事件：2025/12/17，中金公司发布换股吸收合并东兴、信达预案，此次并购不涉及配套融资，2025/12/18起中金公司A+H、信达证券A股、东兴证券A股复牌。
　　1、换股方案：1）换股股价：以停牌前中金公司、信达证券20个交易日均价、东兴证券20个交易日均价溢价26%确定换股价格，其中中金公司、东兴证券、信达证券A股换股价格分别为36.91、16.14、19.15元/股，较停牌前收盘价分别+5.8%、+22.9%、+7.6%；换股价对应的PB分别为1.83x、1.78x、3.07x，停牌前交易日PB分别为1.73x、1.45x、2.85x。2）换股比例：每1股东兴A股可以换得0.4373股中金A股，每1股信达A股可以换得0.5188股中金A股；合并完成后中央汇金、信达AMC、东方AMC分别持有中金24.4%、16.7%、8.1%股权，均锁定36个月。
　　2、点评：我们认为此次合并会明显提升中金公司的资本实力。中金公司在头部券商中净资产规模相对靠后，资本杠杆率（12.1%）和净稳定资金率（139%）贴近行业警戒线，合并后公司归母净资产由1155亿元增长到1715亿元，排名由第9名提到第4名；另外12/6吴清主席在中证协第八次会员大会上提出适当放松头部券商杠杆要求，资本补充也可使中金更好发挥自己的资本中介业务优势，中金（杠杆4.9倍）用资能力明显强于东兴（3.1倍）、信达（3.9倍）。由于此次并购为同一实控人下的并购，不会产生商誉，账面上会通过调整资本公积进行处理。
　　3、投资建议：结合过往具有代表性的并购案例来看，复牌首日标的涨幅均值为6%，在券商板块盈利估值有所错配下，建议关注券商板块投资机会；看好中金公司补充资本实力后业务协同效应的释放，我们维持此前假设，预计2025年归母净利润83.93亿元，维持“买入”评级，建议关注溢价收购的东兴证券及中国信达。
　　风险提示：资本市场波动风险、整合不及预期风险、行业政策收紧风险。

　　12月17日中金发布预案，拟通过A股换股吸收合并东兴证券、信达证券。交易完成后中央汇金将直接持有中金24.44%股份，仍为实控人。本次方案不涉及再融资，三家公司均将于12月18日复牌。合并后中金净资本将增长105%、拓宽用资空间，多项财务指标迈入行业前5，有效提升客群基础、网点数量，在财富/投行/资管等多领域互补，以及与AMC股东协同探索另类资产业务机会。并购整合浪潮下证券行业持续向头部集中，且权益市场景气度较高、一流投行建设支持政策可期，看好资本增厚与业务补强后新公司的发展潜力，积极观察整合路径和最终协同效果。维持AH股买入评级。
　　市场化定价，东兴换股溢价率26%
　　本次并购方案按照市场化定价（参考定价基准日前20交易日均价），其中东兴较均价溢价26%，中金/东兴/信达换股价确定为36.91/16.14/19.15元，相较停牌前收盘价溢价6%/23%/8%。根据价格确定A股换股比例，东兴：中金=1：0.4373；信达：中金=1：0.5188。本次交易设置异议股东利益保护机制，中金A/H股异议股东收购请求权、东兴/信达异议股东现金选择权均为停牌前收盘价（除权除息后）。同时为保障方案顺利落地，设置价格调整机制，若市场及公司股价大幅回调，则可调整请求权和选择权的定价。
　　合并后多项财务指标迈向行业前5
　　合并后新公司营业收入、归母净利润分别较原中金增长32%、45%，行业排名分别提升3/4名至第3/6名。归母净资产、净资本分别提升48%、105%，行业排名分别提升5/6名至第4/5名。新公司净资本和净资产扩容，打开资产负债表运用空间，未来将结合战略部署和市场机会，对重点领域进行资本配置。整体看，中金投行和机构业务的实力强，但零售业务规模仍有提升空间；信达和东兴的资本金及零售业务收入占比相对较高，且股东具备AMC领域及债务重组经验。通过有机整合各方资源，新公司将拥有更雄厚的资本金和更扎实的零售业务基础，整体业绩更趋于稳健。
　　财富、投行、资管等业务协同互补
　　三家公司在多方面存在协同互补：1）区域布局：网点数量提升至436家，从行业第14名提升至第3名，其中在辽宁省内位居第1，北京、福建迈入前3；2）财富：零售客群提升52%至约1500万户，经纪代理买卖份额4.1%，从第11名提升至第8，席位租赁收入提升至第3；3）投行：合并后投行团队人数增补300+人，A股保代数量提升至529人，排名第3；且东兴和信达在服务中小企业、专精特新方面具备优势。债券业务团队扩充超百人，项目执行力大幅提升、客户与产品也存在互补协同；AMC集团有望提供丰富的客群和项目资源；4）资管：合并后资管规模超8000亿元，补强跨境和另类资管能力；5）研究：合并后研究员突破400人，强化细分领域研究。
　　盈利预测与估值
　　考虑到合并事项的细节尚未确定，具备不确定性，暂不纳入盈利预测。我们维持此前预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为77、89、102亿元，对应EPS为1.60、1.84、2.12元，预计2026年BPS为26.76元。可比公司A/H股Wind一致预期2026EPB分别为1.1/0.8倍，考虑到公司积极筹划吸收合并，若后续落地有望提振整体竞争力，分别给予2026年2.1/1.1倍PB估值，维持目标价为56.20元/32.34港币（前值为56.20元/32.34港币，对应2026年2.1/1.1倍PB估值）。
　　风险提示：业务整合不及预期，权益市场波动风险。

　　11月19日，中金公司发布公告，正在筹划由公司通过向东兴证券、信达证券全体A股换股股东发行A股股票的方式，换股吸收合并东兴证券、信达证券。中金公司A、H股及信达证券和东兴证券A股将于11月20日起开始停牌，预计停牌时间不超过25个交易日。合并后的新公司各项总量指标排名提升，根据前三季度数据测算，总资产、净资产排名行业第4；净利润排名行业第6。本次重组有望加速一流投行建设，重塑行业格局，行业内部竞争或将进一步向头部集中。合并后公司资本实力增强、杠杆使用空间拓宽，盈利能力有望提升；但需观察合并后的整合协同落地进展。维持买入评级。
　　并购重组进一步重塑证券行业格局
　　本次汇金系券商并购整合，与此前的上海国资旗下国泰君安和海通证券换股合并，共同表明证券行业进入以头部券商整合驱动竞争格局重塑的新时代。两大并购案的实质都是对监管层建设金融强国、打造一流投行号召的积极响应，通过加速资本集中、优化资源配置，构建具备国际竞争力、能有效平衡功能性和盈利性的行业引擎。这将显著增强证券行业的头部集中趋势，推动行业竞争格局进入新的阶段，即从过去的一超多强向寡头竞争+特色发展的格局演变，同时也将倒逼其他同业重新评估自身的战略定位和生存空间。
　　整合后多项财务指标迈向行业前列
　　根据2025年前三季度数据测算，合并后的新公司多项财务指标迈向行业前列。总资产达1.01万亿元，有望成为第4家总资产破万亿的券商；归母净资产1715亿元，排名行业第4；净资本943亿元，排名行业第5，缩小与其他机构的差距，其净资本和净资产规模的扩容，为巩固头部优势和支持重资本业务打下坚实基础。在盈利能力方面，归母净利润95亿元，排名行业第6，相较合并前提升4位；营业收入274亿元，排名行业第3。本次汇金系内部整合的互补性较强，中金在跨境投行和高端财富管理的专业优势，将与东兴、信达在零售经纪网络、区域客群基础、特殊资产投行和充裕资本金实现资源协同，新公司有望持续优化业务，全方位提升服务国家战略的能力。
　　经纪、投行、公募等业务协同互补
　　东兴、信达业务发展均衡，东兴的投行、利息净收入排名高于营收（9M25数据，后同），投资、资管排名与营收相近，经纪业务略弱；信达投行业务略弱，其余业务排名与营收相近。中金投行业务占据行业领先地位，前三季度IPO、股权融资、债券承销规模分别排名行业第1、4、5名，合并后预计保持领先，投行净收入排名行业第二（简单加总测算）；投资业务合并后规模扩张，金融投资规模、投资类收入排名分别提升3名、2名至行业第3、第3；资管净收入合并后排名行业第6，信达澳亚股票+混合基金AUM排名相对靠前，有望补强权益基金竞争力；经纪净收入排名合并后提升1名至第8，东兴证券在福建具有多年的客户积累和渠道优势，有望补强区域竞争力。
　　盈利预测与估值
　　考虑到合并事项的细节尚未确定，具备较大不确定性，暂不纳入盈利预测。我们维持此前预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为77、89、102亿元，对应EPS为1.60、1.84、2.12元，预计2026年BPS为26.76元。可比公司A/H股Wind一致预期2026EPB分别为1.1/0.8倍，考虑到公司积极筹划吸收合并，若后续落地有望提振整体竞争力，分别给予2026年2.1/1.1倍PB估值，目标价为56.20元/32.34港币（前值为50.46元/27.66港币，对应2025年2.0/1.0倍PB估值）。
　　风险提示：吸收合并进展不及预期，业务开展不及预期，市场波动风险。

　　事件：公司披露2025年三季报，前三季度实现营业收入207.6亿元（同比+54.4%），归母净利润65.7亿元（同比+129.8%），EPS为1.24元（同比+154.8%），加权平均ROE为6.29%（同比+3.65pct）。
　　轻资本业务全线增长，经纪业务增速尤为突出。1）经纪：2025Q1-Q3公司实现经纪业务净收入同比+76%至45亿元，Q3单季同比+135%、环比+38%至19亿元，主要受益于市场回暖、交投活跃度维持高位。2）投行：2025Q1-Q3公司实现投行业务净收入同比+43%至29亿元（亦较2023Q1-Q3改善），Q3单季同比+63%、环比+1%至13亿元。3）资管：2025Q1-Q3公司实现资管业务净收入同比+27%至11亿元，Q3单季同比+35%、环比+3%至4亿元，占营收比重相对较低，但仍充分受益于市场行情上行。
　　信用业务净亏损收窄，自营业务把握市场行情。1）信用：2025Q1-Q3公司实现信用业务净收入同比+15%至-10亿元，Q3单季同比+55%、环比+50%至-2亿元，预计卖出回购等利息支出项增长拖累净收入为负。2）自营：2025Q1-Q3公司实现自营业务净收入同比+47%至110亿元，Q3单季同比+16%、环比-4%至37亿元，预计同比增幅主要由权益市场行情下投资收益高增所贡献。
　　风险提示：流动性大幅收紧、财富管理转型不及预期、资本市场大幅波动等。

　　事件：中金公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司分别实现营收和归母净利润207.61和65.67亿元，同比分别+54.4%和+129.8%；25Q3公司实现营收和归母净利润分别为79.33和22.36亿元，同比分别+74.8%和+254.9%，环比分别+11.6%和-2.3%。25Q1-3公司加权平均ROE同比+3.65pct至6.3%；剔除客户资金后经营杠杆为5.31倍，较年初提升7%。
　　收费类业务景气回升，投行业务表现亮眼。2025年前三季度公司经纪、投行和资管净收入分别为45.16、29.40和10.62亿元，同比分别+76.3%、+42.6%和+26.6%。经纪业务方面，25Q1-3A股市场日均股票成交额同比+106.9%，2025上半年公司非货保有规模较年初增长7.5%至747亿元，预计公司代买、代销收入均同比增长。投行业务方面，2025年前三季度公司实现A股IPO120.95亿元，位于同业第一，市占率达17%；完成H股IPO募资318.24亿港元，同样位于同业第一，市占率达17%；截至2025年10月29日，在港交所接受聆讯的公司家数为275家，中金香港参与75家，占比高达27%；其中AtoH公司69家，中金香港参与24家，占比高达35%。
　　低基数下自营投资收益同比改善，规模扩张。资金类业务方面，2025前三季度公司利息净收入为-10.2亿元，去年同期为-11.9亿元；投资业务收入为113.62亿元，同比+54%，低基数下投资收益高增。截至2025三季度末，公司金融资产规模较年初+12%至4163亿元，TPL、OCI资产均在三季度明显增长，其中OCI股票、债券资产分别较25年中增长15.4%、15.6%。
　　公司买方投顾竞争力持续提升，境内外投行竞争优势显著，我们看好权益市场回暖和A/H股发行修复下公司盈利能力的持续改善。我们上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为83.93、87.25、93.56亿元，同比分别+47.4%、+4.0%、+7.2%，2025年10月29日收盘价对应PB分别为1.76、1.62、1.50倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策风险、市场大幅波动、经营及业务风险。

　　事件：中金公司发布公告，与东兴证券、信达证券正在筹划由中金公司通过向东兴证券和信达证券全体A股换股股东发行A股股票的方式，换股吸收合并东兴证券、信达证券。中金公司A股股票将于2025年11月20日（星期四）开市时起开始停牌，根据上海证券交易所的相关规定，预计停牌时间不超过25个交易日。
　　如若吸收合并顺利完成，将极大提升中金公司的资本实力，牢牢握紧此前证监会提出的“2-3家具备国际竞争力投行”的入场券。本次并购系汇金系旗下券商的资源整合，中金公司一步到位直接吸收合并两家公司，基于2025Q3数据计算，完成后新中金公司总资产规模达到1.0万亿元，净资产规模达到1747亿元，均超过申万宏源和中国银河，成为汇金系旗下最大的证券公司，总资产和净资产排名跻身行业第四，仅次于中信证券、国泰海通和华泰证券，标志着其基本拿到证监会此前提出的“2-3家具备国际竞争力投行”的入场券。分收入结构来看，按照2025Q3数据简单线性相加，预计对于经纪业务增厚最为明显，合并后经纪收入将达到60.1亿元，较原中金公司增厚约33.0%，进一步提升中金公司的财富管理客户资源禀赋，投行和资管从收入增量来看相对有限。合并后资产负债表的增长，本质上是变相完成资本补充的规模扩张，考虑到中金公司的用表能力显著优于同业，合并后预计其将具备更大的报表腾挪空间，带来1+1+1>3的协同效应。客户资源做大和资本规模扩张实现的规模效应，或将带来公司盈利能力中枢提升。
　　中金公司本次并购如同星星之火，或将点燃行业横向整合的燎原之势。除了对于中金公司自身的影响之外，我们认为，需要关注本次并购对于后续产业趋势的传导，核心在于：1）在《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见》中，明确通过5年左右时间推动形成10家左右优质头部机构，到2035年形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构，“3+10”奠定证券业未来竞争格局的基本基调。中金公司合并后排名的提升，将搅动前十大中其余公司的竞争格局和发展基调，后续需要观察其余各家的应对措施。2）目前监管对于证券公司股权融资节奏控制得十分缓慢，通过正常的定增融资难度相对较大，如若想实现规模的显著提升，并购重组+配套融资或许将成为退而求其次的选择。基于市场格局的变化和监管政策的调整，未来在前20名券商中，争抢“3+10”入场券带来的整合预计或愈演愈烈。
　　中金公司在财富管理、机构业务和跨境业务领域已经积累显著领先优势，使得公司具备更强的资产负债表使用能力，并购完成后则将更进一步。预计公司2025-2026年归母净利润分别为89.68和107.39亿元，同比分别+57.5%和+19.7%，对应11月19日收盘价的PB估值分别1.66和1.50倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：资本市场大幅波动风险、宏观经济下行风险、市占率提升不及预期风险。

　　投资要点：
　　事件：中金公司发布2025年三季报，报告期内分别实现营业收入和归母净利润207.61和65.67亿元，同比分别+54.4%和+129.8%；其中，Q3分别实现营业收入和归母净利润79.33和22.36亿元，环比分别+11.6%和-2.3%；加权平均ROE同比+3.65pct至6.3%，已经超过去年全年ROE水平；剔除客户资金后经营杠杆较年初增加7.0%至5.31倍，财务杠杆的拐点已经出现，或将推动公司盈利能力中枢逐步抬升。
　　收费类和资金类业务双双改善驱动公司盈利实现反转。收入端，2025年前三季度公司分别实现收费类和资金类业务收入103.01和103.42亿元，同比+44.2%和+67.2%，境内外一二级市场回暖带来财富和投行业务改善，资金类业务受益于场外衍生品和市场回暖带来投资改善。支出端，管理费用同比+25.3%至128.55亿元，管理费用率同比-14.4pct至61.9%，费用增速跑输营业收入和手续费收入增速，成本管控效果开始体现。
　　财富管理转型优势明显，投行业务继续处于改善通道。收费类业务方面，经纪、投行和资管净收入分别为45.16、29.40和10.62亿元，同比分别+76.3%、+42.6%和+26.6%。经纪业务主要得益于市场回暖和交投活跃带来交易佣金增长，单三季度经纪业务收入环比+37.6%至18.63亿元，增速略低于同业系公司的机构和配置型客户规模和收入贡献较高，在市场成交额快速反弹过程中弹性略低于同业，截至上半年，公司产品保有规模增至近4000亿元，买方投顾保有规模增至近1000亿元，贡献稳定的配置收入。投行业务受益于内地和中国香港市场融资回暖，单三季度收入环比略增0.6%至12.73亿元。资管业务规模保持稳定，单三季度收入环比略增2.8%至3.82亿元，同比增幅较大，从截至上半年末数据来看公司管理规模保持稳定，预计系产品结构调整带来净费率提升。
　　衍生品业务回暖、科创板跟投和基金投资改善带来资金类业务反转。资金类业务方面，前三季度利息净收入为-10.20亿元，2024年同期为-11.93亿元，整体保持平稳；含汇兑损益的投资收入为113.62亿元，同比+54.0%，结合中报对于投资收益明细的分拆，我们预计三季报的增长主要源于场外衍生品业务显著回暖、科创板跟投收益改善以及公募和私募基金在市场回暖下实现净值修复，单三季度收入环比+3.3%至39.34亿元。资产规模方面，公司开启扩表进程，金融资产较年初增长12.0%至4162.76亿元，增幅继续走阔，从明细来看，交易性金融资产和其他债权投资较年初增长8.2%和21.3%。
　　中金公司在财富管理、机构业务和跨境业务领域已经积累显著领先优势，使得公司具备更强的资产负债表使用能力，期待政策放松带来公司杠杆提升和盈利能力改善。预计公司2025-2026年归母净利润分别为89.68和107.39亿元，同比分别+57.5%和+19.7%，对应10月29日收盘价的PB估值分别1.86和1.68倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：资本市场大幅波动风险、宏观经济下行风险、市占率提升不及预期风险。

　　投资要点：
　　事件：中金公司发布2025中报，报告期内分别实现营业收入和归母净利润128.28和43.30亿元，同比分别+44.0%和+94.4%；其中，Q2分别实现营业收入和归母净利润71.07和22.88亿元，环比分别+24.2%和+12.1%；加权平均ROE同比+2.04pct至4.2%，这基本标志公司经营已经走出低谷；剔除客户资金后经营杠杆较年初下降6.2%为4.85倍，我们认为公司需要继续观察公司财务杠杆的扩张节奏和幅度，以验证景气。
　　收费类和资金类业务双双改善驱动公司盈利实现反转。收入端，2025上半年公司分别实现收费类和资金类业务收入61.60和65.77亿元，同比+30.8%和+60.2%，境内外一二级市场的回暖带来财富、投行业务的回暖，资金类业务得益于场外衍生品和市场回暖下的投资改善。支出端，公司管理费用同比+20.8%至76.92亿元，管理费用率同比-11.53pct至60.0%，费用增速跑输收入总收入和手续费增速，成本管控效果开始体现。
　　持续深化财富管理转型，境内外投行业务开始恢复。收费类业务方面，经纪、投行和资管净收入分别为26.52、16.68和6.80亿元，同比分别+49.9%、+30.2%和+22.3%。经纪业务主要得益于市场回暖和交投活跃带来的交易佣金增长，公司持续深化财富业务转型，产品保有规模历史新高，增至近4000亿元，买方投顾保有规模历史新高，增至近1000亿元，客户储备丰富，财富管理总客户数939万户，账户资产3.40万亿。投行受益于内地和香港市场融资的回暖，服务中资企业全球IPO合计21单，融资规模111.44亿美元，市场第一，境内外承销债券规模均实现两位数增长。资管业务规模保持相对稳定，其中资管本部管理规模5867.06亿元，预计产品结构调整带来的净费率有提升。
　　衍生品业务回暖、科创板跟投和基金投资带来资金类业务反转。资金类业务方面，利息净收入为-8.51亿元，2024年同期为-8.14亿元，整体保持相对平稳；含汇兑损益的投资业务收入为74.28亿元，同比+51.0%，其中，权益投资收益和其他投资收益同比分别+190.3%和374.0%至35.81和13.91亿元，权益投资改善受益于场外衍生品业务显著回暖和科创板跟投收益的改善，其他投资改善受益于公司持有的公募和私募基金在市场回暖下的净值修复，债券表现则略有承压，债券投资收益同比-25.8%至17.54亿元。
　　中金公司在财富管理、机构业务和跨境业务领域已经积累明显的领先优势，使得公司具备更强的资产负债表使用能力，期待政策放松带来的杠杆提升和盈利能力改善空间。我们预计2025-2026年归母净利润为87.30和100.74亿元，同比分别+53.3%和+15.4%，2025年8月29日收盘价对应PB分别1.84和1.67倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：资本市场大幅波动风险、宏观经济下行风险、市占率提升不及预期风险。