公司发布2023年报和2024一季报，业绩基本符合市场预期。2023年公司实现营收431.37亿元，同比下降20.55%；归母净利润为79.22亿元，同比下降44.11%；基本每股收益2.65元。2024Q1公司实现营收86.59亿元，同比下降27.19%，实现归母净利润12.88亿元，同比下降61.9%，环比23Q4的6.52亿元增长97%；基本每股收益0.43元。
　　产地安监趋严导致24Q1产销量下降，叠加煤价下跌，公司业绩短期承压。2023年，公司实现煤炭产量6046万吨，同比增长6.3%；实现煤炭销量5498万吨，同比增长3.9%，其中混煤销量2941万吨，同比下降0.9%、喷吹煤销量2162万吨，同比增长6%。煤炭售价为727.6元/吨，同比下跌21.8%；单位成本347.7元/吨，同比下降3.3%；吨毛利379.9元/吨，同比下降33.49%；毛利率52.2%，同比下降9.2pct。24Q1公司实现煤炭产量1324万吨，同比下降9.9%；实现煤炭销量1181万吨，同比下降7.1%，其中混煤销量655万吨，同比下降10.2%、喷吹煤销量459万吨，同比下降0.2%。煤炭售价为689.4元/吨，同比下跌20.7%；单位成本377.8元/吨，同比增长7.6%；吨毛利311.6元/吨，同比下降39.84%；毛利率45.2%，同比下降14.4pct。
　　财务费用大幅下降，经营水平稳定提高。2023年公司期间费用合计53.18亿元，同比下降7.2%。其中管理费用36.1亿元，同比增长11.59%，主要系管理人员薪酬增加所致；销售费用1.55亿元，同比下降15.16%，主要系运销服务费减少所致；财务费用-0.26亿元，同比下降103.53%，主要为借款减少、利息费用减少导致。研发费用15.8亿元，同比下降0.64%。24Q1公司期间费用合计9.31亿元，同比增长4.8%。其中管理费用6.54亿元，同比增长11.03%；销售费用0.31亿元，同比下降18.74%；财务费用0.51亿元，同比增长93.96%，系未确认融资费用增加所致。研发费用1.95亿元，同比下降17.01%。
　　公司拟分红1.589元/股，当前股价对应股息率高达7.5%。公司拟分配2023年现金股利1.589元/股，分红率约60%。按照2023年4月30日收盘价计算，对应股息率约为7.5%。
　　投资分析意见：由于近期下游需求偏弱，叠加进口煤冲击，煤价有所回落，因此我们下调公司24年归母净利润预测由151.25亿元至80.99亿元，并新增25-26年盈利预测82.41亿元和84.11亿元。当前市值对应24-26年PE分别为7.8X、7.7X和7.5X。考虑到近年煤炭行业历史投资不足、供给仍然偏紧下预计后续煤价仍将高位运行，行业景气度有望维持。我们选取了行业里山西焦煤、淮北矿业、冀中能源、山西焦化、平煤股份、盘江股份6家焦煤公司作为可比公司，6家公司24年平均PE估值为9.5倍，当前公司仍有22%的估值折价，且公司兼具高股息属性，故维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下滑致使下游需求不及预期，煤价超预期下跌、公司销量超预期下降。

　　事件：2024年4月18日，公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现归属于母公司所有者的净利润79.22亿元，同比减少44.11%；营业收入431.37亿元，同比减少20.55%；2024年一季度公司实现归属于母公司所有者的净利润12.88亿元，同比减少61.9%；营业收入86.59亿元，同比减少27.19%。
　　2023年现金分红60%，股息率6.62%。据公告，2023年公司拟每10股派发现金股利15.89元（含税），现金分红金额达到47.53亿元，占2023年归母净利润的60%。以2024年4月18日股价测算，股息率6.62%。
　　23Q4售价下滑，管理费用环比大幅提升。2023年公司实现归属于母公司所有者的净利润79.22亿元，同比减少44.11%。公司全年实现煤炭产量6046万吨，同比增长6.26%，商品煤销量5498万吨，同比增长3.85%。测算吨煤售价727.62元/吨，同比下降18.81%，吨煤销售成本为347.69元/吨，同比下降3.27%。单季度来看，23Q4公司实现归母净利润6.52亿元，环比下降66.96%，业绩环比下滑的主要原因在于1）煤炭业务盈利下滑，我们测算23Q4公司商品煤销量环比增长9.71%至1457万吨，但综合售价环比下降9.48%至651.22元/吨，吨煤销售成本环比增长1.23%至359.69元/吨，煤炭业务毛利环比下降5.88亿元，降幅12.16%。2）23Q4公司管理费用环比增长7.34亿元，增幅95.32%。
　　24Q1业绩符合预期。2024年一季度归属于母公司所有者的净利润12.88亿元，同比减少61.9%，考虑到23Q1为煤价高点，24Q1业绩符合预期。产销方面，24Q1实现原煤产量1324万吨，同比下降9.93%，商品煤销量1181万吨，同比下降7.08%，商品煤综合售价689.42元/吨，同比下滑20.69%，吨煤成本为377.79元/吨，同比增长7.62%。喷吹煤销量占比为38.87%，同比提升2.67个百分点。在山西省开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治的背景下，公司产量提升较为困难，据年报披露，公司2024年的生产目标为“产量保持5000万吨级规模”。
　　投资建议：公司作为喷吹煤龙头公司，现货占比高，业绩弹性强，同时高现金，低负债，具备维持高分红的基础。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为72.35/74.41/78.30亿元，对应EPS分别为2.42/2.49/2.62元/股，对应2024年4月18日收盘价的PE分别均为10/10/9倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：煤价大幅下行；下游需求改善不及预期；成本超预期上升，公司产量不及预期。

　　事件：2024年4月19日，潞安环能发布2023年度报告，2023年，公司实现营业收入431.37亿元，同比下降20.55%，实现归母净利润79.21亿元，同比下降44.11%；扣非后净利润78.89亿元，同比下降45.11%。经营活动现金流量净额88.52亿元，同比下降73.79%；基本每股收益2.65元/股，同比下降44.09%。资产负债率为43.04%，同比下降5.04pct。
　　2023年第四季度，公司单季度营业收入101.24亿元，同比下降29.3%，环比下降9%；单季度归母净利润6.52亿元，同比下降86.7%，环比下降67%；单季度扣非后净利润6.47亿元，同比下降87.4%，环比下降67.2%。
　　2024年第一季度，公司单季度营业收入86.59亿元，同比下降27.2%，环比下降14.5%；单季度归母净利润12.88亿元，同比下降61.9%，环比增长97.5%；单季度扣非后净利润12.85亿元，同比下降61.7%，环比增长98.6%。
　　点评：
　　煤价大幅下滑影响2023年业绩，毛利率水平仍维持高位。2023年公司原煤产量6040万吨，同比增长350万吨（+6.2%）；其中，四季度原煤产量1548万吨，同比增长227万吨（+17.2%）。2023年公司商品煤销量5500万吨，同比增长206万吨（+3.9%）；其中，四季度商品煤销量1459万吨，同比增长29万吨（+2.0%）。受商品煤价格大幅下降的影响，公司2023年吨煤售价为727元/吨，较去年同期931元/吨下降203元/吨（-21.8%）。但需要注意的是，公司不断加强成本管控，公司2023年吨煤成本降至348元/吨，较去年同期359元/吨下降12元/吨（-3.3%）。整体来看，公司煤价同比下降叠加成本管控，公司煤炭业务2023年毛利率仍维持高位，达52.22%，较去年同期的61.4%下降9.16pct。
　　公司继续执行“丰年”高比例分红政策。2023年，积极响应国家“提升上市公司质量和投资价值”的政策导向，积极呼应上海证券交易所“提质增效重回报”的行动呼吁，积极回应广大投资者现金分红的合理诉求，公司现金分红占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的比率仍为60%，现金分红金额（含税）47.53亿元，每10股派息数15.89元，体现了公司“厚报股东”理念。
　　公司战略上持续扩张资源，做好“加法”。公司坚持发展为纲，加快资源扩充、项目建设、技术改造、并购重组、产业延伸、产品升级，推动煤焦产业规模壮大、产业素质提升、产品结构优化，整体提高发展后劲实力。年内完成黑龙、伊田、黑龙关和慈林山四座矿井的产能核增手续。按照“能争尽争、应拿尽拿”原则，突出抓好上马、西营等整装资源和五阳、后堡等扩区资源市场化竞买工作，适时择机推动控股股东煤炭资产注入工作。
　　低长协带来业绩高弹性，净现金彰显投资价值。公司保供电煤长协占比较低，多为市场煤销售，尤其是喷吹煤长协为锁量不锁价的月度长协，喷吹煤价格跟随市场价格波动，在煤炭价格上涨时有望支撑公司业绩快速增长。同时，需要注意的是，截至2023年报，公司货币资金267.5亿元，带息负债44.96亿元，有息债务现金覆盖率达595%，体现了公司优异的资产质量及稳健的经营理念。
　　盈利预测与投资评级：我们认为潞安环能作为国内喷吹煤行业龙头，煤炭资产优、成本管控强，叠加产能内生外延增长和高比例市场煤销售，企业稳健经营的同时又具有高增长潜力。我们预计公司2024-2026年归母净利润为80.92亿、89.00亿、93.91亿，EPS分别2.71/2.98/3.14元/股；截至4月18日收盘价对应2024-2026年PE分别为8.87/8.06/7.64倍；我们看好公司的收益空间，维持公司“买入”评级。
　　风险因素：国内宏观经济增长严重失速；安全生产风险；产量出现波动的风险。

　　事件：公司发布2023年及2024年一季度业绩报告。2023年，公司实现营业总收入431.37亿元，同比-20.6%；归母净利润79.22亿元，同比-44.1%；扣非归母净利润78.89亿元，同比-45.11%；单季度来看，Q4公司实现营业收入101.24亿元，同比-29.3%，环比-9.0%；归母净利润6.52亿元，同比-86.7%，环比-67%；扣非归母净利润6.47亿元，同比-87.4%,环比-67.2%。2024年一季度，公司实现营业总收入86.59亿元，同比-27.2%，环比-14.5%；归母净利润12.88亿元，同比-61.9%，环比+97.5%；扣非归母净利润12.85亿元，同比-61.7%，环比+98.6%。
　　煤炭量增价减，焦炭业绩承压。煤炭业务方面，2023年公司实现原煤产量/商品煤销量为6046/5498万吨，同比+6.3%/+3.9%，商品煤吨煤售价728元/吨，同比-21.8%，吨煤成本348元/吨，同比-3.3%，其中混煤/喷吹煤销量为2941/2162万吨，同比-0.9%/+6.0%；混煤/喷吹煤吨煤售价562/990元/吨，同比-18.7%/-26.7%；混煤/喷吹煤吨煤成本为265/489元/吨，同比-2%/-4.3%。分季度来看，Q4公司原煤产量/商品煤销量为1584/1457万吨，同比+19.9%/+1.9%，环比+5.04%/+9.7%，商品煤吨煤售价651元/吨，环比-9.5%，吨煤成本360元/吨，环比+1.2%，其中混煤/喷吹煤销量738/613元/吨，同比+8.9%/-10.5%，环比+10.6%/+8%。焦炭业务方面，2023年受地产景气度下行影响，黑色产业链表现弱势，公司焦化板块出现较大亏损，全年实现销量124万吨，同比-27.3%，吨焦价格2260元/吨，同比-19.2%。
　　24Q1价格回暖，高股息凸显投资价值。2024年一季度受到安监等因素影响，产销下滑，实现原煤产量/商品煤销量1324/1181万吨，同比-9.93%/-7.08%；环比-16.4%/-18.9%，吨煤收入689元/吨，同比-20.7%，环比+5.9%，吨煤成本378元/吨，同比+7.6%，环比+5.0%，其中混煤/喷吹煤销量655/459万吨，同比-10.2%/-0.2%，环比-11.2%/-25.1%。展望未来，2024年3月钢厂焦煤库存已接近去年二三季度水平，经济稳步恢复&大规模设备更新有望带动钢厂补库需求，焦煤价格有支撑。2023年公司拟分红47.53亿，分红比例为60%，对应股息率（4/18收盘价）6.6%，高股息凸显投资价值。
　　盈利预测：我们预计公司2024-2026归母净利润分别为73.3/77.7/79.8亿元，EPS分别为2.45/2.60/2.67元，PE分别为9.79/9.24/9.00倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内经济复苏力度不及预期；煤炭价格超预期下行；基建固定资产投资资金使用不及预期

　　事件:2024年4月19日，潞安环能发布2023年年度报告以及2024年一季度报告：2023年公司实现营业收入431.4亿元，同比-20.6%，归属于上市公司股东净利润79.2亿元，同比-44.1%，扣非后归属于上市公司股东净利润78.9亿元，同比-45.1%。基本每股收益为2.65元，同比-44.09%。
　　加权平均ROE为16.4%，同比减少17.62个百分点。
　　分季度看，2023年第四季度，公司实现营业收入101.2亿元，环比-9.0%，同比-29.3%；实现归属于上市公司股东净利润6.5亿元，环比-67.0%，同比-86.7%；实现扣非后归母净利润6.5亿元，环比-67.2%，同比-87.4%。
　　四季度业绩环比大幅下降主要系煤价环比下跌以及管理费用增加导致（环比+7.3亿元，用于增加管理人员薪酬）。2024年第一季度，公司实现营业收入86.6亿元，同比-27.2%；实现归属于上市公司股东净利润12.9亿元，同比-61.9%，主要系煤炭主业量价齐跌导致，市场对此有一定预期；实现扣非后归母净利润12.9亿元，同比-61.7%。
　　投资要点:煤炭业务：以量补价盈利回落，成本端稳中有降。2023年，公司全年原煤产量6046万吨，同比+6.3%，商品煤销量5498万吨，同比+3.9%。分煤种看，2023年公司销售喷吹煤2162万吨（+6.0%，同比口径，下同），销售混煤2941万吨（-0.9%），销售其他煤种396万吨（+37.4%）。售价成本方面，公司商品煤吨煤综合售价达到728元/吨，同比-21.8%，吨煤综合成本为348元/吨，同比-3.3%，吨煤毛利实现380元/吨，同比-33.5%。其中，喷吹煤单位售价实现990元/吨（-26.7%），单位成本实现489元/吨（-4.3%），单位毛利实现501元/吨（-40.3%）；混煤单位售价实现562元/吨（-18.8%），单位成本实现265元/吨（-2.2%），单位毛利实现298元/吨（-29.4%）。
　　分季度来看，2023年四季度，公司持续演绎量增价跌逻辑，公司原煤产量为1,584万吨（环比+5.0%，同比+19.9%），商品煤销量为1,457万吨（环比+9.7%，同比+1.9%），其中混煤销量为738万吨（环比+10.6%，同比+8.9%），喷吹煤销量为613万吨（环比+8.0%，同比-10.5%），吨煤综合价格为651元/吨（环比-9.5%，同比-29.5%），吨煤综合成本为360元/吨（环比+1.2%，同比+46.1%），吨煤综合毛利为292元/吨（环比-19.9%，同比-56.9%）。2024年一季度，销量有所回落，销售结构优化，公司商品煤销量为1,181万吨（环比-18.9%，同比-7.1%），其中混煤销量为655万吨（环比-11.2%，同比-10.2%），喷吹煤销量为459万吨（环比-25.1%，同比-0.2%）。
　　值得注意的是，同期公司喷吹煤销量占比提升，一季度占比达到39%，同比提升3pct。价格成本方面，吨煤综合价格为689元/吨（同比-20.7%），吨煤综合成本为378元/吨（同比+7.6%），吨煤综合毛利为312元/吨（同比-39.8%）。
　　焦炭业务：利润亏损导致产销量下滑。2023年，公司焦炭产/销量分别为126/124万吨，同比分别-26.0%/-27.3%，吨焦售价实现2260元/吨，同比-19.2%，吨焦成本实现2615元/吨，同比-5.8%，吨焦亏损355元/吨，同比减少374元/吨。
　　子公司产能核增落地，未来产量弹性空间扩大。据公司4月18日公告，公司三家子公司购买煤炭产能置换指标，其中黑龙关煤业拟购买山西阳煤寺家庄煤业有限责任公司产能指标30万吨/年，黑龙煤业拟购买山西阳煤寺家庄煤业有限责任公司产能指标30万吨/年，慈林山煤矿拟购买山西阳泉煤业（集团）有限责任公司五矿产能指标60万吨/年，合计120万吨/年，交易费用合计2.7亿元，单位产能指标成本折合225元/吨，当前三家子公司已取得山西省能源局核定生产能力的相关批复文件，同意核增生产能力，核增后三座矿井产能分别达到120万吨/年、150万吨/年以及120万吨/年。
　　高分红持续。根据公司2023年度利润分配方案，拟派发每股现金红利1.59元（含税），全年分红总额达到47.5亿元（含税），占当年归母净利润60.0%，以2024年4月18日收盘价计算，股息率达到6.6%。
　　集团可交债转股期临近，转股价格高于当前股价。潞安集团可交债40亿元，将于2024年6月5日进入转股期，转股价格27.1元，强制转股价格35.2元，目前股价23.99元，距离强制转股价格相差47%。潞安集团资产负债率高达76%（截至2023年9月30日），债务负担重，可交债的发行有利于一定程度上减轻财务负担。
　　盈利预测和投资评级：鉴于一季度煤价同比下调，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为396.5/411.4/426.8亿元，同比-8%/+4%/+4%；归母净利润分别为65.9/71.7/78.6亿元，同比-17%/+9%/+10%；EPS分别为2.20/2.40/2.63元，对应当前股价PE为10.89/10.01/9.13倍。考虑到公司作为山西省区域喷吹煤龙头，资源禀赋和开采条件较好，资产质量高，具备现金奶牛、高分红高股息特质，维持“买入”评级。
　　风险提示：煤炭市场价格大幅下跌风险；安全生产事故风险；煤矿达产进度不及预期风险；火电厂投产不及预期；政策调控力度超预期风险。

　　事件描述
　　公司发布2023年年度报告&2024年一季度报告：2023年公司实现营业总收入431.37亿元，同比-20.55%；实现归母净利润79.22亿元，同比-44.11%；扣非后归母净利润78.89亿元，同比-45.11%；经营活动现金流量净额88.52亿元，同比-73.79%；基本每股收益2.65元/股，ROE（加权）16.37%，同比减少17.62个百分点。2024年Q1单季营业收入86.59亿元，同比-27.19%；归母净利润12.88亿元，同比-61.90%；扣非后归母净利润12.85亿元，同比-61.73%。
　　事件点评
　　煤价回落影响2023年经营环境。根据wind数据，2023年长治喷吹煤车板价均价1332元/吨，同比-25.44%；长治一级冶金焦均价2265元/吨，同比-23.62%；冶金煤价格明显回落。长治动力煤（Q5500）车板价均价977.3元/吨，同比-25.89%；秦港长协年度均价713.83元/吨，同比-1.09%；动力煤价格中枢也回落。
　　2023年产销量同比增长，但吨煤毛利随煤价回落。2023年公司实现原煤产量6046万吨，同比+6.26%；商品煤销量5498万吨，同比+3.85%。吨煤综合售价达到727.66元/吨，同比-21.81%；
　　吨煤综合成本为347.69元/吨，同比-3.27%；吨煤毛利实现379.97元/吨，同比-33.48%。公司落实煤炭增产保供，合理释放优质产能带来了煤炭产销量稳步增长，但煤价回落，导致煤炭板块营收400.05亿元，同比-18.81%；毛利率52.22%，同比减少9.16个百分点。焦炭方面，实现产量125.71万吨，同比变化-26%；主要受产能结构优化影响；销量123.68万吨，同比-27.34%；焦炭平均售价实现2260.3元/吨，同比-19.17%，成本实现2615.18元/吨，同比-5.84%，吨焦毛利-355元/吨，同比减少374元/吨。
　　2024Q1产销量回落，但吨煤售价、毛利环比上涨。受治理“三超”等安监政策及保供政策边际变化影响，公司2024年Q1实现原煤产量1324万吨，同比-9.93%；环比2023Q4变化-16.41%；商品煤销量1181万吨，同比-7.08%，环比-18.94%；吨煤综合售价689.42元/吨，同比-20.69%，环比+5.87%；吨煤毛利311.63元/吨，同比-39.86%，环比+6.89%。受益于2024年以来煤炭价格回升，公司Q1吨煤毛利有所提高。公司Q1产、销量下滑主要受山西省安监政策影响，但公司拟继续推进伊田、黑龙关、黑龙、慈林等4座矿井产能核增项目，同时积极竞买新增资源。另外，公司控股股东潞安矿业集团仍有较大规模存量矿山，未来条件成熟也可注入公司，使公司获得外延式增长。
　　高比例分红政策延续，股息率仍然较高。公司同步发布2023年度利润分配预案：
　　公司拟向全体股东每10股派息数15.89元（含税），共计约47.53亿元（含税），占2023年归母净利润的比例为60%。按照4月22日收盘价21.87元/股计算，公司当前股息率7.27%，当前存款低利率环境下仍具备一定的吸引力。
　　投资建议
　　预计公司2024-2026年EPS分别为2.39\2.62\2.86元，对应公司4月22日收盘价21.87元，2024-2026年PE分别为9.2\8.3\7.7倍；考虑到2024年以来冶金喷吹煤价格反弹，公司未来盈利规模仍然可观；且低利率环境下高分红、高股息个股仍具备一定吸引力，我们继续给予公司“增持-A”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济增速不及预期风险；
　　煤炭价格超预期下行风险；
　　安生产生风险；
　　产能核增不及预期风险等。

　　产量突破六千万吨级，高分红持续回馈股东
　　潞安环能2023年实现归母净利润79.2亿元，同比下降44.1%；1Q24净利润同比下滑61.9%至12.9亿元，环比4Q23的6.5亿元有大幅改善（部分受年末费用结算较多的低基数影响）。利润下滑主要受煤炭价格回落影响，虽然23年产销量首次突破6,000万吨级部分抵消了价格下滑带来的冲击。公司拟派发每10股15.89元现金红利，派息率维持在60%的高比例，股息率6.5%（4/18收盘价）。我们维持对24/25年煤价中枢下行的判断，但考虑到大于预期的山西减产和强于预期的用电量需求增速，收窄了基准煤价下行幅度，将24-26E净利润预测调整至78.3/67.0/60.2亿元（前值74.2/57.6/-亿元）。维持“增持”评级，目标价25.2元（前值19.8元）基于9.6x2024EPE，（较2016年以来平均PE溢价20%，以反映市场给予高股息公司的估值溢价以及未来较大的集团资产注入空间）。
　　24年产量或有下调，但销售结构持续优化
　　公司2023年共生产原煤6,046万吨，同比增长6.3%。同时销售结构亦有优化，毛利相对较低的混煤销售占比从22年的56%减少至53.5%，高毛利喷吹煤销售比例从38.5%提升至39.3%。受煤炭行业景气度回落影响，公司全年实现商品煤平均售价728元/吨，同比下滑21.8%（203元/吨）；成本管控持续显效，煤炭单位销售成本同比减少3.3%至348元/吨；单位毛利同比减少33%至380元/吨。今年一季度公司原煤产量同比下滑近10%至1,470万吨，在山西省开展煤矿“三超”专项整治的背景下，公司24年产量将有下降。1Q24公司商品煤综合售价环比提升38元至689元/吨，部分抵消了产销量下滑的影响。
　　喷吹煤行业龙头优势突出，未来仍具备扩张潜力
　　作为国内喷吹煤龙头企业，公司拥有高炉喷吹所需的高品质稀缺贫煤/瘦煤，也是全国煤炭行业唯一国家级高新技术企业，优异的资源禀赋以及技术优势奠定了公司的市场核心竞争力。产量规模方面，除了在产矿山技改之外，未来元丰矿、五阳煤矿、后堡煤业也将贡献一定的增量。同时在山西省国企深化改革提速之下，公司仍有较大的空间通过收购整合集团煤矿资产进行规模扩张和盈利提升。公司自有资金充沛，已在2022年进入净现金状态并且预计净现金额进一步增长，为高分红以及后续收购整合集团资产奠定了财务基础。虽然今年以来受钢铁行业负反馈向原料端传导影响，焦煤及喷吹煤价格出现下滑，但随着下游需求恢复的启动，我们认为钢焦煤产业链利润有望逐步改善；同时公司的港口喷吹煤竞价销售也将有效促进效益的最大化。
　　风险提示：生产扰动超预期，需求恢复弱于预期。