公司公告25年年报，收入稳增利润同比较多下降。公司公告2025年年报，2025年公司收入4,529亿元，yoy+4%；归母净利58.4亿元，yoy-30%；扣非归母净利46亿元，yoy-29%。对应25Q4公司收入1,294亿元，yoy-9%；归母净利27亿元，yoy-44%；扣非归母净利20亿元，yoy-46%。25年公司收入增长保持一定韧性，盈利能力阶段承压。
　　收入增长有韧性，电力运营/新型储能/氢能等第二曲线蓬勃发展。2025年公司设计咨询/工程建设/投资运营/工业制造业务收入分别yoy+6%/+6%/+7%/+6%至220/3,890/388/343亿元，其中前三业务中新能源及综合智慧能源方面收入分别-3%/+2%/+30%，各主要业务收入总体增长稳健，投资运营中新能源及综合智慧能源保持较好增长强度，显示公司近年积极布局新能源等电力资产的较好效果。25年末公司控股装机电力资产yoy+5.9GW至23.5GW，其中风光yoy+4.6GW至19.1GW；期末公司累计获取风光新能源指标yoy+11.6GW至82.0GW，显示公司聚焦“能源”、“能源+”优势领域有成效，同时加大新型储能如压缩空气储能、“一体化氢能”布局力度，战略性新兴产业加速突破。
　　25年盈利能力承压，两金周转及经营回款均同比改善。2025年及25Q4公司综合毛利率分别yoy-0.2/+1.2pct至12.2%/15.4%。2025年公司设计咨询/工程建设/投资运营/工业制造毛利率分别yoy+4.2/-0.4/-3.5/+0.4pct至40.5%
　　/7.2%/30.6%/17.2%。工程建设及投资运营毛利率承压，预计源于施工项目竞争加剧影响及新能源等电力项目盈利能力边际承压。2025年及25Q4公司归母净利率分别yoy-0.6/-1.3pct至1.3%/2.1%。毛利率拖累之外，全年净利率压力亦受较高的有效所得税税率影响及更多的少数股东损益影响，管理费用及销售费用等管控卓有成效。2025年公司两金周转天数yoy-3天至233天，经营活动/投资活动净现金流yoy分别+5/+62亿元至116/-441亿元。公司经营回款管理表现出色，战新业务等投资保持强度。
　　投资建议：能源强国建设领导者转型前景可期，维持“推荐”评级。公司作为我国能源强国建设的领导者，能源电力、水利两大核心主业全产业链优势强，聚焦“能源”、“能源+”，储能、氢能等新兴产业持续突破，公司转型前景值得期待。我们预计公司2026-2028年收入分别yoy+8%/6%/6%至4,909/5,225/5,552亿元；归母净利分别yoy+10%/11%/10%至64/71/78亿元。对应公司2026-2028年PE分别为20x/18x/16x（03/27收盘价），维持“推荐”评级。
　　风险提示：公司战略执行效果低于预期，电力及基建投资低于预期，减值风险

　　事件：公司2025年营收4529.30亿元，同比+3.71%；归母净利润58.40亿元，同比-30.44%；扣非归母净利润46.28亿元，同比-29.08%。点评如下：
　　境外业务增长动能强劲。2025年分业务看，勘测设计及咨询、工程建设、工业制造、投资运营业务分别实现营收220.49、3890.18、342.64、387.52亿元，分别同比+5.83%、+6.05%、+6.33%、+7.26%；分地区看，境内、境外分别实现营收3773.34、755.96亿元，分别同比-0.85%、+34.65%。订单方面，2025年新签合同14493.84亿元，同比+2.88%，其中境内、境外分别新签10987.11、3506.73亿元，分别同比+1.05%、+9.05%。2026年公司计划新签14500亿元（同比+0.04%），营收4766亿元（同比+5.23%）。
　　新能源投资运营成效显著，氢能/储能/算电协同加速布局。2025年公司新能源及综合智慧能源投资运营收入68.70亿元，同比+29.58%。截至2025年末，累计获取风光新能源指标8200万千瓦；控股并网风光新能源项目装机容量1905.47万千瓦；累计投资压缩空气储能、电化学储能等新型储能39个项目、总装机规模806.6万千瓦；已签约纳入“十四五”规划的抽水蓄能项目18个，装机规模合计2658万千瓦；氢能方面，储备一体化氢能项目50余个；算电协同方面，率先实现算电协同和“源网荷储算”全产业链闭环。
　　毛利率、净利率下滑，减值损失增加，经营现金流改善。2025年毛利率同比-0.22pct至12.19%；期间费用率同比-0.09pct至8.29%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.02/-0.37/+0.05/+0.24pct至0.53%/3.03%/3.26%/1.47%；资产+信用减值损失44.29亿元，损失同比+15.85%，占收入比重同比+0.10pct至0.98%；净利率同比-0.55pct至2.15%。现金流方面，2025年经营现金流净额115.50亿元，同比+4.74%；其中收现比同比+7.02pct至103.30%，付现比同比+7.57pct至100.98%。
　　投资建议：我们预计公司26-28年归母净利润分别为63.66、68.14、73.60亿元，EPS分别为0.15、0.16、0.18元，维持“买入”评级。
　　风险提示：投资风险、国际化经营风险、市场竞争风险。

　　收入稳健增长，业绩有所承压。2025年公司实现营收4529亿元，同增4%；归母净利润58亿元，同降30%；扣非业绩46亿元，同降29%，业绩承压主要受毛利率下降、资产处置收益与投资收益减少以及减值损失增多影响；Q4单季营收/归母/扣非业绩分别同降9%/44%/46%。分业务看，工程建设营收3890亿元，同增6%，其中新能源工程同增2%；勘测设计/工业制造/投资运营（新能源发电）分别同增6%/6%/7%（30%）。分地区看，境内/境外分别实现营收3773/756亿元，同比-1%/+35%，海外收入高增。全年现金分红13.8亿元，占归属普通股股东净利润的25%，同比提升5pct。
　　全年毛利率有所下滑，Q4单季明显改善。2025年综合毛利率为12%，同比-0.2pct，Q4单季同比+1.2pct。分业务看，2025年工程建设/勘测设计/工业制造/投资运营毛利率分别同比-0.4/+4/+0.4/-3.5pct，投资运营降幅较大主要受新能源发电毛利率下滑影响（同比-12pct）。分地区看，境内/境外毛利率分别为12%/13%，同比-0.4/+1pct。期间费用率8.3%，同比-0.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.02/-0.4/+0.05/+0.2pct。资产（含信用）减值损失同比多6亿元，投资收益同比减少4亿元，资产处置收益同比减少9亿元。所得税率同比提升5pct。归母净利率同比下降0.6pct至1.3%。经营性现金流净流入115亿元，同比多流入5亿元。
　　新能源、城市建设带动新签订单稳健增长，海外市场增势较好。公司2025年新签合同额14494亿元，同增3%；Q4单季新签4566亿元，同增9%，城市建设与新能源工程带动整体订单提速增长。分业务看：2025年工程建设新签13465亿元，同增6%，其中新能源、城市建设签单额增长较快，分别同增7%/20%，能源电力（传统能源+新能源）占工程订单比例为66%。勘测设计/工业制造/其他业务分别同比+33%/-60%/+47%。分地区看：境内/境外分别新签10987/3507亿元，同增1%/9%，境外订单增势较好。
　　持续推进新能源运营，大手笔布局氢能、储能等新兴领域，逐步进入收获期。1）新能源运营：截止2025年末，公司累计获取风光新能源指标8200万千瓦；控股并网风光新能源项目装机容量1905万千瓦，同比增长25%。2）氢能：聚焦优质资源区域布局，储备一体化氢能项目50余个，甘肃张掖氢能综合应用示范项目、吉林松原绿色氢氨醇一体化一期建成投产。3）储能：累计投资压缩空气储能、电化学储能等新型储能39个项目、总装机规模807万千瓦，持有新型储能项目控股装机容量106.7万千瓦；已签约纳入“十四五”规划的抽水蓄能项目18个，装机规模合计2658万千瓦。
　　算电协同具备天然优势，投建营一体化布局潜力大。公司在能源电力领域占据龙头地位，切入算电协同、布局算力基础设施具备天然优势。公司率先实现算电协同和“源网荷储算”全产业链闭环，投资建设的甘肃庆阳大数据中心（2.4万台标准柜，配套20万千瓦新能源场站）等提供了算电协同能建方案，打造“AI算力+绿电+新基建”融合产业链，“投建营”一体化模式有望打造新增长点。
　　投资建议：公司2025年业绩承压，后续伴随在手订单转化以及新兴业务推进，业绩有望逐步修复，预计2026-28年归母净利润为73/84/95亿元，同增25%/15%/13%，当前股价对应PE为18/15/14倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：电力投资增速放缓、投资运营利润率不及预期、减值风险等。

　　【核心结论】公司是能源建设龙头，看好未来投资运营业务带来业绩增量，我们给予公司2026年18倍PE，对应目标价为3.96元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　国家能源电力建设排头兵，新能源投资运营占比持续提升。1）公司控股股东为能建集团（持股45.21%），实控人为国资委，国有资本为绝对主导，A+H股两地上市；公司以能源电力建设为核心主业形成完整产业链服务能力，在火电、水电、核电及清洁能源输电通道工程等设计施工领域市占率领先。2）业务结构持续优化，25全年新签订单中境外订单同比+9.1%、工程建设中新能源/城市建设/综合交通订单同比+6.7%/+20.2%/+52.8%。3）新能源业务向“投建营一体化+储能+氢能”纵深推进：公司控股新能源并网项目装机容量从22年末的498.7万千瓦提升至25年半年末的1602.73万千瓦，新能源投建营业务毛利率显著高于工程承包，叠加占比持续提升，推动利润结构优化。
　　构建氢能一体化发展格局，快速抢占市场。公司在吉林松原、甘肃兰州、内蒙古赤峰、内蒙古通辽、新疆乌鲁木齐、印尼巴淡岛、埃及、摩洛哥等国内外重点区域储备绿色氢氨醇、可持续航空燃料（SAF）等系列项目50余个。中能建松原氢能产业园（绿色氢氨醇一体化）项目是目前全球最大的绿色氢氨醇一体化项目。一期正式投产运行以来，项目绿氨产量累计突破万吨。项目投产即获得ISCCEU欧盟绿色认证证书，并签订全球首单绿氨远洋航运燃料销售合同，且实现了关键核心装备100％国产化。
　　业务规模稳步扩张、盈利稳健但阶段性承压。1）收入利润：19-24年收入、归母净利润复合年增长率达12.08%、10.43%，25年前三季度利润同比-12.43%，但扣非归母净利润角度同比-7.76%，降幅收窄，对比其他大建筑央企，整体经营质量较为稳定；2）盈利能力：25年前三季度毛利率下滑、减值损失率上升致净利率下降，期间费用管控良好。3）负债与现金流：资产负债率高位小幅提升，经营现金流呈现年度流入持续增加、季度改善特点
　　风险提示：投资风险、国际化经营风险、市场竞争风险。

　　“十五五”电网投资大幅加码，重点关注特高压、配网升级、数智化领域
　　事件：近期，国家电网公布“十五五”期间，其固定资产投资预计达到4万亿元，较“十四五”计划投资增长40%。南方电网披露2026年投资规模为1800亿元，按照年均投资额为1800亿元估算南方电网“十五五”期间总投资预计将接近1万亿元，据此计算两大电网五年总投资将逼近5万亿元，这一数字远超“十三五”期间的2.64万亿元和“十四五”的2.85万亿元。根据国家发改委、能源局此前发布的《关于促进电网高质量发展的指导意见》，电网投资或将重点投向特高压输电、配网升级、数智化转型三大领域，电网工程建设迎来新机遇。
　　特高压勘察设计市占率超90%，有望深度受益于电网加码投资
　　中国能建作为能源建设的排头兵，子公司中电工程下辖6家全国性电力咨询公司（东北院、华北院、西北院、华东院、中南院、西南院）及14家省级电力设计院。根据2023年数据，公司在境内电力规划咨询、骨干电网等行业勘察设计市场占有率超过70%。在电网勘察设计领域，公司拥有世界领先的特高压交直流输变电工程设计技术，参建了我国所有的特高压输变电工程，承担了我国90%以上的特高压勘察设计任务（2024年）。我们认为，凭借在电网建设领域的市场地位，公司有望在“十五五”期间电网加码投资的带动下，率先获得大量的电网建设订单。
　　大力发展新型储能，业务加速领跑
　　公司依托在能源电力规划设计、工程建设等技术优势，大力发展新型储能，打造“能储一号”“源储一号”两大核心品牌，成果显著。世界首台300MW级湖北应城压气储能电站全容量并网发电，深调峰能力为火电3倍，成为电网“稳定器”；甘肃酒泉玉门源储绿色电站以300MW压气储能为核心，整合1.2吉瓦风光发电，年输出绿色电量25亿千瓦时。目前，中国能建已在全国布局50余座相关项目，湖北应城电站稳定运行，湖北规划布局近600万千瓦压气储能规模，甘肃酒泉、山东泰安等项目加速推进。公司始终坚守能源电力、水利主责主业，深度融入国家重大战略，全力参建雅鲁藏布江下游水电工程、新疆大石峡水利枢纽、引江补汉等国家级重大工程，在能源电力关键领域的市场占有率保持高位。我们预计公司25-27年归母净利润为87.9、94.1、101.7亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：电力和基建投资不及预期；新签订单下滑；应收账款回收不及预期等。