营收利润增速双升，业绩表现超预期：2026H1，公司实现营业收入4658.59亿元，同比增长9.08%；归母净利润1736.82亿元，同比增长3.32%，增速较一季度均有扩大；Q2单季营收和净利同比分别增长9.88%和3.33%；年化ROE为8.63%，同比下降0.19百分点。业绩表现超预期主要得益于息差企稳和利息净收入高增的贡献，同时非息收入亦实现较好增长。2026H1，公司信用减值损失1270.18亿元，同比增长22.12%，Q2单季同比增长22.72%，减值计提力度加大，夯实风险抵补能力。
　　净息差回升，负债成本改善明显：2026H1，公司实现利息净收入3412.37亿元，同比增长8.82%，增速优于一季度；净息差1.29%，较年初提升1BP。其中，生息资产收益率较年初下降19BP至2.49%，计息负债成本率较年初下降21BP至1.32%，负债成本改善幅度大于资产端收益率下行。资产端稳健增长。6月末各项贷款31.99万亿元，较年初增长4.87%；对公贷款较年初增长6.64%，靠前对接“十五五”重大工程、“两重”项目建设资金需求，加力支持“两新”、提振消费等重点领域，制造业、科技创新、绿色金融、普惠金融等重点领域贷款呈现较好发展态势；零售贷款同比微降0.02%，消费贷、经营贷较年初分别增长21.97%、6.41%，信用卡和按揭贷款下滑。负债端存款定期化程度提升。6月末各项存款38.75万亿元，较年初增长5.27%；定期存款占比61.51%，较年初上升1.46个百分点。
　　非息收入保持较快增长，中收增速放缓但财富管理业务表现良好：2026H1，公司实现非利息收入1246.22亿元，同比增长9.78%。其中，手续费及佣金净收入692.35亿元，同比增长3.30%，较一季度有所回落；对公理财、个人理财及私行收入分别增长23.5%、14.7%，银行卡收入下降11.8%；零售AUM达26.5万亿元，较年初增长4.45%，理财产品规模1.99万亿元。其他非息收入553.87亿元，同比增长19.12%。其中，投资收益同比增长9.07%；公允价值变动净收益62.08亿元，同比扭亏。
　　资产质量稳中向好，继续关注零售不良风险：6月末，公司不良率1.29%，较年初降2BP；关注类占比1.97%，较年初上升2BP；拨备覆盖率217.58%，较年初上升3.98个百分点。结构上，对公不良率1.26%，较年初降10BP，房地产不良率6.27%，仍处高位；零售不良率1.77%、较年初升19BP，按揭和信用卡不良率上升，经营贷不良相对平稳，居民端风险仍在爬坡。核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为13.21%、14.43%、18.57%，较年初下降36BP、51BP和19BP。
　　投资建议：公司为国有行龙头，资产规模全球第一。国内市场份额领先同业，业务结构多元，综合经营韧性较强。信贷稳步扩张，结构转型升级，“GBC”改革推进，高质量发展能力增强。资产质量稳健，风险抵御能力充足。2025年和2026年中期分红比例均为31%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2026-2028年BVPS分别为11.51元/12.23元/13.00元，对应当前股价PB分别为0.68X/0.64X/0.60X。
　　风险提示：宏观经济增长不及预期、零售不良暴露导致资产质量恶化的风险；净息差收窄幅度超预期的风险。

　　事件：工商银行披露2026年中报。26H1营业收入、核心营收、PPOP、归母利润同比增速分别为9.08%、7.85%、11.28%、3.32%，增速分别较26Q1变动+0.81pct、+0.80pct、+1.93pct、+0.01pct，核心营收增速回升。业绩驱动上，26Q2单季度净利息收入和其他非息对营收贡献较上季度有所提升，中收对营收贡献有所回落，管理费用、信用成本对利润贡献为负，所得税对利润贡献也转负。
　　亮点：（1）息差平稳，净利息收入增速提升。26H1公司净利息收入同比增长8.82%，较26Q1提升了1.33pct。公司披露26H1净息差1.29%，较26Q1持平，较25A提升1bp，26H1净利差1.17%，较25A回升2bp。资产端，26H1贷款收益率较25A下降17bp，投资类资产收益率较25A下降22bp，总体生息资产收益率下降19bp；负债端，定期存款成本率继续下调带动26H1计息负债成本率较25A下降21bp。
　　（2）规模稳步扩张。26Q2末总资产57.07万亿元，同比增长9.08%，较26Q1提升89bp；26Q2末客户贷款及垫款总额31.99万亿元，同比增长5.98%，较26Q1略降64bp，其中公司类贷款同比增长6.71%，个人贷款同比下降1.82%，票据贴现同比上升32.47%；26Q2末投资类资产18.63万亿元，同比增长19.68%；客户存款39.17万亿元，同比增长6.15%，其中定期存款增速较快，为资产投放提供稳定负债来源。
　　（3）中期分红率提升。公司公告2026年中期分红，预计将每10股派发现金股利人民币1.511元，去年同期每10股派发现金股利1.414元，同比提升0.097元。今年中期分红总额占归母普通股股东净利润的比例约为31.82%，较去年同期的30.65%提升了1.17pct。
　　（4）资产质量稳健。26Q2末公司不良贷款率为1.29%，较26Q1末下降2bp。我们根据披露核转测算，26H1不良新生成率为0.62%，较25A上升13bp。26Q2末拨备覆盖率217.58%，较26Q1末提升了3.20pct。整体资产质量稳中向好。
　　关注：前瞻性指标有所波动。公司整体不良率虽环比下降，但前瞻性指标略有波动。26Q2末，关注率和逾期率分别为1.97%和1.60%，较25年末上升了2bp和9bp。此外，个人贷款不良率也在上升，26Q2末个人贷款不良率为1.77%，较25年末上升了19bp，主要是住房贷款和信用卡贷款，其26Q2末不良率分别较25年末上升了23bp和76bp，消费贷和经营贷不良率有所下降。
　　更多详细图表见正文。
　　投资建议：工商银行一如既往展现出国有大行的稳健经营能力，保持规模与效益的平衡，26H1公司每10股派息1.511元，分红率较去年有所提升，红利配置价值大。预计2026-2028年营业收入分别为9148.64/9884.17/10643.49亿元，同比增长9.1%/8.0%/7.7%；归母净利润为3798.27/3918.08/4075.23亿元，同比增长3.1%/3.2%/4.0%。对应EPS分别为1.03/1.07/1.11元，对应2026年8月28日股价的PE分别为7.6/7.4/7.1倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济增长不及预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧。

　　事件:
　　2026年8月28日，工商银行发布2026年半年度报告。
　　投资要点:
　　工商银行公布2026半年度业绩，公司2026H1营业收入同比+9.1%，较2026Q1提速0.83pct；归母净利润同比+3.3%，增速与一季度基本持平。净利息收入同比+8.8%，为营收增长的主要支撑；个人理财及私人银行、对公理财收入增势强劲。我们维持“买入”评级。
　　负债成本下行支撑息差企稳，净息差企稳趋势与同业一致，规模增长质量较优。2026H1净息差同比下降1bp至1.29%，主要得益于存款平均付息率同比下降30bp，负债成本改善基本对冲资产收益率下行。资产质量总体平稳，不良率较2026Q1下降2bp至1.29%，环比改善幅度在四大行中领先；拨备覆盖率提升至217.6%，较2026Q1提升3.2pct。
　　资管与财富管理业务贡献中收增量。2026H1手续费及佣金净收入同比增长3.3%，其中个人理财及私人银行、对公理财收入分别同比增长14.7%、23.5%。主要是把握市场机遇，代理贵金属、代理基金、代销理财等业务收入增加所致。
　　中期分红比例提升是本次半年报的积极信号。工行拟每10股派发中期现金股息1.511元，合计约538.53亿元，普通股现金分红比例由30.01%提升至31.01%。这也是国有大行自2015年来首次上调分红比例。公司在资本充足、经营稳健基础上进一步增强股东回报，预计有助于提升高股息配置价值。
　　盈利预测和投资评级：2026年半年报工商银行营收提速幅度较大，对公理财发展强劲，资管与财富管理业务净收入同比实现两位数增长，自2015年来首次上调分红比例，我们维持“买入”评级。我们预测2026-2028年营收同比增速为8.06%、6.18%、5.41%，归母净利润同比增速为4.41%、5.19%、4.86%，EPS为9.35、9.22、9.08元；P/E为6.63x、6.27x、5.94x，P/B为0.60x、0.56x、0.52x。
　　风险提示：金融监管政策发生重大变化；房地产领域风险集中暴露；经济回暖过程中发生黑天鹅事件；债券市场发生异常波动；企业偿债能力下降、资产质量大幅恶化。

ICBC's 1Q26 attributable net profit(NP)/revenue grew by 3.3/8.3%YoY(+2.6/+6.3pp vs 2025).For 1Q26,annualized ROE/ROA fell by 0.23/0.04pp YoY to 8.83/0.64%.The bank's NIM rebounded marginally,its capital strength is solid,and non-performing loans(NPLs)were largely stable.We believe its leading position is solid.Maintain BUY/BUY for A-/H-shares.
Robust loan supply and marginally rallying NIM
At end-March,total assets/loans/deposits grew by 8.2/6.6/5.9%YoY(-1.3/-0.9/-1.2pp vs end-2025).We expect the pace of credit issuances to be smoother throughout 2026.In 1Q26,the loan balance showed anet increase of RMB1.14tn,of which retail loans/corporate loans/bills accounted for+5/+101/-6%.Corporate loans supported 1Q26 credit issuances,and outstanding loans offered to manufacturing,technology,and green sectors all ranked high among peers.For 1Q26,NIM rose by 1bp vs 2025 to 1.29%,possibly because liability costs fell on eased downward pricing pressure on domestic and overseas assets and the repricing of high-interest deposits.The efficiency of asset and liability allocations also improved.Supported by alow base and aQoQ NIM rebound,net interest income resumed growth in 1Q26(+7.5%YoY vs 2025's-0.4%YoY),indicating arecovery in core profitability.
Fee income growth accelerates
In 1Q26,non-interest income grew by 10.4%YoY(+0.3pp vs 2025).Net fee and commission income grew by 5.2%YoY(+3.6pp vs 2025),with agency sales of wealth management products,funds,and insurance showing solid growth momentum.The bank actively seized phased market opportunities such as the gradual materialization of policy tailwinds and favorable capital market momentum.It continued to accelerate the construction of abusiness ecosystem and consolidate its customer base.At end-1Q26,the number of corporate clients/personal clients exceeded 15/780mn,and personal financial assets under management had surpassed RMB26tn,maintaining ICBC’s market-leading position.Other non-interest income grew by 22.3%YoY(-0.4pp vs 2025).Backed by apositive turn in gains from changes in fair value and alow base,other non-interest income maintained relatively fast growth in 1Q26.The bond market may still show avolatile pattern throughout 2026.We suggest tracking the subsequent growth sustainability of financial market income items such as bond investments,equity fund investments,and forex gains.
Target valuation:0.83/0.70x 2026E PB for A-/H-shares
Given the NIM rebound,we raise our 2026/2027/2028 attributable NP forecast by 0.3/1.0/2.3%bringing it to RMB380/397/419bn,representing YoY growth of 3.2/4.4/5.4%.We forecast 2026E BVPS of RMB11.59(previous:RMB11.58),implying a2026E PB ratio of 0.64/0.55x for the A-/H-shares.We value the A-/H-shares at 0.83/0.70x 2026E PB,above their peers'averages of 0.72/0.56x(previous:0.69/0.51x)on Wind consensus,to reflect the bank's solid leadership and rallying earnings.Our target prices are RMB9.62/HKD9.22(previous:RMB9.26/HKD8.29,based on 0.80/0.63x 2026E PB).Maintain BUY/BUY for A-/H-shares.

　　工商银行于4月29日发布2026年一季报，2026年1-3月归母净利润、营业收入分别同比+3.3%、+8.3%，增速较2025年+2.6pct、+6.3pct。1-3月年化ROE、ROA分别同比-0.23pct、-0.04pct至8.83%、0.64%。公司息差边际回升，资本实力雄厚，不良整体稳健，我们认为龙头地位稳固，A/H股维持买入/买入评级。
　　信贷平稳投放，息差边际回升
　　3月末总资产、贷款、存款增速分别为+8.2%、+6.6%、+5.9%，较25年末-1.3pct、-0.9pct、-1.2pct，规模稳健增长，全年信贷投放节奏或更加平滑。Q1贷款余额净新增1.14万亿元，其中零售/对公/票据分别占比5%/101%/-6%，对公端支撑Q1信贷投放，投向制造业、科技、绿色等领域贷款余额均保持同业领先。一季度净息差为1.29%，较25年全年回升1bp，或因国内及境外资产端定价下行压力缓解、高息存款重定价等因素推动负债成本下行，同时资产负债配置效能也有所提升。低基数和息差环比回升支撑下，26Q1利息净收入同比增速转正至+7.5%（25年全年同比-0.4%），核心盈利能力修复。
　　中收增长提速，其他非息稳健
　　26年一季度非息收入同比+10.4%，增速较25A+0.3pct。中间业务收入同比+5.2%，增速较25A+3.6pct，代销理财、基金、保险业务增长势头良好。公司积极把握政策红利逐步释放、资本市场向好等阶段性市场机遇、持续加快生态化体系构建、夯实客户基础，Q1末对公客户、个人客户数分别超1500万户、7.8亿户，个人金融资产（AUM）超26万亿元、保持市场领先。其他非息收入同比+22.3%，增速较25A-0.4pct，一季度公允价值变动损益转正与低基数效应驱动其他非息保持较快增长。全年债市仍可能呈现震荡格局，关注债券投资、股权基金投资、汇兑损益等金市业务后续增长持续性。
　　信用成本上升，不良整体稳健
　　3月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.31%、214%，环比持平、+1pct。我们测算26Q1不良生成率为0.64%，环比提升25bp；测算26Q1信用成本率为0.91%，同比提升11bp。拨贷比较25年末提升0.01pct至2.81%，公司主动加大各类资产拨备计提与不良风险出清力度，前瞻防范信用风险。一季度个贷不良指标保持平稳，部分个贷产品资产质量仍有波动，风险总体可控。3月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为18.21%、13.26%，环比-0.55pct、-0.31pct，资本水平边际下行但仍高于监管要求。
　　给予26年A/HPB0.83/0.70倍
　　鉴于息差企稳回升，预测26-28年归母净利润3800/3970/4190亿元（26-28年较前值+0.3%/+1.0%/+2.3%），同比增速3.2%/4.4%/5.4%，26年BVPS预测值11.59元（前值11.58元），对应A/H股PB0.64/0.55倍。可比A/H公司26年Wind一致预测PB均值分别为0.72/0.56倍（前值0.69/0.51倍），公司龙头地位稳固，业绩企稳回升，应享受一定估值溢价，给予26年A/H目标PB0.83/0.70倍，目标价9.62元/9.22港币，A/H股维持买入/买入评级（前值26年A/H目标PB0.80/0.63倍，目标价9.26元/8.29港币）。
　　风险提示：资产质量修复不及预期；业绩改善趋势不及预期。

　　事项：
　　工商银行发布2026年半年报，公司2026年上半年营业收入同比增长9.1%，归母净利润同比增长3.3%。规模方面，公司26年上半年末总资产规模同比增长9.1%，其中贷款同比增长6.0%，存款同比增长6.4%。公司发布2026年中期利润分配方案，预计每10股派发现金股利1.511元（含税），分红比例约31%。
　　平安观点：
　　营收增长延续提速，减值计提压制利润弹性。工商银行2026年上半年归母净利润同比增长3.3%（3.3%，26Q1），盈利增速保持稳定；营业收入同比增长9.1%（8.3%，26Q1），增速较1季度进一步提升。上半年资产减值损失同比增长22.2%（21.5%，26Q1），增速明显高于营收，一定程度影响利润增速低于收入增速。拆分来看，上半年净利息收入同比增长8.8%（7.5%，26Q1），非利息收入同比增长9.8%（10.4%，26Q1）。其中，手续费及佣金净收入同比增长3.3%（5.2%，26Q1），个人理财及私人银行、对公理财收入增长较快，同比分别增长14.7%、23.5%；其他非利息收益同比增长19.1%（22.3%，26Q1），主要受投资收益及公允价值变动收益改善带动。
　　息差同比降幅收窄，资产规模稳步扩张。工商银行26年上半年净息差为1.29%（1.29%，26Q1），同比下降1BP，同比降幅较1季度收窄3BP。我们按照期初期末余额测算，公司26年2季度单季度年化净息差为1.26%（1.27%，26Q1），环比回落1BP。拆分存贷两端来看，上半年年化生息资产收益率同比下降30BP至2.49%，年化计息负债成本率同比下降31BP至1.32%，其中年化存款平均付息率同比下降30BP至1.15%，负债端成本改善基本对冲资产端定价压力。规模方面，工商银行半年末资产规模同比增长9.1%（8.2%，26Q1），其中贷款同比增长6.0%（6.6%，26Q1），信贷增速维持稳健；存款同比增长6.4%（6.2%，26Q1），负债基础保持稳健。
　　不良率稳中有降，风险抵御能力保持充裕。工商银行26年上半年末不良率为1.29%（1.31%，26Q1），环比下降2BP；我们测算公司26年上半年年化不良贷款生成率约为0.61%（0.47%，25A），小幅上行但整体仍处可控水平。结构上，公司贷款不良率较年初下降10BP至1.26%，但个人贷款不良率较年初上升19BP至1.77%，其中个人住房贷款、信用卡不良率分别上升23BP、76BP至1.29%、5.37%；境内对公房地产贷款不良率较年初上升88BP至6.27%，重点领域风险仍需关注。关注率和逾期率分别较年初上升2BP、8BP至1.97%、1.60%，前瞻指标有所波动。拨备方面，26年上半年末拨备覆盖率和拨贷比分别为218%、2.8%，环比分别变动+3.20pct/-1BP，风险抵补能力保持充足。
　　投资建议：经营稳健，高股息属性突出。工商银行作为国内体量最大的商业银行，夯实的客户基础、突出的成本优势、稳健的资产质量以及持续完善的综合化经营能力都是其穿越周期的基础，伴随其资金内循环以及客户粘性的提升都有望为其提供稳定的业务需求。当前在无风险利率持续下行的背景下，工行作为能够稳定分红的高股息品种，股息率相对无风险利率仍存较高溢价，红利配置价值值得关注。考虑到到公司业绩表现，我们维持公司的盈利预测，预计公司26-28年EPS分别为1.06/1.09/1.15元，对应归母净利润增速分别是2.5%/3.3%/5.5%，8月31日股价对应26-28年PB分别为0.70x/0.66x/0.62x，考虑到随着经济温和复苏，公司长期盈利能力有望修复，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

　　工商银行披露2026年中报，2026年上半年实现营收4658.59亿元，同比增长9.1%；实现归母净利润1736.82亿元，同比增长3.3%。2026Q2不良率季度环比-2bp至1.29%，拨备覆盖率季度环比+3.2pct至217.6%。
　　分红率提升，中国人寿小幅增持，红利属性进一步强化。1）中期分红：每10股派发1.511元（含税），对应分红率（归母净利润口径）31.0%，较2025全年分红率+1pct。2）中国人寿二季度继续增持，持股比例+0.01pct至0.42%。
　　息差环比企稳，营收增长提速。2026H1营收同比+9.1%（26Q2：+9.9%），归母净利润同比+3.3%（26Q2：+3.3%），生息资产扩张提速，息差同比降幅收窄，驱动营收延续高增。具体来看：1）净利息收入同比+8.8%（26Q2：+10.1%），2026Q2生息资产规模增速较Q1+0.9pct，2026H1净息差同比降幅收窄，驱动核心营收增长提速。2）手续费收入同比+3.3%（26Q2：+0.6%），财富业务持续扩张，代理委托及理财业务同比+16.5%，对冲银行卡业务的下滑影响。3）投资相关收入同比+27.6%（26Q2：+22.3%），主要是得益于TPL账户浮盈同比转正，AC、OCI兑现力度同比基本持平。4）减值损失同比+22.2%（26Q2：+23.0%），信用成本同比+5bp至0.47%。
　　信贷延续中个位数增速，对公贡献主要增量。2026Q2总资产同比+9.1%，贷款同比+6.1%，其中：对公/零售贷款同比增速分别为+6.7%/-1.8%。从信贷增量来看，2026上半年新增贷款约1.49万亿元，同比少增3274亿元。其中，2026H1对公端较年初新增1.25万亿元，批发零售/租赁和商务服务业/制造业贷款均实现两位数高增，贡献了主要增量。2026H1零售端较年初减少22亿元，主要是由于信用卡规模明显收缩，消费贷/个人经营贷实现高增，分别同比+31.1%/+10.5%；负债端，2026Q2总负债同比+9.4%，存款同比+6.1%。2026Q2活期存款占比较年初-1.3pct至37.5%，企业/个人活期存款占比分别较年初-0.7pct/-0.6pct。
　　息差同比降幅收窄，资产定价趋势好于同业。2026H1净息差1.29%，同比-1bp，与2026Q1持平。其中：①2026H1贷款收益率较2025全年-17bp，对公/零售贷款收益率分别较2025全年-17bp/-13bp，定价趋势明显好于其他类型银行。此外，境外贷款收益率较2025全年-72bp至4.47%，产生较大拖累。②2026H1存款成本较2025全年-21bp，企业/个人存款成本分别较2025全年-19bp/-21bp，境外存款成本较2025全年-145bp至2.58%。
　　资产质量保持稳健，零售风险需持续关注。2026Q2不良率环比-2bp至1.29%，2026H1不良生成率（年化）0.61%，同比+12bp。拨备覆盖率环比+3.2pct至217.6%，拨贷比持平至2.8%。分行业来看：①2026H1对公贷款不良率较年初-10bp至1.26%，其中：制造业/批发零售/建筑业不良率分别较年初-38bp/-26bp/-53bp，存量包袱持续出清。而对公房地产贷款不良率较年初+88bp至6.27%，地产相关风险的暴露趋势需要持续关注。②2026H1零售贷款不良率较年初+19bp至1.77%，其中：按揭贷款/信用卡不良率分别较年初+23bp/+76bp至1.29%/5.37%，消费贷/个人经营贷不良率分别较年初-6bp/-1bp至2.52%/1.81%，零售风险仍处于暴露阶段。
　　盈利预测与评级：我们小幅调整盈利预测，预计公司2026年/2027年/2028年EPS分别为1.00元/1.04元/1.09元，预计2026年底每股净资产为11.17元。以2026年8月31日收盘价计算，对应A股2026年底的PB为0.72倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：规模扩张速度不及预期，资产质量超预期波动。

　　工商银行披露2025年报，2025年实现营收8382.70亿元，同比+2.0%；实现归母净利润3685.62亿元，同比+0.7%。
　　Q4核心营收转正，利润增速逐季提升。2025年营收同比+2.0%（Q4单季度：+1.5%），归母净利润同比+0.7%（Q4单季度：+1.9%），利润增速逐季提升。拆分2025全年来看：1）净利息收入同比-0.4%（Q4单季度：+0.6%），四季度核心营收恢复正增长，息差环比企稳。2）手续费收入同比+1.6%（Q4单季度：+6.4%），对公理财、个人理财及私人银行业务收入增长较好，银行卡、投资银行等业务收入有所减少。3）投资相关收入同比+36.9%（Q4单季度：+27.3%），投资收益同比+55%，主要是债券及权益类投资兑现收益增加所致。4）减值损失同比+6.5%，信用成本同比-1bp至0.27%。
　　规模扩张放缓，零售疲弱。2025年总资产同比+9.5%，贷款同比+7.6%，其中：对公/零售贷款增速分别为+7.8%/+0.5%。从信贷增量来看，2025全年新增贷款约21339亿元，同比少增1519亿元，主要受零售业务拖累。其中，对公端较年初新增13594亿元，其中政信类、制造业贡献较多。零售端较年初新增449亿，按揭、信用卡余额有所下降，经营贷、消费贷贡献较多。负债端，总负债同比+9.7%，存款同比+7.1%。
　　息差企稳持平。2025年净息差1.28%，同比-14bp，较2025年前三季度净息差持平。其中：①贷款收益率较2025H1下降11bp至2.81%，其中对公/零售贷款收益率分别较上半年-8bp/-12bp。②存款成本较2025H1下降9bp至1.36%，其中企业和个人存款成本分别较上半年-10bp/-2bp。
　　资产质量整体稳定，零售风险仍需持续关注。截至2025年末，不良率环比-2bp至1.31%，测算不良生成率（年化）0.47%，同比+6bp。拨备覆盖率环比-3.6pct至213.6%，拨贷比环比-10bp至2.79%。分行业来看：①对公不良率较上半年-11bp至1.36%，其中：对公房地产不良率较上半年+2bp至5.39%。②零售不良率较上半年+23bp至1.58%，其中：按揭不良率较上半年环比+20bp至1.06%，信用卡不良率较上半年+86bp至4.61%，经营贷不良率较上半年环比+20bp至1.82%。
　　盈利预测与评级：我们小幅调整盈利预测，预计公司2026/2027/2028年EPS分别为1.02/1.05/1.07元，预计2026年底每股净资产为11.55元。以2026年4月3日收盘价计算，对应2026年底的PB为0.65倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：规模扩张速度不及预期，资产质量超预期波动。

　　投资要点
　　事件：工商银行公布2025年年度报告。2025年，公司实现营业收入8382.70亿元，同比增长2.00%；归属于母公司普通股股东净利润3685.62亿元，同比增长0.74%。分季度来看，Q4单季公司实现营业收入1982.42亿元，同比增长1.46%；实现归母净利润986.54亿元，同比增长1.88%。
　　政府融资驱动投资类资产保持较快增长；受需求影响，贷款增速边际放缓。2025年末，公司总资产同比增速由Q3末的9.21%升至9.54%。拆分来看，Q4在信贷需求放缓的背景下，对公贷款和个人贷款增速如期放缓，但票据贴现明显发力，对总信贷形成支撑。工商银行贷款增速仍快于行业，体现公司客户基础优势。政府债发行收尾的背景下，金融投资增速虽从高位回落，但仍是扩表的重要支柱，体现出在实体融资需求仍偏弱背景下，工商银行顺应财政扩张的资产摆布特征。央行及现金类资产在低基数下实现较快增长，是驱动Q4扩表提速的主要因素。2026年1-2月，在货币政策、财政政策及出口产业链融资需求支撑下，社会融资规模保持较快增长，指向工行等大行带动下的银行业规模扩张仍然稳健。结构上看，对公信贷与政府债券较强、个人信贷偏弱的分化格局依然明显。负债端看，Q4客户存款环比基本持平，同比增速略低于M2，扩表更多依赖同业负债支持，这与资产端非信贷化扩张相匹配。2026年一季度央行中长期资金投放力度较大，M2增速回升，流动性总体充裕，预计工行存款增速将随行业回升。
　　负债端重定价进入快车道，息差压力明显减轻。测算2025年Q4单季生息资产收益率约2.51%，较Q3再降约6bps，同比降幅扩大至约47bps；计息负债成本率约1.39%，较Q3再降约7bps，同比降幅扩大至近40bps，负债端改善快于资产端，带动单季息差回升4bps至1.28%。当前息差的积极信号不在于资产端企稳，而在于负债端缓冲持续释放，这一点对2026年息差的支撑依然重要。结合当前利率环境看，2026年1-2月公司和个人新发放贷款利率整体稳定、国债收益率大体横盘，而同业存单利率有所下行，这一整体陡峭化的利率曲线对息差较为有利。资产负债结构方面，资产端债券投资（收益率偏低）占比上升而一般信贷（收益率较高）占比下降，对息差产生负面影响，负债端存款占比上升则对息差产生正面影响。整体看，在利率环境向好的主导作用下，2026年全年息差大概率呈L型企稳。
　　中间业务总体修复但结构分化，市场环境仍需积极关注。2025年Q4手续费及佣金净收入同比增速连续三个季度回升，说明中间业务收入修复方向已经基本确认。拆分来看，2025年下半年结算业务在低基数、财政发力带动企业资金流转回升以及外贸表现较好的共同作用下，同比修复较为明显。其中，低基数主要来自2024年金融“挤水分”及手工补息治理后企业活期资金沉淀下降，对结算中收形成压制。与此同时，个人理财及私人银行、对公理财受益于金融市场活跃度修复，也有较明显改善。投资银行、银行卡、资产托管、担保承诺等业务收入波动仍较大，说明当前市场环境下，中间业务并不是线性改善。当前金融市场活跃度延续，对公理财和财富管理业务仍有修复空间，但如果市场波动加大，手续费和投资收益的节奏仍可能有反复。其他非息方面，Q4债市震荡走弱，公司相应加大配置力度、降低交易强度，投资收益加公允价值变动损益仍实现较好增长。现阶段宏观修复信号明显，债市预计波动加大，预计2026年投资收益面临基数压力。
　　对公改善对冲零售扰动，资产质量整体稳健。2025年末，公司不良贷款率1.31%，较Q3末下降2bp，拨备覆盖率由Q3末的217.21%降至213.60%，整体延续稳中向好。前瞻指标上，年末关注率约1.95%，较年中上升4bp、较年初下降7bp；逾期率约1.52%，较年中持平、较年初上升9bp，说明潜在风险生成并未完全消失，但仍处于可控范围。拆分结构看，零售风险仍是当前主要扰动项。年末零售贷款不良率为1.58%，较年初上升43bp；其中，个人住房贷款、个人消费贷款、个人经营性贷款、信用卡透支不良率分别升至1.06%、2.58%、1.82%、4.61%，较年中均有所上升，表明零售压力仍在继续暴露。对公条线资产质量延续改善，年末公司类贷款不良率为1.36%，较年中下降11bp，较年初下降22bp。行业层面，批发零售业处置力度较大，不良率较年中大幅下降；制造业、房地产业较年中小幅反弹；租赁与商业服务业保持低位稳定。往后看，2026年一季度制造业和基建链条景气度总体不弱，这对对公贷款资产质量偏正面；消费和地产修复力度仍偏弱，则意味着居民端现金流修复仍需时间，个贷不良压力大概率还会延续一段时间。不过，现阶段促消费、保民生、稳地产政策持续发力，零售风险暴露节奏趋缓值得期待。
　　盈利预测与投资建议。公司经营在底部出现多个积极信号：扩表韧性较强、负债成本明显下降、中收稳步回升、费用控制效果较优。资产质量相对上述经营指标具有一定滞后性，对公条线预计仍较稳健，零售风险仍需继续跟踪。在息差压力明显减轻的背景下，公司对风险资产的处置节奏有望加快。预计2026-2028年营业收入分别为8364、8856、9443亿元（2026-2027年原预测为8410、8827亿元），归母净利润分别为3756、3828、3920亿元（2026-2027年原预测为3740、3814亿元），对应同比+1.91%、+1.92%与+2.40%。预计2026-2028年末普通股每股净资产为11.50、12.18、12.88元，对应4月2日收盘价PB为0.66、0.63、0.59倍。基于：1）工行客户基础良好、业务多元，公司经营在底部出现多个积极信号；2）财政部对国有大行注资将提升市场对国有行信心；3）公司分红稳定、股息率较高，对长线资金具有较强吸引力，我们维持“增持”评级。
　　风险提示：信用卡、经营贷、消费贷等质量大幅恶化导致信用减值损失大幅上升；贷款利率大幅下行挤压公司净息差；债市剧烈调整，投资收益大幅度亏损。

　　事项：
　　2026年3月27日晚，工商银行披露2025年财报，2025年实现营业收入8,382.70亿元，同比增长2.0%；归母净利润3,685.62亿元，同比增长0.7%。不良率1.31%，环比下降2bp；拨备覆盖率213.6%，环比下降3.6pct。
　　评论：
　　核心营收持续向好，营收、利润增速延续双正增。2025年营收同比增长2.0%，归母净利润同比增长0.7%，延续前三季度的“双正增”。1）核心营收表现持续向好。净利息收入降幅显著收窄，手续费及佣金净收入同比增长1.6%，扭转了近年来的负增长态势，主要由理财及私行等财富管理业务驱动。其他非息收入同比高增22.6%，主要受益于债券及权益类投资收益的增加。2）成本及税收节约对净利润边际贡献增大。成本管控良好，4Q25单季成本收入比为37.1%，同比下降0.5pct，单季所得税同比下降59%，均对归母净利润增速的边际提升起正贡献。
　　规模保持稳健增长，资本补充后将助力规模可持续增长。2025年末，公司总资产突破53万亿元，同比增长9.5%；贷款总额达30.51万亿元，同比增长7.5%，规模保持市场领先。1）对公端：对公贷款同比增长10.8%，是信贷增长的主要驱动力。公司聚焦服务实体经济，在制造业、科技创新、绿色金融等“五篇大文章”重点领域贷款增速均高于全行平均水平，其中制造业贷款余额达5.24万亿元，科技贷款余额达6万亿元，均领跑同业；2）零售端：零售贷款同比增长0.5%，增速有所放缓。其中，个人消费贷款和个人经营性贷款表现亮眼，分别较上年末增长18.5%和15.0%，有效对冲了个人住房贷款的放缓。2026年财政部拟发行特别国债支持大行补充资本，将进一步夯实资本基础，为未来规模可持续增长打开空间。
　　测算净息差降幅收窄，负债端成本优势显著。2025年全年净息差为1.28%，较前三季度持平，同比下降14bp，降幅已呈现明显收窄企稳态势。1）资产端：收益率下行压力仍存。2025年生息资产平均收益率为2.68%，同比下降49bp；贷款平均收益率为2.81%，同比下降59bp，主要受LPR下调及资产重定价影响。2）负债端：成本管控成效显著，有效对冲资产端压力。2025年计息负债平均付息率为1.53%，同比下降41bp。其中，作为主要资金来源的客户存款，平均付息率仅为1.36%，同比下降36bp，成本优势突出。
　　资产质量总体稳定，零售端风险有所上升。25年末不良率为1.31%，环比下降2bp，同比下降3bp，连续五年保持下降趋势。测算单季不良净生成率环比+13bp至0.38%，仍处于较低水平。从前瞻性指标来看，关注率/逾期率较上半年分别+4bp/持平于1.95%/1.52%，主要是零售信贷仍在暴露周期中。分业务看，公司类贷款不良率1.36%，较上半年下降11bp，资产质量持续改善；零售贷款不良率1.58%，较上半年上升23bp，主要受信用卡透支（不良率4.61%）和个人经营性贷款（不良率1.82%）等业务影响，反映出部分居民和小微企业主仍面临一定的偿还压力。
　　投资建议：工商银行核心营收持续向好，息差韧性较强，资产质量保持稳定。工商银行作为国内规模最大的银行，客户基础夯实，负债成本优势突出，深入推进GBC+协同将有助于规模和收入稳定持续增长。结合最新财报情况以及当前宏观环境，我们预计公司2026-2028年净利润增速为1.0%、3.1%、5.5%（26-27E前值为3.1%、3.4%），当前估值仅0.66x26PB，公司过去10年平均PB为0.75x，处于低估状态，我们给予2026E目标PB0.75X，对应目标价8.62元，按照工行平均AH溢价比例1.25，H股合理价值7.84港币/股，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压。银行信贷投放不及预期。