Yingjia Distillery has released its 2025 annual report and 1Q26 report.In 2025,revenue reached RMB6.02bn,down 18.04%YoY,with attributable net profit of RMB1.99bn,down 23.31%YoY.The results fell short of our prior forecasts(revenue/net profit of RMB6.11bn/2.03bn),due to weaker external demand,reduced banquet scenarios,and intensified competition within Anhui province,leading to slower-than-we-expected baijiu sell-through.In 4Q25,revenue was RMB1.50bn,down 17.89%YoY,and attributable net profit was RMB474mn,down 18.63%YoY.In 1Q26,revenue was RMB2.23bn,up 8.91%YoY,and attributable net profit was RMB835mn,up 0.73%YoY.Over the long term,we believe the consumption base for the mainstream RMB100-300 price segment in the Anhui market will remain solid.The company’s focused resources on the Dongcang series should translate to further market share gains.In 2026,guided by its“Cultural Yingjia”strategy,the company will focus on its midrange to high-end Dongcang series,strengthen its foundation in its home province market,and steadily expand into markets outside Anhui.We anticipate operational improvement going forward.Maintain BUY.
Focusing on mass-market,home province the pillar
In 2025,midrange to high-end/ordinary baijiu revenue was RMB4.68/1.00bn,down 18.03/22.13%YoY.Revenue was RMB1.13bn/292mn,down 22.81%/up2.98%YoY,and RMB1.87bn/264mn in 1Q26,up 8.87/9.15%YoY.The consumption base for the RMB100-300 segment in Anhui remains solid,with the Dongcang series(e.g.,Dong 6/9)performing strongly,in our view.Ordinary baijiu(e.g.,Bainian Yingjia)remains adrag.By region,revenue within/outside Anhui for 2025 was RMB4.27/1.42bn,down 16.25/25.57%YoY.1Q26 saw growth of 10.97%YoY within the province but adecline of 1.37%YoY in markets outside the province.The company is working towards balanced penetration in southern and northern Anhui,boosting market share,and steadily expanding outside Anhui.By end-2025 Yingjia Distillery had 1,370 distributors(777 within Anhui),down by 7vs end-2024,and 1,357 at end-1Q26(771 within Anhui).We believe steady channel development will continue to enhance its end-market control and penetration.
Optimistic on continued momentum of Dongcang;BUY
We are positive on the company’s focus on the mass-market price segment,expecting momentum behind the Dongcang series to persist and the product structure to remain on an upgrading trend over the long run.We forecast 2026/2027 company revenue of RMB6.65/7.38bn(up 4/9%from our prior forecast),representing YoY growth of 10.5/11.0%.We project EPS for 2026/2027 of RMB2.61/2.98(down 4%/up 3%from our previous forecast,with the 2026 revision owing to the company’s increased investment to navigate the industry downturn).We introduce our 2028 EPS forecast of RMB3.36.Based on the average 2026E PE of 18x for peers on Wind consensus,we assign an 18x 2026E PE,deriving atarget price of RMB46.98(previous:RMB49.14,based on 18x 2026E PE,in line with peers’average).Maintain BUY.
Risks:Intensified industry competition,consumer demand falling short of our expectations,food-safety issues.

　　事件：2025年公司实现营业收入60.2亿元，同比-18.0%；归母净利润19.9亿元，同比-23.3%。其中25Q4实现营业收入15.0亿元，同比-17.9%；归母净利润4.7亿元，同比-18.6%。26Q1公司实现营业收入22.3亿元，同比+8.9%；归母净利润8.4亿元，同比+0.7%，收入利润增速回正。
　　收入利润重回增长，现金回款表现亮眼。25Q4+26Q1收入同比-3.7%，归母净利润25Q4+26Q1同比-7.3%。25Q4报表出清，26Q1收入利润重回正增长，主要由于：（1）公司报表端调整时间点较早，26Q1已经迎来全面低基数。（2）公司渠道操作较为市场化，更加尊重真实的市场需求情况，渠道库存已经降至相对合理水平。26Q1公司（收入+Δ合同负债）同比+18.2%，销售收现同比+19.3%，现金回款表现较好，体现出26Q1经销商打款增长好于收入，我们预计主要由于公司有新品贡3、贡5招商。
　　省内表现优于省外。分区域看，2025年省内/省外营收42.7/14.2亿元，同比-16.3%/-25.6%；26Q1省内/省外营收18.1/3.2亿元，同比+11.0%/-1.4%，省内基地市场基础扎实，总体表现好于省外。截至26Q1末经销商1357家，其中省内外分别为771/586家，相比2025年底减少6/7家，为2025年以来省内经销商数量的首次减少，体现出行业下行期渠道端压力仍存。
　　毛利率下降叠加费用率增加，盈利能力阶段性承压。分产品看，2025年酒类收入同比-18.8%，其中中高档白酒收入（洞藏、金银星）46.8亿元，同比-18.0%；普通白酒（百年迎驾贡、简装酒）收入10.0亿元，同比-22.1%。26Q1中高档酒收入18.7亿元，同比+8.9%；普通白酒2.6亿元，同比+9.1%，26Q1普通白酒增长好于中高档产品。26Q1毛利率为75.6%，同比-0.9pct，我们预计主要由于：（1）消费力下降导致洞16、洞20表现弱于洞6、洞9；（2）新品贡3、贡5推出导致产品结构下移；（3）货折力度加大。26Q1销售费用率/管理费用率/营业税金及附加比率分别为9.2%/3.0%/14.9%，同比+1.5/-0.1/+0.5pct，26Q1归母净利率为37.4%，同比-3.0pct，利润端表现弱于收入。
　　投资建议：公司自2024Q3开始起进入调整周期，收入与利润持续承压，市场担忧安徽省内竞争加剧导致区域酒盈利水平承压；从26年一季报来看，迎驾贡酒或已初步完成了去库存和报表出清，核心产品动销企稳带来报表收入利润增速回正。中期来看，区域酒存在压力，随着渠道库存消化及核心单品动销改善，经营有望逐步修复。预计2026-2028年归母净利润分别为20.33/21.50/22.54亿元，同比+2.4%/5.8%/4.9%，对应PE估值为15/14/13X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：需求恢复不及预期；低端酒超预期下滑；省内竞争加剧导致盈利能力持续承压。

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年报及2026年一季报，25年公司营业收入60.19亿元，同比-18.04%；归母净利润19.86亿元，同比-23.31%。26Q1营业收入22.30亿元，同比+8.91%；归母净利润8.35亿元，同比+0.73%。
　　25年公司主动调整降速，营收同比下滑较明显。1）分产品：25年中高档白酒/普通白酒营收分别为46.83/10.04亿元，同比-18.03%/-22.13%。量价拆分看，中高档白酒销量同比-14.4%，吨价同比-4.2%，普通白酒销量同比-15.3%，吨价同比-8.1%，25年白酒商务需求仍较疲软，预计洞藏系列持续控量调整，以及洞藏产品结构阶段性下移，导致中高档白酒量价均有所下降；普通白酒量价同比表现下降，底盘产品有所承压。2）分地区：25年省内/省外营收分别为42.66/14.21亿元，同比-16.25%/-25.57%，省外下滑幅度高于省内。经销商数量方面，截至25年末，公司省内、省外经销商数量分别为777个、593个，较24年末分别净增加26个、净减少33个，公司在行业调整期更加聚焦省内市场深耕。
　　盈利水平同比有所下降。25年公司毛利率72.54%，同比-1.40pct，预计主要由于洞藏系列产品结构阶段性下移。25年销售/管理/研发/财务费用率分别为11.13%/4.29%/1.06%/-0.99%，同比+2.06pct/+1.12pct/-0.04pct/-0.67pct，销售及管理费用率同比上升，预计主要由于营收下降叠加部分销售、管理费用相对刚性所致。25年归母净利率32.99%，同比-2.27pct，盈利水平同比有所下降。现金流方面，25Q4末合同负债4.84亿元，环比25Q3末增加0.02亿元，同比24Q4末减少0.93亿元。
　　优化产品结构，强调市场深耕。产品方面，公司洞藏系列内部进行产品线布局优化，洞6、洞9等主销产品势能有望持续。市场方面，公司在安徽省内市场精耕细作，持续提升中高端产品占比；江苏、上海优化洞藏系列客户结构，打造样板市场；华中、华北等重点市场和机会市场聚力突破。25年公司主动进行调整降速，协助渠道消化库存压力，26年一季度营收、归母净利已恢复正增长，后续调整成效有望加快显现。
　　投资建议：根据2025年及2026年一季度公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2026、2027、2028年公司归母净利润分别为21.0亿元、23.1亿元、25.5亿元，同比分别增长5.7%、9.8%、10.6%，当前股价对应PE分别为15、13、12倍。维持买入评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

　　事件：
　　公司发布2025年年报和2026年一季报，2025年公司实现营业收入60.19亿元，同比减少18.04%；实现归母净利润19.86亿元，同比减少23.31%；实现扣非归母净利润19.12亿元，同比减少25.49%；其中，25年Q4实现营业收入15.03亿元，同比减少17.89%，实现归母净利润4.74亿元，同比减少18.63%，实现扣非归母净利润4.38亿元，同比减少23.13%。26Q1实现营业收入22.30亿元，同比增加8.91%；实现归母净利润8.35亿元，同比增加0.73%；实现扣非归母净利润8.18亿元，同比增加0.18%，营收、利润双增实现“开门红”。
　　26Q1表现亮眼，省内市场率先复苏
　　1）分产品来看，2025年公司中高档白酒/普通白酒分别实现营收46.83/10.04亿元，同比变化-18.0%/-22.1%。26Q1中高档白酒/普通白酒分别实现营收18.7亿元/2.6亿元，同比变化+8.9%/+9.1%。2）分渠道来看，2025年公司直销（含团购）/批发代理营收分别为4.52/52.34亿元，同比变化+1.6%/-20.2%。报告期内，公司积极布局新零售渠道，完善数字化运营平台，以数智化赋能全链路营销。3）分地区来看，2025年公司省内/省外分别实现营收42.66亿元/14.21亿元，分别同比-16.25%/-25.57%，省内基地市场动销呈现相对韧性。公司深耕省内市场，精准布局苏豫鄂等重点市场，26Q1省内/省外实现营收18.1/3.2亿元，同比+11.0%/-1.4%，省内在经历调整后蓄势增长，省外调整也基本进入尾声。
　　费投增加导致净利率承压，渠道回款意愿良好
　　2025年公司销售毛利率为72.5%，同比降低1.4pct；销售费用率/管理费用率分别为11.13%/4.29%，分别同比变化+2.07pct/+1.12pct，公司增加市场投放力度以巩固促进动销，销售费用率提升；归母净利率为32.99%，同比降低2.27pct，主要是毛利率降低及营收减少的情况下费用率提升所致。26Q1公司销售毛利率为75.60%，同比-0.49pct；销售费用率/管理费用率分别为9.23%/3.03%，同比+1.51pct/-0.11pct；归母净利率为37.43%，同比-3.04pct。现金流方面，2025年/26Q1销售收现分别66.38亿元/26.36亿元，同比-15.3%/+19.3%，终端需求与渠道回款持续复苏。面对白酒行业调整期，公司双措并举：一方面持续优化产品结构、丰富产品矩阵；另一方面聚焦核心市场深耕与重点渠道突破，加快营销模式创新变革，优化渠道运作模式与合作机制，为企业穿越行业周期、实现长期发展筑牢根基。
　　风险提示：大众消费不及预期风险，产品结构升级不及预期风险，行业竞争加剧风险。

　　事件：公司发布2025年报及2026一季报。2025年公司实现营收60.19亿元、同比-18.0%，归母净利润19.86亿元、同比-23.3%；26Q1实现营收22.3亿元，同比+8.9%；归母净利8.3亿元，同比+0.7%。25Q4+26Q1合计营收37.3亿元，同比-3.7%；归母净利13.1亿元，同比-7.3%。
　　省内市场韧性强，洞藏系列势能仍存。分产品看，2025年中高档/普通酒分别实现营收46.8/10.0亿元，同比-18%/-22%，其中销量分别同比-14%/-15%，吨价同比-4%/-8%，毛利率0.5pct/-1.9pct至80.6%/56.1%。26Q1中高档/普通酒实现营收18.7/2.6亿元，同比均+9%。26Q1省内/省外营收同比+10.97%/-1.37%，截至26Q1末，经销商总数1357家，其中省内经销商771家。我们预计省内100-300元大众价位消费基础稳固，公司省内加强渗透布局、份额持续提升，洞6、洞9等洞藏系列表现出色。
　　费投有所提升，渠道回款意愿良好。2025年毛利率同比-1.4pct至72.54%；26Q1毛利率同比-0.9pct至75.6%，预计系产品结构调整所致。26Q1销售/管理费用率同比+1.52/-0.1pct至9.23%/3.03%，预计系公司在当前环境下持续加大费用投放以稳固市场表现。26Q1税金及附加率同比+0.51pct至14.94%，26Q1归母净利率同比-3.04pct至37.43%。26Q1销售回款26.36亿元，同比+19.3%，经营性净现金流11.35亿元（同比+129.02%）。26Q1末合同负债5.32亿元，同比/环比分别+0.76/+0.48亿元，渠道回款意愿良好。
　　收入率先恢复增长，关注需求复苏态势。公司出清时间较早、出清力度较大，26Q1先行筑底回升，目前渠道状态良性，后续关注需求复苏消费升级带动产品结构升级，规模效应下净利率有望逐步提升。
　　考虑公司目前费投较高抢占市场，我们下调26、27年盈利预测，预计公司2026-2028年每股收益分别为2.45、2.64、2.95元（原预测为3.19、3.67元、新增），参考行业可比公司，我们给予公司26年21倍市盈率，对应目标价为51.45元，维持买入评级。
　　风险提示
　　白酒消费不及预期风险、禁酒令等政策风险、市场竞争加剧风险、食品安全事件风险。

　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现总营收60.19亿元，同比-18.0%；实现归母净利润19.86亿元，同比-23.3%；实现扣非归母净利润19.12亿元，同比-25.5%；其中25Q4实现营业总收入15.03亿元，同比-17.9%，实现归母净利润4.74亿元，同比-18.6%；实现扣非归母净利润4.38亿元，同比-23.1%。26Q1公司实现总营收22.30亿元，同比+8.9%；实现归母净利润8.35亿元，同比+0.7%；实现扣非归母净利润8.18亿元，同比+0.2%。
　　边际改善初现，26Q1同比恢复增长。25年公司中高档白酒/普通白酒分别实现营收46.83/10.04亿元，同比-18.0%/-22.1%；其中25Q4分产品营收分别为11.32/2.92亿元，同比-22.8%/+3.0%。25年公司中高档白酒/普通白酒销量分别为2.95/2.28万千升，同比-14.4%/-15.3%；吨酒价格分别为15.89/4.40万元/千升，同比-4.2%/-8.1%。26Q1公司中高档白酒/普通白酒分别实现营收18.72/2.64亿元，同比+8.9%/+9.1%。公司较早开启主动调整，已逐渐走出底部区间，一季度同比恢复增长；其中洞6在合肥市场渠道反馈较为突出，有望作为抓手持续释放洞藏系列产品势能。
　　直销渠道持续高增长，省内大本营率先复苏。分渠道，25年公司直销/批发代理分别实现营收4.52/52.34亿元，同比+1.6%/-20.2%；其中25Q4分渠道收入分别为1.04/13.21亿元，同比+20.7%/-20.7%。26Q1公司直销/批发代理分别实现营收2.25/19.12亿元，同比+30.6%/+6.8%。分区域，25年公司省内/省外分别实现营收42.66/14.21亿元，同比-16.2%/-25.6%。26Q1公司省内/省外分别实现营收18.13/3.24亿元，同比+11.0%/-1.4%。截至26Q1，公司经销商数量合计1357家，环比25年末净减少13家，其中省内/省外经销商数量分别-6/-7家。
　　26Q1销售投入重新发力，合同负债与现金流向好。费用端，25年公司期间费用率为15.5%，同比+2.46pct；其中销售/管理费用率分别为11.1%/4.3%，分别同比+2.06/+1.12pct。26Q1公司期间费用率为12.8%，同比+2.99pct；其中销售/管理费用率分别为9.2%/3.0%，分别同比+1.52/-0.10pct。26Q1公司加大销售费用投入，同比增加30.3%。利润端，25年公司毛利率/归母净利率分别为72.5%/33.0%，分别同比-1.40/-2.27pct。26Q1公司毛利率/归母净利率分别为75.6%/37.4%，分别同比-0.90/-3.04pct。合同负债方面，至26Q1公司合同负债为5.32亿元，同比+16.6%。现金流方面，25年公司销售收现66.38亿元，同比-15.3%，经营净现金流12.34亿元，同比-35.3%。26Q1公司销售收现26.36亿元，同比+19.3%，经营净现金流11.35亿元，同比+129.0%。
　　盈利预测与投资建议：我们预计26-28年公司实现营业收入64.37/70.02/77.23亿元，同比+7.0%/+8.8%/+10.3%；预计实现归母净利润20.85/22.84/25.56亿元，同比+5.0%/+9.6%/+11.9%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：产品结构升级不及预期；居民消费力不及预期；宏观经济风险等。

　　事项：
　　公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现营业收入60.19亿元，同比-18.04%，归母净利润为19.86亿元，同比-23.31%；基本每股收益2.48元，公司拟实施2025年度利润分配，向全体股东每10股派发现金红利15元（含税）。2026年一季度，公司实现营业收入22.30亿元，同比+8.91%，归母净利润8.35亿元，同比+0.73%。
　　平安观点：
　　2025年短期承压，2026Q1边际复苏显韧性。2025年，面对行业调整带来的多重挑战，公司主动调整经营策略，全年收入利润有所承压。分产品来看，中高档白酒收入46.8亿元，同比-18.0%，毛利率为80.6%，较上年下降0.5pct；普通白酒收入10.0亿元，同比-22.1%，毛利率为56.1%，较上年下降1.9pct。2026年一季度，公司业绩迎来边际改善，营收同比恢复正增长，归母净利润保持稳健，其中中高档白酒收入18.7亿元，同比+8.9%；普通白酒收入2.6亿元，同比+9.1%。
　　健全营销队伍，销售/管理费用有所提升。25年，公司持续优化营销组织架构与人员配置，进一步健全营销队伍梯队化建设。25年公司销售费用6.7亿，同比+0.6%，销售费用率11.1%；26Q1公司销售费用2.1亿，同比+30.3%，销售费用率9.23%。25年管理费用2.6亿，同比+10.9%，管理费用率4.3%；26Q1公司管理费用0.7亿，同比+5.3%，管理费用率3.0%。
　　业绩率先企稳，维持“推荐”评级。面对行业分化加剧、渠道变革提速、消费更趋理性的新格局，公司将保持战略定力，坚守生态酿造，深化文化赋能与品牌落地，强化市场营销执行，同时持续优化公司治理，推进精益管理，稳步实现可持续、高质量发展。我们维持2026-27年归母净利预测21/23亿元，并预测2028年归母净利润为26亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏；3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

　　投资要点：
　　事件：公司公告2025年年报及2026年一季报，2025年营收/归母净利润分别为60.19/19.86亿元，同比-18.04%/-23.31%，其中25Q4营收/归母净利润分别为15.03/4.74亿元，同比-17.89%/-18.63%。26Q1营收/归母净利润分别为22.30/8.35亿元，同比+8.91%/+0.73%。
　　25Q4降幅环比收窄,26Q1收入略超预期。2025年营收同比-18.04%，分产品看，2025年中高档/普通白酒营收分别同比-18.03%/-22.13%，预计洞6/洞9表现优于整体，洞16及以上产品明显承压，此外金银星、普酒产品调整出清；分地区看，2025年省内/省外营收分别同比-16.25%/-25.57%，依托大众价格带产品良好的动销势能，省内基地市场韧性更佳，2025年末省内/省外经销商数量较2024年末分别同比+26/-33家至777/593家；分渠道来看，2025年直销/批发代理营收分别同比+1.62%/-20.17%，直销表现稳健，经销渠道去库纾压。25Q4营收同比-17.89%，降幅环比略有收窄。26Q1营收同比+8.91%，其中中高档/普通白酒营收分别同比+8.87%/+9.15%，预计洞6/洞9春节动销实现亮眼增长，洞16/洞20持续承压，普酒出清较早、逐步走出调整；26Q1省内/省外营收分别同比+10.97%/-1.37%，直销/批发代理营收分别同比+30.64%/+6.82%，省内经历调整后恢复良好增长，省外调整有望渐进尾声。
　　结构承压、费投增加，净利率持续承压。2025年归母净利率同比-2.27pct至32.99%，具体来看，2025年毛利率同比-1.40pct至72.54%，预计与产品结构下探有关；2025年税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.47%/11.13%/4.29%/1.06%/-0.99%，同比+0.39/+2.06/+1.12/-0.04/-0.67pct，为促进动销、费用投入增加，同时负规模效应下费率亦有被动抬升。25Q4归母净利率同比-0.29pct至31.57%，其中25Q4毛利率同比-0.49pct，25Q4税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.10/+1.41/+0.82/+0.22/-1.17pct。26Q1归母净利率同比-3.04pct至37.43%，其中毛利率同比-0.90pct至75.60%，产品结构仍有所承压；26Q1税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.94%/9.23%/3.03%/0.54%/-0.01%，同比+0.51/+1.52/-0.10/-0.03/+1.61pct，公司持续进行市场投入以应对行业调整和市场竞争，销售费率提升。此外，25Q4末合同负债余额4.84亿元，同比-0.93亿元，环比+0.02亿元；26Q1末合同负债余额5.32亿元，同比+0.76亿元，环比+0.48亿元，渠道回款意愿良好；2025年收现同比-15.27%，25Q4+26Q1收现同比-1.03%，好于同期收入表现。
　　洞藏系列势能仍存，收入有望逐季修复。展望来看，公司自24Q4其率先开启报表出清和渠道纾压，考虑渠道库存水位相对同业较低，且大众价格带洞6/洞9在省内动销势能仍向上，期待后续低基数下收入有望进一步加速增长。公司洞藏系列产品势能仍存，洞6、洞9核心产品分别卡位100-200、200-300元大众价格带，自点率、开瓶率反馈较优，未来洞藏系列凭借强渠道推力有望在合肥、六安、淮南优势市场稳步增长，皖北市场延续放量，皖南、省外加强渗透，叠加省外拓展推进，中长期仍具备增长空间。
　　盈利预测及投资建议：根据最新公告我们调整此前盈利预测，预计公司2026-2028年营收分别为64.13/69.70/76.47亿元，归母净利润分别为21.12/23.43/26.52亿元，以2026年4月22日收盘价计算，对应PE分别为13.4/12.1/10.7倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动影响消费；省内消费升级、省外拓展不及预期；食品安全风险。