Kibing Group has reported its 2025 annual results and 1Q26 results.Revenue and attributable net profit reached RMB15,737mn and RMB619mn for 2025,up by 0.6%and 61.8%YoY,respectively.The profit missed our estimate of RMB1,010mn,largely due to aRMB329mn asset-impairment charge booked in 4Q25.Kibing plans to distribute adividend of RMB1.10 per 10 shares(incl.tax),implying apayout ratio of 51.6%.For 1Q26,revenue and attributable net profit were RMB3,570mn and RMB10mn,up by 2.4%and down 97.1%YoY,respectively,with the profit decline mainly reflecting margin pressure in float glass.We think that Kibing’s scale and cost advantages in both float and photovoltaic glass,combined with its diversified portfolio,position it with greater resilience at the cycle trough.As industry supply continues to contract and the supply-demand dynamics gradually improve,earnings should rebound,in our view.Maintain BUY.
Float and PV glass earnings remain under pressure
1)Float glass:Sales volume of raw float glass sheets reached c.112mn weight cases in 2025,up by 5%YoY.The average selling price was RMB52.7/weight case and the unit cost was RMB44.7/weight case,yielding agross profit of RMB8.0/weight case,down by RMB5.4 YoY.While full-year sales volume recovered,weak end-demand kept industry inventory at mid-to-high levels,and the decline in float glass prices continued to weigh on unit profitability.
2)PV glass:Sales volume rose by 31%YoY to 568mn sqm in 2025,with an average selling price of RMB12.3/sqm and unit cost of RMB11.0/sqm,resulting in agross profit of RMB1.2/sqm,broadly flat YoY.Supply-side tensions in the PV glass market persisted through 2025,although improving competitive discipline amid the industry’s pushback against cut-throat competition kept prices oscillating at low levels.
3)On aquarterly basis:1Q26 revenue was RMB3,568mn,up by 2.4%YoY but down by 9.8%QoQ.The gross margin was 12.18%,broadly flat YoY but down by 3.3pp QoQ,as the price anchor for both domestic float and PV glass shifted lower QoQ in 1Q26.
Proposed 2026 ESOP to align key talent and signal confidence
Kibing has released adraft 2026 employee share ownership plan(ESOP),covering up to 53.55mn shares and targeting total proceeds of up to RMB163mn,with participation capped at 567 employees and a36-month lock-up period.As Kibing expands into emerging areas such as high-end electronic glass,the plan should help galvanize core and key employees while strengthening retention of critical talent.
Earnings forecasts and valuation
Given that float and PV glass prices remained at trough levels in 1Q26 and further supply rationalization is still needed,we lower our 2026-2027 gross margin assumptions.We now forecast attributable net profit of RMB689/1,089/1,414mn for 2026/2027/2028(-27/-20%vs our prior 2026/2027 estimates of RMB0.95/1.36bn).The company’s peers trade at an average 2026E PB of 1.7x on Wind consensus.In our view,with the float glass industry facing widespread losses,supply contraction is accelerating and amedium-term price rebound looks possible.Meanwhile,capacity among second-tier and below PV glass producers continues to exit.Kibing’s profitability in both float and PV glass should improve.We assign atarget 2026 PB of 1.7x(2026E BVPS:RMB5.26),for our target price of RMB8.94(from RMB9.01,previously based on 1.7x 2025E PB).Maintain BUY.
Risks:sharp decline in glass prices;weakening property demand;intensifying competition in the PV glass market.

　　公司公告2025年级及2026年一季度业绩
　　2025年公司实现营业收入157.4亿元，同比+0.6%，归母净利润6.2亿元，同比+61.8%，扣非归母净利润1.0亿元，同比-64.3%。2026年一季度，公司实现收入35.7亿元，同比+2.4%，归母净利润0.1亿元，同比-97.2%，扣非归母净利润-0.5亿元。
　　以量补价，需求端仍承压
　　2025年公司浮法玻璃实现收入59亿元，同比-14%，销量1.12亿重箱（同比+5%），但均价降至53元/重箱（同比-18%），以价换量。光伏玻璃实现收入70亿元，同比+21%，销量5.7亿平米（同比+31%），均价12.3元/平米（同比-1.0元），量增对冲价跌成为拉动营收的核心动力。节能玻璃收入22.9亿元（同比-6%），其他功能玻璃收入4.1亿元（同比+34%）。26Q1盈利波动主要为上年同期出售资产确认收益4.5亿元，剔除该因素后经营端保持平稳。
　　盈利能力承压，费用管控加强
　　2025年公司毛利率/净利率13.1%/3.9%，同比-2.4/+2.3pct。其中，2025年浮法玻璃/光伏玻璃毛利率15.18%/10.2%，同比-5.6/+1.2pct。2025年，公司期间费用率为9.97%，同比-2.18pct，公司加强费用管控，2025年管理费率同比下降2.5pct。
　　盈利预测与投资建议
　　考虑地产端需求仍疲弱，我们下调公司2026-2027年业绩预测，并新增2028年业绩预测。我们预计2026-2028年公司实现归母净利润7.1/10.1/12.2亿元（2026-2027年前值9.5/12.5亿元），对应PE为26/18/15倍，考虑到光伏玻璃开始放量以及费用端优化，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期、光伏玻璃价格继续探底、原材料价格上涨超预期等。

　　旗滨集团发布25年报及26年一季报，25年实现收入/归母净利157.4/6.2亿元，同比+0.6%/+61.8%，公司拟每10股派发股利人民币1.10元（含税），分红比例51.6%。25年业绩低于我们预期（10.1亿元），主要系Q4计提资产减值损失3.29亿元。26Q1公司收入/归母净利35.7/0.1亿元，同比+2.4%/-97.1%，盈利下降主要因浮法玻璃盈利承压。我们认为公司浮法、光伏玻璃规模、成本均具优势，多元化发展有助于公司在周期底部更具韧性，随着行业供给持续收缩，供需平衡逐步修复，盈利有望反弹，维持“买入”。
　　浮法、光伏玻璃盈利仍承压，2026Q1毛利率环比回落
　　（1）浮法玻璃：2025年公司浮法玻璃原片销量约1.12亿重箱，同比增长5%，对应销售均价/单位成本分别为52.7、44.7元/重箱，单箱毛利8.0元，同比减少5.4元。虽然公司全年销量有所修复，但终端需求偏弱致行业库存中高位运行，浮法玻璃价格下跌继续拖累单位盈利。（2）光伏玻璃：2025年公司光伏玻璃销量5.68亿平，同比增长31%，对应销售均价/单位成本分别为12.3、11.0元/平米，单平毛利1.2元，同比基本持平。2025年光伏玻璃阶段性供给矛盾持续，但得益于行业反内卷下竞争秩序改善，产品价格低位震荡。（3）单季度看：2026Q1公司实现营业收入35.68亿元，同比+2.4%、环比-9.8%；销售毛利率为12.18%，同比基本持平，环比-3.3pct，主要因2026Q1国内浮法、光伏玻璃价格中枢均环比有所下降。
　　减值计提影响2025年利润，资本开支节奏放缓
　　（1）公司2025年期间费用率为10.0%，同比下降2.2pct，得益于管理费用率同比下降2.5pct，主要因事业合伙人持股计划未能达成长期计划设定目标，冲减前期确认的费用。2026Q1单季期间费用率同比+1.0pct至13.6%，主要因管理费用率同比上升。（2）2025年资产减值损失3.48亿元，较2024年的2.57亿元进一步增加，主要是计提在建工程减值准备2.09亿元影响，2026年公司有望轻装上阵。（3）公司2025年经营活动现金流量净额17.63亿元，同比+8.51亿元，主要因2024年投产高峰期营运资金需求较大；2026Q1经营活动现金流量净额-1.42亿元，同比-1.44亿元，主要因大宗材料战略备库。2025年、2026Q1购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为19.91亿元、4.50亿元，分别同比-36.4%/-21.9%，反映资本开支节奏放缓。（4）2026年一季报资产负债率为54.5%，同比下降4.5pct。
　　拟实施2026年员工持股计划，绑定核心骨干、彰显发展信心
　　公司发布《2026年员工持股计划（草案）》，计划规模不超过5,354.92万股，拟筹集资金总额上限为1.63亿元，总人数不超过567人，存续期为36个月。公司积极布局高端电子玻璃等新兴领域，员工持股计划有望充分激发核心及骨干员工积极性，稳定夯实核心人才队伍。
　　盈利预测与估值
　　考虑到2026Q1浮法、光伏玻璃价格仍处底部，供给仍待进一步出清，我们下调了26-27年毛利率预测，预计公司26-28年归母净利润为6.9/10.9/14.1亿元（前值9.5/13.6/-亿元，下调27%/20%）。可比公司一致预期均值对应26年1.7xPB，考虑浮法玻璃行业大面积亏损，供给加速收缩，中期价格存在反弹机会，光伏玻璃行业二线以下企业产能也在持续出清，公司浮法、光伏玻璃盈利有望改善，给予公司26年1.7xPB（26年BVPS为5.26元），对应目标价8.94元（前值9.01元，基于25年1.7xPB），维持“买入”。
　　风险提示：玻璃价格大幅下跌，地产需求下行，光伏玻璃市场竞争加剧。

　　旗滨集团发布2025年报及2026年一季报：公司2025年实现营业收入157.37亿元，同比增长0.56%；实现归母净利润6.19亿元，同比增长61.81%，归母净利润大幅增长主要系确认绍兴子公司资产处置收益，增加净利润4.42亿元；
　　扣非归母净利润为1.03亿元，同比减少64.30%。其中，Q4实现营业收入39.57亿元，同比减少2.27%；实现归母净利润-2.96亿元，同比增长6.45%。公司2026年Q1实现营业收入35.68亿元，同比增长2.41%；实现归母净利润0.13亿元，同比减少97.21%，利润端大幅下滑，主要系上年同期全资子公司搬迁出售资产事项确认收益4.42亿元，形成较高基数所致；实现扣非后归母净利润-0.54亿元，同比大幅下降，主要系浮法玻璃市场价格较上年同期下降，毛利率下行，对扣非利润形成压制。
　　全年营业收入增长。分产品来看，2025年公司以玻璃生产及加工主业为核心，优质浮法玻璃、节能建筑玻璃、超白光伏玻璃、其他功能玻璃、物流收入分别实现营业收入58.99亿元、22.92亿元、69.63亿元、4.05亿元、0.05亿元，较上年分别同比变动-14.03%、-5.55%、+21.03%、+34.27%、-56.26%。
　　1）玻璃收入端结构分化主要系浮法玻璃、节能建筑玻璃受房地产行业调整影响，市场需求偏弱、产品价格下行，对盈利能力形成一定影响；浮法玻璃单箱收入52.67元/重箱，同比-11.6元/重箱，单箱毛利8元/重箱，同比-5.37元/重箱。
　　2）超白光伏玻璃与其他功能玻璃保持增长，当前光伏玻璃业务已成为公司第一大收入来源，营收逆势高增主要系云南昭通、马来西亚沙巴等新生产线投产后产能释放，销量大幅增加，对冲了周期下行导致的价格、收入下降影响所致。
　　海内外产销情况来看，2025年公司优质浮法玻璃、节能建筑玻璃、超白光伏玻璃销量分别为11200万重箱/3827万平米/56795万平米，同比增长4.91%/22.38%/30.65%。
　　25年期末，公司拥有24条优质浮法玻璃生产线，产能16600吨/日；11条光伏玻璃生产线，产能13000吨/日；4条高性能电子玻璃生产线，产能345吨/日；11条镀膜节能玻璃生产线，年产能5280万平方米；33条中空玻璃生产线，年产能910万平方米；
　　光伏玻璃产量60506.10万平方米，产能利用率97%，产销率93.87%。国内市场方面，公司浮法玻璃产能规模位居行业第二位，光伏玻璃、节能玻璃产能规模位居行业第三位，电子玻璃产能规模位居行业前列。作为国内建筑玻璃原片、深加工玻璃、光伏光电玻璃、高性能电子玻璃等领域的龙头企业之一，通过“以需定销、以销定产”模式和差异化、定制化、专业化服务体系快速响应市场需求。海外市场方面，生产基地分布于马来西亚森美兰州及沙巴州，马来沙巴旗滨1条超白光伏玻璃生产线建成点火。公司实现海外主营业务收入33.75亿元，同比增长85.30%，其中光伏玻璃境外销售收入23.78亿元，市场拓展加速。
　　期间费用率同比下降。公司2025年期间费用15.69亿元，同比下降3.33亿元，占收入端比重为9.97%，同比下降2.18pct。细分来看，销售费用率为1.20%，同比下降0.01pct；管理费用率为2.62%，同比下降2.47pct，主要系事业合伙人持股计划未能达成长期计划设定目标，冲减前期确认的费用所致；研发费用率为3.68%，同比下降0.06pct；财务费用率为2.46%，同比上升0.36pct。
　　公司2025年实现综合毛利率13.11%，同比下降2.39pct，主要系玻璃行业周期下行、市场需求承压所致；实现净利率3.94%，同比上升2.25pct。公司2026年一季度实现综合毛利率12.18%，同比上升0.16pct；实现净利率0.91%，同比下降11.66pct，主要系上年同期资产处置收益高基数，且26年Q1浮法玻璃价格下降、毛利率下行所致。
　　1）分季度来看，Q1、Q2、Q3、Q4毛利率分别为12.02%/14.31%/10.81%/15.45%，同比分别变动-14.07pct/-8.25pct/+3.12pct/+9.97pct。
　　2）分业务来看，优质浮法玻璃、节能建筑玻璃、超白光伏玻璃、其他功能玻璃、物流收入毛利率分别为15.18%、16.30%、10.17%、4.09%、38.78%，分别同比变动-5.61pct、-2.42pct、+1.16pct、+30.09pct、+8.08pct。其中光伏玻璃在产能过剩与主动减产进行行业秩序自律规范的博弈中寻求供需新平衡呈现触底趋稳，叠加公司马来沙巴旗滨1条超白光伏玻璃生产线建成点火，海外产能布局步伐加快，毛利率逆势提升。
　　3）分地区来看，华南/华东/华中/华北/西南/西北/海外毛利率分别为15.08%/12.27%/11.21%/12.03%/11.95%/15.03%/13.38%，同比分别变动-6.21pct/-2.81pct/-1.97pct/-1.18pct/-2.47pct/-2.73pct/+4.01pct。海外毛利率同比提升，主要受益于海外生产基地规模效应及高价订单增加影响。
　　公司2025年资产+信用减值损失为3.70亿元，同比增长0.72亿元，占收入端比重为2.35%，同比上升0.45pct。减值主要来自对药用玻璃和高性能电子玻璃生产线的计提。
　　现金流方面，公司2025年经营性现金流净额为17.63亿元，同比多流入8.52亿元。
　　主要一是上年同期公司多条光伏产线集中投产，原材料备货、项目周转等营运资金需求较大；二是公司持续深化运营管理，不断强化供应链统筹协同与资源配置效率，同时加强应收账款全周期管控，加快货款回笼，提升整体回款质量与资金周转效率；三是公司优化经营性负债结构，稳步提升资金使用效益。多重因素共同作用，推动经营活动现金流实现持续改善。
　　1）分季度来看，Q1、Q2、Q3、Q4经营性现金流净额分别为0.17/3.04/7.41/7.02亿元，同比分别变动+3.34/+0.38/+3.91/+0.88亿元。
　　2）从收、付现比来看，2025年收、付现比分别为88.1%、82.6%，同比分别变动+11.5pct、+2.3pct。
　　盈利预测：预计公司2026-2028年的归母净利润分别为7.04亿元/10.74亿元/14.56亿元，4月29日收盘价对应PE分别为27.4倍/17.9倍/13.2倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争加剧、房地产行业波动风险、投资不及预期风险，煤炭价格波动风险。

　　投资要点
　　公司近期披露2025年年报和2026年一季报，2025年实现营业收入157.37亿元，同比+0.56%，实现归母净利润/扣非后归母净利润6.19/1.03亿元，同比+61.8%/-64.3%；2026Q1实现营业收入35.68亿元，同比+2.4%，实现归母净利润/扣非后归母净利润0.13/-0.54亿元，同比-97.2%/-1653.2%。2025年度公司拟每10股派发现金股利1.10元（含税），现金分红比例为51.62%。
　　需求承压，量增价减。（1）浮法玻璃：2025年公司销售优质浮法玻璃原片为11,200万重箱，同比+4.9%，对应单箱毛利8.0元，同比-5.4元，因需求下滑，竞争加剧，价格全年低位震荡。（2）光伏玻璃：2025年销售56,795万平方米，同比+30.7%，单平毛利1.2元，同比持平，因光伏玻璃均价处于行业过剩压力下的低位震荡。（3）建筑节能玻璃：全年节能建筑玻璃收入22.92亿元，同比-5.6%；毛利率16.3%，同比-2.4pct。量增价降特征明显。受地产调整影响市场压力犹存。
　　管理费用下降拉低期间费用率，资产处置收益影响非经常性收入。（1）公司2025年期间费用率为9.97%，同比-2.18pct，尤其是管理费用率同比-2.48pct，因事业合伙人持股计划未达长期目标冲减前期费用所致。（2）2025年全年非经常性损益合计5.16亿元（税后），主要为绍兴厂区资产处置收益4.87亿元（税前）及政府补助1.24亿元（税前）。
　　持续增加光伏玻璃和矿山产能。2025年公司新增点火云南昭通旗滨1条、马来西亚沙巴旗滨1条超白光伏玻璃生产线。另有1条1,200吨/日光伏玻璃产线在建，计划2026年投产。此外，公司持续推进矿山资源建设，可采硅砂资源储量超2亿吨。浮法玻璃产能保持稳定，扩大超白、高透等差异化品种。
　　盈利预测与投资评级：公司浮法、光伏、医药、电子玻璃多元产品布局，高端化、国际化发展路径行稳致远。当前浮法、光伏玻璃处于盈利底部位置，行业供给持续出清，公司拥有成本优势，市占率有望持续提升。但基于需求仍疲弱，我们下调公司2026-2027年归母净利润预测并新增2028年归母净利润预测为7.16/10.16/15.1亿元（2026-2027年此前预测为12.24/17.54亿元），对应市盈率25/18/12倍，行业景气已至历史低位，公司积极开发光伏、电子等新产品，长期发展前景可期，维持“增持”评级。
　　风险提示：地产竣工下行超预期、光伏玻璃竞争格局恶化、新业务开拓不及预期的风险。

　　事件：公司发布2025年报及2026年一季报。公司2025年收入157.4亿元，YOY+0.6%，归母净利润6.2亿元，YOY+61.8%，扣非净利润1.0亿元，YOY-64.3%，其中25Q4收入39.6亿元，YOY-2.3%，归母净利润亏损3.0亿元，扣非净利润亏损2.8亿元，2025年非经常性损益主要系绍兴厂区搬迁，公司出售老厂区土地、建筑物和部分设备等，增加净利润4.4亿元，扣非净利润下滑主要系计提资产及信用减值损失3.7亿元，影响归母净利润约3.1亿元。2026Q1收入35.7亿元，YOY+2.4%，归母净利润0.1亿元，YOY-97.2%，扣非净利润-0.5亿元。
　　浮法玻璃逐步筑底，光伏玻璃关注产能出清。1）浮法玻璃：2025年收入58.99亿元，YOY-14.03%，销量1.12亿重箱，YOY+4.91%，单价52.7元/重箱，YOY-18.1%，毛利率15.18%，同比-5.62pct，单位毛利8元/重箱，YOY-40.2%，公司毛利率降至2009年以来最低值，但供给端已出现积极变化，据卓创资讯数据显示，行业日熔量大幅收缩，已降至近10年低位，逐步开始筑底；2）光伏玻璃：2025年收入69.63亿元，YOY+21.03%，销量5.68亿平，YOY+30.65%，单平价格12.3元，YOY-7.4%，毛利率10.17%，同比+1.16pct，单位毛利1.25元/平，YOY+4.6%，子公司旗滨光能净利润3116万元，单位净利0.05元/平。光伏玻璃行业深度亏损，公司业绩逆势增长，一方面系2025年公司云南昭通、马来沙巴光伏玻璃产线点火，目前共有11条产线，日熔13000吨/日，规模效应释放，另一方面系公司加大境外销售占比，2025年境外收入23.8亿元，YOY+181.4%，毛利率14.41%，同比+3.15pct，较境内高出6.44pct，后续关注行业产能出清进度；3）节能玻璃：2025年收入22.92亿元，YOY-5.55%，销量3827万平，YOY+22.38%，单价59.9元/平，YOY-22.8%，毛利率16.30%，同比-2.42pct，公司主动抢抓细分市场机遇、优化产品结构与市场布局，实现销量稳步增长；4）其他功能玻璃：2025年收入4.05亿元，YOY+34.27%，毛利率4.09%，同比+30.09pct。
　　毛利率略有下滑，减值拖累整体业绩。公司2025年毛利率13.1%，同比-2.4pct，2026Q1毛利率12.2%，同比+0.2pct，浮法玻璃景气承压对毛利率有一定拖累；费用率方面，2025年期间费用率10.0%，同比-2.2pct，2026Q1期间费用率13.6%，同比+1.0pct，2025年费用率下降主要系事业合伙人持股计划长期目标考核未能达成，冲减前期确认费用；净利率方面，2025年整体净利率3.9%，同比+2.3pct，扣非净利率0.7%，同比-1.2pct，2026Q1整体净利率0.9%，同比-11.7pct，扣非净利率-1.5%，同比-1.4pct，2025年扣非净利率下滑主要受毛利率下滑及减值增加影响，2026Q1则受主业盈利偏弱影响，进而拖累整体扣非表现。
　　资产负债率优化，现金流大幅改善。截至2025年末，公司短期借款14.8亿元，现金及现金等价物余额26.9亿元，资产负债率53.5%，同比下降5.5pct。2025年经营性现金流净额17.6亿元，同比增长93.4%，主要系上年光伏产线集中投产致基数较低，以及公司资金周转效率显著提升所致，2026Q1经营性现金流净额-1.4亿元，主要系大宗原材料战略备货所致。2025年资本开支19.9亿元，同比下降36.4%，资本开支预算已逐年下降，未来负债率有望持续优化。
　　投资建议：公司浮法玻璃成本优势突出，光伏玻璃业绩逆势增长，但考虑到浮法玻璃仍在磨底阶段，光伏玻璃行业供需仍需时间改善，我们调整公司盈利预测，2026-2028年归母净利润分别为6.8亿元，10.6亿元、14.9亿元，对应PE分别为26X、17X和12X，维持“增持”评级。
　　风险提示：竣工需求大幅下滑风险，光伏玻璃需求大幅下滑风险，原材料、燃料价格持续快速上涨风险。