投资要点:
　　本篇报告解决了以下核心问题：介绍干散货航运行业的商业模式以及上行机会；介绍海通发展业务基本情况并展望未来机会。
　　干散货航运：需求有增量，供给仍受限。干散货航运主要服务于铁矿石、煤炭、粮食、铝矾土等货种的运输。
　　需求端：西芒杜有望贡献9%铁矿石航运需求增量。据Clarksons，全球干散货航运贸易周转量结构上，铁矿石、煤炭、粮食占比在20112025年分别稳定在30%、18%、11%附近。其中，我们以2025年数据为基数测算，西芒杜铁矿石项目有望贡献9.2%以上的铁矿石航运需求增量。
　　供给端：现阶段散货船行业的老船运力与在手订单运力相当，我们认为供给端运力净增长有限。
　　海通发展：民营散运强企，持续扩张扬帆起航。公司是国内民营干散货航运领域具备较强市场竞争力的企业之一，其中，国际远洋运输业务运营的航线遍布100余个国家和地区的300余个港口，为客户提供矿石、煤炭、粮食、化肥、件杂等多种货物的海上运输服务。公司船队以大灵便型Handymax为主，运力积极扩张，计划20282029年前后达成百艘自有船舶（“百船计划”），毛利润高度挂钩运价水平。
　　盈利预测和投资评级：我们预计公司20262028年营收分别实现76.65、82.45、88.28亿元，同比增速分别为73%、8%、7%，归母净利润分别实现12.11、14.17、16.45亿元，同比增速分别为160%、17%、16%。基于2026年5月28日收盘价，20262028年对应PE分别为13、11、10倍。公司为国内民营散运强企，有望受益于行业需求增长，叠加公司运力持续扩张，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：西芒杜铁矿石航运需求不及预期、煤炭、粮食等货种航运需求不及预期、行业运力增长超预期、公司运力扩张不及预期、公司购船价格超预期；汇率波动风险。

　　事件：海通发展发布2025年报，公司全年实现营业收入44.43亿元，同比增长21.43%；归母净利润4.65亿元，同比下降15.30%；扣非净利润为4.64亿元，同比下降8.12%。
　　公司船队规模逆势扩张，2025年下半年散运市场回暖驱动业绩复苏，主要船型经营效益显著优于市场基准。2025年全球干散航运市场开局低迷，6月开始持续回暖，波罗的海干散货指数（BDI）月均值从2025年5月的1342点上涨至12月的2339点，6-12月均值较1-5月增加66.8%。公司顺应市场变化，在船价相对低位时扩充运力，持续优化船队结构。2025年公司新增散货船运力18艘，待购入船舶全部交接完成，公司控制干散货船队规模或将达到74艘，其中自营61艘，长租13艘，另有自营重吊多用途船4艘，油船3艘，合计控制运力502万DWT。2025年上半年，公司业绩受到散运市场调整和公司集中修船影响。然而，在散运市场复苏和运力逆势扩张的双重利好下，公司2025H2归母净利润环比大涨335%。公司在充分控制风险的同时精选市场高效益航线实现业务增益，2025年超灵便型、巴拿马型船舶日均TCE分别较同期市场平均租金溢价14.25%、13.17%。
　　主流矿山增产叠加运力老化，或将开启“散运新周期”，有望与公司成长性共振。需求端多重利好因素支撑散运市场增长：一方面，全球主流矿山产量预计将保持增长态势，为散运市场注入货源动力，其中几内亚与巴西铁矿增产有望拉动长航距海运需求增长；另一方面，预计未来两年小宗散货贸易增速虽有所放缓但整体为正，有望持续为散运市场提供稳定需求增量；同时，美联储降息或将持续，我们预计在降息后或将刺激大宗和海运需求增长。全球船队老龄化叠加航运环保政策收严，限制散运有效运力增长。在此背景下，公司持续推进“百船计划”，目标到2028-2029年前后自有船运力规模达到100艘。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为9.10/12.70/15.47亿元，同比增速分别为95.73%/39.50%/21.81%；当前股价对应的PE分别为12.84/9.20/7.55倍。鉴于公司2025年度业绩超预期，且散运景气度向好和公司船队规模顺势扩张的业绩成长性有望共振，维持“买入”评级。
　　风险提示。美联储降息不及预期；全球经济增长不及预期；环保及节能减排政策不及预期；航运市场波动；经济制裁和出口管制。

　　公司公告2025年报：2025年公司实现营业收入44.4亿元，同比+21%；归母净利润4.6亿元，同比-15%。其中，第四季度实现营业收入14.3亿元，同比+34%，环比+19%；利润2.1亿元，同比+53%，环比+28%。
　　市场情况：2025年BDI均值1681点，同比-4.2%；BCI、BPI、BSI均值分别为2568、1485、1129点，同比-5.7%、-5.2%、-9.0%。25Q4BDI均值2159点，同比+47%；BCI、BPI、BSI均值分别为3482、1781、1379点，同比+58%、+52%、+26%。外贸市场呈现低开高走走势，上半年承压，下半年明显转暖。2025年内贸干散市场整体优于24年，CCBFI均值1048点，同比+3.9%。
　　分红：公司拟每股派发现金红利0.05元，以资本公积转增股本每股转0.48股，2025年现金分红总额0.93亿元，占归母净利润比重20%。
　　随着2025年下半年干散市场转暖，公司业绩持续改善，Q4盈利同环比录得较快增长。具体来看：1）运力规模持续扩张，25年公司新增运力18艘，载重吨同比增长33%；2）保持优异经营能力，25年公司超灵便、巴拿马船型分别实现日均TCE13985、15120美元/天，跑赢市场14.25%、13.17%。
　　公司已成为以超灵便为核心的全船型散货船船东，同时积极打造多用途重吊船第二增长曲线。截至2025年底，公司长租干散货船13艘、自营干散货船61艘、多用途重吊船4艘，油船3艘，合计控制运力502万载重吨，运力规模在国内干散运输企业中排名前列；还拥有3艘多用途重吊船在手订单。公司计划28、29年实现百船计划，预计未来几年仍维持较快运力增长。
　　26年以来干散运费坚挺，BDI均值1950点，同比+81%，我们继续看好干散市场上行潜力：1）供给端增速有限，Clarksons预计26~27年行业运力增速分别为3.6%、3.7%，好望角船型运力增速仅2.4%、3.4%；环保政策趋严背景下，散货船航速持续下行，以及特检船舶数量增多影响有效运力。2）西芒杜铁矿投产构成核心催化，西芒杜铁矿是中国企业深度参与的超级铁矿项目，有望打破澳巴主导铁矿石供给的现有格局。25年底西芒杜铁矿项目正式投产，其至中国运距是澳大利亚的三倍，若对澳洲进口形成替代，2030年达产或累计拉动全球铁矿海运需求9.4%。
　　投资建议：海通发展作为国内民营干散龙头公司，经营能力优异、积极扩张运力，有望随干散市场复苏释放更高盈利弹性。考虑到多个催化因素有望驱动干散市场继续回升，我们上调公司2026~2027年归母净利润预测为9.0、12.2亿元（原为8.1、10.2亿元），新增2028年归母净利润预测为15.1亿元，对应26~28年PE分别为14、10、8倍。参考公司过去三年平均PE，我们给予公司2026年18倍PE，对应目标市值162亿元，预期市值较当前有33%增长空间，对应目标价17.5元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济下行、运力供给过剩、油价大幅波动等。

　　事件：海通发展发布2025年年度报告。据报告所述，公司当年实现营业收入44.43亿元，同比增长21.43%；归母净利润4.65亿元，同比减少15.30%；扣非归母净利润4.64亿元，同比减少8.12%。第四季度业绩显著改善，单季实现营业收入14.3亿元，同比增长33.8%；归母净利润2.12亿元，同比增长53.3%。
　　干散货市场景气复苏，海通发展乘风上行。2025年，波罗的海干散货运价指数（BDI）均值为1680.96点，同比2024年下跌4.20%，导致公司全年业绩下滑。然而，第四季度以来，干散货运价明显有景气复苏趋势，第四季度BDI均值达到2137.59点，同比2024Q4涨49.55%，环比2025Q3涨8.09%，铁矿补运需求的增长带动了海通发展季度业绩的回升。
　　公司积极扩大运力规模，增强运营能力，成长性凸显。2025年，公司继续执行“百船计划”，新增18艘干散货船舶，在巩固超灵便型船优势的同时，拓展巴拿马型与好望角型船型，并新购4艘重吊多用途船，进军高端设备及重大件运输市场。同时，公司精细化运营能力突出，2025年公司超灵便型船日均TCE为13985美元，相对市场溢价达14.25%；巴拿马型船日均TCE为15120美元，相对市场溢价达13.17%，展现出较强的经营韧性。
　　公司重视股东回报，2025年末期分红拟向全体股东每10股派发现金红利0.50元（含税），分红总额为4638.22万元；叠加先前已发放的前三季度红利，2025全年现金分红总额达9277.71万元，股利发放率达19.95%，同时拟以资本公积转增股本方式每10股转增4.80股。
　　展望：干散货市场将迎来温和复苏，海通发展有望取得α+β双重弹性。需求端看，几内亚西芒杜铁矿已经投产，今年将达到1960万吨铁矿石产能，而几内亚-中国航线运距比澳大利亚-中国航线长2.44倍，有望显著拉升吨海里需求；供给端看，目前干散货船在手订单占比仅占全船队的12.56%，略高于20年以上老船占比（11.07%），且油轮大行情下，油轮订单的大举涌入又将进一步推迟干散货船的造船周期。这一背景下，海通发展凭借规模与经营能力的不断提升，有望在温和复苏的β中获得超额α，建议持续关注。
　　盈利预测：预计公司2026、2027、2028年分别实现归母净利润9.00亿元、11.27亿元、13.58亿元，对应EPS分别为0.97元、1.21元、1.46元。以2026年3月20日收盘价计算，对应PE分别为13.0倍、10.4倍、8.6倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：运输经营风险、行业竞争加剧、油价扰动利润。

　　事件：海通发展发布2025年度报告：公司2025年实现营收44.43亿元，同比+21.43%；实现归母净利润4.65亿元，同比-15.30%。
　　内外贸干散业务均取得较好增长。2025年公司实现营业收入44.43亿元，同比增加21.43%。1）实现境外收入28.99亿元，同比+21.87%；2025年全年BDI走势呈现低开高走，BDI、BCI、BPI、BSI均值同比分别下滑4.20%、5.73%、5.24%、9.01%。公司顺应市场变化趋势，适时扩大控制外贸运力规模，实现外贸收入的逆势增长。2）实现境内收入12.05亿元，同比+27.78%；2025年内贸干散货航运市场整体优于2024年，2025年中国沿海散货运价指数（CCBFI）全年均值为1,047.58点，同比增长3.92%。
　　外贸业务毛利率下滑带动整体毛利率略有下滑。1）2025年公司毛利率为16.29%，同比下滑1.87个百分点；2）2025年公司营业成本为37.19亿元，同比增长24.21%，较营业收入增速高出2.77个百分点。3）其中，2025年公司收入占比较高的外贸业务毛利率21.56%，同比下滑4.31个百分点。
　　新增运力18艘。2025年，公司通过新购船舶以及光船租赁的方式新增运力18艘，截至报告期末已交接16艘，待全部船舶交接完成后，公司长租干散货船舶（使用运力期限在一年及一年以上）13艘，自营干散货船舶61艘，多用途重吊船4艘，油船3艘，合计控制运力502万载重吨，运力规模在国内从事干散货运输的企业中排名前列。
　　未来3年行业运力有望维持温和增长。新造船市场依旧面临造船价格高企、船台紧张，交付周期长、船舶燃料路径尚未明朗等难题，干散货船东造船决策较为克制。根据公司年报引用克拉克森统计数据：截至2025年12月，干散货航运行业船只在手订单占现役船队比例为11.43%，处于历史以来相对低位。未来3年行业供给有望维持温和增长。
　　维持“增持”评级。我们预计2026~2028年公司归母净利润为8.60/11.22/13.33亿元，同比84.9%/+30.5%/+18.8%，对应PE为13.7/10.5/8.8倍。我们判断中国逆周期调节的财政政策有望促使未来干散货航运需求边际改善，同时考虑海通发展相对稳健的船舶资产配置策略，维持“增持”评级。
　　风险提示：中国铁矿石、煤炭等需求低于预期、干散货拆船数量低于预期、海外经济增长低于预期、业务扩张带来经营管理风险、汇率波动风险。