事件描述
　　公司发布2025年财务报告。期内实现营收536.94亿元/-4.92%，归母净利润35.86亿元/-15.96%，扣非归母净利润35.44亿元/-14.47%，EPS为1.73元。其中2025Q4实现营收138.31亿元/+2.81%，归母净利润5.34亿元/+53.59%，扣非归母净利润5.08亿元/+87.17%。公司拟对全体股东每10股派发现金红利7元（含税），占2025年归母净利润40.5%。
　　事件点评
　　免税新政提振海南地区业务恢复增长。海南地区实现营收285.37亿元/-1.23%，营收占比53.15%/+1.99pct，毛利率22.91%/-0.82pct，其中三亚市内免税店/海口免税城/海免公司分别实现营收198.3亿元/57.99亿元/33.13亿元；上海地区实现营收120.1亿元/-25.1%，毛利率26.58%/+0.78pct，营收占比22.37%/-6.03pct，日上上海实现营收120.1亿元，净利润亏损2.08亿元。
　　2025Q4经营情况改善带动，公司全年毛利率微增。期内毛利率32.75%/+0.72pct，净利率6.87%/-1.74pct。其中免税业务毛利率36.97%/-2.53pct，有税业务毛利率17.13%/+3.68pct。整体费用率19%/+1.03pct，其中销售费用率16.17%/+0.12pct，管理费用率4.11%/+0.58pct，研发费用率0.17%/+0.13pct，财务费用率-1.45%/+0.19pct。经营活动现金流净额60.59亿元/-23.69%。
　　2026Q1海南地区销量客流双增，国际化业务布局有序开展。2026Q1公司实现营收169.06亿元/+0.96%，归母净利润23.49亿元/+21.18%，扣非归母净利润23.37亿元/+20.76%，EPS为1.14元。毛利率33.63%/+0.65pct，净利率14.02%/+1.74pct。整体费用率13.76%/-0.76pct，其中销售费用率12.06%/-1.06pct，管理费用率2.69%/+0.16pct，研发费用率0.02%/-0.06pct，财务费用率1.01%/+0.2pct。经营活动现金流净额38.9亿元/-18.89%。销售客流方面，春节期间海南地区销售增长亮眼，三亚国际免税城单日最高销售额突破2亿元，单日最高客流达9.2万人次；业务布局方面，公司完成向LVMH集团、Miller家族增发H股股份，国家化布局和品牌协同能力进一步增强。
　　投资建议
　　公司积极把握海南自贸港封关机遇推动免税+文旅融合、打造差异化消费场景；同时推进渠道融合升级，上海、北京等重点机场免税店顺利运营带动品牌招商和业务布局有序进行；关注海外市场机会，拓展海外业务、培育国际化能力，带动品牌出海构建国际化发展新格局。我们预计公司2026-2028年EPS分别为2.55\2.79\3.07元，对应公司5月13日收盘价61.38元，2026-2027年PE分别为24\22\20倍，维持“买入-B”评级。
　　风险提示
　　居民消费需求不及预期风险；汇率变动风险；免税市场政策变化风险。

　　事件：中国中免发布2026Q1财报，报告期内公司实现营收169.06亿元，同比微增0.96%；归母净利润23.48亿元，同比大幅增长21.18%，扣非后归母净利润23.37亿元，同比增长20.76%。
　　点评：
　　海南业务强势增长，市场地位稳固。报告期内海南地区实现营收125.85亿元，同比增长28.26%，是公司业绩增长的主要驱动力。春节期间，三亚国际免税城单日销售额突破2亿元，客流达9.2万人次，创下历史记录，显示出强大的市场吸引力。海南市场的强劲表现，得益于海南自贸港封关运作的政策机遇、公司持续的“免税+文旅”融合策略，以及丰富的促销引流活动。
　　盈利能力显著修复，毛利率稳步提升。Q1公司毛利率提升0.65pct至33.63%，主要受益于产品结构优化、折扣力度收窄及人民币升值带来的采购成本下降。费用端，销售费用率同比下降1.06pct至12.06%，管理费用率由去年同期的2.53%小幅上升至2.69%，研发费用率0.02%，同比下降0.05pct,降本增效成果显著。
　　机场渠道增长新动能可期。上海、北京等核心枢纽机场免税店已完成转场和开业，但受店铺装修、海关监管流程及货品重整等因素影响，一季度经营业绩尚未完全释放，这也是公司整体营收增速平缓的主要原因。随着转场工作的完成和运营步入正轨，预计从二季度开始，机场渠道将迎来明显复苏，为公司全年收入增长提供重要支撑。
　　收购DFS大中华区业务，国际化迈出关键一步。报告期内，公司完成了对DFS大中华区零售业务的收购交割，并成功向LVMH集团和Miller家族增发H股，正式确立了三方的全球战略合作伙伴关系。此举不仅快速拓展了公司在港澳核心市场的业务版图，更重要的是通过与全球顶级奢侈品集团的深度绑定，极大地增强了公司的品牌协同能力、供应链议价能力和全球市场竞争力，为长期发展打开了新的想象空间。
　　投资建议：预计2026-2028年中国中免将实现归母净利润52.79/63.2/73.82亿元，同比增速47.21%/19.72%/16.81%。预计2026-2028年EPS分别为2.54/3.04/3.55元/股，对应2026-2028年PE分别为25X、21X和18X，给予“买入”评级。
　　风险提示：存在宏观市场环境变化，免税需求减少风险；存在跨境电商平台竞争加剧，公司商品价格竞争力下降的风险。存在地缘政治导致的出入境人数下滑的风险。存在市内免税店销售情况低于预期的风险。

　　事件：公司发布2026年第一季度报告。公司2026年Q1实现营业收入169.06亿元（yoy+0.96%），归母净利润23.48亿元（yoy+21.18%），扣非归母净利润23.37亿元（yoy+20.76%）。
　　点评：
　　业绩稳健增长，海南市场贡献核心动能。公司2026Q1在营收基本持平的情况下，实现了利润端的快速增长，盈利能力显著修复。业绩增长的核心驱动力来自于海南市场的强劲表现。公司26Q1海南地区实现营业收入125.85亿元（yoy+28.26%），显示出公司在核心市场的龙头地位。春节期间，海南区域各门店人气销量两旺，三亚国际免税城单日最高销售额突破2亿元，单日最高客流量达9.2万人次。
　　盈利能力显著修复，毛利率与费用率双双改善。公司26Q1利润增速远超营收增速，主要得益于毛利率提升和费用端的有效控制。26Q1公司整体毛利率达33.63%（yoy+0.65pct）。费用端方面，公司成本管控成效显著，26Q1销售费用为20.39亿元，销售费用率同比下降1.06pct至12.06%，有效增厚了利润空间。
　　国际化布局加速，核心渠道优势巩固。26Q1公司战略布局持续推进，为长期发展奠定坚实基础。（1）国际化拓展：公司全资子公司收购DFS大中华区零售业务事项完成交割，并完成向LVMH集团、Miller家族增发H股股份，正式确立三方在全球旅游零售领域的合作伙伴关系，公司的国际化布局和品牌协同能力得到进一步增强。（2）核心渠道巩固：公司成功实现上海机场、北京机场免税店的高效转场和顺利开业，核心机场渠道运营能力得到提升，有利于公司充分把握国际客流恢复机遇，持续巩固在国内核心航空枢纽的免税业务优势。
　　盈利预测与投资评级：公司作为国内免税行业龙头，核心壁垒深厚。海南离岛免税作为基本盘，受益于政策红利和消费回流趋势，增长韧性十足。随着国际客流的逐步恢复，机场口岸免税业务有望迎来修复。同时，公司通过收购DFS、深化与LVMH集团合作，加速全球化布局，为未来打开了新的增长空间。我们预计26~28年公司归母净利润分别为50.41/59.31/69亿元，当前股价对应PE估值为27.1x/23.0x/19.8x，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济与消费复苏风险，行业竞争加剧风险，政策落地不及预期风险，渠道调整风险。

　　投资要点
　　Q1基本符合我们此前预期：2026Q1公司实现营收169.1亿元，yoy+0.96%；归母净利润23.48亿元，yoy+21.18%；扣非归母净利润23.37亿元，yoy+20.76%。Q1毛利率为33.6%，同比+0.7pct，环比+0.3pct；销售/管理/财务费用率合计13.7%，yoy-0.7pct；归母净利率为13.9%，yoy+2.3pct，为23年以来最高值。
　　海南离岛免税高景气：海口海关数据，Q1海南离岛免税购物金额142.1亿元，同比+25.7%；购物人数181.6万人次，同比+18%；客单价7825元，同比+6.5%。三亚市商务局数据，26Q1全市免税店销售额累计达100.6亿元，同比+28.2%，进店人数/购物人数同比分别+20.7%/21.1%。26Q1公司海南地区收入为125.85亿元，同比+28.26%，快于海南省大盘，与三亚市增速基本匹配。离岛免税景气度较高，后续关注海棠湾三期项目进展。
　　引入LVMH集团战略投资：境外业务方面，公司全资子公司收购DFS大中华区零售业务事项完成交割，同时公司完成向LVMH集团、Miller家族增发H股股份，未来国际化布局和品牌协同能力进一步增强。渠道布局方面，上海机场、北京机场免税店顺利开业，稳步推进市内店布局和运营提升。
　　盈利预测与投资评级：中国中免作为旅游零售龙头市场地位稳固，海南自贸港封关后离岛免税销售高景气，相关政策陆续出台，市内免税店落地有望带来长期销售增量。维持公司盈利预测，2026-2028年归母净利润分别为52.2/58.2/64.5亿元，对应PE为26/23/21倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。

China Tourism Group Duty Free's(CTGDF)1Q26 revenue grew by 0.96%YoY to RMB16.91bn;attributable net profit(NP)rose by 21.18%YoY to RMB2.35bn,with attributable NPM up by 2.32pp YoY to 13.89%;and recurring NP climbed by 20.76%YoY to RMB2.34bn,with recurring NPM up by 2.27pp YoY to 13.83%.In 1Q26,revenue in Hainan recorded standout growth,expense control was robust,and profitability improved significantly.Backed by policy tailwinds,CTGDF is building up long-term growth momentum via organic efforts and M&A.We expect it to further consolidate its leading position in the duty-free industry.Maintain BUY.
1Q26:Hainan revenue growth shone
CTGDF is capitalizing on the implementation of the Hainan Offshore Duty-Free New Policy and island-wide special customs operations.It continues to deepen its strategic business footprint within the Hainan Free Trade Port.In 1Q26,revenue in Hainan rose by 28.26%YoY to RMB12.59bn.During the Chinese New Year holiday,all stores in Hainan saw buoyant footfall and sales.Specifically,the highest single-day sales of the Sanya International Duty-Free Shopping Complex exceeded RMB200mn,and the highest single-day passenger footfall reached 92,000.According to Haikou Customs,offshore duty-free sales in January/February/March 2026 were RMB4.53/6.06/3.62bn,up by 44.8/14.7/24.9%YoY.We expect the company's revenue in Hainan to maintain arelatively robust growth rate in 2Q26-3Q26 on alow base.Airport passenger traffic grew steadily.In 1Q26,passenger throughput of international routes and routes to the Chinese Hong Kong&Macao SARs at Shanghai Pudong International Airport/Shanghai Hongqiao International Airport/Beijing Capital International Airport grew by 6.8/4.8/14.8%YoY.
M&A to open anew chapter of development
In 1Q26,the company's wholly-owned subsidiary completed its acquisition of DFS's retail business in Greater China,and the related audit and appraisal work is underway.Meanwhile,it completed the issuance of additional H-shares to LVMH Group and the Miller family,establishing atripartite partnership in the global travel retail sector,which we expect to further enhance its global presence and brand synergy.Duty-free stores at Shanghai Pudong International Airport,Shanghai Hongqiao International Airport and Beijing Capital International Airport have successively achieved efficient transitions and smooth openings,improving the company's operational capabilities in core airport channels,which helps it fully capture the recovery in international passenger traffic and continue upgrading the duty-free shopping experience at international aviation hubs.
Quality and efficiency enhancement were effective
In 1Q26,GPM rose by 0.65pp YoY to 33.63%,and the profitability of its main business increased steadily.Expense control was efficient.In 1Q26,the sales expense ratio fell by 1.06pp YoY to 12.06%,indicating significant improvement in the cost-efficiency ratio;administrative expense ratio rose by 0.16pp YoY to 2.69%;R&D expense ratio fell by 0.05pp YoY to 0.02%;and financial expense ratio rose by 0.20pp YoY to-1.01%,driven by changes in forex gains and interest income.
Earnings forecasts and valuation
We maintain our 2026/2027/2028 attributable NP forecast at RMB5,062/6,034/6,738mn(up 41.15/19.21/11.65%YoY),implying EPS of RMB2.44/2.90/3.24.Given the company's well-established channel networks and amarked rally in profitability,we maintain our target PE multiples at 41/34x 2026E PE for the A-/H-share(H-/A-share discount of 18%),implying asustained premium over its peers'average of 30x on iFind consensus.We maintain our A-/H-share target price at RMB101.15/HKD94.31(HKD1=RMB0.88).
Risks:Changes in duty-free policies and intensifying market competition.

　　公司发布2026年一季报，26Q1实现收入169.06亿元/yoy+1%，实现归母净利润23.48亿元/yoy+21%，扣非归母净利润23.37亿元/yoy+21%。
　　公司利润高增，主要系海南离岛免税销售改善驱动。2026年一季度，海口海关共监管海南离岛免税购物金额142.1亿元/yoy+25.7%，购物人数181.6万人次/yoy+18%，购物件数1097.7万件/yoy+12%。26Q1，公司海南地区实现收入125.85亿元/yoy+28%，其中春节期间三亚国际免税城单日最高销售额突破2亿元，单日最高客流达9.2万人次。离岛免税销售情况在海南自贸港封关运作、离岛免税新政支持、中高端消费复苏多重驱动下持续改善，利好公司整体收入与利润增长。
　　公司持续推进境外业务进展。公司全资子公司收购DFS大中华区零售业务事项完成交割，最终代价将根据交割账目进行惯常调整，相关审计和评估工作正在进行中。同时，公司完成向LVMH集团、Miller家族增发H股股份，正式确立三方在全球旅游零售领域的合作伙伴关系，公司国际化布局和品牌协同能力进一步增强。
　　机场免税店顺利开业。渠道布局方面，上海机场、北京机场免税店相继实现高效转场和顺利开业，公司核心机场渠道运营能力进一步提升，有利于公司充分把握国际客流恢复机遇、持续升级国际航空枢纽免税购物体验。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为50.18/58.65/67.46亿元，当前股价对应PE分别为26/22/19X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，自然天气变化风险，竞争加剧风险。

　　事项：
　　中国中免26Q1实现收入169.1亿元，同比+0.96%；扣非归母净利润23.37亿元，同比+20.76%；归母净利润23.48亿元，同比+21.18%。
　　评论：
　　海南市场高景气持续兑现，成为核心增长引擎。26Q1公司海南地区实现营业收入125.85亿元，同比增长28.26%。春节期间海南区域各门店人气销量两旺，三亚国际免税城单日最高销售额突破2亿元，单日最高客流量达9.2万人次，全岛封关政策红利的持续释放。
　　整体盈利能力改善且费用结构持续优化。毛利润56.86亿元，同比+2.97%；毛利率33.65%，同比+0.68pct；销售费用20.39亿元，同比-7.21%；销售费用率12.06%，同比-1.06pct；管理费用4.55亿元，同比+7.51%；管理费用率2.69%，同比+0.16pct。
　　DFS收购完成交割，LVMH战略入股正式落地。公司全资子公司完成收购DFS大中华区零售业务的交割，填补港澳高端市内免税市场空白；与此同时，公司完成向LVMH集团旗下DelphineSAS及Miller家族增发H股，三方正式确立全球旅游零售领域合作伙伴关系。
　　核心机场渠道提质升级。上海机场、北京机场免税店相继完成高效转场并顺利开业，核心机场渠道运营能力进一步巩固，持续升级国际航空枢纽免税购物体验。
　　投资建议：26Q1业绩验证了公司主业复苏的持续性与盈利弹性，海南封关红利、核心机场渠道重塑、DFS并购整合三重催化共振，中长期成长逻辑进一步清晰。我们预测公司26-28年归母净利润为49.98/56.08/64.13亿元。结合市场消费可比公司估值给予26年归母净利润35xPE，对应目标价为84.35元。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）消费复苏不及预期；2）离岛免税竞争加剧；3）机场口岸国际客流恢复放缓；4）新项目投产及海外扩张带来的资本开支压力等

　　投资要点：
　　中国中免发布2025年年报，其中Q4海南强势修复，推动归母净利润高增：公司2025年分别实现营收/归母净利润/扣非归母净利润536.94亿元/35.86亿元/35.44亿元，同比分别-4.92%/-15.96%/-14.47%。公司Q4分别实现营收/归母净利润/扣非归母净利润138.31亿元/5.34亿元/5.08亿元，同比分别+2.81%/+53.59%/+87.17%，环比分别+18.10%/+18.14%/+15.20%。
　　多因素助离岛免税筑底回升，业务调整致上海地区营收下降。1）分地区来看，公司2025年海南地区、上海地区营收同比分别-1.23%/-25.10%。其中2025H2，海南/上海地区营收同比+12%/-32%。2）分产品来看，公司2025年免税业务、有税业务营收同比分别+1.29%/-21.69%。其中2025H2，免税/有税营收同比+11%/-22%。中高端消费回暖&黄金手机品类价差优势加强&1218封关宣传下，2025H2海南营收筑底回升。
　　业务结构优化、折扣回收、人民币升值下，公司2025Q4毛利率提升显著；但因日上上海业务调整，净利率暂时性下滑。1）公司2025年毛利率/净利率分别为32.75%/6.87%，同比分别+0.72pct/-1.74pct。毛利率稳中有升，判断主要系有税业务短暂调整下免税业务占比扩大、有税折扣回收推动业务毛利率提升所致。净利率较毛利率有所下行主要系日上上海部分业务调整，对应职工薪酬增加推动管理费用提升、商誉减值增加导致资产减值增长、递延所得税费用增加致使所得税率提升。2）2025Q4，公司毛利率/净利率分别为33.34%/1.63%，同比变动+4.8pct/-2.47pct，环比变动+1.3pct/-3.13pct。Q4免税业务占比扩大、销售回暖免税及有税业务回收折扣、人民币升值带来采购成本降低，共同推动毛利率显著提升。
　　海南免税净利率恢复显著，日上上海业务调整致使亏损。子公司来看，2025H2，三亚免税店/海免公司/海口免税城/日上上海/其他营收分别同比变动+13%/-4%/+8%/-32%/+35%，对应营业利润率分别同比变动+5.9pct/+0.7pct/+7.2pct/-8.6pct/-10.6pct。海南两大主力店盈利水平回升明显。
　　估值与评级：展望2026年，渠道结构及品类结构持续优化、免税及有税渠道折扣持续收窄、人民币升值等因素持续推动公司毛利率改善，同时业务调整对应费用多数已在2025年确认，销售保持恢复下经营杠杆亦在释放，公司基本面向好趋势不改。预计2026-2028年公司归母净利润为52.83/62.16/72.30亿元，2026年4月13日股价对应PE为27.2/23.1/19.8倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：政策变化风险、消费提振不及预期、投资不及预期、行业竞争加剧风险

　　事项：
　　中国中免2025年全年实现收入536.9亿元，同比-4.9%；扣非归母净利润35.4亿元，同比-14.5%；归母净利润35.9亿元，同比-16.0%。
　　评论：
　　Q4毛利率显著提升，盈利拐点确立。25Q4单季度实现营收138.3亿元，同比+2.8%，收入端增速转正；归母净利润5.34亿元，同比+53.5%。公司对重点子公司计提商誉减值约3.4亿元，剔除该影响后Q4归母净利润同比+151%，主业复苏态势强劲。全年主营业务毛利率同比提升0.41pct，存货周转率同比提升约10%，经营效率持续改善。Q4单季毛利率达33.34%，同比+4.8pct，主要受益于高毛利的免税业务占比提升及销售折扣收窄。
　　离岛免税新政持续显效，封关红利加速释放。海南离岛免税购物金额自25年9月实现近18个月来首次正增长，10-12月同比增幅依次为+13.1%、+27.1%、+17.1%；封关首日，中免海南区域的销售额超过2.5亿元，同比+90%。封关首周全岛销售额11亿元，同比+54.9%。进入2026年，一季度离岛免税购物金额累计142.1亿元，同比+25.7%，其中春运期间74.9亿元，同比+39.8%，高景气持续兑现。
　　DFS收购落地，LVMH战略入股，外延布局打开长期空间。26年3月19日公司正式完成DFS港澳核心门店收购（约2.94亿美元），填补澳门高端市内免税市场空白；LVMH旗下DelphineSAS及Miller家族同步完成认购中免H股，此次深度绑定有望在品牌引进、供应链议价等方面形成长期竞争优势。
　　25年首次实现中期分红，传递积极信号。公司2024年现金分红达21.72亿元，占归母净利润50.91%；2025年首次实施中期分红，前三季度派发现金5.17亿元，全年拟派发总额达14.52亿元，占2025年净利润40.45%。
　　投资建议：2025年中免业绩承压主因有税业务收缩及商誉减值，免税主业已率先企稳回升。2026年公司计划维持核心机场口岸稳健运营，深圳、广州、成都等市内免税店已基本实现开业，构建“免税+有税、离岛+口岸+市内”的融合模式，持续打开增量空间。我们预测公司26-28年归母净利润为49.98/56.08/64.13亿元（26/27年预测前值为49.97/58.53亿元）。结合市场消费可比公司估值给予26年归母净利润35xPE，对应目标价为84.35元。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）消费复苏不及预期；2）离岛免税竞争加剧；3）机场口岸国际客流恢复放缓；4）新项目投产及海外扩张带来的资本开支压力。

　　公司发布2025年年报，2025年实现营业收入536.94亿元/yoy-5%，实现归母净利润35.86亿元/yoy-16%，扣非归母净利润35.44亿元/yoy-15%。
　　单25Q4公司实现收入138.81亿元/yoy+3%，实现归母净利润5.34亿元/yoy+53%，扣非归母净利润5.07/yoy+87%。
　　分业务看：免税商品销售收入391.65亿元/yoy+1.3%，有税商品实现收入133.88亿元/yoy-21.7%。在整体消费环境承压的情况下，公司免税商品销售收入保持一定韧性。
　　2025年四季度，海南离岛免税销售额为82.20亿元/yoy+19%，其中免税购物人次111.30万人次/yoy-8%，客单价7385元/yoy+29%。离岛免税销售额增长主要来自：1）中高端消费的复苏；2）11月1日起离岛免税新政实施，主要包括扩大离岛免税商品范围（从45类增至47类）、新增国货退税、允许离境旅客享受离岛免税政策（此前离境且离岛旅客不享受10万元免税购物额度）、岛内居民一次离岛可多次即购即提（刺激岛民需求）等，刺激离岛免税需求。
　　公司领先受益于海南离岛免税销售的边际改善，收入的提升同步带来盈利能力的提高，2025年公司毛利率为32.75%/yoy+0.72pp，其中25Q4同比增长4.8pp至33.34%。同时公司营运水平持续改善，2025年存货周转率同比增长约10%。
　　海南自贸港封关运作以来，离岛免税销售延续高增趋势，2026年1月/2月，离岛免税销售额同比增速分别为45%/15%，后续可持续关注岛民免税、离境旅客免税等政策效用的释放。中免为免税龙头，免税渠道布局全面、规模效应明显、供应链能力较强，将持续领先受益中高端消费回暖及政策支持。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为52.38/61.61/71.22亿元，当前股价对应PE分别为28/24/21X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，自然天气变化风险，竞争加剧风险。