业绩：公司利润同比大涨，各数据再创新高
　　25Q3实现营收864.89亿元，yoy+8.14%；利润总额达到211.49亿元，yoy+53.95%；实现归母净利润145.72亿元，yoy+57.14%。公司运营良好，各主要数据均创新高。
　　量：产金大幅提升，海内外资源储备持续提升
　　（1）产金大幅增长：25Q3公司矿产铜26万吨，yoy-2.89%；矿产金24吨，yoy+25.98%；矿产银112吨，yoy-7.51%；矿产锌9万吨，yoy-16.57%。矿产金主要增量来自新并购的加纳阿基姆金矿。
　　（2）资源版图再扩张。海外布局：公司连续收购海外在产黄金矿山，已完成加纳阿基姆金矿和哈萨克斯坦Raygorodok金矿的收购和交割，并已开始生产。国内布局：完成对A股上市矿企藏格矿业的交割及董事会改组，以及对安徽沙坪沟钼矿的收购。公司旗下巨龙铜矿、朱诺铜矿、马诺诺锂矿等重点项目建设进展顺利，其中巨龙铜矿二期工程预计将于2025年底建成投产。公司黄金、铜、锂、钼资源储量再上新台阶，并新增战略性矿产钾资源储量。
　　成本：成本上行，但售价涨幅更为显著
　　25年前三季度营业成本为1908.16亿元，yoy+2.92%，低于营业收入的yoy+10.33%。2025年黄金和铜单价和成本均有上涨，公司销售铜精矿和金精矿单价yoy+8.49%/+41.02%，单位成本+14.37%/+20.19%，量价齐升下营业收入随之大幅增加。成本上升原因：（1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；（2）因黄金价格大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；（3）新并购企业过渡期成本高，导致折旧摊销成本较大。
　　费用：财务费用下降，管理费用上升
　　25q3公司财务费用5.88亿，yoy-34.60%；管理费用26.53亿，yoy+54.15%。
　　投资建议：看好铜、金长期增长，资源储备增长提供扩产空间
　　（1）宏观环境支撑价格。在全球经济发展与美联储进入降息周期的双重背景下，铜、金作为重要工业金属与避险资产，价格具备长期看涨基础。
　　（2）资源储量提升支持未来扩产。通过连续收购海外在产黄金矿山，公司资源储备规模快速扩张，为长期产量提升与产能扩张打开明确空间。
　　主营产品铜、金量价齐升下，公司盈利有望长期抬升，上调25/26/27年归母至539/671/809亿元（前值为482/532/592亿元），对应PE15/12/10x，维持“买入”评级。
　　风险提示：地缘政治风险；自然灾害风险；投资成本上升风险；品位下降风险；环保法规风险。

　　矿产金业务增长强势，主要受益于金价高涨
　　铜产量受卡莫拉铜矿影响有所下降，矿山金产量稳步提升。2025Q3公司实现矿产铜26.31万吨，同比-2.89%，环比-5.81%，其中卡莫阿权益产铜3.17万吨，同比-38.74%，环比-36.37%，西藏玉龙矿业权益产铜0.97万吨，同比-6.35%，环比-1.03%；矿产金23.76吨，同比增长25.98%，环比+7.40%；矿产银111.79吨，同比-7.51%，环比-6.34%；矿产锌（铅）9.15万吨，同比-16.57%，环比+0.05%。
　　矿产铜业务方面，总营收141.69亿元，同比+19.12%，环比+3.99%，总销量22.24万吨，同比+8.07%，环比+1.40%，总毛利85.24亿元，同比+18.62%，环比+3.03%，总毛利率60.16%，总毛利率同比环比差别均不大。细分产品来看，铜精矿、电积铜、电解铜营收分别为102.90、16.77、22.02亿元，同比+19.45%、+39.22%、+6.06%，环比+3.22%、+11.37%、+2.39%。铜精矿、电积铜、电解铜销量分别为16.62、2.48、3.14万吨，同比+7.71%、+25.95%、-1.31%，环比+0.91%、+8.12%、-0.94%。铜精矿、电积铜、电解铜不含税销售单价分别为6.19、6.75、7.02万元/吨，同比+10.90%、+10.54%、+7.47%，环比+2.29%、+3.00%、+3.36%。铜精矿、电积铜、电解铜单位销售成本分别为2.21、3.31、3.65万元/吨，同比+15.82%、+3.25%、+2.80%，环比+4.50%、+1.62%、+3.57%。铜精矿、电积铜、电解铜2025Q3毛利率分别为64.26%、50.98%、47.97%，2025Q2毛利率分别为65.02%、50.32%、48.07%，2024Q3毛利率分别为65.78%、47.52%、45.60%。
　　矿产金业务方面，总营收169.34亿元，同比+81.81%，环比+13.76%，总销量为22.04吨，同比+27.11%，环比+9.25%，总毛利107.70亿元，同比+104.46%，环比+14.51%，总毛利率63.60%略有提升，2025Q2为63.18%，2024Q3为56.55%。
　　细分产品来看，金锭、金精矿营收分别为105.48/63.86亿元，同比+96.52%、+61.81%，环比+21.91%、+2.45%。金锭、金精矿销量分别为13.25、8.79万吨，同比+36.64%、+15.02%，环比+16.69%、-0.34%。金锭、金精矿不含税销售单价分别为795.91、726.85元/克，同比+43.82%、+40.69%，环比+4.47%、+2.80%。金锭、金精矿单位销售成本分别为335.88、194.96元/克，同比+15.92%、+20.46%，环比-0.93%、5.41%。金锭、金精矿2025Q3毛利率分别为57.8%、73.18%，2025Q2毛利率为55.5%、73.84%，2024Q3毛利率为47.64%、68.67%。
　　业绩期内完成紫金黄金国际分拆上市
　　2025Q3报告期内，公司资本运作成果显著，子公司紫金黄金国际于9月30日成功在香港联交所主板上市，以71.59港元/股发行4.01亿股，募资287亿港元，创下全球黄金开采行业最大IPO、中国矿业企业境外最大IPO及2025年全球第二大IPO纪录。此次发行获26家全球顶级机构作为基石投资者认购16亿美元（占基础发行50%）。
　　盈利预测
　　由于Q3金价铜价有不同程度上涨，上调盈利预测，预测公司2025-2027年营业收入分别为3526.83、3879.77、4066.42亿元，归母净利润分别为534.41、632.85、710.34亿元，当前股价对应PE分别为14.9、12.6、11.2倍。维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　1）产品大幅降价风险；2）铜矿扩建及爬产不及预期；3）卡莫阿铜矿恢复不及预期；4）金矿扩建及爬产进度不及预期；5）海外开矿政治风险；6）汇率波动导致成本上升风险等。

　　公司发布25年三季报，Q3实现归母净利润146亿元
　　公司发布三季报，Q1-Q3，公司实现营业收入2542亿元，同比增长10.3%；实现归母净利润378.6亿元，同比增长55.5%；扣非后归母净利润341.3亿元，同比增长43.7%。其中，2025Q3归母净利润145.7亿元，同比+57%；扣非后归母净利润125亿元，同比+50%。
　　产量：矿产铜产量环比下行，矿产金产量环比提升
　　2025年Q1-Q3，公司矿产金产量65吨，同比增加20%，矿产铜产量83万吨，同比增加5%，矿产银产量335吨，同比增加1%，矿产锌产量27万吨，同比下降12%；矿山企业毛利率为60.62%，同比增加2.91个百分点；综合毛利率为24.93%，同比增加5.40个百分点。
　　2025年Q3，公司矿产金产量24吨，环比增加7%，矿产铜产量26万吨，环比减少6%,矿产银产量112吨，环比减少6%，矿产锌产量9万吨，环比基本持平。
　　成本：主要矿产成本略有提升
　　公司矿产品单位销售成本有所上升，25Q3金精矿和铜精矿的单位销售成本为194.96元/g和22128元/吨，环比Q2的184.96元/g和21176元/吨有所提升，主要原因：（1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；（2）因黄金价格大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；（3）新并购企业过渡期成本高：如，加纳阿基姆金矿交割后暂时仍延用收购前的矿山生命周期模型（至2027年结束）计算资产折旧，导致折旧摊销成本较大。
　　紫金黄金国际顺利上市，矿山并购效果显著
　　公司于2025年9月30日成功将子公司紫金黄金国际分拆至香港联交所主板挂牌上市，以71.59港元/股的价格发行4.01亿股（含超额配授权），募资总额约287亿港元，创下迄今为止全球黄金开采行业规模最大IPO、中国矿业企业境外最大IPO以及2025年全球第二大IPO的纪录。
　　2025年以来，公司矿山并购效果显著。公司相继完成加纳阿基姆金矿、藏格矿业控制权、安徽沙坪沟钼矿、哈萨克斯坦Raygorodok金矿等四项重大项目的收购和交割，公司黄金、铜、锂、钼资源储量再上新台阶，并新增战略性矿产钾资源储量。除沙坪沟钼矿尚未启动建设外，两座金矿已开始贡献产量和利润。公司业绩有望随着新并购的资产释放利润而更上一层楼。
　　盈利预测
　　我们预计2025-2027年，随着铜金价格中枢稳健上移，公司铜金产销量稳中有升，预计归母净利润为535/684/749亿元，YOY为67%/28%/9%，对应PE为14.99/11.71/10.71。2025Q4，铜金价格再度上行，公司业绩有望继续快速释放。同时，紫金黄金国际成功上市，有望重塑公司黄金业务估值。综上，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　金铜价格超预期下跌。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年三季报。2025年Q1-Q3公司实现营业收入2542亿元，同比增长10.33%；实现归母净利润378.64亿元，同比增长55.45%；单Q3看，实现营业收入864.89亿元，同比增长8.14%，环比减少2.58%；实现归母净利润145.72亿元，同比增长57.14%，环比增长11.02%，基本符合预期。
　　铜：量价齐升。1）量升：25年Q1-Q3矿产铜产量83万吨，同增5%；销量66.15万吨，同增7%。单Q3矿山铜产量26万吨，环减6%；销量22.24万吨，环增1%。矿产铜产量环比下降，主要原因是受刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿淹井事件影响，公司正与股东方积极推进卡库拉矿段东区的复产工作。2）价涨：25年Q1-Q3矿产铜均价6.26万元/吨，同增7%；单Q3均价6.37万元/吨，环增3%，主要受铜矿供应短缺、美联储货币宽松预期推动。3）本微增：25年Q1-Q3矿产铜单位成本为2.46万元/吨，同增9%，单Q3平均成本2.54万元/吨，环增4%。受益于铜价上涨，Q1-Q3平均吨毛利上涨6%至3.80万元/吨。
　　金：量价齐升且成本稳定。1）量增：25年Q1-Q3矿产金产量65吨，同增20%；销量60.25吨，同增18%。单Q3矿山金产量24吨，环减7%；销量22吨，环增9%。增量主要来自新并购的加纳阿基姆金矿（交割后5个月贡献产量3.2吨）、新投产的新疆萨瓦亚尔顿金矿，以及处理量提升的山西义兴寨金矿、贵州水银洞金矿、塞尔维亚博尔铜金矿。2）价涨：25年Q1-Q3矿产金均价716元/克，同增43%；单Q3均价768元/克，环增4%，受降息周期以及央行购金等多重催化，金价持续上行。3）本微增：25年Q1-Q3矿产金克金成本267元/克，同增17%；单Q3克金成本279元/克，环增3%。成本上升主要受加纳阿基姆金矿并购过渡成本以及金价上涨带来的权益金上升导致。受益于金价上涨，Q1-Q3平均克金毛利上涨64%至448元/克。
　　锂：碳酸锂项目稳步推进，有望供给业绩增量。前三季度产碳酸锂1.1万吨（包含藏格矿业25年5月以来的产量0.37万吨），旗下阿根廷3Q锂矿一期年产2万吨碳酸锂项目已于三季度末投产，湖南湘源锂矿500万吨/年采选系统也将于四季度试生产。
　　盈利预测与评级：公司通过内生外延持续扩大资源禀赋，铜金产量有望持续提升，在金铜价格持续上涨背景下，公司业绩有望持续量价齐升。上调公司2025-2027年归母净利润分别为511/621/729亿元，EPS分别为1.92/2.34/2.74元/股，对应PE为15.5/12.7/10.9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示。铜价大幅下跌风险；金价大幅下跌风险；铜金项目进展不及预期。

　　事件：2025年10月18日，公司发布2025Q3业绩报告。2025年1-9月公司实现营收2542亿元，yoy+10.3%；实现归母净利润378.6亿元，yoy+55.4%，扣非归母净利341.3亿元，yoy+43.7%。
　　单季度来看，2025Q3公司实现营收864.9亿元，yoy+8.1%，环比-2.6%，2025Q3归母净利为145.7亿元，yoy+57.1%，环比+11%，扣非归母净利125亿元，yoy+50.4%，环比+6.5%，业绩符合预期。
　　公司2025Q3矿产金板块量价齐升，成为公司业绩贡献重要增长极；矿产铜板块产量主要受卡莫阿影响环比略有下降，价格稳中有升。
　　1）矿产金产量同环比均有明显增长，公司矿产金产量2025年1-9月65吨，yoy+20%，2025Q3产量24吨，环比+7%，已经超过2025年全年85吨计划进度，2025年1-9月公司产金主要增量来自新并购的加纳阿基姆金矿（3.2吨）、山西紫金（2.3吨）、塞紫铜（1.2吨）等。矿产铜主要受到卡莫阿卡库拉矿端东部淹井事件影响，产量环比略有下降，公司矿产铜产量2025年1-9月83万吨，yoy+5%，2025Q3产量26万吨，yoy-6%，2025年1-9月公司产铜主要增量来自西藏巨龙铜业（2.1万吨）、刚果金科卢韦齐（1.9万吨）、西藏玉龙（权益1.4万吨）等。
　　2）金属价增贡献公司高增业绩，分品种看黄金品种贡献最多，2025年前三季度矿山企业毛利率同比提升，2025Q3矿山企业毛利率环比提升，体现公司业绩优异兑现能力。分品种来看，2025年1-9月主营矿种毛利贡献占比为金矿/铜矿/其他分别为40.4%/37.0%/22.7%，金矿毛利贡献已经成为公司最主要业绩贡献来源。
　　毛利率角度，2025年1-9月矿山企业毛利率60.62%，yoy+2.91pct，2025Q3矿山企业毛利率为61.27%，环比+0.78pct。具体来看，2025年1-9月矿山产金中，金锭/金精矿毛利率为55.79%/72.80%，yoy+11.22/+4.71pct，矿山产铜中，铜精矿/电积铜/电解铜毛利率分别为64.77%/52.62%/47.21%，yoy-1.81/+4.04/+1.56pct，2025Q3单季度矿产金的金锭/金精矿57.80%/73.18%，环比+2.3/-0.66pct，矿山产铜中，铜精矿/电积铜/电解铜毛利率分别为64.26%/50.98%/47.97%，环比-0.76/+0.66/-0.1pct，公司矿产金、铜部分产品毛利率降低，主要原因为部分矿山品味下降、运距增加、权益金提升、以及新并购企业折旧摊销较大导致，但伦敦金、LME铜价分别在2025年1-9月yoy+40%/+4%，2025Q3环比增长6%/4%，充分体现公司业绩优异兑现能力。
　　Q3业绩再创新高，未来成长可期。业绩角度，2025年公司前三季度归母净利378.6亿元，yoy+55.4%，单Q3归母净利145.7亿元，yoy+57.1%，环比再创新高，2025Q3业绩拆分来看，毛利/公允价值变动分别环比增加13/10亿元，费用端由于矿山产品业务扩张，税金及附加/管理费用/所得税环比分别增加6/6/5亿元，充分体现了公司精细化管理较高水平。
　　公司核心聚焦金、铜品种，远期来看2028E金、铜产量分别为金100-110吨，铜150-160万吨，伴随降息周期、供给约束等条件，我们长期看好金、铜价格中枢上移，公司未来成长可期。
　　盈利预测与投资评级：由于金、铜价格不断上涨，我们调整公司2025-2027年归母净利为504/590/690亿元（前值为390/463/551亿元），对应EPS分别为1.9/2.2/2.6元/股，对应PE分别为16/14/12倍，基于公司为金、铜矿业领军者，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争格局加剧；地缘政治风险；金属价格不及预期。

　　事件：
　　公司发布2025年三季报，公司2025年前三季度实现营业收入2,542.00亿元，同比增长10.33%；归母净利润378.64亿元，同比增长55.45%；扣非后归母净利341.27亿元，同比增长43.71%。
　　点评：
　　矿产金、铜、银产量同比均提升
　　产量方面，2025年前三季度同比2024年前三季度，公司矿山产金增长19.68%，矿山产铜增长5.12%，矿山产锌下降12.46%，矿山产银增长1.28%；2025年三季度环比2025年二季度，公司矿山产金增长7.40%，矿山产铜下降5.81%，矿山产锌增长0.05%，矿山产银下降6.34%。公司矿产金产量同比和环比持续提升，主要增量来自：新并购的加纳阿基姆金矿（交割后5个月贡献产量3.2吨）、新投产的新疆萨瓦亚尔顿金矿，以及处理量提升的山西义兴寨金矿、贵州水银洞金矿、塞尔维亚博尔铜金矿；公司矿产铜产量环比下降，主要原因是受刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿淹井事件影响；另外，公司前三季度产碳酸锂1.1万吨（包含藏格矿业2025年5月以来的产量0.37万吨），旗下阿根廷3Q锂矿一期年产2万吨碳酸锂项目已于三季度末投产，湖南湘源锂矿500万吨/年采选系统有望于四季度试生产。
　　金产品单价同比大幅提升，铜、锌、银产品单价亦上涨
　　单价方面，2025年前三季度同比2024年前三季度，公司金锭、金精矿单价分别增长44.42%、增长41.02%，铜精矿、电积铜、电解铜单价分别增长8.49%、增长5.42%、增长4.36%，矿山产锌增长4.73%，矿山产银增长31.81%；2025年三季度环比2025年二季度，公司金锭、金精矿单价分别增长4.47%、增长2.80%，铜精矿、电积铜、电解铜单价分别增长2.29%、增长3.00%、增长3.36%，矿山产锌增长9.20%，矿山产银增长13.49%。毛利率方面，2025年前三季度同比2024年前三季度，公司金锭、金精矿分别增加11.22pct.、增加4.71pct.，铜精矿、电积铜、电解铜分别减少1.81pct.、增加4.04pct.、增加1.56pct.，矿山产锌减少7.38pct.，矿山产银增加6.34pct.；2025年三季度环比2025年二季度，公司金锭、金精矿分别增加2.30pct.、减少0.66pct.，铜精矿、电积铜、电解铜分别减少0.76pct.、增加0.66pct.、减少0.10pct.，矿山产锌增加5.32pct.，矿山产银增加1.33pct.。公司部分矿产品单位销售成本有所上升导致部分产品毛利率同比承压，主要原因：（1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；（2）因黄金价格大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；（3）新并购企业过渡期成本高：如，加纳阿基姆金矿交割后暂时仍延用收购前的矿山生命周期模型（至2027年结束）计算资产折旧，导致折旧摊销成本较大。
　　紫金黄金国际港交所上市，重点项目顺利实施助力发展
　　紫金黄金国际上市：公司于2025年9月30日成功将子公司紫金黄金国际分拆至香港联交所主板挂牌上市，以71.59港元/股的价格发行4.01亿股（含超额配授权），募资总额约287亿港元。收购项目交割方面：今年以来，公司相继完成加纳阿基姆金矿、藏格矿业控制权、安徽沙坪沟钼矿、哈萨克斯坦Raygorodok金矿等四项重大项目的收购和交割，公司黄金、铜、锂、钼资源储量再上新台阶，并新增战略性矿产钾资源储量。除沙坪沟钼矿尚未启动建设外，两座金矿已开始贡献产量和利润。重点项目建设方面：公司旗下巨龙铜矿、朱诺铜矿、马诺诺锂矿等重点项目建设进展顺利，其中巨龙铜矿二期工程预计将于2025年底建成投产。
　　盈利预测与评级
　　我们认为技术创新、高效管理、逆周期并购、低成本勘查和低生产成本是公司五大核心竞争力，将助力公司未来持续的扩张和发展。中性情景下，考虑到黄金价格上涨幅度，我们上调公司2025-2027年归母净利分别为494.12/555.33/614.47亿元，EPS分别为1.86/2.09/2.31元/股；对应2025年PE为16.23X，低于可比公司的均值，维持公司的“增持”评级。
　　风险提示
　　地缘政治风险：全球秩序稳定性下降，经济下行风险加大，地缘政治紧张加剧，部分国家或地区短期陷入社会秩序恶化等不确定性增加，政策变化可能对部分海外项目经营产生不利影响。
　　产品价格风险：黄金、铜等金属价格受供求关系、金融货币政策、全球低碳转型等多重复杂因素制约，若波动较大将对公司经营产生影响。
　　社区及社会关系风险：海外项目面临寻求共识与尊重差异的双重挑战，文化、信仰、制度、语言等的差异等可能导致误解与冲突，影响社区及社会关系构建。
　　项目不及预期风险：新项目推进慢于预期导致实际产量小于预期，或对公司营业收入造成一定影响。

　　事件：公司2025年10月17日公告，前三季度实现营业收入2542亿元，同比增长10.3%；归母净利润378.6亿元，同比增长55.5%；扣非后归母净利润341.3亿元，同比增长43.7%。其中，2025Q3归母净利润145.7亿元，同比+57%、环比+11%；扣非后归母净利润125亿元，同比+50%、环比+6.5%。
　　点评：
　　量：2025Q3矿产金产量环比+7%、矿产铜产量环比-6%。（1）量：2025Q1-Q3矿产金65吨，同比+20%，2025Q3矿产金产量24吨，环比+7%，主要系新并购阿基姆金矿（交割后5个月贡献产量3.2吨）、萨瓦亚尔顿金矿投产，义兴寨金矿、水银洞金矿、博尔铜金矿处理量提升。Q1-Q3矿产铜83万吨，同比+5%，2025Q3矿产铜产量26万吨，环比-6%，主要受卡莫阿-卡库拉铜矿淹井事件影响。Q1-Q3碳酸锂当量1.1万吨（含藏格矿业2025年5月以来产量0.37万吨）。
　　价：2025Q3金价、铜价同比上涨40%、6%，Q3黄金业务毛利占比升至46%。2025Q3伦敦金现货均价3492美元/盎司，同比+40%、环比+6%；LME铜均价9864美元/吨，同比+6%、环比+4%。2025Q3矿产金实现毛利108亿元，占公司三季度毛利235.5亿元的46%（2024年占比为30%）。
　　成本：品位下降、新并购企业过渡等因素导致矿产铜金成本上升。2025Q3金精矿销售成本195元/克（环比+10元/克）；2025Q3铜精矿成本22128元/吨（同比+952元/吨）、电积铜33100元/吨（环比+527元/吨）、电解铜36544元/吨（同比+1261元/吨）。成本上涨主要原因：（1）部分矿山品位下降、运距增加及露天矿山剥采比上升；（2）金价上涨导致以金价为基准计算的权益金大幅提升；（3）新并购企业过渡期仍采用原矿山生命周期模型计算折旧导致成本高。
　　行业：美元信用弱化、美国降息周期开启，看好金、铜价格继续上行。（1）金：美元信用弱化，央行增持黄金有望延续；全球不确定性叠加美国降息周期，ETF持续增持黄金，看好金价继续上行。（2）铜：宏观：短期或压制铜价，但自由港削减2025-2026年铜产量，导致供给后续仍维持紧张，电网、空调等下游需求有望2025Q4环比回升，在消化贸易冲突后，看好铜价继续上行。
　　盈利预测、估值与评级：考虑铜、金价格持续上行，上调公司盈利预测，预计公司2025/2026/2027年归母净利润为514.9、627.8、705.5亿元（较上次预测上调9%/15%/13%），同比增长61%/22%/12%，当前股价对应PE为16/13/11倍，维持对公司“增持”评级。
　　风险提示：铜金价格下行超预期，铜金等项目建设不及预期；海外运营风险。

　　事件：
　　公司发布2025年半年报，公司2025年上半年实现营业收入1,677.11亿元，同比增长11.50%；归母净利润232.92亿元，同比增长54.41%；扣非后归母净利216.24亿元，同比增长40.12%。
　　点评：
　　主要产品量价齐升，上半年业绩实现高增
　　公司上半年主营金和铜矿产品产量稳步提升。产量方面，2025年上半年公司矿山产金同比增长16.3%，冶炼加工及贸易金同比下降14.5%，矿山产铜同比增长9.3%，冶炼产铜同比下降2.8%，冶炼生产锌锭同比增长13.0%，矿山产银同比增长6.3%，公司矿山产当量碳酸锂同比增长2960.7%。价格方面，根据公司公告，2025年上半年国内黄金、铜、锌和白银均价分别同比增长38.6%、增长3.9%、增长4.8%和增长20.3%。毛利率方面，2025年上半年公司销售毛利率为23.75%，同比增加4.60pct.；其中，矿产品毛利率为60.23%，同比增加2.93pct.，增加的主要原因是金属销售价格同比上涨，以及吨矿付现成本得到有效管理。
　　资源储量持续培厚，项目建设有序推进
　　资源储备方面，2025年上半年，公司权益口径资源量较年初新增铜资源量204.9万吨，储量132.2万吨；新增金资源量88.8吨，金储量34.5吨；新增当量碳酸锂资源量83.4万吨，储量35.8万吨。项目并购方面，公司完成藏格矿业控制权的并购交割，新增战略性矿产钾资源储量，进一步培厚公司铜、锂金属资源储量；公司完成加纳阿基姆金矿的并购交割及哈萨克斯坦Raygorodok金矿收购协议的签署。项目建设方面，西藏巨龙铜矿二期、塞尔维亚佩吉铜矿下部带、黑龙江多宝山铜山铜矿建设和圭亚那奥罗拉金矿技改等取得进展；刚果（金）卡莫阿铜矿配套的非洲最大铜冶炼厂进入设备调试期，达产后将年产阳极铜50万吨；西藏朱诺铜矿全面开工建设，安徽沙坪沟钼矿获得环评批复，项目交割工作加快推进；锂资源项目按预期建设或投产，崩落法采矿等重点项目扎实推进。
　　盈利预测与评级
　　我们认为技术创新、高效管理、逆周期并购、低成本勘查和低生产成本是公司五大核心竞争力，将助力公司未来持续的扩张和发展。中性情景下，考虑到黄金价格上涨幅度和公司投资收益，我们上调公司2025-2027年归母净利分别为452.92/509.01/568.11亿元，EPS分别为1.70/1.92/2.14元/股；对应2025年PE为13.54X，低于可比公司的均值，维持公司的“增持”评级。
　　风险提示
　　地缘政治风险：全球秩序稳定性下降，经济下行风险加大，地缘政治紧张加剧，部分国家或地区短期陷入社会秩序恶化等不确定性增加，政策变化可能对部分海外项目经营产生不利影响。
　　产品价格风险：黄金、铜等金属价格受供求关系、金融货币政策、全球低碳转型等多重复杂因素制约，若波动较大将对公司经营产生影响。
　　社区及社会关系风险：海外项目面临寻求共识与尊重差异的双重挑战，文化、信仰、制度、语言等的差异等可能导致误解与冲突，影响社区及社会关系构建。
　　项目不及预期风险：新项目推进慢于预期导致实际产量小于预期，或对公司营业收入造成一定影响。

　　事件：公司2025年8月26日公告，公司2025年上半年实现营业收入1677.1亿元，同比增长11.5%；归母净利润232.9亿元，同比增长54%；扣非后归母净利润216亿元，同比增长40%。其中，2025Q2归母净利润131亿元，同比+49%、环比+29%。同时，公司拟派发中期分红，每10股派发现金红利2.2元（含税），约派发现金红利58.5亿元。
　　点评：
　　量：铜金产量稳步增长，“含金量”持续提升。（1）量：2025年上半年矿产铜57万吨，同比+9%；矿产金41吨，同比+16%；矿产银224吨，同比+6%；矿产锌（铅）20万吨；碳酸锂当量7315吨。（2）价：2025H1伦敦金现货均价3090美元/盎司，同比+39.5%；LME铜均价9445.5美元/吨，同比+2.5%。（3）公司综合毛利率23.75%，同比+4.6pct；矿产品毛利率60.23%，同比+2.9pct；（4）受益于金价和黄金产量的增长，黄金业务毛利占比由2024年的30%升至2025年上半年的38.6%。
　　成本：品位下降、新并购企业过渡期等因素导致矿产铜金成本略有上升。2025H1金锭销售成本326元/克（同比+41.5元/克），金精矿销售成本182元/克（同比+30.4元/克）；2025H1铜精矿成本21104元/吨（同比+2526元/吨）、电积铜31113元/吨（同比-1959元/吨）；电解铜36004元/吨（同比+226元/吨）。成本上涨的主要原因为：（1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；（2）金价上涨导致的以金价为基准计算的权益金提升；（3）新并购企业过渡期成本较高。
　　行业：美国降息周期开启，看好金、铜价格继续上行。（1）金：美联储主席鲍威尔8月22日讲话偏鸽，市场预计9月降息概率较大，ETF投资需求有望持续增长，央行持续增持黄金有望延续；继续看好金价上行。（2）铜：此前美国铜关税导致的库存搬运已进入尾声，LME和COMEX累库有望逐步结束；国内淡季即将结束，看好9月以后国内需求好转。矿端、废铜后续仍维持紧张，随着电网、空调需求Q4回升以及贸易冲突逐步消化，铜价后续有望上行。
　　盈利预测、估值与评级：维持前期对公司盈利预测，预计公司2025/2026/2027年归母净利润为470.6、546.5、622.1亿元，同比增长47%/16%/14%，当前股价对应PE为13/11/10倍，维持对公司“增持”评级。
　　风险提示：铜金价格下行超预期，铜金等项目建设不及预期；海外运营风险。

　　事件：
　　8月27日，公司发布2025年半年报：2025年上半年，公司实现营业收入1677.11亿元，同比增长11.5%，实现归母净利润232.92亿元，同比增长54.41%。
　　观点：
　　主要矿产品产量稳步提升，黄金价格续创新高带动业绩高增。上半年，公司矿产铜57万吨，同比增长9%；矿产金41吨，同比增长16%；矿产银224吨，同比增长6%；矿产锌（铅）20万吨，当量碳酸锂7315吨。价格方面，上半年受全球央行增持及避险需求推动，黄金价格多次创历史新高，上半年伦金同比涨幅达39.2%，领先于伦铜2.6%、伦银26.9%的涨幅。在黄金量价齐升推动下，公司黄金业务销售收入占比49.1%，毛利占比38.6%，超过铜板块毛利占比38.5%，重新成为第一大利润来源。上半年公司整体收入1677.11亿元，同比增长11.5%，实现归母净利润232.92亿元，同比增长54.41%。
　　运营优化毛利率提升，新增资源量保障成长动能。在主要矿产品稳增基础上，公司持续提升运营水平，优化成本管控，上半年整体矿产品毛利率同比增长3pct至60.23%。公司勘探新矿、并购双轮战略持续推进，成效持续显现。上半年公司权益口径资源量较年初新增铜资源量204.9万吨、储量132.2万吨，新增金资源量88.8吨、金储量34.5吨，新增当量碳酸锂资源量83.4万吨，储量35.8万吨，为公司持续成长不断提供动能。
　　盈利预测及投资评级：根据公司公告，2025年上半年公司矿产铜基本符合预期，矿产金在产量增长、金价续创新高背景下利润显著增长，超过预期。同时，公司成本管控有方，经营能力不断提高，毛利率持续提升。在此基础上，我们上调公司未来三年盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润433/491.68/567.77亿元（原值404.68亿元、459.78亿元、531.34亿元），对应PE分别为13.7/12.1/10.5倍。我们选取洛阳钼业、西部矿业、山金国际作为可比公司，当前公司估值低于可比公司估值，维持“增持”评级。
　　风险提示：矿产铜增长不及预期；主要矿产所在国政治、经济局势不稳定；全球宏观经济复苏不及预期；地缘政治紧张局势升级；数据引用风险。