事件：中金公司发布2025年年报，2025年实现营业收入284.8亿元，yoy+33.5%；归母净利润97.9亿元，yoy+71.9%；加权平均ROE9.39%，较去年同期+3.88pct。2025Q4单季度营业收入77.2亿元，yoy-2%/qoq-3%；归母净利润32.2亿元，yoy+14%/qoq+44%。
　　资本市场高景气度助推收入增长，财富管理优势巩固。1）公司2025年累计实现经纪业务收入61.7亿元，yoy+44.8%。其中2025Q4单季度实现经纪业务收入16.5亿元，yoy-3%/qoq-11%。2）公司2025年累计实现资管业务收入15.8亿元，yoy+30.9%。其中2025Q4单季度资管业务收入5.2亿元，yoy+41%/qoq+36%。公司控股中金基金截至2025年末非货基AUM933亿元，yoy+12%。
　　投行业务贡献提升，港股IPO承销规模行业第一。1）公司2025年累计实现投行业务收入50.3亿元，yoy+62.6%。其中2025Q4单季度投行业务收入20.9亿元，yoy+103%/qoq+64%，占主营收比重达27.2%。公司投行业务优势显著，2025年服务中资企业全球IPO合计56单，融资规模267.8亿美元，排名市场第一。按发行日统计，2025年公司IPO境内主承销金额178亿元，yoy+289%,市占率13.6%，行业第四。港股IPO主承销规模79亿美元，行业第一。A股再融资发行规模1102亿元，yoy+1113%，市占率12.6%，行业第四。境内债承13423亿元，yoy+17.4%，市占率8.4%，行业第五。
　　加大国际布局力度，境外业务占营收约三成。2025年公司境外业务营收84亿元，yoy+58.1%，占比29.5%。子公司中金国际实现净利润50.9亿港元，yoy+78%。贡献母公司利润比重为47%，贡献比重较2024年同期+2pct。
　　投资收益率同比提升，投资端稳步扩表。1）我们测算2025年公司经营杠杆5.35倍，yoy+0.37倍；投资杠杆3.60倍，yoy+0.23倍。公司2025年累计实现投资净收入（含汇兑收益）141.2亿元，yoy+20.5%。其中2025Q4单季度投资净收入28.3亿元，yoy-35%/qoq-28%。2）截至2025年末公司金融资产投资规模4394亿元，yoy+13%，其中交易性及衍生金融资产规模3081亿元，yoy+4%。我们测算公司2025Q4年化投资收益率为2.73%，yoy-1.90pct/qoq-1.22pct。
　　投资建议：我们认为公司国际业务领先，合并后新主体实力有望增强，业绩有望随市场回暖进一步提升。我们预计2026/2027/2028年公司营收分别为304/337/368亿元，同比+6.7%/+10.7%/+9.3%;归母净利润分别为105/118/128亿元,同比+7.3%/+12.5%/+8.6%；EPS分别为2.18/2.45/2.66元/股。当前股价对应2026-2028年PB估值分别为1.5/1.4/1.3倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：合并重组进展不及预期；市场修复不及预期；流动性收紧，居民资金入市进程放缓；政策变化风险。

　　中金公司2025年全年营收285亿元，同比+34%；归母净利98亿元，同比+72%，超出我们的预期（预计2025年净利润77亿元），主要系投资、经纪、投行等业务表现强劲。25Q4单季归母净利32亿元，同比+14%、环比+44%，季度环比提速明显。公司盈利与资产规模同步扩张，国际业务保持较强竞争优势。当前估值具备吸引力，有望受益于资本市场活跃度持续回升。维持“买入”评级。
　　盈利同比修复，杠杆趋于积极
　　全年归母净利98亿元，同比+72%，盈利能力显著改善；总资产7,828亿元，同比+16%，规模持续扩张。年末杠杆率5.35x，较年初+0.37x、较Q3末-0.07x，全年维度杠杆运用趋于积极，Q4略有收敛。资产扩张以金融投资为主要驱动，年末金融投资规模4,267亿元，同比+15%、较Q3末季度环比+3%。代理买卖证券款1,301亿元，同比+29%，客户资金沉淀规模持续扩大，客群基础稳固。
　　股债大类资产配置结构调整
　　年末含权类投资规模1,373亿元，同比+27%，其中交易性金融资产中股票规模1,252亿元，同比+25%（主要为衍生品客需对冲持仓）；其他权益工具（OCI）规模120亿元，同比+53%，较好地把握了资本市场上行阶段的投资机会。固收投资规模2,422亿元，同比+7%，交易性金融资产中债券规模1,229亿元，同比-13%，在债市震荡背景下压缩交易性债券敞口，体现出审慎的资产管理取向。整体看，公司增配权益、适度收缩交易性债券的再平衡方向清晰，与2025年股票市场整体回暖的宏观背景形成较好共振。
　　各业务线全面回升，投行修复显著
　　全年投资业务收入142亿元，同比+40%，是公司最大的收入来源，占营业收入比重约50%。投行业务净收入50亿元，同比+63%，增速居各业务线之首；25Q4单季投行收入21亿元，同比+103%、环比+64%，在IPO发行节奏边际回暖的背景下，中金作为头部机构率先受益，弹性修复特征尤为显著。经纪业务净收入62亿元，同比+45%，受益于市场交投活跃度大幅回升。资管业务净收入16亿元，同比+31%，主动管理能力稳步提升。整体看，公司各业务线同步回暖，机构业务优势持续强化，ROE进一步改善。
　　国际业务贡献度保持较高水平
　　公司国际业务经营表现亮眼。年末中金国际总资产2383亿，占集团总资产的比例达到30%。根据利润表披露的收入区域结构，境外业务收入84亿元，同比+58%、占总营收的比例达到29%。2025年中金国际净利润51亿港币，同比+78%，对集团的利润贡献度达49%，同比提升3pct，保持较高水平。
　　盈利预测与估值
　　考虑到开年以来市场成交景气度较高、公司投资业务表现稳健，上调市场股基成交额、公司投资业务收入等假设，预计2026-2028年归母净利润分别为114/130/143亿元（2026-2027年分别上调28%/28%），2026年BPS为27.25元。可比公司A/H股Wind一致预期2026年PB估值分别为0.9/0.7x，考虑到公司业绩稳健增长、国际业务竞争力不断提升，给予2026年PB估值溢价至1.6/0.8x，对应目标价43.60元/24.69港币（前值分别为56.20元/32.34港币，对应2026年2.1/1.1xPB估值。考虑到当前境外市场仍有较大不确定性，或对券商未来经营造成负面影响，因此下调溢价率）。
　　风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。

　　事件：中金公司发布2025年报。2025年公司分别实现营收和归母净利润284.81和97.91亿元，同比分别+33.5%和+71.9%；25Q4公司实现营收和归母净利润分别为77.20和32.24亿元，环比分别-2.7%和+44.1%，同比分别-2.1%和+13.7%。25年公司加权平均ROE同比+3.87pct至9.4%；剔除客户资金后经营杠杆为5.25倍，较年初提升5.7%。
　　收费类业务表现强劲，投行业务龙头地位稳固。2025年公司经纪、投行和资管净收入分别为61.71、50.31和15.82亿元，同比分别+44.7%、+62.6%和+30.8%。公司深化财富管理转型，买方投顾产品保有规模增长至超1,300亿元，创历史新高，“股票50”“ETF50”等创新交易服务签约客户资产超4,000亿元。公司投行龙头地位持续强化，25Q4单季度投行业务净收入环比+64.3%。2025年，公司A股IPO承销规模177.93亿元，排名市场第三，公司作为H股保荐人主承销港股IPO项目41单，主承销规模79.00亿美元，排名市场第一，债券业务方面，2025年公司境内债券承销规模8,250.35亿元，同比上升16.1%；境外债券承销规模为59.69亿美元，同比上升12.8%。
　　权益类自营投资收益同比大幅增长，OCI规模扩张迅速。资金类业务方面，2025年公司利息净收入为-10.38亿元，去年同期为-13.90亿元；投资业务收入为141.98亿元，同比+21.3%，其中权益、其他资产投资收益净额同比分别+100.73%、+129.31%，债权投资收益同比-68%，股票市场回暖下公司场外衍生品业务投资收益明显增加，截至25年末，公司权益资产中衍生品对冲持仓占比为89%。截至2025年末，公司金融资产规模较25年初+14.8%至4267亿元，其中OCI资产较年初+41.6%至1313.6亿元，其中OCI股票、债券资产分别较25年初增长52.8%、40.6%。
　　公司境内外投行优势稳固，拟换股吸并东兴、信达后资本实力有望进一步增强。预计2026年归母净利润同比+16.1%至113.67亿元，3月31日收盘价对应PB为1.34倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策风险、市场大幅波动、经营及业务风险。

　　事件：2025/12/17，中金公司发布换股吸收合并东兴、信达预案，此次并购不涉及配套融资，2025/12/18起中金公司A+H、信达证券A股、东兴证券A股复牌。
　　1、换股方案：1）换股股价：以停牌前中金公司、信达证券20个交易日均价、东兴证券20个交易日均价溢价26%确定换股价格，其中中金公司、东兴证券、信达证券A股换股价格分别为36.91、16.14、19.15元/股，较停牌前收盘价分别+5.8%、+22.9%、+7.6%；换股价对应的PB分别为1.83x、1.78x、3.07x，停牌前交易日PB分别为1.73x、1.45x、2.85x。2）换股比例：每1股东兴A股可以换得0.4373股中金A股，每1股信达A股可以换得0.5188股中金A股；合并完成后中央汇金、信达AMC、东方AMC分别持有中金24.4%、16.7%、8.1%股权，均锁定36个月。
　　2、点评：我们认为此次合并会明显提升中金公司的资本实力。中金公司在头部券商中净资产规模相对靠后，资本杠杆率（12.1%）和净稳定资金率（139%）贴近行业警戒线，合并后公司归母净资产由1155亿元增长到1715亿元，排名由第9名提到第4名；另外12/6吴清主席在中证协第八次会员大会上提出适当放松头部券商杠杆要求，资本补充也可使中金更好发挥自己的资本中介业务优势，中金（杠杆4.9倍）用资能力明显强于东兴（3.1倍）、信达（3.9倍）。由于此次并购为同一实控人下的并购，不会产生商誉，账面上会通过调整资本公积进行处理。
　　3、投资建议：结合过往具有代表性的并购案例来看，复牌首日标的涨幅均值为6%，在券商板块盈利估值有所错配下，建议关注券商板块投资机会；看好中金公司补充资本实力后业务协同效应的释放，我们维持此前假设，预计2025年归母净利润83.93亿元，维持“买入”评级，建议关注溢价收购的东兴证券及中国信达。
　　风险提示：资本市场波动风险、整合不及预期风险、行业政策收紧风险。

　　12月17日中金发布预案，拟通过A股换股吸收合并东兴证券、信达证券。交易完成后中央汇金将直接持有中金24.44%股份，仍为实控人。本次方案不涉及再融资，三家公司均将于12月18日复牌。合并后中金净资本将增长105%、拓宽用资空间，多项财务指标迈入行业前5，有效提升客群基础、网点数量，在财富/投行/资管等多领域互补，以及与AMC股东协同探索另类资产业务机会。并购整合浪潮下证券行业持续向头部集中，且权益市场景气度较高、一流投行建设支持政策可期，看好资本增厚与业务补强后新公司的发展潜力，积极观察整合路径和最终协同效果。维持AH股买入评级。
　　市场化定价，东兴换股溢价率26%
　　本次并购方案按照市场化定价（参考定价基准日前20交易日均价），其中东兴较均价溢价26%，中金/东兴/信达换股价确定为36.91/16.14/19.15元，相较停牌前收盘价溢价6%/23%/8%。根据价格确定A股换股比例，东兴：中金=1：0.4373；信达：中金=1：0.5188。本次交易设置异议股东利益保护机制，中金A/H股异议股东收购请求权、东兴/信达异议股东现金选择权均为停牌前收盘价（除权除息后）。同时为保障方案顺利落地，设置价格调整机制，若市场及公司股价大幅回调，则可调整请求权和选择权的定价。
　　合并后多项财务指标迈向行业前5
　　合并后新公司营业收入、归母净利润分别较原中金增长32%、45%，行业排名分别提升3/4名至第3/6名。归母净资产、净资本分别提升48%、105%，行业排名分别提升5/6名至第4/5名。新公司净资本和净资产扩容，打开资产负债表运用空间，未来将结合战略部署和市场机会，对重点领域进行资本配置。整体看，中金投行和机构业务的实力强，但零售业务规模仍有提升空间；信达和东兴的资本金及零售业务收入占比相对较高，且股东具备AMC领域及债务重组经验。通过有机整合各方资源，新公司将拥有更雄厚的资本金和更扎实的零售业务基础，整体业绩更趋于稳健。
　　财富、投行、资管等业务协同互补
　　三家公司在多方面存在协同互补：1）区域布局：网点数量提升至436家，从行业第14名提升至第3名，其中在辽宁省内位居第1，北京、福建迈入前3；2）财富：零售客群提升52%至约1500万户，经纪代理买卖份额4.1%，从第11名提升至第8，席位租赁收入提升至第3；3）投行：合并后投行团队人数增补300+人，A股保代数量提升至529人，排名第3；且东兴和信达在服务中小企业、专精特新方面具备优势。债券业务团队扩充超百人，项目执行力大幅提升、客户与产品也存在互补协同；AMC集团有望提供丰富的客群和项目资源；4）资管：合并后资管规模超8000亿元，补强跨境和另类资管能力；5）研究：合并后研究员突破400人，强化细分领域研究。
　　盈利预测与估值
　　考虑到合并事项的细节尚未确定，具备不确定性，暂不纳入盈利预测。我们维持此前预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为77、89、102亿元，对应EPS为1.60、1.84、2.12元，预计2026年BPS为26.76元。可比公司A/H股Wind一致预期2026EPB分别为1.1/0.8倍，考虑到公司积极筹划吸收合并，若后续落地有望提振整体竞争力，分别给予2026年2.1/1.1倍PB估值，维持目标价为56.20元/32.34港币（前值为56.20元/32.34港币，对应2026年2.1/1.1倍PB估值）。
　　风险提示：业务整合不及预期，权益市场波动风险。

　　事件：中金公司发布公告，与东兴证券、信达证券正在筹划由中金公司通过向东兴证券和信达证券全体A股换股股东发行A股股票的方式，换股吸收合并东兴证券、信达证券。中金公司A股股票将于2025年11月20日（星期四）开市时起开始停牌，根据上海证券交易所的相关规定，预计停牌时间不超过25个交易日。
　　如若吸收合并顺利完成，将极大提升中金公司的资本实力，牢牢握紧此前证监会提出的“2-3家具备国际竞争力投行”的入场券。本次并购系汇金系旗下券商的资源整合，中金公司一步到位直接吸收合并两家公司，基于2025Q3数据计算，完成后新中金公司总资产规模达到1.0万亿元，净资产规模达到1747亿元，均超过申万宏源和中国银河，成为汇金系旗下最大的证券公司，总资产和净资产排名跻身行业第四，仅次于中信证券、国泰海通和华泰证券，标志着其基本拿到证监会此前提出的“2-3家具备国际竞争力投行”的入场券。分收入结构来看，按照2025Q3数据简单线性相加，预计对于经纪业务增厚最为明显，合并后经纪收入将达到60.1亿元，较原中金公司增厚约33.0%，进一步提升中金公司的财富管理客户资源禀赋，投行和资管从收入增量来看相对有限。合并后资产负债表的增长，本质上是变相完成资本补充的规模扩张，考虑到中金公司的用表能力显著优于同业，合并后预计其将具备更大的报表腾挪空间，带来1+1+1>3的协同效应。客户资源做大和资本规模扩张实现的规模效应，或将带来公司盈利能力中枢提升。
　　中金公司本次并购如同星星之火，或将点燃行业横向整合的燎原之势。除了对于中金公司自身的影响之外，我们认为，需要关注本次并购对于后续产业趋势的传导，核心在于：1）在《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见》中，明确通过5年左右时间推动形成10家左右优质头部机构，到2035年形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构，“3+10”奠定证券业未来竞争格局的基本基调。中金公司合并后排名的提升，将搅动前十大中其余公司的竞争格局和发展基调，后续需要观察其余各家的应对措施。2）目前监管对于证券公司股权融资节奏控制得十分缓慢，通过正常的定增融资难度相对较大，如若想实现规模的显著提升，并购重组+配套融资或许将成为退而求其次的选择。基于市场格局的变化和监管政策的调整，未来在前20名券商中，争抢“3+10”入场券带来的整合预计或愈演愈烈。
　　中金公司在财富管理、机构业务和跨境业务领域已经积累显著领先优势，使得公司具备更强的资产负债表使用能力，并购完成后则将更进一步。预计公司2025-2026年归母净利润分别为89.68和107.39亿元，同比分别+57.5%和+19.7%，对应11月19日收盘价的PB估值分别1.66和1.50倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：资本市场大幅波动风险、宏观经济下行风险、市占率提升不及预期风险。

　　投资要点：
　　事件：中金公司发布2025年三季报，报告期内分别实现营业收入和归母净利润207.61和65.67亿元，同比分别+54.4%和+129.8%；其中，Q3分别实现营业收入和归母净利润79.33和22.36亿元，环比分别+11.6%和-2.3%；加权平均ROE同比+3.65pct至6.3%，已经超过去年全年ROE水平；剔除客户资金后经营杠杆较年初增加7.0%至5.31倍，财务杠杆的拐点已经出现，或将推动公司盈利能力中枢逐步抬升。
　　收费类和资金类业务双双改善驱动公司盈利实现反转。收入端，2025年前三季度公司分别实现收费类和资金类业务收入103.01和103.42亿元，同比+44.2%和+67.2%，境内外一二级市场回暖带来财富和投行业务改善，资金类业务受益于场外衍生品和市场回暖带来投资改善。支出端，管理费用同比+25.3%至128.55亿元，管理费用率同比-14.4pct至61.9%，费用增速跑输营业收入和手续费收入增速，成本管控效果开始体现。
　　财富管理转型优势明显，投行业务继续处于改善通道。收费类业务方面，经纪、投行和资管净收入分别为45.16、29.40和10.62亿元，同比分别+76.3%、+42.6%和+26.6%。经纪业务主要得益于市场回暖和交投活跃带来交易佣金增长，单三季度经纪业务收入环比+37.6%至18.63亿元，增速略低于同业系公司的机构和配置型客户规模和收入贡献较高，在市场成交额快速反弹过程中弹性略低于同业，截至上半年，公司产品保有规模增至近4000亿元，买方投顾保有规模增至近1000亿元，贡献稳定的配置收入。投行业务受益于内地和中国香港市场融资回暖，单三季度收入环比略增0.6%至12.73亿元。资管业务规模保持稳定，单三季度收入环比略增2.8%至3.82亿元，同比增幅较大，从截至上半年末数据来看公司管理规模保持稳定，预计系产品结构调整带来净费率提升。
　　衍生品业务回暖、科创板跟投和基金投资改善带来资金类业务反转。资金类业务方面，前三季度利息净收入为-10.20亿元，2024年同期为-11.93亿元，整体保持平稳；含汇兑损益的投资收入为113.62亿元，同比+54.0%，结合中报对于投资收益明细的分拆，我们预计三季报的增长主要源于场外衍生品业务显著回暖、科创板跟投收益改善以及公募和私募基金在市场回暖下实现净值修复，单三季度收入环比+3.3%至39.34亿元。资产规模方面，公司开启扩表进程，金融资产较年初增长12.0%至4162.76亿元，增幅继续走阔，从明细来看，交易性金融资产和其他债权投资较年初增长8.2%和21.3%。
　　中金公司在财富管理、机构业务和跨境业务领域已经积累显著领先优势，使得公司具备更强的资产负债表使用能力，期待政策放松带来公司杠杆提升和盈利能力改善。预计公司2025-2026年归母净利润分别为89.68和107.39亿元，同比分别+57.5%和+19.7%，对应10月29日收盘价的PB估值分别1.86和1.68倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：资本市场大幅波动风险、宏观经济下行风险、市占率提升不及预期风险。