11月19日，中金公司发布公告，正在筹划由公司通过向东兴证券、信达证券全体A股换股股东发行A股股票的方式，换股吸收合并东兴证券、信达证券。中金公司A、H股及信达证券和东兴证券A股将于11月20日起开始停牌，预计停牌时间不超过25个交易日。合并后的新公司各项总量指标排名提升，根据前三季度数据测算，总资产、净资产排名行业第4；净利润排名行业第6。本次重组有望加速一流投行建设，重塑行业格局，行业内部竞争或将进一步向头部集中。合并后公司资本实力增强、杠杆使用空间拓宽，盈利能力有望提升；但需观察合并后的整合协同落地进展。维持买入评级。
　　并购重组进一步重塑证券行业格局
　　本次汇金系券商并购整合，与此前的上海国资旗下国泰君安和海通证券换股合并，共同表明证券行业进入以头部券商整合驱动竞争格局重塑的新时代。两大并购案的实质都是对监管层建设金融强国、打造一流投行号召的积极响应，通过加速资本集中、优化资源配置，构建具备国际竞争力、能有效平衡功能性和盈利性的行业引擎。这将显著增强证券行业的头部集中趋势，推动行业竞争格局进入新的阶段，即从过去的一超多强向寡头竞争+特色发展的格局演变，同时也将倒逼其他同业重新评估自身的战略定位和生存空间。
　　整合后多项财务指标迈向行业前列
　　根据2025年前三季度数据测算，合并后的新公司多项财务指标迈向行业前列。总资产达1.01万亿元，有望成为第4家总资产破万亿的券商；归母净资产1715亿元，排名行业第4；净资本943亿元，排名行业第5，缩小与其他机构的差距，其净资本和净资产规模的扩容，为巩固头部优势和支持重资本业务打下坚实基础。在盈利能力方面，归母净利润95亿元，排名行业第6，相较合并前提升4位；营业收入274亿元，排名行业第3。本次汇金系内部整合的互补性较强，中金在跨境投行和高端财富管理的专业优势，将与东兴、信达在零售经纪网络、区域客群基础、特殊资产投行和充裕资本金实现资源协同，新公司有望持续优化业务，全方位提升服务国家战略的能力。
　　经纪、投行、公募等业务协同互补
　　东兴、信达业务发展均衡，东兴的投行、利息净收入排名高于营收（9M25数据，后同），投资、资管排名与营收相近，经纪业务略弱；信达投行业务略弱，其余业务排名与营收相近。中金投行业务占据行业领先地位，前三季度IPO、股权融资、债券承销规模分别排名行业第1、4、5名，合并后预计保持领先，投行净收入排名行业第二（简单加总测算）；投资业务合并后规模扩张，金融投资规模、投资类收入排名分别提升3名、2名至行业第3、第3；资管净收入合并后排名行业第6，信达澳亚股票+混合基金AUM排名相对靠前，有望补强权益基金竞争力；经纪净收入排名合并后提升1名至第8，东兴证券在福建具有多年的客户积累和渠道优势，有望补强区域竞争力。
　　盈利预测与估值
　　考虑到合并事项的细节尚未确定，具备较大不确定性，暂不纳入盈利预测。我们维持此前预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为77、89、102亿元，对应EPS为1.60、1.84、2.12元，预计2026年BPS为26.76元。可比公司A/H股Wind一致预期2026EPB分别为1.1/0.8倍，考虑到公司积极筹划吸收合并，若后续落地有望提振整体竞争力，分别给予2026年2.1/1.1倍PB估值，目标价为56.20元/32.34港币（前值为50.46元/27.66港币，对应2025年2.0/1.0倍PB估值）。
　　风险提示：吸收合并进展不及预期，业务开展不及预期，市场波动风险。

　　事件：公司披露2025年三季报，前三季度实现营业收入207.6亿元（同比+54.4%），归母净利润65.7亿元（同比+129.8%），EPS为1.24元（同比+154.8%），加权平均ROE为6.29%（同比+3.65pct）。
　　轻资本业务全线增长，经纪业务增速尤为突出。1）经纪：2025Q1-Q3公司实现经纪业务净收入同比+76%至45亿元，Q3单季同比+135%、环比+38%至19亿元，主要受益于市场回暖、交投活跃度维持高位。2）投行：2025Q1-Q3公司实现投行业务净收入同比+43%至29亿元（亦较2023Q1-Q3改善），Q3单季同比+63%、环比+1%至13亿元。3）资管：2025Q1-Q3公司实现资管业务净收入同比+27%至11亿元，Q3单季同比+35%、环比+3%至4亿元，占营收比重相对较低，但仍充分受益于市场行情上行。
　　信用业务净亏损收窄，自营业务把握市场行情。1）信用：2025Q1-Q3公司实现信用业务净收入同比+15%至-10亿元，Q3单季同比+55%、环比+50%至-2亿元，预计卖出回购等利息支出项增长拖累净收入为负。2）自营：2025Q1-Q3公司实现自营业务净收入同比+47%至110亿元，Q3单季同比+16%、环比-4%至37亿元，预计同比增幅主要由权益市场行情下投资收益高增所贡献。
　　风险提示：流动性大幅收紧、财富管理转型不及预期、资本市场大幅波动等。

　　事件：中金公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司分别实现营收和归母净利润207.61和65.67亿元，同比分别+54.4%和+129.8%；25Q3公司实现营收和归母净利润分别为79.33和22.36亿元，同比分别+74.8%和+254.9%，环比分别+11.6%和-2.3%。25Q1-3公司加权平均ROE同比+3.65pct至6.3%；剔除客户资金后经营杠杆为5.31倍，较年初提升7%。
　　收费类业务景气回升，投行业务表现亮眼。2025年前三季度公司经纪、投行和资管净收入分别为45.16、29.40和10.62亿元，同比分别+76.3%、+42.6%和+26.6%。经纪业务方面，25Q1-3A股市场日均股票成交额同比+106.9%，2025上半年公司非货保有规模较年初增长7.5%至747亿元，预计公司代买、代销收入均同比增长。投行业务方面，2025年前三季度公司实现A股IPO120.95亿元，位于同业第一，市占率达17%；完成H股IPO募资318.24亿港元，同样位于同业第一，市占率达17%；截至2025年10月29日，在港交所接受聆讯的公司家数为275家，中金香港参与75家，占比高达27%；其中AtoH公司69家，中金香港参与24家，占比高达35%。
　　低基数下自营投资收益同比改善，规模扩张。资金类业务方面，2025前三季度公司利息净收入为-10.2亿元，去年同期为-11.9亿元；投资业务收入为113.62亿元，同比+54%，低基数下投资收益高增。截至2025三季度末，公司金融资产规模较年初+12%至4163亿元，TPL、OCI资产均在三季度明显增长，其中OCI股票、债券资产分别较25年中增长15.4%、15.6%。
　　公司买方投顾竞争力持续提升，境内外投行竞争优势显著，我们看好权益市场回暖和A/H股发行修复下公司盈利能力的持续改善。我们上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为83.93、87.25、93.56亿元，同比分别+47.4%、+4.0%、+7.2%，2025年10月29日收盘价对应PB分别为1.76、1.62、1.50倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策风险、市场大幅波动、经营及业务风险。

　　中金公司发布三季报：Q3实现营收79.33亿元（yoy+74.78%，qoq+11.62%），归母净利22.36亿元（yoy+254.93%，qoq-2.26%）。2025年Q1-Q3实现营收207.61亿元（yoy+54.36%），归母净利65.67亿元（yoy+129.75%）。公司前三季度利润同比高增，资产负债表持续扩张、杠杆率环比快速提升，投资业务驱动整体增长，财富、投行、国际等业务优势持续，维持“买入”评级。
　　扩表趋势延续，杠杆率环比快速提升
　　公司25Q3末总资产7649亿元，较年初增长13%、季度环比增长9%，扩表趋势持续；季度末杠杆率5.42x，较年初提升0.44x、季度环比提升0.59x，杠杆率环比快速提升。前三季度实现归母净利润66亿元，同比+130%，实现高增、有去年低基数的原因；25Q3单季度归母净利润22亿元，同比+255%、季度环比-2%，环比有所下滑。公司多业务线均呈现良好发展态势，前三季度经纪、投资收入分别同比增长76%、47%，占营收比例分别为53%、22%，是业绩增长的核心驱动力；投行、资管净收入同比增长43%、27%。
　　投资驱动业绩增长，股债资产配置分化
　　前三季度投资业务收入同比高增，是业绩增长的核心驱动之一。25Q3末金融投资规模季度环比增长7%至4163亿元。其中资产配置结构有所调整，交易性金融资产季度环比增长4%至3019亿元；OCI权益工具季度环比增长15%至114亿元；其他债权投资季度环比+16%至1030亿元，OCI投资进一步加仓。季度末母公司自营权益类证券及衍生品/净资本、自营非权益类证券及衍生品/净资本分别为46.48%、344.02%，季度环比+7.5pct、-11.2pct，杠杆率有所分化。25Q3单季度投资类收入37亿元，同比+16%、季度环比-4%，投资业绩环比有所下滑。
　　经纪、投行、资管净收入同比增长
　　前三季度经纪业务净收入45亿元，同比增长76%；25Q3单季度净收入19亿元，同比+135%、季度环比+38%，主要得益于市场景气度提升，Q3单季度A股日均交易额2.1万亿元，同比提升212%、环比提升67%；公司高端财富管理能力领先，代销金融产品收入贡献突出。前三季度投行业务净收入29亿元，同比增长43%；投行业务显著回暖，公司全面提升专业服务能力，围绕新质生产力发展需求，拓展优质肩部、腰部企业；港股保持战略投入，巩固市场领先优势。前三季度资管业务净收入11亿元，同比增长27%，资管业务增长稳健，公司力争打造策略齐备的产品线；提升综合服务能力。公司加大国际布局力度，跨境业务影响力持续提升，为客户提供一流的全球资本市场服务，打造构建提供领先解决方案的全球股票业务平台。
　　盈利预测与估值
　　25Q3以来权益市场景气度持续上行、但债券市场震荡调整，公司投资结构中以固收资产为主，我们适当下调公司投资类收入等假设，预计公司2025-2027年归母净利润分别为77、89、102亿元，对应EPS为1.60、1.84、2.12元（下调9%、7%、4%），预计2025年BPS为25.23元。可比公司A/H股Wind一致预期2025EPB分别为1.2/0.9倍，考虑到公司投资与经纪业务增长亮眼、国际业务优势显著，分别给予2025年2.0/1.0倍PB估值，目标价为50.46元/27.66港币（前值为50.72元/27.82港币，对应2025年2.0/1.0倍PB估值）。
　　风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。

　　事件：10/29，中金公司披露9M25业绩，符合预期。公司9M25实现营收207.6亿元，同比+54%，归母净利润65.7亿元，同比+130%。3Q25实现营业收入79.3亿元，同比+75%，环比+12%；归母净利润22.4亿元，同比+255%，环比-2%。9M25加权ROE为6.29%/yoy+3.65pct。
　　经纪及投行业务实现高增长，减值损失一定程度拖累业绩。各业务收入（同比增速）如下：经纪45.2亿（+76%）、投行29.4亿（+43%）、资管10.6亿（+27%）；净利息-10.2亿（-15%）、净投资113.0亿（+53%）。收入结构如下：经纪22%、投行14%、资管5%、净利息-5%、投资55%（剔除其他手续费收入及长股投）。报告期公司信用减值损失1.33亿元（VS9M24为726.6万元）。
　　用表能力持续提升，自营投资收益率显著改善。3Q25末公司总资产7649亿元/较上年末+13%，公司杠杆率（剔除客户资金）5.5倍，较2024年+0.46倍，资本杠杆率12.08%，较上年末的12.85%略有下降，但较监管预警线9.6%仍有较充足空间，反映公司用资效率进提升。3Q25末公司金融投资资产4285亿元，较2Q25末+8%，其中交易性金融资产+4%，其他债权投资+16%，其他权益工具投资+15%，衍生金融资产+39%。期末公司自营权益类证券及证券衍生品/净资本比重为46.48%/较2Q25末+7.5pct，考虑到3Q25末净资本与2Q25末持平，而衍生金融资产显著增长，预计权益类资产有所缩减。公司3Q25投资收益39亿元，同比+59%，环比+4%，单季投资收益率（年化）为5.3%，较2Q25的5.23%和3Q24的3.77%显著提升。
　　财富管理：经纪业务收入受益于市场回暖而同环比高增，买方投顾优势稳固。市场表现：3Q25市场日均股基成交额2.5万亿元，同比+210%，环比+67%。中金公司情况：3Q25单季经纪业务净收入18.6亿元，同比+136%，环比+38%。期末公司代理买卖证券款1388亿元，较年初+38%，较1H25末+13%。目前，由“中国50”、“微50”、“公募50”、“股票50”、“ETF50”等产品组成的中金“50系列”买方投顾产品规模突破1200亿元，“ETF50”服务累计签约客户超7万人次，累计跟买金额近100亿元，签约客户ETF保有金额同比实现近3倍增长，买方投顾优势稳固。两融情况：期末公司融出资金622亿元/较年初+43%，测算市占率2.62%，较2024年提升0.27pct。
　　投行业务：境内IPO行业排名1，再融资及债承排名行业前5。境内：根据Wind，以发行日统计，IPO：9M25中金公司IPO承销125.4亿元/同比+249%/市占率16.5%（行业第一）；再融资承销522.1亿元/同比+256%/市占率6.98%（行业第五）。债承：9M25中金公司债承规模1.06万亿元/同比+19%/市占率8.70%（行业第五）。香港市场：中金公司股权承销规模404.3亿港元/市占率12.2%（行业第二）。
　　投资分析意见：上调盈利预测，维持买入评级。基于报告期公司用资效率提升，自营投资收益率表现较好，我们上调自营投资收益率假设，从而上调盈利预测，我们预计公司25-27年的归母净利润为91.1、97.9、101.9亿元（原预测86.8、89.1、93.0亿元），同比分别+60.0%、7.5+%和+4.1%，维持买入评级。
　　风险提示：2025年3月，公司因未充分核查发行人研发投入内部控制的有效性，发表的核查意见不准确，被深交所采取书面警示的自律监管措施；25年2月，公司因为思尔芯科创板IPO提供保荐服务，出具的《发行保荐书》等文件存在虚假记载，被上交所采取予以通报批评，对相关人员予以公开谴责。

　　投资要点：
　　事件：中金公司发布2025年三季报，报告期内分别实现营业收入和归母净利润207.61和65.67亿元，同比分别+54.4%和+129.8%；其中，Q3分别实现营业收入和归母净利润79.33和22.36亿元，环比分别+11.6%和-2.3%；加权平均ROE同比+3.65pct至6.3%，已经超过去年全年ROE水平；剔除客户资金后经营杠杆较年初增加7.0%至5.31倍，财务杠杆的拐点已经出现，或将推动公司盈利能力中枢逐步抬升。
　　收费类和资金类业务双双改善驱动公司盈利实现反转。收入端，2025年前三季度公司分别实现收费类和资金类业务收入103.01和103.42亿元，同比+44.2%和+67.2%，境内外一二级市场回暖带来财富和投行业务改善，资金类业务受益于场外衍生品和市场回暖带来投资改善。支出端，管理费用同比+25.3%至128.55亿元，管理费用率同比-14.4pct至61.9%，费用增速跑输营业收入和手续费收入增速，成本管控效果开始体现。
　　财富管理转型优势明显，投行业务继续处于改善通道。收费类业务方面，经纪、投行和资管净收入分别为45.16、29.40和10.62亿元，同比分别+76.3%、+42.6%和+26.6%。经纪业务主要得益于市场回暖和交投活跃带来交易佣金增长，单三季度经纪业务收入环比+37.6%至18.63亿元，增速略低于同业系公司的机构和配置型客户规模和收入贡献较高，在市场成交额快速反弹过程中弹性略低于同业，截至上半年，公司产品保有规模增至近4000亿元，买方投顾保有规模增至近1000亿元，贡献稳定的配置收入。投行业务受益于内地和中国香港市场融资回暖，单三季度收入环比略增0.6%至12.73亿元。资管业务规模保持稳定，单三季度收入环比略增2.8%至3.82亿元，同比增幅较大，从截至上半年末数据来看公司管理规模保持稳定，预计系产品结构调整带来净费率提升。
　　衍生品业务回暖、科创板跟投和基金投资改善带来资金类业务反转。资金类业务方面，前三季度利息净收入为-10.20亿元，2024年同期为-11.93亿元，整体保持平稳；含汇兑损益的投资收入为113.62亿元，同比+54.0%，结合中报对于投资收益明细的分拆，我们预计三季报的增长主要源于场外衍生品业务显著回暖、科创板跟投收益改善以及公募和私募基金在市场回暖下实现净值修复，单三季度收入环比+3.3%至39.34亿元。资产规模方面，公司开启扩表进程，金融资产较年初增长12.0%至4162.76亿元，增幅继续走阔，从明细来看，交易性金融资产和其他债权投资较年初增长8.2%和21.3%。
　　中金公司在财富管理、机构业务和跨境业务领域已经积累显著领先优势，使得公司具备更强的资产负债表使用能力，期待政策放松带来公司杠杆提升和盈利能力改善。预计公司2025-2026年归母净利润分别为89.68和107.39亿元，同比分别+57.5%和+19.7%，对应10月29日收盘价的PB估值分别1.86和1.68倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：资本市场大幅波动风险、宏观经济下行风险、市占率提升不及预期风险。

　　投资要点：
　　事件：中金公司发布2025中报，报告期内分别实现营业收入和归母净利润128.28和43.30亿元，同比分别+44.0%和+94.4%；其中，Q2分别实现营业收入和归母净利润71.07和22.88亿元，环比分别+24.2%和+12.1%；加权平均ROE同比+2.04pct至4.2%，这基本标志公司经营已经走出低谷；剔除客户资金后经营杠杆较年初下降6.2%为4.85倍，我们认为公司需要继续观察公司财务杠杆的扩张节奏和幅度，以验证景气。
　　收费类和资金类业务双双改善驱动公司盈利实现反转。收入端，2025上半年公司分别实现收费类和资金类业务收入61.60和65.77亿元，同比+30.8%和+60.2%，境内外一二级市场的回暖带来财富、投行业务的回暖，资金类业务得益于场外衍生品和市场回暖下的投资改善。支出端，公司管理费用同比+20.8%至76.92亿元，管理费用率同比-11.53pct至60.0%，费用增速跑输收入总收入和手续费增速，成本管控效果开始体现。
　　持续深化财富管理转型，境内外投行业务开始恢复。收费类业务方面，经纪、投行和资管净收入分别为26.52、16.68和6.80亿元，同比分别+49.9%、+30.2%和+22.3%。经纪业务主要得益于市场回暖和交投活跃带来的交易佣金增长，公司持续深化财富业务转型，产品保有规模历史新高，增至近4000亿元，买方投顾保有规模历史新高，增至近1000亿元，客户储备丰富，财富管理总客户数939万户，账户资产3.40万亿。投行受益于内地和香港市场融资的回暖，服务中资企业全球IPO合计21单，融资规模111.44亿美元，市场第一，境内外承销债券规模均实现两位数增长。资管业务规模保持相对稳定，其中资管本部管理规模5867.06亿元，预计产品结构调整带来的净费率有提升。
　　衍生品业务回暖、科创板跟投和基金投资带来资金类业务反转。资金类业务方面，利息净收入为-8.51亿元，2024年同期为-8.14亿元，整体保持相对平稳；含汇兑损益的投资业务收入为74.28亿元，同比+51.0%，其中，权益投资收益和其他投资收益同比分别+190.3%和374.0%至35.81和13.91亿元，权益投资改善受益于场外衍生品业务显著回暖和科创板跟投收益的改善，其他投资改善受益于公司持有的公募和私募基金在市场回暖下的净值修复，债券表现则略有承压，债券投资收益同比-25.8%至17.54亿元。
　　中金公司在财富管理、机构业务和跨境业务领域已经积累明显的领先优势，使得公司具备更强的资产负债表使用能力，期待政策放松带来的杠杆提升和盈利能力改善空间。我们预计2025-2026年归母净利润为87.30和100.74亿元，同比分别+53.3%和+15.4%，2025年8月29日收盘价对应PB分别1.84和1.67倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：资本市场大幅波动风险、宏观经济下行风险、市占率提升不及预期风险。