事件：2026年8月21日，公司发布2026年半年报。2026H1公司实现营业收入1941.8亿元，同比增长15.8%，归母净利润391.7亿元，同比增长68.2%，实现扣非归母净利润380.3亿元，同比增长75.9%。单季度看，2026Q2，公司实现营收956.8亿元，同比增长7.8%，环比减少2.9%，实现归母净利润190.9亿元，同比增长45.5%，环比减少4.9%，实现扣非归母净利润195.8亿元，同比增长66.7%，环比增长6.1%。业绩符合业绩预告。
　　2026H1公司归母净利润同比增长158.8亿元，主要得益于各主要金属产品量价齐升，毛利同比增利334.6亿元。随着毛利增长，费用和税金同比增长36.7亿元，所得税同比增长78.3亿元，少数股东损益同比增长52.9亿元，均抵消了一部分毛利的增利效果。单季度看，2026Q2归母净利润190.9亿元，同比增加59.7亿元，核心在于毛利同比增加157.5亿元。销量：矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、矿产锂销量环比分别变化-0.58%、+17.80%、+6.41%、+31.04%、+72.23%，矿产银和矿产铜销量增长主要或由于巨龙二期逐步爬坡，产销量同步增长；矿产锌销量提升主要由于一季度销售节奏较慢，二季度销售部分库存，销量大于产量；矿产锂销量大幅增长主要或由于马努努锂矿二季度投产并开始销售。价格：2026Q2，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、碳酸锂售价环比分别变化-9.71%、-16.64%、+1.97%、+3.49%、+12.73%。成本：2026Q2公司矿产铜金单位成本分别为2.8万元/吨和306元/克，分别同比增长14.9%和12.8%，环比增长4.0%和11.0%。由于金属价格上涨、品位下滑、柴油等辅料价格抬升等多方面因素影响，公司铜金成本上涨仍较为明显。从板块占比来看，2026Q2公司总毛利同比增长主要得益于金/铜毛利同比增长48.8/52.9亿元，其中金/铜毛利占比分别为38.1%和36.2%，值得注意的是，碳酸锂毛利占比提升至4.8%。
　　核心看点：金铜并进，锂业争先。铜板块，塞尔维亚、刚果金、西藏三大世界级铜矿业集群2026-2030年均将持续贡献增量；金板块，控股赤峰黄金，旗下上市金企业再落一子。收购西北黄金72%股权，新增金资源量107.4吨，内部海外多项目齐头并进，黄金产量持续增长；碳酸锂逐步爬坡；落子钨锡矿，跻身钨行业第一梯队。公司计划2028年矿产金产量达到130-140吨，矿产铜150-160万吨，矿产银600-700吨，矿产锌/铅40-45万吨，当量碳酸锂27-32万吨，矿产钼2.5-3.5万吨。
　　投资建议：综合考虑量价变化，我们预计2026-2028年公司将实现归母净利814亿元、969亿元、1066亿元，对应9月2日收盘价的PE为11x、9x和8x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：项目进度不及预期，金属价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。

　　事件：公司公告2026年中报，实现营收1941.78亿元，同比增长15.78%；归母净利润为391.70亿元，同比增长68.17%；扣非后同比增长75.89%。
　　业绩表现亮眼，现金流和负债率彰显公司经营稳健。根据公司中报内容：
　　1）矿产金46.70吨，同比增长13.4%；冶炼加工及贸易金58.39吨，同比下降40.0%；黄金业务销售收入比营收为41.2%（抵销后），得益于黄金价格大幅度上涨，毛利占集团毛利的41.7%。
　　2）矿产铜53.44万吨，同比下降5.7%；剔除卡莫阿权益产量影响后，矿产铜48.00万吨，同比增长4.8%；冶炼产铜34.48万吨，同比下降9.4%；铜业务销售收入比营收为32.6%（抵销后），毛利占集团毛利的33.8%。
　　3）矿产碳酸锂4.36万吨当量，同比增长496%；锂业务销售收入比营收为2.2%（抵销后），毛利占集团毛利的3.4%。
　　2026H1公司资产负债率为49.55%，是公司自2012年以来，第一次将负债率下降至50%以内；经营性净现金流为554.72亿元，同比增长92.41%，充沛的现金流和稳健的负债率使得公司在外延并购方面游刃有余：2026年以来，公司积极推进赤峰黄金控制权收购交割，其旗下老挝塞班金铜矿SND项目于近期完成资源量估算更新，新增黄金当量金属量153吨；完成甘肃西北黄金72%股权收购，交易对价约人民币24亿元，其持有的16宗探矿权已累计查明总资源量金107.4吨，旗下核心项目拉古河金矿、桑曲金矿均地处甘南金成矿带，深部及外围找矿增储潜力较大，并可与陇南紫金形成良好的区域协同效应；通过参与法拍及协议转让结合方式收购联瑞矿业，间接取得柯可卡尔德钨锡矿55%权益，交易对价约人民币9亿元，其拥有WO3含量13.2万吨，平均品位0.28%，锡金属量7.2万吨，平均品位0.15%，推动公司并表口径WO3资源量提升至32万吨，跻身国内钨行业第一梯队。
　　盈利预测：考虑到金、铜价格上涨，我们上调公司2026-2028年EPS分别为3.12、4.02、4.83元，PE分别为11、9、7倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：项目投产和爬坡节奏、金属价格波动，海外开矿政治性风险等。

　　主要观点：
　　紫金矿业发布2026年半年报
　　公司2026年上半年实现营业收入1941.78亿元，同比+15.78%；实现归母净利润391.70亿元，同比+68.17%。单26Q2实现营业收入956.81亿元，同比+7.77%，环比-2.86%；实现归母净利润190.90亿元，同比+45.45%，环比-4.93%。
　　黄金延续量价齐增，锂板块贡献业绩弹性
　　26H1公司矿山产金收入444.67亿元（同比+68.1%）；矿山产铜388.37亿元（同比+42.5%）；矿山产锂39.78亿元（同比+1019.5%）。产量方面，26H1公司实现矿产金47吨（同比+13%），实现矿产铜53.4万吨，剔除卡莫阿影响后同比+5%；锂板块已形成规模贡献，实现当量碳酸锂产量4.4万吨。价格方面，26H1国内黄金均价1033元/克（同比+43.1%）；铜现货价10.2万元/吨（同比+31.4%）；碳酸锂均价16.34万元/吨（同比+132.1%）。
　　并购技改双轮驱动，矿山增量可期
　　黄金板块：公司积极推进赤峰黄金控制权收购，其旗下老挝塞班金铜矿新增黄金当量金属量153吨；完成甘肃西北黄金72%股权收购，新增金资源量107.4吨。同时，阿基姆金矿地采扩产、瑞果多金矿技改等项目稳步推进，为黄金产量增长提供保障。
　　铜板块：巨龙铜矿改扩建工程已建成投产，朱诺铜矿预计26年底建成投产，将持续贡献铜增量。
　　锂板块：马诺诺锂矿重介质选矿较原计划提前约1个月投产，冶炼厂计划于26年底建成；3Q盐湖、拉果措盐湖及湘源硬岩锂矿产能稳步爬坡，锂板块正从建设期进入集中兑现期。
　　钨钼板块：收购联瑞矿业后公司并表口径WO3资源量提升至32万吨，跻身国内钨行业第一梯队；沙坪沟钼矿采选项目已于26年6月开工建设，未来将推动公司成为全球最大钼生产商之一。
　　投资建议
　　公司是国内头部多金属矿企，金、铜主业稳健增长，锂板块高增速，有望成为公司新的增长极。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为805.81/960.96/1148.42亿元（前值为722.81/881.72/1077.04亿元，考虑金铜锂价格上涨上调），对应PE分别为11.37/9.54/7.98倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　相关金属价格大幅波动；项目建设和生产进度不及预期；资源税调整超预期；海外经营风险；矿山安全及环保风险等

　　投资要点：
　　事件：公司发布2026年半年度报告。2026H1，公司实现营业收入1941.78亿元，同比增长15.78%；实现归母净利润391.70亿元，同比增长68.17%，实现扣非归母净利润380.35亿元，同比增长75.89%。
　　矿产金量价齐升。矿产金产量46.7吨，同比增长13.39%；受益于上半年伦金价格同比上涨53.02%，矿产金单位销售价格同比提升45.35%至1006.42元/克。同期单位销售成本291.11元/克，同比上升11.13%，成本增幅显著低于售价增幅，推动黄金业务盈利能力进一步增强，上半年黄金业务毛利占集团毛利的41.7%。阿基姆、瑞果多等海外金矿持续释放增量，H1分别实现矿产金3.99吨、3.29吨；后续阿基姆新增300万吨/年地采处理量、瑞果多新增1000万吨/年处理量技改已完成内部立项，支撑内生增长。并购方面，公司积极推进赤峰黄金控制权收购交割，其旗下老挝塞班金铜矿SND项目于近期完成资源量估算更新，新增黄金当量金属量153吨；完成甘肃西北黄金72%股权收购，其持有的16宗探矿权已累计查明总资源量金107.4吨（含低品位资源），进一步夯实黄金资源储备。
　　铜价大幅上涨，卡莫阿扰动拖累矿产铜产量。公司矿产铜产量53.44万吨，同比下降5.72%，主要受卡莫阿-卡库拉铜矿淹井及复产爬坡影响；剔除卡莫阿权益产量后，公司矿产铜产量同比增长4.83%。受益于上半年伦铜均价同比上涨38.52%，矿产铜单位销售价格约8.45万元/吨，同比增长36.06%；
　　单位销售成本约2.75万元/吨，同比增长13.46%，成本增幅明显低于售价增幅。上半年铜业务毛利占集团毛利的33.8%，仍为公司第二大利润来源。巨龙铜矿扩建工程于2026年1月建成投产，上半年实现矿产铜13.40万吨；朱诺铜矿计划2026年底建成投产，设计矿产铜7.6万吨/年，有望接续铜板块产量增长。
　　锂业务快速放量，“第三增长极”形成规模贡献。公司矿山产当量碳酸锂4.36万吨，同比增长496%，其中湘源硬岩锂矿、3Q盐湖及拉果措盐湖分别产出1.45、0.92、0.91万吨，马诺诺锂矿于5月实现重介质选矿投产，上半年贡献当量碳酸锂0.54万吨，藏格矿业贡献0.54万吨。受上半年碳酸锂价格上涨带动，公司矿产锂盐销售价格同比提升166.96%至13.08万元/吨，单位销售成本4.99万元/吨，同比增长41.31%，对应毛利率61.83%。上半年锂业务毛利占集团毛利的3.4%。后续马诺诺冶炼系列工程计划2026年底建成投产，叠加3Q盐湖、拉果措及湘源锂矿持续爬坡，锂板块产量仍具较大增长空间。
　　投资建议：预计公司2026-2028年营业收入分别为4743.17/5196.92/5684.91亿元，同比增长35.9%/9.6%/9.4%；归母净利润为859.45/1018.16/1177.33亿元，同比增长66.0%/18.5%/15.6%；对应PE分别为10.70/9.03/7.81倍。公司内生扩产与外延并购持续推进，资源储备不断夯实，产能成长空间充足，中长期盈利中枢有望进一步抬升，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求不及预期；行业竞争加剧；金属价格不及预期；项目建设进度不及预期。

　　投资要点
　　业绩：2026H1公司实现营业收入1941.78亿元，同比+15.78%；归母净利润391.70亿元，同比+68.17%，矿产品毛利率为69.34%，同比增加9.11个百分点。26Q2，公司实现营业收入956.81亿元，同比+7.77%、环比-2.86%；归母净利润190.90亿元，同比+45.45%、环比-4.93%。
　　产量：26H1，公司矿山产金46702千克，同比+13.4%；矿山产铜534407吨，同比-5.7%，矿山产铜（不含卡莫阿权益产量）480032吨，同比+4.8%；矿山产银229223千克，同比+2.5%；矿山产当量碳酸锂43596吨，同比+496%；矿山产锌精矿含锌176922吨，同比-1.5%；矿产铅精矿含铅21636吨，同比+5.5%；生产矿山产钼6302吨，同比+7%；矿山产钨2567吨，同比+20%；副产硫酸188万吨（含卡莫阿权益产硫酸10万吨）、硫精矿69.69万干吨；铁精矿130万吨，同比-6%。
　　重点项目：阿基姆金矿新增地采300万吨/年处理量、瑞果多金矿新增1000万吨/年处理量的技改工程已完成内部立项；朱诺铜矿（矿产铜7.6万吨/年）预计2026年底建成投产；马诺诺锂矿（当量碳酸锂13万吨/年）于2026年5月实现重介质选矿投产，较原计划提前约1个月，冶炼一系列工程计划于2026年底建成投产，3Q盐湖锂矿、拉果措盐湖锂矿及湘源硬岩锂矿产能稳步爬坡；沙坪沟钼矿选矿项目（矿产钼2.2万吨/年）已于2026年6月开工建设，未来将推动公司成为全球最大钼生产企业之一。
　　风险提示：
　　创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；全球疫情变化超预期风险；政策超预期风险。

　　事件：
　　公司发布2026年半年报，2026年上半年公司实现营业收入1,941.78亿元，同比增长15.78%；归母净利润391.70亿元，同比增长68.17%；扣非后归母净利380.35亿元，同比增长75.89%。
　　点评：
　　黄金产品量价齐升，锂业务形成规模增量
　　根据公司公告，2026年上半年，公司矿山产金46,702千克，同比增长13.4%，伦金均价同比增长53.0%；矿山产铜534,407吨，同比下降5.7%，伦铜均价同比增长38.5%，受淹井事件和复产爬坡影响，卡莫阿-卡库拉铜矿2026年产量计划从38—42万吨下调至29—33万吨，对应公司矿产铜产量将相应减少2.2—5.7万吨；矿山产当量碳酸锂43,596吨，同比增长496.0%，锂板块已形成一定规模，碳酸锂均价同比增长132.1%；矿山产锌精矿含锌176,922吨，同比下降1.5%，伦锌均价同比增长21.0%；矿山产银229,223千克，同比增长2.5%，伦银均价同比增长139.4%。
　　并购拓展资源布局，稳步建设增量项目
　　并购方面：（1）积极推进赤峰黄金控制权收购交割，其旗下老挝塞班金铜矿SND项目资源量估算更新后新增黄金金属量153吨；（2）完成甘肃西北黄金72%股权收购，其持有的16宗探矿权已累计查明总资源量金107.4吨（含低品位资源），旗下核心项目拉古河金矿、桑曲金矿找矿增储潜力较大；（3）通过参与法拍及协议转让结合方式收购联瑞矿业，间接取得柯可卡尔德钨锡矿55%权益，其拥有WO3含量13.2万吨，锡金属量7.2万吨。新建项目方面：
　　（1）阿基姆金矿新增地采300万吨/年处理量、瑞果多金矿新增1,000万吨/年处理量的技改工程已完成内部立项；（2）巨龙铜矿改扩建工程建成投产，朱诺铜矿预计2026年底建成投产；（3）马诺诺锂矿于2026年5月实现重介质选矿投产，较原计划提前约1个月，冶炼一系列工程计划于2026年底建成投产；（4）沙坪沟钼矿选矿项目已于2026年6月开工建设。
　　盈利预测与评级
　　我们认为技术创新、高效管理、逆周期并购、低成本勘查和低生产成本是公司五大核心竞争力，将助力公司未来发展。中性情景下，考虑到卡莫阿-卡库拉铜矿事故影响，我们小幅下调公司2026/2027/2028年归母净利分别为803.65/932.21/1,061.82亿元，对应EPS分别为3.02/3.51/3.99元/股；对应2026年PE为11.43X，低于可比公司的均值，维持公司的“增持”评级。
　　风险提示
　　地缘政治风险：全球秩序稳定性下降，经济下行风险加大，地缘政治紧张加剧，部分国家或地区短期陷入社会秩序恶化等不确定性增加，政策变化可能对部分海外项目经营产生不利影响。

　　事件：
　　8月22日，公司发布2026年半年报：上半年，公司实现营业收入1941.78亿元，同比增长15.78%；归母净利润391.7亿元，同比增长68.17%。
　　观点：
　　铜、金价格高位波动，锂板块快速成长，带动上半年业绩高增。
　　上半年，全球地缘局势震荡与去美元化共振驱动主要金属价格处于宽幅高波动区间，国际金价与铜价均价同比分别上涨53%与38.5%。公司实现矿产金47吨，同比增长13%；矿产铜53.4万吨，剔除卡莫阿影响后同比增长5%；“第三增长极”锂板块成效初显，实现矿产当量碳酸锂4.4万吨，同比大幅增长。量价齐升带动下，公司综合毛利率由上年同期的23.75%显著抬升14个百分点至37.75%，矿山企业综合毛利率攀升至69.34%的高位。与此同时，由于副产硫精矿、伴生钼钨及硫酸主业副产品价值的深度开发贡献了丰厚边际利润，推动利润高增。
　　主要金属资源增量有望逐步落地，分红稳步提升。重磅增量项目交付预期略有反复，但仍稳步推进。虽然卡莫阿铜矿短期受扰动导致阶段性减产，但国内巨龙铜矿改扩建工程已正式建成投产、朱诺铜矿预计于2026年底投产，叠加马诺诺锂矿重介质选矿提前投产，公司铜、锂产能的接续曲线依然陡峭。外延并购协同红利持续显现，推进收购赤峰黄金控制权以及甘肃西北黄金股权后，公司黄金资源量及区域协同大幅扩容，配合沙坪沟大型钼矿项目的开工，战略小金属有望复制第三增长曲线。公司发行15亿美元零息可转债创下亚太矿业负收益结构先例，并承诺将未来三年分红底线提升至35%。
　　盈利预测及投资评级：公司主要矿产金属产量稳步提升，且持续收购优质资产，矿产金属产量有望进一步提升。金属价格方面，黄金核心逻辑未变、配置价值仍在，铜中枢有望向上，锂板块开始贡献增量利润。由于上半年公司业绩高增，且有望维持增长，我们上调公司2026-2028年盈利预测（原归母净利润预测值754.08/862.93/975.04亿元），预计公司2026-2028年分别实现归母净利润826.46/937.79/1080.69亿元，对应PE分别为11.1/9.8/8.5倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：地缘冲突升级；收购资产事项存在不确定性；矿产铜增长不及预期；主要矿产所在国政治、经济局势不稳定；全球宏观经济复苏不及预期；数据引用风险。

　　事件：
　　公司发布2026年一季报，公司2026年一季度实现营业收入984.98亿元，同比增长24.79%；归母净利润200.79亿元，同比增长97.50%；扣非后归母净利184.59亿元，同比增长86.81%。
　　点评：
　　一季度金、锂板块逐步放量带动业绩增长
　　金板块：生产矿产金23.50吨，同比增加23.25%，紫金黄金国际在2025年并购的加纳阿基姆金矿以及哈萨克斯坦瑞果多金矿开始逐步贡献增量。铜板块：生产矿产铜25.92万吨，同比下降9.86%，主要受卡莫阿-卡库拉铜矿减产影响，其余矿山均按照全年计划产量有序推进，巨龙铜矿二期自2026年1月下旬投产以来产能持续爬坡，一季度生产矿产铜6万吨。锂板块：生产当量碳酸锂1.62万吨，同比增长1079.43%，3Q盐湖锂矿、拉果措盐湖锂矿及湘源硬岩锂矿项目投产后产能稳步爬坡，马诺诺锂矿东北部项目建设稳步推进，目前采、选重介）主流程已全面贯通，预计2026年6月建成投产；公司预计2026年当量碳酸锂产量12万吨，并规划至2028年提升至27-32万吨，锂板块将成为公司利润新的增长引擎。
　　主要产品盈利能力环比改善，其中碳酸锂改善最明显
　　2026年Q1主要产品单价较2025年Q4均环比增长，带动公司盈利能力环比改善，其中碳酸锂毛利率改善最明显。2026年Q1公司销售毛利率、销售净利率分别为36.33%/25.55%，环比2025年Q4分别增加1.12/增加6.45pct.。2026年Q1相较2025年Q4，金锭、金精矿、铜精矿、电积铜、电解铜、当量碳酸锂单价分别环比增长13.44%/增长15.65%/增长13.83%/增长16.17%/增长13.08%/增长68.16%；毛利率分别环比增加5.32/增加4.32/增加5.81/增加8.59/增加2.61/增加36.85pct.。
　　盈利预测与评级
　　我们认为技术创新、高效管理、逆周期并购、低成本勘查和低生产成本是公司五大核心竞争力，将助力公司未来发展。中性情景下，我们预计公司2026/2027/2028年归母净利分别为812.63/937.40/1,062.74亿元，对应EPS分别为3.06/3.53/4.00元/股；对应2026年PE为11.26X，低于可比公司的均值，维持公司的“增持”评级。
　　风险提示
　　地缘政治风险：全球秩序稳定性下降，经济下行风险加大，地缘政治紧张加剧，部分国家或地区短期陷入社会秩序恶化等不确定性增加，政策变化可能对部分海外项目经营产生不利影响。
　　金属价格波动风险：黄金、铜等金属价格受供求关系、金融货币政策、全球低碳转型等多重复杂因素制约，若波动较大将对公司经营产生影响。
　　社区及社会关系风险：海外项目面临寻求共识与尊重差异的双重挑战，文化、信仰、制度、语言等的差异可能导致误解与冲突，影响社区及社会关系构建。
　　项目不及预期风险：新项目推进慢于预期导致实际产量小于预期，或对公司营业收入造成一定影响。

　　事项：
　　紫金矿业发布2025年度报告，全年实现营业收入3490.79亿元，同比增长14.96%；归母净利润517.77亿元，同比增长61.55%；扣非净利润507.24亿元，同比增长60.05%。其中第四季度，公司实现营业收入948.8亿元，同比增长29.54%，环比增长9.7%，归母净利润139.14亿元，同比增长80.86%，环比下降4.52%，扣非归母净利润165.97亿元，同比增长108.89%，环比增长32.75%。
　　评论：
　　量价齐升驱动业绩创历史新高，盈利质量持续优化。2025年，国内金、铜均价分别为796元/克、8.1万元/吨，分别同比+43%、+8%。2025年受益金属价格上涨，公司全年矿产品毛利率达61.56%，同比提升3.59个百分点，综合毛利率27.73%，同比提升7.36个百分点，实现归母净利润517.77亿元，同比增长61.55%，其中公允价值变动损益29.4亿元，同比+210%，主要来自交易性权益工具投资产生公允价值变动收益增加，投资收益59.8亿元，同比+48.7%，主要来自联合营公司盈利能力提升。其中第四季度，公司实现营业收入948.8亿元，同比增长29.54%，环比增长9.7%，归母净利润139.14亿元，同比增长80.86%，环比下降4.52%。
　　公司主要产品产量稳步增长。2025年，公司矿产金产量89.54吨，同比增长22.77%，占全国总产量23%，黄金产量位居上市矿企中国领先、全球前五，近5年矿产金产量年复合增长达17%；矿产铜产量108.51万吨，同比增长1.56%，连续三年成为亚洲唯一矿产铜产量超百万吨企业；公司产当量碳酸锂2.55万吨，矿产锌（铅）40万吨，矿产银439吨。从核心矿山看，全年招金矿业权益金产量3.5吨，同比+8.8%，西藏巨龙铜业权益铜产量10.78万吨，同比+29%，卡莫阿权益铜产量17.26万吨，同比-11%，塞尔维亚紫金矿业权益铜产量17.27万吨，同比+1.2%，紫金锌业权益锌+铅产量15.55万吨，同比-6.1%，拉果措碳酸锂权益产量0.7万吨，3Q盐湖碳酸锂权益量0.58万吨。2026年公司产量指引方面，公司金铜锂齐头并进，计划矿产金105吨（同比+16.7%）、矿产铜120万吨（同比+10.1%）、当量碳酸锂12万吨（同比+370%）、矿产银520吨（同比+18.5%）。根据公司发布的2026-2028年产量规划，预计到2028年，公司矿产金130-140吨（较2025年增长45%-56%）、矿产铜150-160万吨（增长38%-47%）、当量碳酸锂27-32万吨（增长10倍以上）、矿产钼2.5-3.5万吨，公司未来增长动能强劲。
　　公司重视股东回报，分红规模稳步提高。2025年，公司拟实施2025年度分红101亿元，结合此前已完成的2025年中期分红58.5亿元，分红规模将达159.5亿元；公司近5年现金分红总额将达431.4亿元，占上市以来分红总额的近61%，年均增速超过41%。此外，公司注重优质资产版图扩张，2025年成功收购藏格矿业控制权，完成紫金黄金国际分拆上市，“紫金系”资本版图价值凸显，公司战略参股13家上市公司，累计实现账面浮盈及分红收益361亿元，整体投资收益率高达267%。
　　投资建议：考虑金铜价格上涨，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为832.6亿元、941.0亿元、1070.0亿元（26-27年前值为488.0亿元、552.2亿元），分别同比增长60.8%、13.0%、13.7%。参考可比公司估值情况，我们给予公司2026年14倍PE，对应目标价为43.84元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：海外项目属地风险；中国经济复苏不及预期；海外出现经济衰退；成本控制不及预期；金属价格大幅波动。

　　事件：
　　公司发布2025年年报，公司2025年实现营业收入3,490.79亿元，同比增长14.96%；归母净利润517.77亿元，同比增长61.55%；扣非后归母净利507.24亿元，同比增长60.05%。
　　点评：
　　非经常性损益影响公司2025年Q4盈利
　　2025年第四季度，公司营收环比增长9.70%，归母净利环比减少4.52%，销售毛利率环比增加7.98pct.，销售净利率环比减少0.62pct.。主要原因是：Q4管理费用环比大幅增长60.17%，投资收益环比减少25.57亿元，公允价值变动收益环比减少18.51亿元。
　　矿山产量同比增长，成本上升幅度可控
　　产量：2025年公司矿产铜109万吨、矿产金90吨，同比分别增长2万吨/增长17吨。价格：2025年公司矿产金锭、金精矿单价不含税）分别同比增长51.53%/增长44.95%，矿产铜精矿、电积铜、电解铜单价不含税）分别同比增长12.91%/增长10.26%/增长8.39%。成本：2025年公司矿产金锭、金精矿单位销售成本分别同比增长16.26%/增长20.66%，矿产铜精矿、电积铜、电解铜单位销售成本分别同比增长增长16.84%/增长1.01%/增长2.1%。成本上升主要原因：1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；2）员工薪酬福利水平提升；3）金价大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；4）新并购企业过渡期成本高。
　　公司产能增长可期，有望贡献业绩增量
　　根据公司公告，公司计划2026年生产矿产金105吨、矿产铜120万吨、当量碳酸锂12万吨。公司新建产能项目有望贡献增量：1）黄金：阿基姆金矿就新增300万吨/年处理量技改工程进行论证研究；瑞果多金矿就新增1,000万吨/年处理量技改工程进行论证研究；罗斯贝尔金矿将实施新增500万吨/年处理量的技改扩建；奥罗拉金矿地采工程一期达产后年产金有望提升至6.0吨。2）铜：丘卡卢-佩吉铜金矿下部矿带及博尔铜矿正加快推进年产铜45万吨技改扩建工程；卡莫阿铜矿项目正加紧推进卡库拉矿段东区的排水及复产工作；巨龙铜矿二期改扩建工程于2026年1月建成投产，三期工程推进规划；朱诺铜矿年产铜7.6万吨项目计划于2026年底建成投产；雄村铜矿年产铜4.6万吨项目预计2028年6月建成投产。3）锂：3Q盐湖二期4万吨/年碳酸锂项目建设正有序推进；马诺诺锂矿东北部一期500万吨/年采选项目冶炼厂预计于2026年底建成投产；拉果措盐湖二期4万吨/年当量碳酸锂项目正加紧规划；湘源硬岩锂矿500万吨/年采选项目及配套电池级碳酸锂冶炼厂于2025年底建成投产，2026年计划生产当量碳酸锂3万吨。
　　盈利预测与评级
　　我们认为技术创新、高效管理、逆周期并购、低成本勘查和低生产成本是公司五大核心竞争力，将助力公司未来发展。中性情景下，考虑到铜和黄金价格上涨幅度以及公司未来产能目标，我们上调公司2026/2027年归母净利预测分别至812.63/937.47亿元，新增2028年归母净利预测为1,062.81亿元，对应EPS分别为3.06/3.53/4.00元/股；对应2026年PE为10.54X，低于可比公司的均值，维持公司的“增持”评级。
　　风险提示
　　地缘政治风险：全球秩序稳定性下降，经济下行风险加大，地缘政治紧张加剧，部分国家或地区短期陷入社会秩序恶化等不确定性增加，政策变化可能对部分海外项目经营产生不利影响。
　　金属价格波动风险：黄金、铜等金属价格受供求关系、金融货币政策、全球低碳转型等多重复杂因素制约，若波动较大将对公司经营产生影响。
　　社区及社会关系风险：海外项目面临寻求共识与尊重差异的双重挑战，文化、信仰、制度、语言等的差异可能导致误解与冲突，影响社区及社会关系构建。
　　项目不及预期风险：新项目推进慢于预期导致实际产量小于预期，或对公司营业收入造成一定影响。