创新高，期货客户权益达286亿元。（2）2025年投行净收入6.3亿元，同比-10%。全年完成境内股权主承销6单，其中IPO2单，重大资产重组1单，担任中金公司吸收合并东兴和信达的独立财务顾问，完成新三板定增4单，融资规模行业排名第5位，期末持续督导新三板项目数120家，其中创新层督导55家，行业排名第10位。债权方面，Wind统计，公司债券承销规模1495亿元，同比-3%，市占率1.02%。其中，科创债/绿色债分别同比+220%/+107%。（3）2025年券商资管业务净收入1.6亿元，同比-2%，期末兴证资管AUM1272亿元，同比+26%。2025年基金管理业务净收入22.4亿元，同比+17%，兴证全球基金营业收入/净利润40/16亿元，同比+21%/+13%，据Wind，2025年末兴证全球基金非货/偏股AUM3033/1358亿元，较年初+12%/+0%。
　　两融市占率略有下滑，自营投资同比高增
　　（1）2025年利息净收入15.9亿元，同比+12%，利息收入/利息支出同比+0%/-4%，其中两融利息收入17.7亿，同比+8%，期末融出资金余额434亿，较年初+29%，两融市占率1.72%，同比-0.10pct。（2）2025年投资收益（含公允价值损益）37.4亿元，同比+31%。2025年化自营投资收益率3.9%（2024年为3.3%，2025H1为4.0%），期末自营投资金融资产1121亿元，同比+27%。
　　风险提示：市场波动风险；行业竞争加剧风险；自营投资收益率不及预期。

　　事件：兴业证券发布2025年报。2025年公司分别实现营收和归母净利润118.41和28.7亿元，同比分别+21%和+32.6%。25Q4公司归母净利润为3.49亿元，环比-70.7%。25年公司加权平均ROE同比+1.12pct至4.9%；剔除客户资金后公司经营杠杆为3.9倍，较24年初上升9.1%。成本端，25年公司管理费用率同比-4.09pct至63.3%。
　　经纪业务市占率提升，投行、资管同比小幅下滑。收费类业务方面，25年公司经纪、投行和资管净收入分别为29.44、6.3和1.56亿元，同比分别+38.2%、-10%和-2.4%。经纪业务方面，受益于市场交投活跃，公司股票基金交易总金额达13.74万亿元，同比增长81.4%，市占率较24年末提升0.08pct至1.38%。公司深化财富管理买方转型，代销净收入3.66亿元，同比增长17%。资管业务规模稳步扩张，截至2025年末兴全基金公募基金规模达7,490.57亿元，同比增长15%。兴证资管受托资产管理规模1,272亿元，较上年末增长26%。投行业务方面，全年完成境内股权主承销项目6单，其中创业板IPO项目2单；债权融资业务中，科创债和绿色债券承销规模分别同比增长220%和107%。
　　资金类业务稳健增长，金融资产规模有所扩张。资金类业务方面，25年公司利息净收入和投资业务收入分别为15.85、37.78亿元，同比分别+11.8%和+32.7%。利息净收入回暖主要系融资融券利息收入同比增加及应付债券、代理买卖证券款利息支出同比减少。截至25年末公司两融余额417.30亿元，同比+31%，两融市占率为1.64%，较25年初-0.06pct。截至25年末公司金融资产规模较年初+10.4%至1671.75亿元，25年公司大幅增配OCI股票，投资规模较年初+236.2%至223.63亿元；截至25年末公司投资杠杆较年初+4.1%至2.51倍。
　　公司资产管理优势稳固，看好权益市场修复下公司资产管理业务优势的发挥。我们预计2026年归母净利润为37.49亿元，同比+30.6%，3月27日收盘价对应PB为0.8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策风险、市场大幅波动、经营及业务风险。

　　投资要点
　　事件：兴业证券公告2025年年报，公司2025年实现营业收入118.4亿元，同比+21.0%；归母净利润28.7亿元，同比+32.6%；对应EPS0.32元，ROE4.9%，同比+1.1pct。第四季度实现营业收入25.6亿元，同比-18.7%，环比-33.8%；归母净利润3.5亿元，同比-58.6%，环比-70.7%。
　　受益于市场活跃，经纪收入大幅增长，公司有效户客群规模再创历史新高。2025年实现经纪业务收入29.4亿元，同比+38.2%，占营业收入比重24.9%。公司深化财富管理业务买方转型，打造“知己理财”财富品牌，新开户市占率、客户规模及兴业证券APP（优理宝）月活数均创历史新高，代销金融产品业务排名行业前列。公司2025年经纪市占1.38%，同比增加8bps；佣金率由2024年的0.023%下滑至2025年的0.018%。2025年末，公司两融余额434亿元，较年初+29%，市场份额1.7%，较年初-0.1pct。
　　股权投行业务同比回暖。2025年实现投行业务收入6.3亿元，同比-10.0%。2025年完成股权主承销规模59.7亿元，同比+213.1%，排名第19；其中IPO2家，募资规模14亿元；再融资（含转债）5家，承销规模45亿元。2025年完成债券主承销规模1709亿元，同比-2.8%，排名第19；其中公司债、ABS、金融债承销规模分别为666亿元、445亿元、356亿元。截至2025年，公司IPO储备项目2家，排名第34，均为北交所项目。
　　资管业务规模创近五年新高。2025年公司实现资管业务收入1.6亿元，同比-2.4%。截至2025年末兴证资管管理规模1272亿元，同比+25.9%。控股子公司兴全基金7491亿元，同比+15%。
　　自营同比显著增长。2025年实现投资收益（含公允价值）37.3亿元，同比+33.1%；Q4单季度投资净收益（含公允价值）3.0亿元，同比-50.8%，环比-81.9%。
　　盈利预测与投资评级：市场交投持续活跃，我们小幅调整了公司2026/2027年盈利预测，估算公司26E/27E归母净利润分别为38.3/41.6亿元（前值37.9/41.6亿元），分别同比+33%/+9%，估算公司2028E归母净利润为45.4亿元，同比+9%。对应2026-28年PB为0.84/0.80/0.76倍。我们看好公司财富管理转型及组织架构调整带来的正向反馈，预计公司2026年业绩有望继续较快增长。公司估值远低于行业平均，维持“买入”评级。
　　风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

　　投资要点
　　长期稳定的治理结构，赋予公司良好的战略定力和执行力。纵观兴业证券最近25年的发展历程，公司从一家排名不到20名的券商跻身行业前20位，最高曾进入前15位，得益于公司治理的良好正反馈以及管理层稳定，历任核心管理层在公司深耕近十年。2025年6月公司新董事长苏军良上任，上任初期在财富管理、研究与机构服务、风险管理三大条线启动组织架构优化改革。
　　省属背景，在区域资本市场中占据核心地位。公司实控人为福建省财政厅，省属金融企业的背景使公司在福建省内拥有无可比拟的资源优势，服务了全省70%以上的省属国企及各级政府，在区域资本市场中占据核心地位。此外，海峡股权交易中心是福建省唯一的区域性股权市场，公司作为其第一大股东，掌握了福建省内海量中小微企业的“入口”，形成了“投行+产投”的良性生态，有望受益于区域政策红利和产业升级。
　　经营指标已经进入恢复增长阶段。2022、2023年受股票市场低迷的影响，兴业证券净利润较2021年高点分别下滑44%及59%。随着2024年9月24日，股票市场显著回暖，公司营收及净利润触底回升，2024年、2025年前三季度公司营业收入分别同比增长16%及40%，净利润分别同比增长10%及91%。公司2022年增发后ROE中枢有所下滑，随着公司财富管理转型逐步加深、股票市场有所回暖，公司ROE进入稳步复苏阶段。2025年前三季度，公司ROE为4.37%，同比增加2个百分点。
　　线上线下积极拓客，看好公司财富管理转型。新领导班子到任后，从多维度调整财富管理战略，一方面通过优化网点布局，实现资源的有效集中；另一方面通过线上线下的方式积极拓客。线上与支付宝等渠道展开合作，线下通过传统营业网点、地推、渠道合作等方式拓客，我们预计在股市高活跃度下，公司经纪市占有望稳中有升。2025年12月兴业证券推出战略级财富管理品牌“知己理财”，同步发布“知己享投”、“知己优投”、“知己智投”三大解决方案，标志着公司正加速向买方投顾转型。公司基金投顾业务自2022年开始展业，低基数下高速增长，截至2025年10月末，公司投顾总保有规模较年初增长526%。
　　盈利预测与投资评级：我们下调了公司2025年盈利预测，上调了2026/2027年盈利预测，估算公司2025E/26E/27E净利润分别为29/38/42亿元（前值33/35/38亿元），分别同比+36%/+29%/+10%。我们看好公司财富管理转型及组织架构调整带来的正向反馈，预计公司2026年业绩有望继续较快增长。公司估值远低于行业平均，维持“买入”评级。
　　风险提示：财富管理转型不及预期；金融政策改革推行不达预期；市场持续低迷，股债市场波动加剧，导致公司投资收益波动较大等。

　　投资要点
　　事件：兴业证券公告2025年三季报。公司前三季度实现营业收入92.8亿元，同比+40.0%；归母净利润25.2亿元，同比+91.0%；对应EPS0.28元，ROE4.4%，同比+2.1pct。第三季度实现营业收入38.7亿元，同比+59.2%，环比+48.3%；归母净利润11.9亿元，同比+214.8%，环比+46.3%。业绩大幅改善主要来自于经纪、自营业务及管理费率的降低。
　　受益于市场活跃，三季度经纪收入大幅增长，公司有效户客群规模再创历史新高。2025年前三季度实现经纪业务收入21.6亿元，同比+64.7%，占营业收入比重23.0%。前三季度全市场日均股基交易额18723亿元，同比+108.6%。公司两融余额417亿元，较年初+24%，市场份额1.7%，较年初-0.1pct。2025年上半年公司有效户客群规模再创历史新高，投顾业务延续增长态势，累计签约客户数及签约资产规模显著提升。
　　股权投行业务同比回暖。2025年前三季度实现投行业务收入4.2亿元，同比-5.8%。股权主承销规模19.2亿元，同比+49.1%，排名第26；其中IPO2家，募资规模14亿元；再融资2家，承销规模5亿元。债券主承销规模1452亿元，同比+8.6%，排名第16；其中公司债、金融债、ABS承销规模分别为510亿元、436亿元、339亿元。IPO储备项目2家，排名第18，为北交所项目。
　　资管业务规模创近五年新高。2025年前三季度公司实现资管业务收入1.1亿元，同比-0.9%。截至2025H1资产管理规模1135亿元，较年初+12.4%。基金管理业务收入9.46亿元，同比-1.2%。2025H1控股子公司兴证全球管理规模较年初+8%至7034亿元。
　　自营同比显著增长。2025年前三季度实现投资收益（含公允价值）34.3亿元，同比+56.7%；第三季度投资净收益16.7亿元，同比+67.7%。
　　盈利预测与投资评级：市场交投持续活跃，我们维持公司此前的盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润为32.82/35.21/38.39亿元，分别同比+52%/+7%/+9%，对应2025-2027年PB为0.98/0.93/0.89倍。公司财富管理及大资管业务均有亮点，维持“买入”评级。
　　风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

　　事项：
　　兴业证券发布2025年报。剔除其他业务收入后营业总收入：118亿元，同比+20.8%，单季度为26亿元，环比-13.1亿元。归母净利润：28.7亿元，同比+32.6%，单季度为3.5亿元，环比-8.4亿元，同比-4.9亿元。
　　点评：
　　利润率及资产周转率双升，共同驱动全年ROE同比改善。公司报告期内ROE为4.7%，同比+0.9pct。单季度ROE为0.6%，环比-1.4pct，同比-0.9pct，杜邦拆分来看：
　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：4.16倍，同比+0.31倍，环比+0.4倍。
　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为4.6%，同比+0.2pct，单季度资产周转率为1%，环比-0.6pct，同比-0.4pct。
　　3）公司报告期内净利润率为24.3%，同比+2.2pct，单季度净利润率为13.6%，环比-17.1pct，同比-13.1pct。
　　资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为2563亿元，同比+338.2亿元，净资产：616亿元，同比+38.2亿元。杠杆倍数为4.16倍，同比+0.31倍。公司计息负债余额为1674亿元，环比+185.4亿元，单季度负债成本率为0.5%，环比+0.004pct，同比-0.1pct。
　　重资本业务净收入同比高增25%，自营收入贡献突出。公司重资本业务净收入合计为53.2亿元，同比+25.3%。单季度为6.4亿元，环比-14.5亿元。年度重资本业务净收益率为2.4%，同比+0.1pct，单季度为0.3%，环比-0.7pct，同比-0.3pct。拆分来看：
　　1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为37.3亿元，单季度为3亿元，环比-13.7亿元。单季度自营收益率为0.3%，环比-1.6pct，同比-0.4pct。
　　对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为-2.09%，环比-31.08pct，同比-7.41pct。纯债基金平均收益率为+0.51%。环比+0.94pct，同比-0.92pct。
　　2）信用业务：公司利息收入为50.3亿元，单季度为12.5亿元，环比+0.26亿元。两融业务规模为434亿元，环比+16.7亿元。两融市占率为1.71%，同比-0.1pct。
　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为138亿元，环比+81.7亿元。
　　经纪业务收入同比提升，环比随市场成交活跃度下行而回落。经纪业务收入为29.4亿元，同比+38.2%。单季度为7.8亿元，环比-14.7%，同比-4.3%。对比季度期间市场期间日均成交额为19746.2亿元，环比-6.5%。
　　投行业务收入全年小幅下滑，四季度单季收入环比微增。投行业务收入为6.3亿元，同比-10%。单季度为2.1亿元，环比+0.2亿元，同比-0.4亿元。对比年度市场景气度情况来看，IPO主承销金额为1242.4亿元，同比+99.7%，再融资主承销金额为9719.4亿元，同比+322.6%，公司债主承销金额为57128.3亿元，同比+21.4%。
　　资管业务整体经营保持平稳，四季度收入规模同环比基本持平。资管业务收入为1.6亿元，同比-2.4%。单季度为0.4亿元，环比+0.01亿元，同比-0.03亿元。
　　监管指标上，公司风险覆盖率为266.2%，较上期-68.7pct（预警线为120%），其中风险资本准备为141亿元，较上期+12.1%。净资本为375亿元，较上期-10.9%。净稳定资金率为159%，较上期-26.8pct（预警线为120%）。资本杠杆率为14.7%，较上期-1.8pct（预警线为9.6%）。自营权益类证券及其衍生品/净资本为12.9%，较上期+5.9pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为304.5%，较上期+25pct（预警线为400%）。
　　市场波动及交投活跃度回落致单季度业绩承压，带动板块估值中枢下修。结合单季度表现来看，四季度权益市场调整以及全市场日均成交额的环比回落，导致公司重资本业务净收入环比-14.5亿元、经纪业务收入环比-14.7%。考虑到当前实体经济复苏节奏及资本市场景气度变化，券商板块整体估值中枢有所下移。考虑公司核心竞争力依旧稳固，重资本与经纪业务全年仍实现高增长，业绩整体符合预期，我们对未来的估值预期进行适度下调。
　　投资建议：公司核心业务全年表现亮眼，行业竞争力持续巩固。结合财报，我们预计兴业证券2026/2027/2028年EPS为0.36/0.39/0.41元人民币（2026/2027年前值为0.44/0.47元），BPS分别为6.59/6.76/6.94元人民币，当前股价对应PB分别为0.9/0.88/0.85倍，加权平均ROE分别为5.54%/5.8%/6.06%。参考可比公司估值，结合当前市场景气度及板块估值中枢变化，我们下调2026年PB估值预期至1.05倍，目标价6.92元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。

　　兴业证券发布2025年年报，全年实现营收118.41亿元，同比+21.03%，归母净利润28.70亿元，同比+32.64%；其中Q4单季度归母净利润3.49亿元，同比-58.62%，环比-70.67%，主要是Q4投资业务表现略弱。当前权益市场交投景气度保持较高水平，且公司新开户市占率、客户规模创历史新高，预计26年业绩有望维持稳健增长，维持增持评级。
　　经纪贡献增长，新开户市占率创新高
　　2025年全年公司实现经纪净收入29.44亿元，同比+38%。公司打造“知己理财”财富品牌，构建“知已享投”“知己优投”“知己智投”三大产品体系，2025年新开户市占率、客户规模及兴业证券APP（优理宝）月活跃用户数均创历史新高。2025年公司股票基金交易总金额13.74万亿元，同比增长81.4%，测算市占率1.38%，较上年同期进一步提升。融资融券业务期末余额417.30亿元，较上年末增长31%，测算市占率1.64%。2025年公司利息净收入15.85亿元，同比+12%。
　　投资业绩全年弹性亮眼，Q4单季度波动
　　2025年公司实现投资类收入37.31亿元，同比+32%，Q4单季度投资类收入3.02亿元，同比-51%，环比-82%，有所波动。期末公司交易性金融资产中的股票规模为47亿元，较年初下降46%；其他权益工具投资规模大幅提升，期末为224亿元（含股票OCI、永续债等），较年初+236%；固收类投资规模合计963亿元（包含交易性金融资产中的债券、债权投资及其他债权投资），较年初小幅下滑5%。整体看，其他权益工具投资驱动金融投资总规模提升，期末为1,672亿元，较年初+10%。
　　投行、资管净收入仍有压力
　　投行方面，全年净收入6.30亿元，同比-10%，仍有承压。根据Wind数据，公司2025年股权承销业务规模59.62亿元，其中IPO承销金额14.37亿元，均较2024年有提升（2024年分别为14.82亿元、7.84亿元）；债券承销金额1495亿元，同比小幅下滑3%。资管方面，全年净收入1.56亿元，同比-2%，期末兴证资管受托资产管理资金总额1,272亿元，较上年末增长26%；控股的兴全基金公募基金规模达到7,490.57亿元，较上年末增长15%。
　　盈利预测与估值
　　权益市场交易活跃度持续保持较高水平，我们适当上调市场股基成交额等假设，预计2026-2028年归母净利润分别为35/42/46亿元（2026-2027年较前值上调5%/11%），2026年BPS为7.36元。可比公司Wind一致预期2026年PB估值均值为0.94x（前值1.26x），考虑到公司财富管理转型显效、新开户市占率创新高，给予2026年PB估值溢价至1.0x，对应目标价7.36元（前值8.79元，对应2025年PB估值1.26x，本次下调主因可比公司估值有所下降），维持增持评级。
　　风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。

　　事项：
　　兴业证券发布2025年三季报。剔除其他业务收入后营业总收入：93亿元，同比+39.7%，单季度为39亿元，环比+8.2亿元。
　　归母净利润：25.2亿元，同比+91%，单季度为11.9亿元，环比+3.8亿元，同比+8.1亿元。
　　点评：
　　总体来看，前三季度公司ROE提升明显，原因：1）去年同期尤其是前二季度基数较低；2）今年市场景气度总体较高，各项业务总体明显修复；3）资产端改善，杠杆提升，资产收益率受益于权益资产提升，市场利率维持低位，公司利息成本率有所降低，息差扩大。公司报告期内ROE为4.1%，同比+1.8pct。单季度ROE为1.9%，环比+0.6pct，同比+1.3pct，杜邦拆分来看：
　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：3.81倍，同比+0.15倍，环比+0.2倍。
　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为3.9%，同比+0.8pct，单季度资产周转率为1.6%，环比+0.3pct，同比+0.5pct。
　　3）公司报告期内净利润率为27.2%，同比+7.3pct，单季度净利润率为30.8%，环比+4.1pct，同比+15.4pct。
　　资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为2354亿元，同比+272.6亿元，净资产：619亿元，同比+49.1亿元。杠杆倍数为3.81倍，同比+0.15倍。
　　公司计息负债余额为1489亿元，环比+156.7亿元，单季度负债成本率为0.5%，环比-0.1pct，同比-0.2pct。
　　重资本业务净收入有所提升，权益类自营比例略有抬升，两融业务规模增长明显，主要受益于市场风险偏好提升，两融市占率略有下滑。公司重资本业务净收入合计为46.7亿元，单季度为20.9亿元，环比+4.3亿元。重资本业务净收益率（非年化）为2.3%，单季度为1%，环比+0.1pct，同比+0.3pct。
　　拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为34.3亿元，单季度为16.7亿元，环比+5.1亿元。单季度自营收益率为2%，环比+0.5pct，同比+0.6pct。
　　对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为+28.99%，环比+27.58pct，同比+17.06pct。纯债基金平均收益率为-0.43%。环比-1.36pct，同比-0.66pct。
　　自营权益类证券及其衍生品/净资本为7%，较上期+1.7pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为279.5%，较上期+8.1pct（预警线为400%）。
　　2）信用业务：公司利息收入为37.9亿元，单季度为12.2亿元，环比-1.19亿元。两融业务规模为417亿元，环比+88.8亿元。两融市占率为1.74%，同比-0.13pct。
　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为57亿元，环比-8亿元。
　　经纪业务收入同比提升明显。经纪业务收入为21.6亿元，单季度为9.2亿元，环比+58.6%，同比+137.8%。对比期间市场期间日均成交额为21119.5亿元，环比+67.1%。
　　投行业务收入为4.2亿元，单季度为2亿元，环比+1亿元，同比+0.2亿元。
　　资管业务收入为1.1亿元，单季度为0.4亿元，环比+0亿元，同比+0亿元。
　　监管指标上，公司风险覆盖率为334.9%，较上期-19.5pct（预警线为120%），其中风险资本准备为126亿元，较上期+7.9%。净资本为421亿元，较上期+2%。净稳定资金率为185.8%，较上期-23pct（预警线为120%）。资本杠杆率为16.5%，较上期-0.7pct（预警线为9.6%）。
　　投资建议：看好公司供给侧改革机会与资管业务增长空间。考虑到市场景气度持续上行，市场利率维持低位，公司净利润持续超预期，我们上调公司盈利预期，预计兴业证券2025/2026/2027年EPS为0.42/0.44/0.47元人民币（前值：0.27/0.29/0.32元），当前股价对应PB分别为1.05/1.03/1.00倍。我们给予2026年业绩1.30倍PB估值预期，目标价8.72元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。