公司发布半年报
　　25Q2公司营收23亿，同增13%，归母净利0.45亿，同增20%。25H1营收43亿同增7%，归母净利1亿同增10%。
　　主要系公司坚持“四化”发展方向和“四有”经营原则，持续提升精益管理质效，在市场端积极推广差异化创新产品，反内卷多措并举助力盈利修复。同时，公司前期新建制罐项目投运进展顺利，进一步提升经营业绩。
　　优化国内外布局推动转型发展
　　国内市场上，公司坚持需求导向原则，优化国内业务布局，已在中国东部、南部、北部、中部、西部等地设立了生产基地，形成了覆盖国内经济活力充沛区域的产能布局。在客户“集中采购，分区供应”的模式下，具备了较好的产能布局优势。同时，合理布局的生产基地有利于优化供应链运营质效，提升公司产品竞争力。公司投运了安徽宝钢制罐二期项目，积极推进厦门宝钢制罐等新建项目的建设。
　　国外市场上，公司积极践行“一带一路”倡议，实施“内外联动”发展战略，持续优化海外业务布局，推动宝钢包装国际化发展从“走出去”到“走上去”。稳步推进海外制罐项目建成投产，深耕细作区域市场，提升产销能力和产品边际贡献，加强战略客户营销与服务。公司积极探寻海外市场的潜在发展机会，不断拓展品牌客户与发展新客户，提升海外市场的影响力和竞争力。公司积极推进柬埔寨制罐复线、越南隆安新建项目的建设，进一步巩固公司在东南亚区域战略布局和市场地位。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　公司是国内专业从事生产食品、饮料等快速消费品金属包装的领先企业，产品包括金属两片罐及配套易拉盖、包装印铁产品和新材料包装等，是国内快速消费品高端金属包装领域的领导者和行业标准制定者之一。公司多措并举提质增效，助力盈利修复，我们调整盈利预测，预计25-27年营收90/99/110亿，归母净利分别为2.0/2.4/2.7亿（前值为1.8/2.0/2.1亿），对应PE分别为32/26/23x。
　　风险提示：项目进度不及预期；行业竞争加剧；下游需求不及预期。

　　宝钢包装是第一家批量生产两片罐的内资企业，2015年上交所上市。宝钢包装成立于2004年，背靠宝武钢铁集团，为国内最早进口设备生产两片罐的厂商，下游客户主要包括雪花啤酒、可口可乐、青岛啤酒、百威英博等啤酒及饮料品牌。公司收入规模稳步向上，2024年实现收入83.2亿元，同比增长7.2%，2017-2024年CAGR达9.0%。
　　两片罐需求端主要由罐化率提升驱动增长。两片罐为铝材用冲床通过拉伸成型，由于铝材化学属性稳定、无焊缝等特点，广泛应用于各类含气饮料。预计2025年两片罐需求量达到约571亿罐，2022-2025年CAGR约2.0%。主要增长驱动力来自于储存能力和成本优势推动啤酒罐化率提升。目前中国啤酒罐化率相比美、日等发达国家有较大的提升空间，
　　两片罐行业整合提速，供给端集中度提升，盈利能力回归。2010-2012年行业经历两片罐扩产高峰后出现供需失衡，2016年以来过剩产能出清，并购整合加速，主要玩家盈利能力大幅修复。2022年以来行业进入新一轮产能扩建。2024年主要玩家通过进一步收购持续整合行业格局，行业集中度再提升。本轮供给端行业整合与上一轮相比，头部企业集中度进一步提升，行业秩序从多家竞争转为梯队清晰，进一步倒逼中小厂商出清。看好本轮行业供给端整合后，两片罐盈利能力回归。
　　国内工厂布点全面，区位协同，海外高毛利品种持续放量。公司全国布点均衡，形成“东南西北中”覆盖网络。利用布局优势，有效提高周转率、控制物流成本。公司较早开展了海外业务布局，主要集中在东南亚市场。东南亚市场有更强的啤酒消费习惯，罐化率显著高于我国，人口结构年轻，具备增长潜力。目前公司在东南亚地区的越南、马来西亚、柬埔寨等地布局产线，已经形成“三国四厂五线“的格局。2024年公司海外收入达23.8亿元，同比增长25.8%，2019-2024年CAGR达18%。2024年公司海外业务的毛利率为14.3%，比国内业务高8.7pct。
　　客户结构优质，长期稳定合作。当前公司已与包括雪花啤酒、可口可乐、青岛啤酒、百事可乐、娃哈哈等知名快消品牌客户建立了长期稳定的合作关系,前五大客户贡献50%左右收入。深耕大客户有利于保证产能利用率及资金的有效使用。财务成本和运营效率具备明显优势，现金流优异。利息支出稳定在3000万左右，有息负债利率持续下降，2024年约为3.6%。公司债务负担较小，充裕现金流支撑运营。公司生产效率行业领先，设备自动化程度高，客户和订单稳定性高，产线切换效率流失较少，各运营效率指标逐步优化，如存货周转能力和人均产值稳步提升、现金周转天数呈下降趋势。
　　两片罐供需格局改善，主要玩家盈利能力底部修复，宝钢包装是最受益于行业格局改善的纯两片罐标的。预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为1.9/3.2/4.5亿元，同比+9.3%/+69.2%/41.1%。通过FCFF方法计算宝钢包装企业总价值93亿元，股权价值82亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动、下游需求走弱、境外投资和运营的地缘政治风险等。

　　宝钢包装系国内金属包装龙头，深耕优质客户，稳健扩张产能。2024年两片罐产量位居国内第二，两片罐为核心主业，收入占比94.46%。2018–2024年公司营业收入由49.8亿元增长至83.2亿元，CAGR达9%；归母净利润由0.42亿元增长至1.72亿元，CAGR达26%。期间费用率由2018年的9.0%降至2025Q1的2.9%，显著低于可比公司。2024年总资产周转率0.93次高于可比公司。公司深耕可口可乐、百事可乐、青岛啤酒、百威啤酒、王老吉和哇哈哈等下游啤酒软饮料龙头客户。公司“以销定产”，产能扩张驱动营收增长，厦门、越南等地新产能延续成长。
　　行业形成一超两强格局，高度集中带来供需格局改善。中小产能加速出清、外资逐步退出，国内龙头通过并购整合显著提升行业集中度。2024年奥瑞金收购中粮包装，CR3已达67%，形成奥瑞金、宝钢包装、昇兴股份“一超两强”竞争格局。高集中度下，龙头价格主导权方面优势凸显，行业有望摆脱无序市场竞争。叠加“反内卷”政策与国企“一利五率”考核机制引导行业由规模扩张转向质量提升，盈利中枢有望稳步抬升，为公司利润修复创造有利条件。经测算，两片罐单价每上升0.01元，公司净利润增厚1.26亿元，净利率提升1.44pct，弹性显著。公司作为纯粹的两片罐龙头，有望成为供需格局改善的受益者。
　　啤酒罐化率持续上行驱动两片罐需求扩张。2019-2024年两片罐需求量由455亿罐增至545亿罐，CAGR达4%。需求扩张主要由啤酒罐化率提升驱动。2019–2024年中国啤酒罐化率由23%提升至30%。罐化率有望上行主要系：1）易拉罐在包装和物流全链具有显著成本优势，重量轻、堆叠密度高、破损率低；2）环保政策趋严提高回收效率要求；3）啤酒高端化；4）非现饮渠道占比提升。
　　东南亚盈利水平高，扩张当地产能有望持续增厚公司利润。东南亚两片罐竞争格局温和，盈利水平较好，稳态毛利率较国内龙头高约5pct；宝钢包装自2012年起深耕东南亚市场，在越南、马来西亚、柬埔寨相继铺设产线，2025年形成三国四基地五产线布局；公司境外营收占比2018–2024年由19%升至29%。公司新产线自动化程度/效率相对当地落后产能具后发优势，叠加区域更优供需与价格体系，东南亚产能扩张有望显著增厚利润。
　　风险提示：原材料价格大幅波动、下游需求不及预期、行业再度无序扩产、无序低价竞争模式改善不及预期风险、海外项目推进不及预期及汇率波动等风险。