业绩短期承压，但营收保持稳健增长
　　2025年，全年实现营业收入4,529.30亿元，同比增长3.71%；实现归母净利润58.40亿元，同比下降30.44%。2025年Q4实现营业收入1,293.85亿元，同比下降8.61%；归母净利润26.84亿元，同比下降43.99%。我们判断利润端下滑的主要原因：非经常性损益中的非流动资产处置收益由2024年的13.88亿元大幅降至2.31亿元；资产及信用减值损失合计44.29亿元，同比增加6亿元；财务费用因业务扩张及融资需求增加，同比增长24.00%至66.70亿元。
　　考虑2025年年报情况，我们调整公司26-28年归母净利润从94/102/-亿至72/74/76亿，对应PE为17.5、16.9、16.6倍，维持“买入”评级。
　　主业和海外业务成重要增长极，新兴产业加速突破
　　境内传统能源工程业务新签合同实现20.3%的较快增长，境内外新能源新签合同额近3年复合增长率为13.5%，能源电力业务增长动能充沛。
　　2025年，公司境外业务实现高质量增长，新签合同额人民币3,506.73亿元，同比+9.05%；营业收入、毛利同比分别增长34.65%、46.43%。能源电力业务在境外新签合同总额占比约80%，其中“风光氢储”业务同比+54.07%，成功落地沙特风电、印尼光储制氢等标志性项目。
　　2025年，战略性新兴产业实现营业收入1,848.5亿元，同比增长9.5%，占总营收比重提升至40.81%，产业结构持续优化。在电力运营、储能、氢能等新业态上转型升级成效逐步释放，成为公司高质量发展的增长极。
　　研发投入持续加大，经营性现金流稳健
　　公司期间费用合计375.28亿，费率为8.29%，同比-0.1pct，其中销售、管理、研发、财务费用率为0.53%、3.03%、3.26%、1.47%，同比-0.0pct、-0.4pct、+0.1pct、+0.2pct，公司研发投入规模148.48亿元，占营业收入比重从2021年的2.73%提升至3.28%，研发投入力度持续增强。资产及信用减值损失计提44亿元，同比增加6亿元。综上，归母净利率1.29%，同比-0.6pct。经营活动产生的现金流量净额为115.50亿元，同比增长4.74%。公司拟合计派发现金13.80亿元，分红率（占归属于上市公司普通股股东净利润）为25.02%。
　　风险提示：投资和债务风险，行业竞争加剧，国际化经营风险等

　　公司公告25年年报，收入稳增利润同比较多下降。公司公告2025年年报，2025年公司收入4,529亿元，yoy+4%；归母净利58.4亿元，yoy-30%；扣非归母净利46亿元，yoy-29%。对应25Q4公司收入1,294亿元，yoy-9%；归母净利27亿元，yoy-44%；扣非归母净利20亿元，yoy-46%。25年公司收入增长保持一定韧性，盈利能力阶段承压。
　　收入增长有韧性，电力运营/新型储能/氢能等第二曲线蓬勃发展。2025年公司设计咨询/工程建设/投资运营/工业制造业务收入分别yoy+6%/+6%/+7%/+6%至220/3,890/388/343亿元，其中前三业务中新能源及综合智慧能源方面收入分别-3%/+2%/+30%，各主要业务收入总体增长稳健，投资运营中新能源及综合智慧能源保持较好增长强度，显示公司近年积极布局新能源等电力资产的较好效果。25年末公司控股装机电力资产yoy+5.9GW至23.5GW，其中风光yoy+4.6GW至19.1GW；期末公司累计获取风光新能源指标yoy+11.6GW至82.0GW，显示公司聚焦“能源”、“能源+”优势领域有成效，同时加大新型储能如压缩空气储能、“一体化氢能”布局力度，战略性新兴产业加速突破。
　　25年盈利能力承压，两金周转及经营回款均同比改善。2025年及25Q4公司综合毛利率分别yoy-0.2/+1.2pct至12.2%/15.4%。2025年公司设计咨询/工程建设/投资运营/工业制造毛利率分别yoy+4.2/-0.4/-3.5/+0.4pct至40.5%
　　/7.2%/30.6%/17.2%。工程建设及投资运营毛利率承压，预计源于施工项目竞争加剧影响及新能源等电力项目盈利能力边际承压。2025年及25Q4公司归母净利率分别yoy-0.6/-1.3pct至1.3%/2.1%。毛利率拖累之外，全年净利率压力亦受较高的有效所得税税率影响及更多的少数股东损益影响，管理费用及销售费用等管控卓有成效。2025年公司两金周转天数yoy-3天至233天，经营活动/投资活动净现金流yoy分别+5/+62亿元至116/-441亿元。公司经营回款管理表现出色，战新业务等投资保持强度。
　　投资建议：能源强国建设领导者转型前景可期，维持“推荐”评级。公司作为我国能源强国建设的领导者，能源电力、水利两大核心主业全产业链优势强，聚焦“能源”、“能源+”，储能、氢能等新兴产业持续突破，公司转型前景值得期待。我们预计公司2026-2028年收入分别yoy+8%/6%/6%至4,909/5,225/5,552亿元；归母净利分别yoy+10%/11%/10%至64/71/78亿元。对应公司2026-2028年PE分别为20x/18x/16x（03/27收盘价），维持“推荐”评级。
　　风险提示：公司战略执行效果低于预期，电力及基建投资低于预期，减值风险

　　事件：公司2025年营收4529.30亿元，同比+3.71%；归母净利润58.40亿元，同比-30.44%；扣非归母净利润46.28亿元，同比-29.08%。点评如下：
　　境外业务增长动能强劲。2025年分业务看，勘测设计及咨询、工程建设、工业制造、投资运营业务分别实现营收220.49、3890.18、342.64、387.52亿元，分别同比+5.83%、+6.05%、+6.33%、+7.26%；分地区看，境内、境外分别实现营收3773.34、755.96亿元，分别同比-0.85%、+34.65%。订单方面，2025年新签合同14493.84亿元，同比+2.88%，其中境内、境外分别新签10987.11、3506.73亿元，分别同比+1.05%、+9.05%。2026年公司计划新签14500亿元（同比+0.04%），营收4766亿元（同比+5.23%）。
　　新能源投资运营成效显著，氢能/储能/算电协同加速布局。2025年公司新能源及综合智慧能源投资运营收入68.70亿元，同比+29.58%。截至2025年末，累计获取风光新能源指标8200万千瓦；控股并网风光新能源项目装机容量1905.47万千瓦；累计投资压缩空气储能、电化学储能等新型储能39个项目、总装机规模806.6万千瓦；已签约纳入“十四五”规划的抽水蓄能项目18个，装机规模合计2658万千瓦；氢能方面，储备一体化氢能项目50余个；算电协同方面，率先实现算电协同和“源网荷储算”全产业链闭环。
　　毛利率、净利率下滑，减值损失增加，经营现金流改善。2025年毛利率同比-0.22pct至12.19%；期间费用率同比-0.09pct至8.29%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.02/-0.37/+0.05/+0.24pct至0.53%/3.03%/3.26%/1.47%；资产+信用减值损失44.29亿元，损失同比+15.85%，占收入比重同比+0.10pct至0.98%；净利率同比-0.55pct至2.15%。现金流方面，2025年经营现金流净额115.50亿元，同比+4.74%；其中收现比同比+7.02pct至103.30%，付现比同比+7.57pct至100.98%。
　　投资建议：我们预计公司26-28年归母净利润分别为63.66、68.14、73.60亿元，EPS分别为0.15、0.16、0.18元，维持“买入”评级。
　　风险提示：投资风险、国际化经营风险、市场竞争风险。

　　收入稳健增长，业绩有所承压。2025年公司实现营收4529亿元，同增4%；归母净利润58亿元，同降30%；扣非业绩46亿元，同降29%，业绩承压主要受毛利率下降、资产处置收益与投资收益减少以及减值损失增多影响；Q4单季营收/归母/扣非业绩分别同降9%/44%/46%。分业务看，工程建设营收3890亿元，同增6%，其中新能源工程同增2%；勘测设计/工业制造/投资运营（新能源发电）分别同增6%/6%/7%（30%）。分地区看，境内/境外分别实现营收3773/756亿元，同比-1%/+35%，海外收入高增。全年现金分红13.8亿元，占归属普通股股东净利润的25%，同比提升5pct。
　　全年毛利率有所下滑，Q4单季明显改善。2025年综合毛利率为12%，同比-0.2pct，Q4单季同比+1.2pct。分业务看，2025年工程建设/勘测设计/工业制造/投资运营毛利率分别同比-0.4/+4/+0.4/-3.5pct，投资运营降幅较大主要受新能源发电毛利率下滑影响（同比-12pct）。分地区看，境内/境外毛利率分别为12%/13%，同比-0.4/+1pct。期间费用率8.3%，同比-0.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.02/-0.4/+0.05/+0.2pct。资产（含信用）减值损失同比多6亿元，投资收益同比减少4亿元，资产处置收益同比减少9亿元。所得税率同比提升5pct。归母净利率同比下降0.6pct至1.3%。经营性现金流净流入115亿元，同比多流入5亿元。
　　新能源、城市建设带动新签订单稳健增长，海外市场增势较好。公司2025年新签合同额14494亿元，同增3%；Q4单季新签4566亿元，同增9%，城市建设与新能源工程带动整体订单提速增长。分业务看：2025年工程建设新签13465亿元，同增6%，其中新能源、城市建设签单额增长较快，分别同增7%/20%，能源电力（传统能源+新能源）占工程订单比例为66%。勘测设计/工业制造/其他业务分别同比+33%/-60%/+47%。分地区看：境内/境外分别新签10987/3507亿元，同增1%/9%，境外订单增势较好。
　　持续推进新能源运营，大手笔布局氢能、储能等新兴领域，逐步进入收获期。1）新能源运营：截止2025年末，公司累计获取风光新能源指标8200万千瓦；控股并网风光新能源项目装机容量1905万千瓦，同比增长25%。2）氢能：聚焦优质资源区域布局，储备一体化氢能项目50余个，甘肃张掖氢能综合应用示范项目、吉林松原绿色氢氨醇一体化一期建成投产。3）储能：累计投资压缩空气储能、电化学储能等新型储能39个项目、总装机规模807万千瓦，持有新型储能项目控股装机容量106.7万千瓦；已签约纳入“十四五”规划的抽水蓄能项目18个，装机规模合计2658万千瓦。
　　算电协同具备天然优势，投建营一体化布局潜力大。公司在能源电力领域占据龙头地位，切入算电协同、布局算力基础设施具备天然优势。公司率先实现算电协同和“源网荷储算”全产业链闭环，投资建设的甘肃庆阳大数据中心（2.4万台标准柜，配套20万千瓦新能源场站）等提供了算电协同能建方案，打造“AI算力+绿电+新基建”融合产业链，“投建营”一体化模式有望打造新增长点。
　　投资建议：公司2025年业绩承压，后续伴随在手订单转化以及新兴业务推进，业绩有望逐步修复，预计2026-28年归母净利润为73/84/95亿元，同增25%/15%/13%，当前股价对应PE为18/15/14倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：电力投资增速放缓、投资运营利润率不及预期、减值风险等。

　　【核心结论】公司是能源建设龙头，看好未来投资运营业务带来业绩增量，我们给予公司2026年18倍PE，对应目标价为3.96元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　国家能源电力建设排头兵，新能源投资运营占比持续提升。1）公司控股股东为能建集团（持股45.21%），实控人为国资委，国有资本为绝对主导，A+H股两地上市；公司以能源电力建设为核心主业形成完整产业链服务能力，在火电、水电、核电及清洁能源输电通道工程等设计施工领域市占率领先。2）业务结构持续优化，25全年新签订单中境外订单同比+9.1%、工程建设中新能源/城市建设/综合交通订单同比+6.7%/+20.2%/+52.8%。3）新能源业务向“投建营一体化+储能+氢能”纵深推进：公司控股新能源并网项目装机容量从22年末的498.7万千瓦提升至25年半年末的1602.73万千瓦，新能源投建营业务毛利率显著高于工程承包，叠加占比持续提升，推动利润结构优化。
　　构建氢能一体化发展格局，快速抢占市场。公司在吉林松原、甘肃兰州、内蒙古赤峰、内蒙古通辽、新疆乌鲁木齐、印尼巴淡岛、埃及、摩洛哥等国内外重点区域储备绿色氢氨醇、可持续航空燃料（SAF）等系列项目50余个。中能建松原氢能产业园（绿色氢氨醇一体化）项目是目前全球最大的绿色氢氨醇一体化项目。一期正式投产运行以来，项目绿氨产量累计突破万吨。项目投产即获得ISCCEU欧盟绿色认证证书，并签订全球首单绿氨远洋航运燃料销售合同，且实现了关键核心装备100％国产化。
　　业务规模稳步扩张、盈利稳健但阶段性承压。1）收入利润：19-24年收入、归母净利润复合年增长率达12.08%、10.43%，25年前三季度利润同比-12.43%，但扣非归母净利润角度同比-7.76%，降幅收窄，对比其他大建筑央企，整体经营质量较为稳定；2）盈利能力：25年前三季度毛利率下滑、减值损失率上升致净利率下降，期间费用管控良好。3）负债与现金流：资产负债率高位小幅提升，经营现金流呈现年度流入持续增加、季度改善特点
　　风险提示：投资风险、国际化经营风险、市场竞争风险。