投资建议
　　我们分析，1）短期来看，Ora并表带来增量空间，整合后有望抓住海外市场及跨境品牌心智；代工业务软糖与饮品持续高景气，大客户品类拓展及渠道多元化有望推动收入增长；2）中期来看，公司募投项目逐渐投产放量，Ora伴随公司加大投入及整合管理有望实现扩产及盈利能力改善；3）长期来看，保健品代工环节集中度提升趋势明确，头部有望增份额，配合宠物营养新赛道，有望打开第二增长曲线。我们预计25-27年公司收入分别为9.29/12.38/14.27亿元，归母净利润分别为1.33/1.67/1.95亿元，对应2025-2027年EPS为2.07/2.61/3.05元，25年11月7日公司收盘价43.51元对应PE为21/17/14X，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　传统主业：自有品牌承压，代工业务增量可期
　　根据欧睿数据，25年中国市场规模2691亿元，2011-2025年行业规模CAGR为8.46%，行业增速高于全球。2C端中国市场中小品牌的增速显著超越头部品牌，17-24年中国长尾品牌市占率从36%提升至42%。渠道端2019年线上占比开始超过直销，2019-2025年线上占比从35%提升至63%。我们分析，公司代工优势在于：1）柔性供应链，小单快反利润高；2）具备研发优势，近年持续加大研发投入，批文数量优势明显。未来随着功能饮料增量+渠道拓展+宠物布局，带来收入增量空间。公司自主品牌采取“平价快销”模式，25年受药房渠道低迷拖累。公司自主品牌业务布局完善，今年推出药食同源专业品牌膳宝特。25年药房渠道保健品品类销售额仍处下滑趋势，导致自主品牌收入下滑。
　　收购Ora，新产能预计带来翻倍空间
　　25年8月公司收购新西兰保健品公司Ora56%股权，Ora24年公司收入/净利达1.83/0.27亿元，同比增长102%/177%，净利率提升4pct至14.5%，我们分析百合股份加持后，有望通过流程管理、原料管理等继续降成本，带来净利率进一步提升。
　　风险提示：
　　项目建设进度不及预期风险；行业竞争加剧风险；自有品牌市场拓展不及预期风险；系统性风险。

　　事件：2026年4月15日公司发布2025年年报及2026年一季报，25年实现收入9.1亿元，同比+13.7%，实现归母净利润1.3亿元，同比-7.8%，实现扣非归母净利润1.2亿元，同比-6.6%。25Q4实现收入2.7亿元，同比+36.1%，实现归母净利润0.3亿元，同比+30.0%，实现扣非归母净利0.3亿元，同比+44.9%。26Q1年实现收入2.5亿元，同比+21.7%；实现归母净利润0.3亿元，同比-17.9%；实现扣非归母净利润0.3亿元，同比-17.5%。
　　自主品牌继续承压，合同生产及境内业务显著复苏，境外业务延续高增。25年自主品牌收入0.9亿元，同比-27.4%，降幅扩大14.9pct，业务承压延续；合同生产8.2亿元，同比21.0%，增速由上年-7.1%显著转正，带动整体收入向上修复。区域上，境内收入7.9亿元，同比+9.2%，增速由负转正并改善20.0pct；Ora工厂合并推动境外收入继续高增，境外收入1.1亿元，同比+59.2%，增速向上提升19.9pct。代工及境内复苏叠加境外高增延续，推动26Q1营收继续保持超20%增速。
　　毛利率及期间费用阶段性调整，整体盈利能力有所下降。25年整体毛利率为35.3%，较上年回落1.1pct，管理费用率和财务费用率分别同比增加0.8pct、0.7pct，共同带动归母净利率下滑3.3pct至14.1%。26Q1整体毛利率改善至37.8%，但管理费用率和财务费用率分别同比增加2.4pct、1.8pct，两相作用下公司归母净利率降至11.5%，同比下滑5.5pct。
　　自主品牌焕新升级谋增长，代工业务能力迭代赋能客户增长可期。自主品牌端，百合康借助高性价比基座产品线持续迭代夯实基本盘；膳宝特通过渠道、产品、品牌营销等实现“从1到N”突破塑造新增长极；福仔拓展母婴渠道并丰富钙铁锌、益生菌等核心产品线，拓展婴童营养品新蓝海。合同生产端，借助共创创新实验室和缩短交付周期进一步提升服务TOP10战略客户能力，开放备案凭证库、功效成分数据库及数字化选品工具赋能中小成长客户，构建“法规研判—源头管控—全程追溯—风险处置—客户赋能”五位一体的跨境合规价值体系适应跨境品牌客户新需求。
　　投资建议：我们预计公司26~28年营业收入分别为11.0/12.0/13.5亿元，分别同比增长21.0%/9.2%/12.2%；预计26~28年归母净利润分别为1.4/1.7/2.0亿元，分别同比增长5.9%/26.7%/15.8%，对应当前PE分别为19/15/13X，给予“推荐”评级。
　　风险提示：经营目标落地不及预期、行业竞争加剧、食品安全风险。

　　事件：公司发布2025年三季报，25Q1-Q3公司实现营业收入6.45亿元，同比+6.44%，归母净利润0.99亿元，同比-15.15%，扣非归母净利润0.92亿元，同比-16.39%。其中，25Q3公司实现营业收入2.25亿元，同比+15.71%，归母净利润0.27亿元，同比-19.54%，扣非归母净利润0.23亿元，同比-23.76%。
　　25Q3收入增长亮眼，功能饮品持续放量，软糖及粉剂增长显著。25Q3公司营业收入同比+6.44%，其中：
　　分剂型看：1）功能饮品作为主力剂型之一持续增长，25Q3功能饮品实现收入0.66亿元，同比+22.42%；2）软糖及粉剂快速增长：25Q3软糖/粉剂分别实现收入0.15/0.35亿元，分别同比+392.52%/+66.01%。
　　分销售模式看：25Q3公司合同生产/自主品牌分别实现收入2.04/0.18亿元，分别同比+18.35%/-13.00%。
　　分区域看：25Q3境内/境外分别实现收入1.91/0.31亿元，分别同比+11.65%/+39.88%。
　　毛利率有所下滑，短期费用影响盈利能力。25Q3公司实现毛利率/净利率分别为33.06%/12.04%，分别同比-1.60/-5.29pct，毛利率下滑我们判断主要系产品结构变化以及市场竞争加剧。费用端来看，25Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.03%/5.76%/5.76%/-0.47%，分别同比-0.62/+1.32/+1.65/+0.36pct，我们判断公司今年受收购事项、新研发大楼落成等多个项目影响，短期一次性费用增加，预计后续费用端影响有限。
　　投资建议：公司营养健康食品的代工业务增长强劲，未来期待跨境业务及宠物业务逐步为公司提供业绩新增量。我们预计公司2025-27年分别实现归母净利润1.50/2.01/2.41亿元，同比+8%/+34%/+20%,EPS分别为2.35/3.13/3.77元/股，对应PE分别为18X/14X/11X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业需求恢复不及预期风险、市场竞争加剧风险、食品安全风险。