2026年3月5日紫金矿业出席了我们组织的2026年春季策略会，会上公司就2025年以来的经营情况进行了回顾分析、对未来发展进行了展望。我们看好紫金矿业的价值提升：1）看好铜、金价上行周期。2）公司是铜金、乃至有色龙头，经营稳健、成长性较强，我们预期2026-2027年归母净利增速较高（+57%/+23%）。
　　核心亮点：
　　1、公司2023-2025年经营表现亮眼：根据《紫金矿业集团股份有限公司关于三年（2026-2028年）主要矿产品产量规划和2035年远景目标纲要的公告》（2026-2-9），2023-2025年，面对全球政治经济和社会环境深刻变革，公司坚持“提质、控本、增效”工作总方针，超预期完成目标任务，主要经济指标和铜、金矿产品产量进入全球第3-5位。2025年相较于2022年，归母净利从200亿元增长至510-520亿元，增长率155-160%；铜资源量及产量分别增长16%/20%，黄金资源量及产量分别增长26%/61%，白银资源量及产量分别增长29%/10%，碳酸锂资源量增长43%、产量实现从0至2.5万吨的增长，钼资源量及产量分别增长15%/115%、只有铅锌资源量及产量有所下滑。截至2025年，公司矿产铜、金、锌、银产量均位居中国第1位；矿产铜、金、锌产量分别位居全球第4、第5、第4位；当量碳酸锂、矿产钼产量分别位居全球第10、第7位。
　　2、公司2026-2028年继续规划高速发展：根据《紫金矿业集团股份有限公司关于三年（2026-2028年）主要矿产品产量规划和2035年远景目标纲要的公告》（2026-2-9），展望未来，公司坚持以矿业为主导，以“提质、上产、控本、增效”为工作总方针，以“奋发有为、改革创新、高度适配、控制风险”为基本原则，持续深化“简洁、规范、高效”运营管理体系改革，着力破解“日益全球化与局限的国内思维及管理方式”主要矛盾。具体来看，公司规划，到2028年，公司的资源储量、主要矿产品产量、销售收入、资产规模、利润等综合指标排名进一步提升，铜、金矿产品产量进入全球前3位，全面建成高度适配且具有紫金特色的全球化运营管理体系和ESG可持续发展体系；力争到2035年，公司主要指标较2025年实现跨越式增长，部分指标达到全球首位，全面建成“绿色高技术超一流国际矿业集团”。2028年矿产品产量目标：矿产金130-140吨、矿产铜150-160万吨、矿产银600-700吨、矿产铅锌40-45万吨、碳酸锂当量27-32万吨、矿产钼2.5-3.5万吨，2026-2028年CAGR分别为13%-16%/11%-14%/11%-17%/0%-4%/121-134%/31%-47%。
　　维持“买入”评级
　　我们维持盈利预测，测算2025-2027年归母净利为515/808/995亿元。同时，我们维持公司目标估值26年PE18/23X，对应A/H目标价62.40元/66.03港元。
　　风险提示：铜、金价不及预期；公司扩产项目进展不及预期；成本超预期上升。

　　事件：1月26日，紫金矿业发布公告，旗下控股上市公司紫金黄金国际拟以55亿加元（约合人民币280亿元）的交易总额，收购加拿大联合黄金（AlliedGoldCorporation）全部已发行的普通股，其核心资产为三座非洲大型金矿。
　　资源储备充足+产能增长路径确定，资产质地凸显优势。1）资源方面：联合黄金核心资产聚焦非洲黄金富集区，三大项目基础设施完备：马里Sadiola金矿、科特迪瓦金矿综合体均为在产露天矿，交通与运营基础扎实；埃塞俄比亚Kurmuk金矿将于2026年下半年投产，配套规划完善。截至2024年底，三大项目保有金资源量533吨（平均品位1.48克/吨）、储量337吨（平均品位1.42克/吨），金价上涨背景下资源增储潜力显著。2）产量方面：联合黄金2023-2024年产金10.7吨、11.1吨，2025年预计产金11.7-12.4吨。未来增长动能充足：Sadiola项目一期技改完成，二期规划2028年扩至1000万吨/年，全维持成本将降至1200美元/盎司；Kurmuk项目采选规模640万吨/年，投产后年均产金7.5吨，成本低于950美元/盎司；科特迪瓦综合体将整合运营提产。叠加各项目释放，2029年产金有望达25吨，长期增长确定性强。
　　短期盈利弹性释放+长期全球布局深化，紫金矿业收购联合黄金有望持续夯实行业地位。短期来看，标的均为在产或即将投产项目，并购当年即可贡献产量，叠加紫金技术赋能，盈利弹性显著；长期而言，标的资产与公司非洲现有矿山形成区位协同，将完善西非、东非黄金布局，推动紫金黄金国际跻身全球一流黄金企业。同时，这一举措将大幅提升公司矿产金产量，强化黄金板块实力，与铜业务形成协同，为迈向“全球一流矿业集团”奠定坚实基础。
　　盈利预测：我们预计2025-2027年公司EPS分别为1.95、2.76、3.08元，PE分别为22、15、14倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：项目进度不及预期，产能释放不及预期，金属价格上涨不及预期。

　　事件：1月26日，公司旗下控股上市公司紫金黄金国际拟以55亿加元（约合人民币280亿元）的交易总额，收购加拿大联合黄金（AlliedGoldCorporation）全部已发行的普通股，其核心资产为三座非洲大型金矿。
　　联合黄金项目资源储量大、成矿条件好，找矿增储潜力显著。联合黄金核心资产包括在产的马里Sadiola金矿、科特迪瓦金矿综合体（含Bonikro和Agbaou金矿）；以及将于2026年下半年建成投产的埃塞俄比亚Kurmuk金矿。截至2024年底，联合黄金拥有金资源量553吨，平均品位1.48克/吨，金储量337吨，平均品位1.42克/吨。三座项目资源储量大、成矿条件好，基础设施完善，在当前金价已大幅上涨的背景下，通过进一步找矿勘探、经济技术重新评价以及技术升级改造等措施，项目资源储量有进一步提升空间。
　　项目均为在产或即将投产的大型金矿，产量有待释放。2023、2024年联合黄金分别产金10.7吨、11.1吨，预计2025年产金11.7~12.4吨；依托Sadiola项目改扩建及Kurmuk项目建成投产，预计2029年产金将提升至25吨。具体看：
　　（1）马里Sadiola金矿一期选厂技改已基本完成，采选规模由500万吨/年提升至570万吨/年，黄金年产量有望提升至6.2~7.2吨。二期投产后，项目预计前四年平均年产金12.4吨，矿山生命周期内年均产金9.3吨，全维持成本预计将由25Q3的2,067美元/盎司下降至1,200美元/盎司。
　　（2）科特迪瓦金矿综合体（包括Bonikro和Agbaou项目）两座金矿采选规模均约为250万吨/年，拟进一步整合运营，力争实现Bonikro金矿年均产金3.1吨、Agbaou金矿年均产金2.7吨的产量目标。
　　（3）埃塞俄比亚Kurmuk金矿是重要增量项目，计划于2026年下半年投产，设计采选规模为640万吨/年，预计前四年平均年产金9吨，矿山生命周期内年均产金7.5吨，全维持成本预计将低于950美元/盎司。
　　项目收购对价合理，生产运营水平进一步提升空间。联合黄金2024年营收7.3亿美元，净利润-1.2亿美元，25Q1-3营收9.04亿美元，净利润0.17亿美元。本次收购对应单吨黄金资源量对价0.51亿元，单吨黄金储量对价0.83亿元，收购资产黄金储量平均品位1.42克/吨，平均品位高于此前收购的RG金矿，及其主力金矿罗斯贝尔金矿、诺顿金田。成本端，25Q3马里Sadiola、科特迪瓦Bonikro、科特迪瓦Agbaou全维持成本2,067、1,647、2,403美元/盎司，其中马里Sadiola二期投产后全维持成本预计将下降至1200美元/盎司，依托公司强大的全流程自主技术与工程研发创新能力，矿山成本还有进一步下降空间。
　　投资建议：2026年矿产金产量指引同比15吨至105吨。联合黄金旗下项目均为在产或即将投产的大型露天开采金矿，本次收购将推动公司矿产金产量大幅增长，助力实现2026年105吨产量目标；同时快速补强公司非洲黄金板块布局，有效强化公司在非洲的资源联动体系。预计公司2025-2027年归母净利518、895、940亿元，对应PE为20、12、11x，维持“推荐”评级。

　　事件：2026年1月23日，公司发布巨龙铜矿二期工程建成投产公告，巨龙铜矿矿产铜年产量将从2025年的19万吨增至30–35万吨（预计2026年达30万吨）。
　　巨龙二期如期投产，产能规模大幅跃升。2026年1月23日，公司旗下巨龙铜矿二期正式建成投产，采选规模从15万吨/日增至35万吨/日，年矿石采选量从4500万吨提升至1.05亿吨；达产后矿产铜年产量从19万吨增至30-35万吨（2026年预计30万吨），矿产钼年产量从2025年的0.8万吨提高至约1.3万吨，矿产银年产量将从2025年的109吨提高至约230吨。此次投产标志着巨龙铜矿成为中国最大铜矿，同时跻身全球海拔最高、入选品位最低的世界级超大型铜矿，彰显国内铜矿开发顶尖水平（一、二期工程均仅用时约18个月便实现建成投产）。该项目与塞尔维亚、刚果（金）铜矿形成“三驾马车”格局，助力公司提升全球铜市场份额，同时缓解国内铜矿进口依赖、提升自给率，推动“全球超一流矿业集团”战略落地。
　　巨龙铜矿资源储备丰厚，远期增长仍可期。据巨龙铜矿于2024年在自然资源主管部门备案的资源储量情况，巨龙铜矿累计查明铜金属资源量2,588万吨，约为公司收购时核实的铜金属资源量1,041万吨的2.5倍，系中国备案资源量最大铜矿山；另外巨龙铜矿另有伴生资源钼金属量达167.2万吨，平均品位0.019%，银金属量达15,145吨，平均品位1.68克/吨。目前，公司正在进一步规划实施巨龙铜矿三期工程。若项目得到政府有关部门批准，三期工程最终开采海拔标高将从二期4,452米降低到3,880米，境界内可供开发的铜储量将超过2,000万吨，每年采选矿石量将达约2亿吨规模；巨龙铜矿届时将成为全球采选规模最大的铜矿山，达产后年产铜约60万吨。
　　盈利预测：我们预计2025-2027年公司EPS分别为1.95、2.76、3.08元，PE分别为19、14、12倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：项目进度不及预期，产能释放不及预期，金属价格上涨不及预期。

　　我们看好紫金矿业的价值提升，三个逻辑：1）看好铜、金价上行周期。2）公司是铜金、乃至有色龙头，经营稳健、成长性较强，我们预期26-27年归母净利增速较高（+57%/+23%）。3）公司整体估值与铜股相近，黄金价值有望重估。我们维持“买入”评级。
　　稳健有色龙头，成长性较强
　　公司发布25年业绩预告，我们测算25Q4紫金归母净利131-141亿元（Q3146亿元）、扣非归母净利134-144亿元（Q3125亿元），扣非归母净利的增长与Q4金属价格上涨事实相符，Q4LME铜均价上涨13%至11047美元、SHFE金均价上涨20%至949元/克。产量方面，公司25年全年实现矿产铜产量109万吨，低于年初指引115万吨或与KK铜矿欠产等有关；矿产金产量90吨，高于年初指引85吨；碳酸锂产量2.5万吨，低于年初指引4万吨，主因市场价格不佳导致投产节奏放缓。我们测算Q4矿产铜、金产量分别为26万吨、25吨，基本环比持平。公司亦发布26年产量指引，计划生产矿产铜120万吨、矿产金105吨、碳酸锂当量12万吨；且24年公司发布五年产量规划，24-28年矿产铜/金产量CAGR均为8-10%。
　　我们看好铜、金价上行周期
　　黄金方面（参考华泰金属《供需改善或成金属行业26年主基调》（25-12-1）），我们认为26年有望涨至$4800/oz。22年之后，全球金融和贸易体系日趋割裂；外汇储备“多元化”需求成为黄金价格上行的长期基石。如果黄金在央行中的储备占比回到34%的历史中位数水平，全球央行增持黄金可能持续到35年。26年美国实际利率或是下行趋势，叠加美元震荡走弱，利于金价进一步上行。铜方面（参考华泰金属《复苏与供给约束共振，有色景气无忧》（26-1-18）），我们预期25-28年铜价有望冲击$15000/t以上。展望26年，我们预期全球电解铜供给仍有限，同比增速2.4%；全球电解铜需求由美国囤库及电网建设驱动，同比增速3.3%；因此供需或从过剩转为短缺，叠加海外通胀、流动性边际宽松等因素，铜价中枢或同比显著抬升。中长期来看，全球技术进步叠加海外制造业复苏，多周期共振下电解铜需求或保持高增；而供给约束性较强（铜矿扰动频繁、资源稀缺、对价格反应滞后）。
　　公司估值与铜股相近，黄金价值有望重估
　　2026年我们测算公司毛利分布：铜及其他（含白银、锂、铅锌、铁矿石等）53%、黄金47%，我们认为可以将公司视为“半金半铜”的公司。而2025年可比A股铜股平均PE（Wind一致预期）为22X（洛阳钼业26X/西部矿业19X/金诚信21X/铜陵有色22X）、可比A股黄金股平均PE（Wind一致预期）为29X（山东黄金36X/山金国际28X/赤峰黄金18X），而紫金矿业A股的估值仅21X，与铜股相近。我们认为公司黄金估值有望重估。
　　维持“买入”评级
　　全球流动性宽松环境下，25年至今铜、金价涨幅超我们先前的预期，因此我们上调25-27年铜、金价假设；考虑KK铜矿影响低于我们先前的预期，我们上调25-27年铜产量；考虑金矿扩产情况超我们先前的预期，上调25-27年矿产金产量，最终上调25-27年归母净利至515/808/995亿元（变化幅度+14%/+57%/+71%）。分部估值：铜及其他/金毛利占比52/48%，可比公司Wind一致预期PE均值18/23X（26E）；A/H股近1个月平均溢价率5%，我们给予公司目标估值26年PE18/23X，对应A/H目标价62.40元/66.03港元（A/H目标价前值28.80元/32.16港元基于25年PE估值15/19X）。
　　风险提示：铜、金价不及预期；公司扩产项目进展不及预期；成本超预期上升。

　　事件：公司2025年12月30日公告，预计2025年实现归属于上市公司股东净利润约510-520亿元，同比增加约59%-62%。预计2025年实现归属于上市公司股东扣除非经常性损益净利润约475-485亿元，同比增加约50%-53%。以预估业绩中值计算，2025Q4实现归母净利润约136亿元，同比+77%，环比-6.4%。
　　点评：
　　量：2025年矿产金产量同比+23%，矿产铜同比+2%。公司2025年主要矿产品产量同比增加，矿产金约90吨（2024年73吨）、矿产铜（含卡莫阿权益产量）约109万吨（2024年107万吨）、矿产银约437吨（2024年436吨）、当量碳酸锂（含藏格矿业5-12月产量）约2.5万吨（2024年261吨）。其中，2025Q4矿产金实现产量约25吨，环比+5.5%；矿产铜产量26万吨，环比-1.1%。
　　价：铜价、金价上行支撑业绩大增。2025/10/1-2025/12/29期间，伦敦金现货均价4164美元/盎司，较2024Q4上涨56%、较2025Q3上涨19%；LME铜均价11048美元/吨，较2024Q4上涨19%、较2025Q3上涨12%。
　　规划：2026年矿产金/矿产铜/矿产银/碳酸锂产量增长17%/10%/19%/380%。
　　公司提出2026年度主要矿产品产量计划如下：矿产金105吨、矿产铜120万吨、当量碳酸锂12万吨、矿产银520吨。
　　行业：美元信用弱化+降息周期看好金价上行，供需偏紧支撑铜价上行。（1）金：美元信用弱化，央行增持黄金有望延续；全球不确定性叠加美国降息周期，ETF持续增持黄金，看好金价继续上行。（2）铜：宏观方面，中美关系整体朝向缓和；供需方面，2026年铜矿供应依然紧张，储能、数据中心等新领域需求有望高增长，供需维持偏紧，继续看好铜价上行。
　　盈利预测、估值与评级：考虑铜、金价格持续上行，我们上调公司盈利预测，以2025-2027年金价950/950/950元/g，铜价95000/95000/95000元/吨为基础，预计公司2025/2026/2027年归母净利润为515.1、755.0、815.6亿元（较上次预测上调0%/20%/15.6%），同比增长61%/47%/8%，当前股价对应PE为17/12/11倍，维持对公司“增持”评级。
　　风险提示：铜金价格下行超预期，铜金等项目建设不及预期；海外运营风险。

　　事件：
　　公司发布2025年三季报，公司2025年前三季度实现营业收入2,542.00亿元，同比增长10.33%；归母净利润378.64亿元，同比增长55.45%；扣非后归母净利341.27亿元，同比增长43.71%。
　　点评：
　　矿产金、铜、银产量同比均提升
　　产量方面，2025年前三季度同比2024年前三季度，公司矿山产金增长19.68%，矿山产铜增长5.12%，矿山产锌下降12.46%，矿山产银增长1.28%；2025年三季度环比2025年二季度，公司矿山产金增长7.40%，矿山产铜下降5.81%，矿山产锌增长0.05%，矿山产银下降6.34%。公司矿产金产量同比和环比持续提升，主要增量来自：新并购的加纳阿基姆金矿（交割后5个月贡献产量3.2吨）、新投产的新疆萨瓦亚尔顿金矿，以及处理量提升的山西义兴寨金矿、贵州水银洞金矿、塞尔维亚博尔铜金矿；公司矿产铜产量环比下降，主要原因是受刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿淹井事件影响；另外，公司前三季度产碳酸锂1.1万吨（包含藏格矿业2025年5月以来的产量0.37万吨），旗下阿根廷3Q锂矿一期年产2万吨碳酸锂项目已于三季度末投产，湖南湘源锂矿500万吨/年采选系统有望于四季度试生产。
　　金产品单价同比大幅提升，铜、锌、银产品单价亦上涨
　　单价方面，2025年前三季度同比2024年前三季度，公司金锭、金精矿单价分别增长44.42%、增长41.02%，铜精矿、电积铜、电解铜单价分别增长8.49%、增长5.42%、增长4.36%，矿山产锌增长4.73%，矿山产银增长31.81%；2025年三季度环比2025年二季度，公司金锭、金精矿单价分别增长4.47%、增长2.80%，铜精矿、电积铜、电解铜单价分别增长2.29%、增长3.00%、增长3.36%，矿山产锌增长9.20%，矿山产银增长13.49%。毛利率方面，2025年前三季度同比2024年前三季度，公司金锭、金精矿分别增加11.22pct.、增加4.71pct.，铜精矿、电积铜、电解铜分别减少1.81pct.、增加4.04pct.、增加1.56pct.，矿山产锌减少7.38pct.，矿山产银增加6.34pct.；2025年三季度环比2025年二季度，公司金锭、金精矿分别增加2.30pct.、减少0.66pct.，铜精矿、电积铜、电解铜分别减少0.76pct.、增加0.66pct.、减少0.10pct.，矿山产锌增加5.32pct.，矿山产银增加1.33pct.。公司部分矿产品单位销售成本有所上升导致部分产品毛利率同比承压，主要原因：（1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；（2）因黄金价格大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；（3）新并购企业过渡期成本高：如，加纳阿基姆金矿交割后暂时仍延用收购前的矿山生命周期模型（至2027年结束）计算资产折旧，导致折旧摊销成本较大。
　　紫金黄金国际港交所上市，重点项目顺利实施助力发展
　　紫金黄金国际上市：公司于2025年9月30日成功将子公司紫金黄金国际分拆至香港联交所主板挂牌上市，以71.59港元/股的价格发行4.01亿股（含超额配授权），募资总额约287亿港元。收购项目交割方面：今年以来，公司相继完成加纳阿基姆金矿、藏格矿业控制权、安徽沙坪沟钼矿、哈萨克斯坦Raygorodok金矿等四项重大项目的收购和交割，公司黄金、铜、锂、钼资源储量再上新台阶，并新增战略性矿产钾资源储量。除沙坪沟钼矿尚未启动建设外，两座金矿已开始贡献产量和利润。重点项目建设方面：公司旗下巨龙铜矿、朱诺铜矿、马诺诺锂矿等重点项目建设进展顺利，其中巨龙铜矿二期工程预计将于2025年底建成投产。
　　盈利预测与评级
　　我们认为技术创新、高效管理、逆周期并购、低成本勘查和低生产成本是公司五大核心竞争力，将助力公司未来持续的扩张和发展。中性情景下，考虑到黄金价格上涨幅度，我们上调公司2025-2027年归母净利分别为494.12/555.33/614.47亿元，EPS分别为1.86/2.09/2.31元/股；对应2025年PE为16.23X，低于可比公司的均值，维持公司的“增持”评级。
　　风险提示
　　地缘政治风险：全球秩序稳定性下降，经济下行风险加大，地缘政治紧张加剧，部分国家或地区短期陷入社会秩序恶化等不确定性增加，政策变化可能对部分海外项目经营产生不利影响。
　　产品价格风险：黄金、铜等金属价格受供求关系、金融货币政策、全球低碳转型等多重复杂因素制约，若波动较大将对公司经营产生影响。
　　社区及社会关系风险：海外项目面临寻求共识与尊重差异的双重挑战，文化、信仰、制度、语言等的差异等可能导致误解与冲突，影响社区及社会关系构建。
　　项目不及预期风险：新项目推进慢于预期导致实际产量小于预期，或对公司营业收入造成一定影响。

　　事件：公司2025年10月17日公告，前三季度实现营业收入2542亿元，同比增长10.3%；归母净利润378.6亿元，同比增长55.5%；扣非后归母净利润341.3亿元，同比增长43.7%。其中，2025Q3归母净利润145.7亿元，同比+57%、环比+11%；扣非后归母净利润125亿元，同比+50%、环比+6.5%。
　　点评：
　　量：2025Q3矿产金产量环比+7%、矿产铜产量环比-6%。（1）量：2025Q1-Q3矿产金65吨，同比+20%，2025Q3矿产金产量24吨，环比+7%，主要系新并购阿基姆金矿（交割后5个月贡献产量3.2吨）、萨瓦亚尔顿金矿投产，义兴寨金矿、水银洞金矿、博尔铜金矿处理量提升。Q1-Q3矿产铜83万吨，同比+5%，2025Q3矿产铜产量26万吨，环比-6%，主要受卡莫阿-卡库拉铜矿淹井事件影响。Q1-Q3碳酸锂当量1.1万吨（含藏格矿业2025年5月以来产量0.37万吨）。
　　价：2025Q3金价、铜价同比上涨40%、6%，Q3黄金业务毛利占比升至46%。2025Q3伦敦金现货均价3492美元/盎司，同比+40%、环比+6%；LME铜均价9864美元/吨，同比+6%、环比+4%。2025Q3矿产金实现毛利108亿元，占公司三季度毛利235.5亿元的46%（2024年占比为30%）。
　　成本：品位下降、新并购企业过渡等因素导致矿产铜金成本上升。2025Q3金精矿销售成本195元/克（环比+10元/克）；2025Q3铜精矿成本22128元/吨（同比+952元/吨）、电积铜33100元/吨（环比+527元/吨）、电解铜36544元/吨（同比+1261元/吨）。成本上涨主要原因：（1）部分矿山品位下降、运距增加及露天矿山剥采比上升；（2）金价上涨导致以金价为基准计算的权益金大幅提升；（3）新并购企业过渡期仍采用原矿山生命周期模型计算折旧导致成本高。
　　行业：美元信用弱化、美国降息周期开启，看好金、铜价格继续上行。（1）金：美元信用弱化，央行增持黄金有望延续；全球不确定性叠加美国降息周期，ETF持续增持黄金，看好金价继续上行。（2）铜：宏观：短期或压制铜价，但自由港削减2025-2026年铜产量，导致供给后续仍维持紧张，电网、空调等下游需求有望2025Q4环比回升，在消化贸易冲突后，看好铜价继续上行。
　　盈利预测、估值与评级：考虑铜、金价格持续上行，上调公司盈利预测，预计公司2025/2026/2027年归母净利润为514.9、627.8、705.5亿元（较上次预测上调9%/15%/13%），同比增长61%/22%/12%，当前股价对应PE为16/13/11倍，维持对公司“增持”评级。
　　风险提示：铜金价格下行超预期，铜金等项目建设不及预期；海外运营风险。