投资建议
　　我们分析，1）短期来看，Ora并表带来增量空间，整合后有望抓住海外市场及跨境品牌心智；代工业务软糖与饮品持续高景气，大客户品类拓展及渠道多元化有望推动收入增长；2）中期来看，公司募投项目逐渐投产放量，Ora伴随公司加大投入及整合管理有望实现扩产及盈利能力改善；3）长期来看，保健品代工环节集中度提升趋势明确，头部有望增份额，配合宠物营养新赛道，有望打开第二增长曲线。我们预计25-27年公司收入分别为9.29/12.38/14.27亿元，归母净利润分别为1.33/1.67/1.95亿元，对应2025-2027年EPS为2.07/2.61/3.05元，25年11月7日公司收盘价43.51元对应PE为21/17/14X，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　传统主业：自有品牌承压，代工业务增量可期
　　根据欧睿数据，25年中国市场规模2691亿元，2011-2025年行业规模CAGR为8.46%，行业增速高于全球。2C端中国市场中小品牌的增速显著超越头部品牌，17-24年中国长尾品牌市占率从36%提升至42%。渠道端2019年线上占比开始超过直销，2019-2025年线上占比从35%提升至63%。我们分析，公司代工优势在于：1）柔性供应链，小单快反利润高；2）具备研发优势，近年持续加大研发投入，批文数量优势明显。未来随着功能饮料增量+渠道拓展+宠物布局，带来收入增量空间。公司自主品牌采取“平价快销”模式，25年受药房渠道低迷拖累。公司自主品牌业务布局完善，今年推出药食同源专业品牌膳宝特。25年药房渠道保健品品类销售额仍处下滑趋势，导致自主品牌收入下滑。
　　收购Ora，新产能预计带来翻倍空间
　　25年8月公司收购新西兰保健品公司Ora56%股权，Ora24年公司收入/净利达1.83/0.27亿元，同比增长102%/177%，净利率提升4pct至14.5%，我们分析百合股份加持后，有望通过流程管理、原料管理等继续降成本，带来净利率进一步提升。
　　风险提示：
　　项目建设进度不及预期风险；行业竞争加剧风险；自有品牌市场拓展不及预期风险；系统性风险。

　　事件：近期公司发布2025年半年报，2025H1公司实现收入4.20亿元，同比+2.06%，实现归母净利润0.72亿元，同比-13.37%。其中2025Q2实现收入2.13亿元，同比-4.44%，实现归母净利润0.37亿元，同比-23.79%。
　　渠道结构变化导致自主品牌收入承压，新型剂型保持快增势头。
　　分地区来看，2025H1公司境内/境外分别实现收入3.79/0.39亿元，分别同比-1.73%/+66.43%，海外扩张快速。分剂型来看，25H1公司软胶囊/功能饮品/片剂/粉剂/硬胶囊/组合及其他分别实现收入1.5/1.2/0.5/0.6/0.2/0.2亿元，分别同比-6.0%/+18.4%/-20.1%/+36.0%/-33.9%/+61.9%；分业务来看，25H1公司合同生产/自主品牌分别实现收入3.7/0.5亿元，分别同比+10.7%/-33.6%，线下传统保健品渠道受到线上新兴渠道分流影响，上半年传统剂型以及公司自有品牌主要售卖的药房渠道有所下滑，新兴渠道客户订单带动下功能饮品、粉剂、组合及其他剂型表现亮眼。
　　新类型客户订单增长较快，客户结构变化致净利率下滑。2025H1/Q2公司毛利率分别为36.2%/36.2%,分别同比-3.3/-2.7pct，新兴渠道客户订单占比提升，导致毛利率短期承压。费用方面，25Q2公司销售/管理/研发费用率分别为9.2%/5.3%/3.7%，分别同比+0.5/+1.0/+0.4pct，Q2净利率同比-4.4pct至17.2%。
　　新收购新西兰保健品公司，并购标的主业收入成长表现亮眼。
　　近期公司收购的新西兰保健品公司Ora已交割结束，公司持有Ora56%股权，该公司成立于2016年，主营保健品剂型涵盖水剂（包括滴剂、口服液、饮品等）、片剂、粉剂以及软胶囊等，并可以为客户提供定制化服务。2024年Ora实现营收4228万新西兰元（约1.8亿人民币），同比增长102%，实现利润613万新西兰元（约0.26亿人民币），同比+178%。新并购标的业务收入增速快于公司主业增速，目前收购标的新产能亦在建设中，后续随新产能投产收入有望保持快速增长势头。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年实现收入9.7/13.5/15.5亿元，分别同比+20.5%/+40.2%/+14.3%，实现归母净利1.5/2.0/2.3亿元，分别同比+8.3%/+33.0%/+15.6%。
　　风险提示：消费需求疲软；行业竞争加剧；渠道开拓不及预期。

　　事件：2025H1公司实现营收4.20亿元（yoy+2.06%），实现归母净利润0.72亿元（yoy-13.37%），实现扣非归母净利润0.70亿元（yoy-13.68%）；其中2025Q2公司实现营收2.13亿元（yoy-4.44%），实现归母净利润0.37亿元（yoy-23.79%），实现扣非归母净利润0.35亿元（yoy-24.62%）。
　　合同生产增长韧性凸显，自主品牌主动战略转型。2025H1公司实现营收4.20亿元（yoy+2.06%），分产品来看，2025H1功能饮品/粉剂/组合及其他分别实现营收1.20/0.58/0.20亿元，分别同比增长18.41%/35.99%/61.92%；软胶囊/片剂/硬胶囊分别实现营收1.51/0.46/0.22亿元，分别同比下降6.03%/20.11%/33.94%。分业务来看，2025H1合同生产实现营收3.66亿元（yoy+10.71%），增长韧性凸显；自主品牌实现营收0.52亿元（yoy-33.61%），预计主要系终端竞争加剧以及公司主动战略转型。公司于4月推出药食同源专业品牌膳宝特，价值锚点从“快速迭代的流量产品”向“基于科学深度的慢产品”战略转型，决心以十年为周期构建亚洲人专属营养健康体系。
　　加大成本与转型投入，经营基本面稳健向好。2025H1公司实现归母净利润0.72亿元（yoy-13.37%），利润端短期承压主要系公司加大成本与转型投入，前瞻布局“精准健康服务”。2025H1公司毛利率/归母净利率分别为36.22%/17.10%，分别同比-3.28/-3.04pct，主要系业务结构变化导致，未来随着自主品牌转型升级有望逐步回升；费用方面，2025H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.06%/4.80%/3.46%/-1.70%，分别同比-0.41/+0.34/-0.10/-0.01pct，总体控制较好；此外，2025H1经营性净现金流0.74亿元（yoy+14.02%），净资产规模16.75亿元（yoy+8.07%），经营状况稳健向好。
　　跨境并购落地，强化海外供应链与国际化布局。8月25日，公司通过香港全资子公司以自有资金6700万元收购Ora56%股权，此后Ora将纳入合并报表。Ora2024年实现营收4228.11万新西兰元（yoy+102.34%），净利润612.60万新西兰元（yoy+178.08%），估值对应市盈率为4.73倍，对比行业内并购案例具有较高性价比。Ora已取得RMP、FDA等国际认证，产品可直供中美市场，此次跨境收购落地有助于完善海外供应链，加速国际化布局。
　　投资建议：百合股份在营养保健品行业有将近20年的研发及生产经验，是行业内拥有保健食品配方最多的企业之一，产品出口欧美等70多个国家和地区。公司的合同生产业务能够为客户提供涵盖产品定位、配方研究、生产审批及成品生产在内的全流程服务，加工过程柔性化、规划化、数字化。考虑到并表因素，我们预计公司2025-2027年实现营收9.44/14.21/16.87亿元，分别同比增长18%/50%/19%；实现归母净利润1.52/2.05/2.45亿元，分别同比增长9%/34%/20%；对应PE估值分别为18/13/11X，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；食品安全事件；产品研发不及预期风险，合同生产客户经营风险；国内外需求不及预期，整合不及预期。

　　投资要点
　　事件：百合股份发布25年半年报，25H1公司实现收入4.20亿元，同比增长2.06%；实现归母净利润0.72亿元，同比-13.37%。其中25Q2实现收入2.13亿元，同比-4.44%；归母净利润0.37亿元，同比-23.79%。
　　分拆收入：（1）分产品，25H1软胶囊/功能饮品/片剂/粉剂/硬胶囊/组合及其他分别实现收入1.51/1.20/0.46/0.58/0.22/0.20亿元，同比分别-6.03%/+18.41%/-20.11%/+35.99%/-33.94%/+61.92%。其中，功能饮品、粉剂及组合及其他表现更佳，我们认为功能饮品、软糖或系大客户订单修复、新增合作品项拉动；传统剂型或受竞争格局影响；（2）分业务，25H1合同生产/自主品牌分别实现收入3.66/0.52亿元，同比分别+10.71%/-33.61%；合同生产整体表现稳健、自主品牌下滑主要受渠道影响，25H1药房渠道保健品品类销售额仍呈下滑态势（降幅收窄）；（3）分市场，25H1境内/境外分别实现收入3.79/0.39亿元，同比分别-1.73%/+66.43%。
　　25Q2公司毛利率36.24%，同比-2.70pct，毛利率退坡或主要系低毛利剂型的收入占比略有提升、产品结构短期有所调整。展望未来，Ora并表或带来盈利结构优化修复。25Q2销售费用率/管理费用率/研发费用率同比分别+0.50pct/0.96pct/+0.40pct至9.21%/5.30%/3.66%，25Q2净利率同比-4.36pct至17.19%。
　　子公司整合顺利，内外协同向好。新西兰子公司奥拉交割完成、且整合顺利。盈利角度考虑，跨境品牌的消费者心智强、盈利空间偏大，且百合或在原料、管理方面对奥拉进行指导赋能，后续奥拉净利率提升仍有空间。内生方面，2025年4月公司举办“千人大会”、业内反响较好，预计订单逐步向好。
　　盈利预测与投资评级：考虑到部分传统剂型略有承压、以及产品结构短期调整，我们调整2025-2027年公司归母净利润预测至1.57/2.04/2.32亿元（前值1.74/1.98/2.25亿元），同比增长12.58%/29.92%/13.85%，对应当前PE17.44x/13.42x/11.79x，考虑到随着子公司并表，盈利结构有望迎来优化，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

　　事件：公司发布2025年三季报，25Q1-Q3公司实现营业收入6.45亿元，同比+6.44%，归母净利润0.99亿元，同比-15.15%，扣非归母净利润0.92亿元，同比-16.39%。其中，25Q3公司实现营业收入2.25亿元，同比+15.71%，归母净利润0.27亿元，同比-19.54%，扣非归母净利润0.23亿元，同比-23.76%。
　　25Q3收入增长亮眼，功能饮品持续放量，软糖及粉剂增长显著。25Q3公司营业收入同比+6.44%，其中：
　　分剂型看：1）功能饮品作为主力剂型之一持续增长，25Q3功能饮品实现收入0.66亿元，同比+22.42%；2）软糖及粉剂快速增长：25Q3软糖/粉剂分别实现收入0.15/0.35亿元，分别同比+392.52%/+66.01%。
　　分销售模式看：25Q3公司合同生产/自主品牌分别实现收入2.04/0.18亿元，分别同比+18.35%/-13.00%。
　　分区域看：25Q3境内/境外分别实现收入1.91/0.31亿元，分别同比+11.65%/+39.88%。
　　毛利率有所下滑，短期费用影响盈利能力。25Q3公司实现毛利率/净利率分别为33.06%/12.04%，分别同比-1.60/-5.29pct，毛利率下滑我们判断主要系产品结构变化以及市场竞争加剧。费用端来看，25Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.03%/5.76%/5.76%/-0.47%，分别同比-0.62/+1.32/+1.65/+0.36pct，我们判断公司今年受收购事项、新研发大楼落成等多个项目影响，短期一次性费用增加，预计后续费用端影响有限。
　　投资建议：公司营养健康食品的代工业务增长强劲，未来期待跨境业务及宠物业务逐步为公司提供业绩新增量。我们预计公司2025-27年分别实现归母净利润1.50/2.01/2.41亿元，同比+8%/+34%/+20%,EPS分别为2.35/3.13/3.77元/股，对应PE分别为18X/14X/11X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业需求恢复不及预期风险、市场竞争加剧风险、食品安全风险。

　　事件：公司发布2025年半年报，25H1公司实现营业收入4.20亿元，同比+2.06%，实现归母净利润0.72亿元，同比-13.37%。其中，25Q2公司实现营业收入2.13亿元，同比-4.44%，实现归母净利润0.37亿元，同比-23.79%。
　　25H1代工业务实现双位数增长，自主品牌业务受行业需求影响较大。
　　1）分销售模式看，25H1合同生产/自主品牌分别实现收入3.66/0.52亿元，分别同比+10.71%/-33.61%，其中25Q2合同生产/自主品牌分别同比+9.83%/-52.84%。
　　2）分剂型看，25H1功能饮品保持良好增长态势，实现收入1.20亿元，同比+18.41%，软胶囊实现收入1.51亿元，同比-6.03%，其余主要剂型中，25H1粉剂/片剂/硬胶囊/组合及其他分别实现收入0.58/0.46/0.22/0.20亿元，分别同比+35.99%/-20.11%/-33.94%/+61.92%。
　　3）分地区来看，25H1公司境内/境外分别实现收入3.79/0.39亿元，分别同比-1.73%/+66.43%。
　　在激烈的竞争环境中，25H1公司代工业务收入实现双位数的亮眼增长，而自主品牌的收入下滑显著我们判断主要系：1）去年同期高基数；2）公司自主品牌主要销售的线下传统渠道存在流量下滑的影响，行业整体承压。
　　25H1毛利率下滑显著，盈利能力承压。25H1公司实现毛利率36.22%，同比-3.28pct，实现归母净利率17.10%，同比-3.04pct。费用端来看，25H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.06%/4.80%/3.46%/-1.70%,分别同比-0.41/+0.34/-0.10/-0.01pct。整体来看，25H1公司净利率下滑主要系毛利率的影响。此外，公司管理费用率有所提升，我们判断主要系公司战略转型中的费用投入。
　　新西兰Ora工厂股权交割完成，期待后续境外工厂贡献增量。25年4月14日，公司公告拟使用自有资金1624万新西兰元（折合人民币6700万元）收购新西兰Ora工厂（OranutritionLimited）56%股权，2024年新西兰Ora工厂营业收入/净利润分别同比+102%/+178%，呈现强劲增长态势，我们预判，在当前保健品行业跨境产品需求持续向好的背景下，Ora工厂预计将在2025年呈现较好表现，有望为公司贡献重要的业绩增量。未来Ora工厂配置国内智能灌装线，可同步处理中英文标签及溯源二维码印刷，支持“7日定制套装”等创新业态，公司将借力新西兰资源深耕中国、拓展澳新。
　　积极求变把握市场需求，发力“药食同源”赛道。在自主品牌方面，25年4月，公司正式推出药食同源专业品牌膳宝特，基于亚洲人特有的代谢特征与营养需求，构建“滋·润·护·健·疏·气”六大精准滋养系列，塑造差异化产品矩阵，当前产品已进入胖东来等渠道。公司把握“药食同源”商品进口便利化政策机遇，将跨境合作技术成果转化为国内药房渠道竞争力，构建“国际研发-国内转化-药房落地”的闭环体系，未来将联合国内龙头药房开展“新西兰健康之旅”会员活动，参访奥克兰研发中心，强化科技背书。
　　投资建议：我们认为，公司在营养健康食品的代工业务表现出韧性增长，短期将成为规模增长的核心驱动力，未来期待跨境业务及宠物业务逐步为公司提供业绩新增量。我们预计公司2025-27年分别实现营业收入11.17/12.86/14.46亿元，同比+39%/+15%/+13%，分别实现归母净利润1.69/2.05/2.36亿元，同比+21%/+21%/+15%,EPS分别为2.64/3.20/3.68元/股，对应PE分别为16X/13X/12X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业需求恢复不及预期风险、市场竞争加剧风险、食品安全风险。