量价齐升带动1Q24利润显著增长
　　中国铝业1Q24归母净利润同比增长23%至22.3亿元，扣非净利润同比增长35.6%至21.8亿元，电解铝外销量增长以及氧化铝/电解铝价格及产品利润的同比提升是利润强劲增长的主要因素。氧化铝和电解铝产量同比增长2.9%和16.3%，同时氧化铝/电解铝市场价格同比增长14.2%和3.2%，公司作为全球最大的氧化铝生产企业也受益于1Q24氧化铝价格超预期的上涨。据SMM统计，1Q24电解铝行业单吨利润约为2,200元/吨，显著高于去年同期的1,070元/吨。同时氧化铝价格的大幅上涨也将带动氧化铝产品的利润扩张。维持中国铝业A/H“买入”评级，H股目标价5.9港币（1.3x24-25E平均BVPS4.10元，与公司上市以来PB均值一致）；A股目标价8.6元（较H股溢价62%，与近三年来A/H溢价一致）。预计2024-26E净利润为83.7/113.4/120亿元。
　　电解铝价格中期上行趋势未改
　　我们认为全球电解铝价格中期将趋势上行，虽然铝价3月份以来的大幅上涨使得短期进一步上行空间或有限。供给端国内看，云南已经复产约50万吨电解铝且我们预计目前仍然停产的约60万吨电解铝将随着丰水季的到来而全面复产。海外看，随着LME铝价今年以来的大幅上涨，全球目前约300万吨的停产产能将有开启复产的可能性，但考虑到海外电解铝复产的速度从历史来看相对偏慢，我们预计今年海外潜在复产产能难以对全球的供给量造成明显的提升。而全球PMI今年以来的改善显示铝的传统需求或逐步复苏，同时光伏/风电/新能源车等新兴需求仍将持续增长。2024/25年全球新增产能或仅为81/108万吨，边际供需将持续收紧，铝价中期上行趋势未改。
　　提质增效项目助力公司中长期竞争力提升和资产结构优化
　　中国铝业目前推进的三个提质增效项目：华昇二期200万吨氧化铝，华云三期42万吨电解铝以及中铝青海上大压小50万吨电解铝项目将进一步优化公司的资产结构并提升公司中长期成本竞争力。华昇一期200万吨氧化铝项目2022/23年净利润分别达到12.6/9.4亿元，在较弱的氧化铝市场环境下仍然取得了较高的单吨利润，显示了公司两海战略的成功布局。而华云三期和中铝青海上大压小项目将使用更多的绿电且采用更高等级的电解槽，我们认为这将有利于公司在铝价上行周期中获得更丰厚的利润。
　　风险提示：复产进度超预期；需求增长不及预期。

　　4月25日，公司发布24年一季报，1Q24实现营收489.56亿元，环比+33.52%，同比-26.14%；归母净利22.30亿元，环比+63.45%，同比+23.01%；扣非归母净利21.83亿元，环比+29.57%，同比+35.61%。
　　Q1归母净利环比大幅上涨。1Q24长江有色铝均价1.90万元/吨，环比+0.42%，河南氧化铝均价3422元/吨，环比+13.84%，预焙阳极均价3726元/吨，环比-6.23%。（1）Q1公司冶金级氧化铝产量425万吨，环比+0.95%，精细氧化铝产量99万吨，环比-54.17%，自产氧化铝外销150万吨，环比-0.66%，原铝产量178万吨，环比-4.30%，自产原铝外销量176万吨，环比-5.38%。（2）Q1公司煤炭产量288万吨，环比-14.29%，外售电厂销售量41亿kWh，环比-16.33%。Q1公司氧化铝及电解铝销量环比有所下滑，但受益于产品价格上涨，营收环比+33.52%至489.56亿元，由于营业成本环比+43.01%至414.44亿元，毛利润环比-2.26%至75.12亿元，归母净利润环比+63.45%至22.30亿元，ROE环比提升1.34个百分点至3.62%。
　　资本结构优化，期间费用率显著降低。24年3月底公司资产负债率51.61%，相比23年底降低1.69个百分点，Q1财务费用率环比降低0.58个百分点至1.42%，销售费用率降低0.1个百分点至0.19%，管理费用率环比降低2.04个百分点至2.05%，费用管理持续优化提升公司盈利能力。
　　旺季电解铝有望量利齐升。公司下属云铝股份从24年3月开始复产，截至4月25日已复产20万吨电解铝产能，剩余41万吨待复产；内蒙古华云三期42万吨轻合金项目预计5月首台电解槽通电启动。4月进入电解铝消费旺季，行业吨铝利润持续扩张，预计云铝股份复产及华云三期投产将提升公司电解铝产销规模，旺季有望迎来量利齐升。云铝股份向公司转让10万吨电解铝指标相关手续已完成，青海分公司50万吨电解铝升级改造项目有序推进，未来建成投产将进一步提升公司电解铝产能，实现规模效应最大化。
　　预计公司24-26年营收分别为2435/2561/2609亿元，实现归母净利润分别为103.97/122.54/134.92亿元，EPS分别为0.61/0.71/0.79元，对应PE分别为12.13/10.29/9.35倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　铝价大幅下跌；新增产能投产不及预期；生产成本大幅上涨。

　　事件
　　公司发布2023年年报，公司实现营业收入2250.71亿元，同比减少22.65%；归母净利润67.17亿元，同比增长60.23%；扣非归母净利润66.14亿元，同比增长111.27%。
　　点评
　　业绩符合预期，资产减值影响Q4业绩。2023Q4公司实现营业收入495.53亿元，环比下降32.53%，同比下降56.82%；实现归母净利润13.64亿元，环比下降29.51%，去年同期为亏损3.75亿；实现扣非归母净利润16.85亿元，环比下降17.65%。2023年公司资产减值损失7.55亿，主要是对产业结构调整中落后产能资产计提减值同比减少。
　　铝土矿、电解铝生产基本持平，煤炭产量大增。2023年公司全年生产铝土矿3042万吨，冶金级氧化铝1667万吨，同比下降5.50%，原铝（含合金）679万吨，同比下降1.31%。全年商品煤产量1305万吨，同比提高21.51%，为历史最高。2024年中国氧化铝市场预测仍将维持紧平衡的态势，电解铝、氧化铝价格有望保持高位。
　　资源保障得到提升，产业发展加快升级。2023年新增国内铝土矿资源量2100万吨；此外宁夏能源新增获取煤炭资源量2.71亿吨。公司加快产业结构升级调整，积极推进广西华昇二期200万吨氧化铝项目、内蒙古华云42万吨轻合金材料项目、青海分公司50万吨电解铝项目及包头铝业达茂旗1200MW源网荷储项目等一批重点项目；宁东250MW光伏全面并网，所属企业新增分布式光伏303MW；公司在高纯铝和“小金属”产业方面取得突破，金属镓产能规模跃居全球第一。
　　落实再生铝产业三年规划，项目逐步落地。贵州分公司年产5万吨再生铝示范线建成投产，包头铝业6万吨再生铝项目批复立项，上半年消纳废铝19.2万吨。加快固废处置利用，赤泥综合利用率达到14.85%，创历史最好水平；电解铝“三废”处置与综合利用取得新进展，建成文山铝业、山西新材料、云铝润鑫铝电解“三废”处置示范线，年处置能力达到10万吨。
　　盈利预测
　　预计公司2024-2026年归母净利润分别为86.78/97.17/107.02亿元，EPS分别为0.51/0.57/0.62元，对应PE分别为14.30/12.77/11.59倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　电解铝价格大幅波动；氧化铝价格大幅波动；原材料成本上涨；下游需求不及预期；宏观经济波动。

　　事件
　　中国铝业发布2023年年度报告：2023年公司营业收入为2250.71亿元，同比-22.65%；归母净利润为67.17亿元，同比+60.23%；扣除非经常性损益后的归母净利润为66.14亿元，同比+111.27%。
　　投资要点
　　公司加强生产管控规避价格波动风险，电解铝毛利率实现增长
　　公司降本成效显著，有效抵御市场价格波动风险，仍实现较好业绩。2023年虽然铝价下跌影响收入，但公司加强生产管控，提升产能利用率，产品质量保持行业领先的同时，成本显著降低，因此利润仍取得良好增长。
　　量：公司精细氧化铝产量大增。公司2023年氧化铝产量1667万吨，同比-5.50%，精细氧化铝产量499万吨，同比+16.32%，原铝（含合金）产量679万吨，同比-1.31%，煤炭产量1305万吨，同比+21.51%。
　　价：电解铝、氧化铝价格同比回落。2023年长江有色市场A00铝均价18702元/吨，同比-6.43%，氧化铝均价3120元/吨，同比-4.03%。
　　利：公司电解铝板块毛利率提升。2023年公司电解铝业务毛利率13.20%，同比+0.87pct，氧化铝板块毛利率10.85%，同比-6.44pct。
　　广西华昇二期200万吨氧化铝项目预计2025年投产
　　公司加快产业结构升级调整，积极推进广西华昇二期200万吨氧化铝项目、内蒙古华云42万吨轻合金材料项目。据公司公告，公司广西华昇二期项目预计2025年投产，对应新增200万吨氧化铝产能。
　　盈利预测
　　预测公司2024-2026年主营收入分别为2354.19、2451.14、2549.19亿元，归母净利润分别为78.78、91.63、106.81亿元，当前股价对应PE分别为15.7、13.5、11.6倍。考虑到公司为国内铝行业龙头企业，为全球最大的氧化铝、电解铝生产供应商，集团内销氧化铝成本优势较大，叠加电解铝价格有望持续走高，因此维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　1）政策限产风险；2）主要产品价格下跌风险；3）原材料与能源价格波动风险；4）新项目投产进度不及预期等风险。

　　事件：公司发布2023年年报。2023年，公司实现营业收入2250.71亿元，同比下降22.65%；归母净利润67.17亿元，同比上升60.23%；扣非归母净利润66.14亿元，同比上升111.28%。分季度看，2023Q4，公司实现营收366.66亿元，同比下降56.82%、环比下降32.53%；归母净利润13.64亿元，同比扭亏为盈、环比下降29.55%；扣非归母净利16.85亿元，同比扭亏为盈、环比下降17.64%。
　　2023年电解铝产量下滑。量：2023年氧化铝产量1667万吨，同比-5.5%；原铝产量679万吨，同比-1.31%，主要受到子公司云铝股份产量下滑影响；煤炭产量1305万吨，同比+21.51%。价：2023年铝价18700元/吨，同比-1236元/吨。预焙阳极价格5348元/吨，同比-1828元/吨，氧化铝价格3119元/吨，同比-139元/吨，测算2023年原铝税前利润1653元/吨（包含上游利润），同比+234元/吨。氧化铝单吨税前利润151元/吨，同比+111元/吨。
　　2023Q4业绩：资产减值、费用等下滑驱动Q4业绩同比扭亏为盈。量：Q4原铝产量186万吨，环比减少1万吨。氧化铝产量421万吨，环比减少2万吨。煤炭产量336万吨，环比减少11万吨。价：Q4市场铝价环比+126元/吨，氧化铝价格环比+124元/吨，预焙阳极价格环比-113元/吨，烧碱价格环比-61元/吨，石油焦价格环比+66元/吨，动力煤价格环比+92元/吨。盈利方面，测算氧化铝利润环比+116元/吨，电解铝利润环比+95元/吨。Q4业绩拆分，环比来看，主要增利项：费用和税金（+8.40亿，主要是研发费用减少12.41亿元），其他/投资收益（+2.75亿元），公允价值变动（+1.90亿元）；主要减利项：毛利（-8.86亿元），减值损失等（-7.7亿元），少数股东损益（-3.41亿元）。同比来看，主要增利项：费用和税金（+27.75亿）,减值损失等（+12.48亿），少数股东损益（+22.03亿），营业外利润（+1.93亿）；主要减利项：毛利（-52.86亿）。
　　未来看点：一体化优势显现，价值有望重估
　　（1）产业链一体化布局，未来有电解铝资产整合预期。公司铝土矿自给率约70%，氧化铝自给率100%，一体化布局完善。公司背景深厚，资产整合能力强，未来有望成为电解铝资产整合主力，产能有望进一步扩张。
　　（2）“中特估值“体系下，价值有望重估。面对不稳定的地缘政治环境，聚焦”安全“是经济重要主题，电解铝是国民经济重要资源，公司作为铝土矿、氧化铝、电解铝龙头，国企改革也将提升效率，公司估值有望重塑。
　　投资建议：公司价值有望重估，随着铝价上涨，公司业绩弹性较大，我们预计公司2024-2026年将实现归母净利91.11亿元、109.07亿元和122.88亿元，对应现价的PE分别为14、12和10倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：电解铝需求不及预期，云南限产超预期，电解铝行业纳入碳交易进展不及预期。