Earnings forecasts and valuation
We raise our 2026/2027/2028 attributable net profit forecasts to RMB83.2/104.1/126.1bn(+3/+5%vs prior 2026/2027 estimates),primarily reflecting higher-than-we-expected production guidance for mined gold,copper,and lithium carbonate.SOTP valuation:copper&other metals/gold contribute 55/45%of gross profit in 2025.Applying Wind consensus average PE multiples of 13/16x(2026E)to respective segments,we derive target valuation at 13/16x 2026E PE.Incorporating the 4.84%average A/H share discount observed over the past month,this translates to A/H target prices of RMB44.93/HKD48.50(previous A/H target prices:RMB62.40/HKD66.03 based on 18/23x 2026E PE).
Risks:weaker copper/gold prices than we expect;slower capacity expansion than we expect;higher cost increases than we expect.

　　事件：
　　公司2025年年报，扣非业绩超预期。
　　1）2025年实现营收3490.8亿元（yoy+15.0%），归母净利润517.8亿元（yoy+61.5%），扣非归母净利润507.2亿元（yoy+60.0%），主要系价格上涨、产量增长，矿产品毛利率61.56%（同比+3.6pct），矿产金毛利占比40.9%。2）2025Q4实现营收948.8亿元（yoy+29.5%，qoq+9.7%），归母净利润139.1亿元（yoy+80.9%，qoq-4.5%），扣非归母净利润166.0亿元（yoy+108.9%，qoq+32.7%），主要系投资净收益、公允价值变动净收益环比下降较多。
　　产量端：2025年矿产金89.5吨（yoy+22.8%），矿产铜108.5万吨（yoy+1.6%），矿产锌35.7万吨（yoy-12.2%），矿产银439吨（yoy+0.7%），碳酸锂2.6万吨。
　　产量计划：2026年矿产金105吨，矿产铜120万吨，矿产银520吨，当量碳酸锂12万吨，矿产锌（铅）40万吨，矿产钼1.5万吨；2028年矿产金130-140吨，矿产铜150-160万吨，矿产银600-700吨，当量碳酸锂27-32万吨，矿产锌（铅）40-45万吨，矿产钼2.5-3.5万吨。
　　成本端：
　　2025年矿产金275.2元/克（yoy+19.3%），矿产铜2.5万元/吨（yoy+11.1%），矿产锌1.0万元/吨（yoy+13.6%），矿产银2.1元/克（yoy+14.7%），成本上升主要系部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升，员工薪酬福利水平提升，因黄金价格大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升，新并购企业过渡期成本高。
　　售价端：2025年矿产金777.7元/克（yoy+49.4%），矿产铜6.5万元/吨（yoy+11.8%），矿产锌1.5万元/吨（yoy+0.5%），矿产银6.9元/克（yoy+45.1%）。
　　多建设项目并行，铜金产量持续提升。据公司年报，1）铜矿：Timok下部矿带及博尔铜矿技改扩建项目（加快推进年产铜45万吨技改），卡莫阿铜矿（26年计划产铜38-42万吨），巨龙铜矿（二期2025年底建成，达产后年产铜达30-35万吨，三期规划60万吨），朱诺铜矿（规划年产铜7.6万吨，2026年底建成投产），雄村铜矿（规划年产铜4.6万吨，2028年6月建成）。2）金矿：哈萨克斯坦瑞果多金矿（26年产金6.4吨，技改后产金10吨），苏里南罗斯贝尔金矿（技改后年产金12吨），海域金矿（在建，年产金约15-20吨），Akyem金矿（26年产金8.5吨，技改后提升至15吨）。3）锂：阿根廷3Q项目（一期2万吨25Q3投产，技改后3万吨，二期4万吨），西藏拉果错项目（一期2万吨25Q1投产，一、二期合计6万吨），湖南湘源锂矿（年产3万吨，2025年底投产），刚果金马诺诺锂矿（2026年计划碳酸锂产量3万吨）。
　　拟收购赤峰黄金控制权。紫金矿业全资子公司紫金黄金拟以41.36元/股收购其合计持有的2.42亿股赤峰黄金A股，交易金额约100.06亿元，以及30.19港元/股认购其定向增发的3.11亿股H股，认购金额约93.86亿港元（折合人民币82.52亿元），交易总对价约182.58亿元，交易完成后合计持股25.85%，获得控制权。
　　维持买入评级。信用格局重塑下央行购金持续，铜供给紧缺，预计金、铜价格中枢上行，故上调26-27年盈利预测，新增28年盈利预测，我们预计26-28年公司归母净利润为812.0/885.3/1014.9亿元，对应PE分别为11/10/8x（26/27年原业绩预测为631.9/721.5亿元），我们预计铜、金价有望持续上涨，考虑公司在铜、金行业的头部地位及成长性（铜、金、锌等产储量位居全球前10位），量价齐升下业绩增长，维持买入评级。
　　风险提示：海外矿山股权及税收波动风险、铜金等价格下跌、项目建设不及预期

　　投资要点
　　事件：公司发布2025年年度业绩报告。2025年全年公司实现营收3490.8亿元，yoy+15.0%；实现归母净利润517.8亿元，yoy+61.5%，扣非归母净利507.2亿元，yoy+60.0%。单季度来看，2025Q4公司实现营收948.8亿元，yoy+29.5%，环比+9.7%，2025Q4归母净利为139.1亿元，yoy+80.9%，环比-4.5%，扣非归母净利166.0亿元，yoy+108.9%，环比+32.7%，全年归母净利符合业绩预告。
　　公司2025年矿产金板块量价齐升，坐稳业绩第一增长极；矿产铜板块受卡莫阿短期影响有限，全年产量仍实现稳健增长，价格持续走强；锂业务实现从无到有突破，打开成长新边界。
　　1）矿产金产量受益于加纳并购项目全年超额完成目标。公司矿产金产量2025年达90吨，yoy+22.8%，超额完成2025年全年85吨计划产量，2025年产金增量17吨来自新并购的加纳阿基姆金矿（并表后全年贡献增量5.1吨）、山西紫金（增量2.2吨）、塞紫铜（增量1.3吨）等项目。矿产铜受卡莫阿卡库拉矿端淹井事件影响有限，全年产量仍实现稳步增长。公司矿产铜产量2025年达109万吨，yoy+1.6%，2025年产铜主要增量来自西藏巨龙铜业（增量2.7万吨）、刚果金科卢韦齐（增量2.3万吨）项目，卡莫阿卡库拉矿受淹井事件影响，全年产量仅下滑2.2万吨。此外，2025年公司当量碳酸锂产量达2.55万吨，锂业务有望正式成为公司核心业绩补充。
　　2）金属价格高位运行，助推公司业绩高增，黄金品种毛利贡献稳居首位。毛利率角度，公司受益于金属价格高增，成本虽略有提升，整体毛利率表现优异。伦敦金现货、伦铜现货分别在2025年全年yoy+44%/+9%，2025年全年矿山企业毛利率62%，yoy+3.6pct。具体来看，2025年矿产金锭/金精矿毛利率为59%/74%，yoy+13/+5pct，矿产铜精矿/电积铜/电解铜毛利率分别为65%/53%/49%，yoy-1/+4/+3pct。占比角度，2025年主营矿种毛利贡献占比为金矿/铜矿/锌（铅）/白银（铁矿等）分别为41%/34%/2%/23%，金矿毛利贡献持续领跑。
　　全年业绩创历史新高，长期成长确定性十足。业绩角度，2025年公司归母净利517.8亿元，yoy+61.5%，年度业绩规模再上新台阶，归母净利率角度2025年公司为14.8%，yoy+4.3pct，显著增长。2025Q4业绩环比略有回落主要受年末费用集中计提影响，税金及附加、管理费用及所得税环比有所增加，但全年来看费用率控制得当，体现了公司精细化管理的高水平。公司核心聚焦金、铜、锂三大战略品种，远期来看公司预计2028年金、铜、碳酸锂产量分别为金130-140吨，铜150-160万吨，碳酸锂27-32万吨，伴随全球美元信用减弱、大宗商品供给端持续约束，我们长期看好金、铜、新能源价格中枢上移，公司量价齐升逻辑持续兑现，未来成长空间广阔。
　　盈利预测与投资评级：由于金、铜、碳酸锂价格中枢上行，我们上调公司2026-2027年归母净利为779/954亿元（前值为590/690亿元），新增2028年归母净利为1134亿元，对应EPS分别为2.93/3.59/4.26元/股，对应PE分别为11/9/8倍，基于公司为矿业领军者，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争格局加剧；地缘政治风险；金属价格不及预期。

　　事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现营业收入3490.8亿元，同比增长14.96%，归母净利润517.77亿元，同比增长61.55%，实现扣非归母净利润507.24亿元，同比增长60.05%。单季度看，25Q4公司实现营收948.80亿元，同比增长29.54%，环比增长9.70%，归母净利润139.14亿元，同比增长80.86%，环比减少4.52%，实现扣非归母净利润165.97亿元，同比增长108.89%，环比增长32.75%。扣非业绩超此前预告。
　　2025年归母净利润的增长主要得益于产品量价齐升。销量：2025年公司矿产金90吨（同比+17吨），矿产铜（包含卡莫阿）约109万吨（同比+2万吨，未完成产量目标115万吨，主要是因为卡莫阿事故影响当年产量），矿产银约437吨（同比+1吨），当量碳酸锂（含藏格5-12月产量）约2.5万吨（2024年同期为261吨）。价格：矿产金铜2025年销售价格分别同比增长49.4%和11.8%至778元/克和6.5万元/吨。成本：矿产金、铜销售成本分别同比增长19.3%、11.1%至275元/克、2.5万元/吨。成本增加主要原因为部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；员工薪酬福利水平提升；因黄金价格大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；新并购企业过渡期成本高。从板块占比来看，2025年公司黄金业务占比40.89%，铜业务毛利占比34.49%，锌（铅）业务占比1.81%，白银、铁矿等其他产品占比22.81%。
　　核心看点：新管理层，擘画三年发展蓝图。①铜金产量内生性增长。铜板块，塞尔维亚Timok+Bor、刚果金卡莫阿、西藏铜矿集群，三大世界级铜矿业集群2026-2030年均将持续贡献增量；金板块，多项目齐头并进，波格拉复产、海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿、阿基姆、RG金矿构成新生增量，黄金产量持续增长。公司计划2028年矿产金产量达到130-140吨，矿产铜150-160万吨，矿产银600-700吨，矿产锌/铅40-45万吨，当量碳酸锂27-32万吨，矿产钼2.5-3.5万吨。②持续勘探增储。公司坚持矿产资源勘查、并购双轮驱动。2025年，公司共计投入权益地勘资金4.53亿元，年度勘查新增探明、控制和推断的权益资源量为：黄金100吨、铜258万吨、钨1.6万吨、钼1.5万吨、银320吨、锌（铅）45万吨，单位勘查成本远低于全球行业平均水平。③公司计划以15-25亿元回购股票，价格不高于41.5元/股，回购股份计划用于员工持股计划或股权激励。
　　投资建议：考虑到公司铜金产量持续增长，铜金价格上涨，我们预计2026-2028年公司将实现归母净利843亿元、898亿元、949亿元，对应3月24日收盘价的PE为10x、10x和9x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：项目进度不及预期，铜金锂等金属价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。

　　事件：
　　公司发布2025年年报，公司2025年实现营业收入3,490.79亿元，同比增长14.96%；归母净利润517.77亿元，同比增长61.55%；扣非后归母净利507.24亿元，同比增长60.05%。
　　点评：
　　非经常性损益影响公司2025年Q4盈利
　　2025年第四季度，公司营收环比增长9.70%，归母净利环比减少4.52%，销售毛利率环比增加7.98pct.，销售净利率环比减少0.62pct.。主要原因是：Q4管理费用环比大幅增长60.17%，投资收益环比减少25.57亿元，公允价值变动收益环比减少18.51亿元。
　　矿山产量同比增长，成本上升幅度可控
　　产量：2025年公司矿产铜109万吨、矿产金90吨，同比分别增长2万吨/增长17吨。价格：2025年公司矿产金锭、金精矿单价不含税）分别同比增长51.53%/增长44.95%，矿产铜精矿、电积铜、电解铜单价不含税）分别同比增长12.91%/增长10.26%/增长8.39%。成本：2025年公司矿产金锭、金精矿单位销售成本分别同比增长16.26%/增长20.66%，矿产铜精矿、电积铜、电解铜单位销售成本分别同比增长增长16.84%/增长1.01%/增长2.1%。成本上升主要原因：1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；2）员工薪酬福利水平提升；3）金价大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；4）新并购企业过渡期成本高。
　　公司产能增长可期，有望贡献业绩增量
　　根据公司公告，公司计划2026年生产矿产金105吨、矿产铜120万吨、当量碳酸锂12万吨。公司新建产能项目有望贡献增量：1）黄金：阿基姆金矿就新增300万吨/年处理量技改工程进行论证研究；瑞果多金矿就新增1,000万吨/年处理量技改工程进行论证研究；罗斯贝尔金矿将实施新增500万吨/年处理量的技改扩建；奥罗拉金矿地采工程一期达产后年产金有望提升至6.0吨。2）铜：丘卡卢-佩吉铜金矿下部矿带及博尔铜矿正加快推进年产铜45万吨技改扩建工程；卡莫阿铜矿项目正加紧推进卡库拉矿段东区的排水及复产工作；巨龙铜矿二期改扩建工程于2026年1月建成投产，三期工程推进规划；朱诺铜矿年产铜7.6万吨项目计划于2026年底建成投产；雄村铜矿年产铜4.6万吨项目预计2028年6月建成投产。3）锂：3Q盐湖二期4万吨/年碳酸锂项目建设正有序推进；马诺诺锂矿东北部一期500万吨/年采选项目冶炼厂预计于2026年底建成投产；拉果措盐湖二期4万吨/年当量碳酸锂项目正加紧规划；湘源硬岩锂矿500万吨/年采选项目及配套电池级碳酸锂冶炼厂于2025年底建成投产，2026年计划生产当量碳酸锂3万吨。
　　盈利预测与评级
　　我们认为技术创新、高效管理、逆周期并购、低成本勘查和低生产成本是公司五大核心竞争力，将助力公司未来发展。中性情景下，考虑到铜和黄金价格上涨幅度以及公司未来产能目标，我们上调公司2026/2027年归母净利预测分别至812.63/937.47亿元，新增2028年归母净利预测为1,062.81亿元，对应EPS分别为3.06/3.53/4.00元/股；对应2026年PE为10.54X，低于可比公司的均值，维持公司的“增持”评级。
　　风险提示
　　地缘政治风险：全球秩序稳定性下降，经济下行风险加大，地缘政治紧张加剧，部分国家或地区短期陷入社会秩序恶化等不确定性增加，政策变化可能对部分海外项目经营产生不利影响。
　　金属价格波动风险：黄金、铜等金属价格受供求关系、金融货币政策、全球低碳转型等多重复杂因素制约，若波动较大将对公司经营产生影响。
　　社区及社会关系风险：海外项目面临寻求共识与尊重差异的双重挑战，文化、信仰、制度、语言等的差异可能导致误解与冲突，影响社区及社会关系构建。
　　项目不及预期风险：新项目推进慢于预期导致实际产量小于预期，或对公司营业收入造成一定影响。

　　事件：
　　3月21日，公司发布2025年报：2025年，公司实现营业收入3490.79亿元，同比增长14.96%，实现归母净利润517.77亿元，同比增长61.55%。
　　观点：
　　铜、金价格续创新高，主要矿产品量价齐升推动业绩高增。2025年，核心金属价格高位运行、屡创新高，公司产能稳步释放，实现业绩跨越式增长。2025年，受益于全球宽松周期延续、政策博弈加剧资源品稀缺属性，年内金、铜均价分别同比上涨44%和8.7%；同期，公司阿基姆金矿（加纳）、瑞果多金矿（哈萨克斯坦）及西藏巨龙铜矿二期等重磅项目并购与扩建达产，加速资源优势向现金流转化。公司实现矿产金产量90吨，矿产铜109万吨，当量碳酸锂2.55万吨，实现锂板块从零到一的重大突破。全年营业收入3490.79亿元（+14.96%），归母净利润517.77亿元（+61.55%），经营性净现金流达754亿元（+54%）。公司综合毛利率提升至27.73%（+7.36pct）；若剔除冶炼加工，矿产品毛利率高达61.56%。同时，资产负债率降至51.56%（-3.63pct），资本结构进一步优化。
　　金属牛市有望持续，公司聚焦价值转型。展望2026年，黄金在全球宏观格局变动下配置价值依然凸显；能源转型与AI算力需求支撑铜需求刚性，铜价有望中枢向上；锂2026年预计仍处于供应出清的低位震荡期，公司将聚焦“控本上产”，待周期拐点确认。在受益于有色金属大牛市的同时，公司推动从资源红利向价值引领转型，成为全球矿业龙头。2026年3月，公司宣布拟斥资182.58亿元取得赤峰黄金（600988.SH）控制权。通过控股赤峰黄金，公司意在深度整合境内外优质上市矿业资源，利用差异化上市平台精准对接全球标的。收购完成后，紫金将进一步补强黄金板块，向全球一流矿业龙头稳步迈进。
　　盈利预测及投资评级：公司主要矿产金属产量稳步提升，且持续收购优质资产，矿产金属产量有望进一步提升。金属价格方面，公司研判黄金配置价值仍在，铜中枢有望向上，锂周期拐点有望确认。在此基础上，我们上调公司2026-2027年盈利预测（原归母净利润预测值491.68/567.77亿元），预计公司2026-2028年分别实现归母净利润754.08/862.93/975.04亿元，对应PE分别为10.8/9.4/8.3倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：地缘冲突升级；收购资产事项存在不确定性；矿产铜增长不及预期；主要矿产所在国政治、经济局势不稳定；全球宏观经济复苏不及预期；数据引用风险。

　　事件：
　　公司发布2025年三季报，公司2025年前三季度实现营业收入2,542.00亿元，同比增长10.33%；归母净利润378.64亿元，同比增长55.45%；扣非后归母净利341.27亿元，同比增长43.71%。
　　点评：
　　矿产金、铜、银产量同比均提升
　　产量方面，2025年前三季度同比2024年前三季度，公司矿山产金增长19.68%，矿山产铜增长5.12%，矿山产锌下降12.46%，矿山产银增长1.28%；2025年三季度环比2025年二季度，公司矿山产金增长7.40%，矿山产铜下降5.81%，矿山产锌增长0.05%，矿山产银下降6.34%。公司矿产金产量同比和环比持续提升，主要增量来自：新并购的加纳阿基姆金矿（交割后5个月贡献产量3.2吨）、新投产的新疆萨瓦亚尔顿金矿，以及处理量提升的山西义兴寨金矿、贵州水银洞金矿、塞尔维亚博尔铜金矿；公司矿产铜产量环比下降，主要原因是受刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿淹井事件影响；另外，公司前三季度产碳酸锂1.1万吨（包含藏格矿业2025年5月以来的产量0.37万吨），旗下阿根廷3Q锂矿一期年产2万吨碳酸锂项目已于三季度末投产，湖南湘源锂矿500万吨/年采选系统有望于四季度试生产。
　　金产品单价同比大幅提升，铜、锌、银产品单价亦上涨
　　单价方面，2025年前三季度同比2024年前三季度，公司金锭、金精矿单价分别增长44.42%、增长41.02%，铜精矿、电积铜、电解铜单价分别增长8.49%、增长5.42%、增长4.36%，矿山产锌增长4.73%，矿山产银增长31.81%；2025年三季度环比2025年二季度，公司金锭、金精矿单价分别增长4.47%、增长2.80%，铜精矿、电积铜、电解铜单价分别增长2.29%、增长3.00%、增长3.36%，矿山产锌增长9.20%，矿山产银增长13.49%。毛利率方面，2025年前三季度同比2024年前三季度，公司金锭、金精矿分别增加11.22pct.、增加4.71pct.，铜精矿、电积铜、电解铜分别减少1.81pct.、增加4.04pct.、增加1.56pct.，矿山产锌减少7.38pct.，矿山产银增加6.34pct.；2025年三季度环比2025年二季度，公司金锭、金精矿分别增加2.30pct.、减少0.66pct.，铜精矿、电积铜、电解铜分别减少0.76pct.、增加0.66pct.、减少0.10pct.，矿山产锌增加5.32pct.，矿山产银增加1.33pct.。公司部分矿产品单位销售成本有所上升导致部分产品毛利率同比承压，主要原因：（1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；（2）因黄金价格大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；（3）新并购企业过渡期成本高：如，加纳阿基姆金矿交割后暂时仍延用收购前的矿山生命周期模型（至2027年结束）计算资产折旧，导致折旧摊销成本较大。
　　紫金黄金国际港交所上市，重点项目顺利实施助力发展
　　紫金黄金国际上市：公司于2025年9月30日成功将子公司紫金黄金国际分拆至香港联交所主板挂牌上市，以71.59港元/股的价格发行4.01亿股（含超额配授权），募资总额约287亿港元。收购项目交割方面：今年以来，公司相继完成加纳阿基姆金矿、藏格矿业控制权、安徽沙坪沟钼矿、哈萨克斯坦Raygorodok金矿等四项重大项目的收购和交割，公司黄金、铜、锂、钼资源储量再上新台阶，并新增战略性矿产钾资源储量。除沙坪沟钼矿尚未启动建设外，两座金矿已开始贡献产量和利润。重点项目建设方面：公司旗下巨龙铜矿、朱诺铜矿、马诺诺锂矿等重点项目建设进展顺利，其中巨龙铜矿二期工程预计将于2025年底建成投产。
　　盈利预测与评级
　　我们认为技术创新、高效管理、逆周期并购、低成本勘查和低生产成本是公司五大核心竞争力，将助力公司未来持续的扩张和发展。中性情景下，考虑到黄金价格上涨幅度，我们上调公司2025-2027年归母净利分别为494.12/555.33/614.47亿元，EPS分别为1.86/2.09/2.31元/股；对应2025年PE为16.23X，低于可比公司的均值，维持公司的“增持”评级。
　　风险提示
　　地缘政治风险：全球秩序稳定性下降，经济下行风险加大，地缘政治紧张加剧，部分国家或地区短期陷入社会秩序恶化等不确定性增加，政策变化可能对部分海外项目经营产生不利影响。
　　产品价格风险：黄金、铜等金属价格受供求关系、金融货币政策、全球低碳转型等多重复杂因素制约，若波动较大将对公司经营产生影响。
　　社区及社会关系风险：海外项目面临寻求共识与尊重差异的双重挑战，文化、信仰、制度、语言等的差异等可能导致误解与冲突，影响社区及社会关系构建。
　　项目不及预期风险：新项目推进慢于预期导致实际产量小于预期，或对公司营业收入造成一定影响。