事件
　　公司公告2023年报及2024一季报。23年，公司实现总营收67.20亿元，同比+22.07%，归母净利22.88亿元，同比+34.17%。23Q4，公司实现总营收19.16亿元，同比+18.80%，归母净利6.33亿元，同比+26.03%。24Q1，公司实现总营收23.25亿元，同比+21.33%，归母净利9.13亿元，同比+30.43%。公司拟每股派发现金股利1.3元（含税），分红率45.46%。
　　产品结构升级，省内持续深耕
　　1）中高档白酒收入占比持续提升。23年，公司中高档白酒/普通白酒分别实现收入50.22/13.80亿元，同比分别+27.84%/+8.68%，中高档白酒收入占主营业务收入的比重同比+2.87pct至78.45%。24Q1，公司中高档白酒/普通白酒分别实现收入18.81/3.57亿元，同比分别+24.27%/+11.90%，中高档白酒收入占比84.07%，同比+1.45pct。
　　2）分量价看：23年公司白酒销量6.13万千升，出厂单价10.44万元/千升，量/价分别+16.22%/+5.98%；其中中高档白酒销量3.15万千升，同比+20.51%，单价15.93万元/千升，同比+6.09%。
　　3）省内规模快速增长。23年，公司省内/省外分别实现收入45.17/18.84亿元，同比分别+31.51%/+6.90%，省内增速快于省外，省内收入占主营业务收入比重70.57%，同比+4.48pct。24Q1，公司省内/省外收入分别为17.70/4.68亿元，同比分别+30.15%/-0.98%。
　　4）批发渠道增速较快。23年，公司直销（含团购）/批发代理渠道分别实现收入3.31/60.71亿元，同比分别+7.96%/+24.12%。24Q1，以上两渠道收入分别为1.76/20.62亿元，同比分别+17.72%/+22.51%。
　　5）经销商结构优化。公司推进经销商优胜劣汰，发展新经销商，24Q1末，公司省内/省外经销商750/640家，较23年末+18/-13家，较22年末+61/-5家。
　　6）24Q1末合同负债同比基本持平。24Q1末，公司合同负债金额为5.15亿元，同比+2.70%。
　　毛利率提升带动盈利能力提升
　　1）23年，公司毛利率提升带动净利率提升。23年，公司销售净利率/毛利率分别为34.12%/71.37%，同比分别+3.09/+3.35pct；23年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.65%/3.11%/1.15%/-0.13%，同比分别-0.52/-0.36/+0.04/-0.10pct；此外，税金及附加/所得税费用占总营收比重同比分别+0.40/+0.68pct。
　　2）24Q1毛利率净利率持续提升。24Q1，公司销售净利率/毛利率分别为39.41%/75.09%，同比分别+2.70%/+3.91%；期间费用率合计同比-0.37pct，所得税费用占总营收比重+1.35pct。
　　投资建议
　　我们预计公司24/25/26年归母净利为28.90/35.72/42.87亿元，增速26.34%/23.58%/20.01%，对应4月26日PE19/15/13倍（市值552亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　食品安全风险、省内竞争加剧风险、政策调整风险。

　　事件：迎驾贡酒发布2023年年报及2024年一季报，23年实现总营收67.2亿元、同比增长22.07%，实现归母净利润22.88亿元、同比增长34.17%，Q4单季总营收19.16亿元、同比增长18.8%，归母净利润6.33亿元、同比增长26.03%，公司拟每股派发现金红利1.3元（含税）。24Q1总营收23.25亿元、同比增加21.33%，归母净利润9.13亿元、同比增加30.43%，Q1利润增长超出市场预期。
　　23年中高档产品收入增长亮眼，洞藏系列占比提升。分产品看，23年中高档白酒/普通白酒收入分别为50.22/13.80亿元，同比增加27.84%/8.68%，其中中高档白酒销量/均价分别同比提升20.5%/6.0%，普通白酒销量/均价分别同比+12%/-3%。公司聚焦洞藏系列，估计23年洞藏系列保持较快成长、收入占比进一步提升，普通酒进行产品线的布局优化。分区域看，23年省内/省外收入分别为45.17/18.84亿元，同比增加31.5%/6.9%。省内持续渠道精耕、在基地市场竞争力继续强化。
　　24Q1收入延续高增，省内贡献核心增量。24Q1公司开局亮眼、收入端同比增速超过20%，省内大本营市场动销表现较优。分产品看，24Q1中高档白酒/普通白酒收入分别为18.81/3.57亿元，同比增长24.3%/11.9%，估计洞藏系列收入增速高于整体平均增速。分区域看，省内/省外收入分别为17.70/4.68亿元，同比+30.2%/-1.0%，省内贡献核心增量。截至一季度末省内/省外经销商数量750/640个，一季度净增18家/净减13家。
　　毛利率提升显著，盈利能力继续优化。1）23年/24Q1销售毛利率71.37%/75.09%，同比提升3.35/3.91pct，洞藏系列占比提升带来产品结构向上，毛利率提升较为明显，销售费用率8.65%/6.72%，同比-0.52/+0.31pct，管理及研发费用率4.26%/3.11%，同比-0.32/-0.44pct。综合看23年/24Q1销售净利率34.12%/39.41%，同比+3.1/+2.7pct，主要得益于毛利率增厚，伴随规模效应释放、投放效率提升，费用率后续亦有望优化。2）23年/24Q1销售现金回款76.27/23.19亿元，同比增加17.7%/19.2%，经营活动现金流净额21.98/6.20亿元，同比增长19.5%/26.8%，账面现金流整体健康。截至一季度末合同负债5.15亿元、同比小幅提升。
　　盈利预测、估值与评级：考虑结构升级带来业绩弹性，上调2024-25年归母净利润预测为28.6/34.9亿元（较前次预测上调3.4%/4.6%），新增26年归母净利润预测为42.0亿元，折合EPS为3.57/4.36/5.25元，当前股价对应P/E为19/16/13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：省内竞争加剧，洞藏收入增速放缓，省外拓展不及预期。

　　事件：公司发布23年年报及一季报。公司23年营收67.2亿（+22%，同比数据，下同），归母净利润22.88亿（+34%）。23Q4营收19.16亿（+19%），归母净利润6.33亿（+26%）。24Q1营收23.25亿（+21%），归母净利润为9.13亿（+30%）。
　　点评：
　　24Q1净利率39.3%盈利能力显著提升，费用投放相对稳定。1）23年毛利率71%（+3pct），净利率34%（+3pct）。24Q1毛利率75.1%（+3.9pct）；净利率39.3%（+2.7pct）。2）24Q1销售费用1.56亿（+27%）占比6.7%，管理费用0.54亿（+9%）占比2.3%，税金及附加3.3亿（+19%）。毛销差68.4%（+3.6pct）显著提升。3）24Q1销售收现23.19亿（+19%），销售收现率100%。合同负债5.15亿（环比-2.19亿）。
　　洞藏引领省内营收高增，产品结构持续升级。1）分产品，23年中高档白酒营收50.22亿（+28%），占比78%，毛利率79.23%（+2.6pct），销量/吨价为+21%/+6%。普通白酒13.8亿（+9%），毛利率55.33%（+2pct），销量/吨价为+12%/-3%。2）分区域，省内营收45.17亿（+32%），占比71%（+5pct）;省外18.84亿（+7%）。24Q1省内经销商750（环比+18），单经销商收入同增20%；省外经销商640（环比-13）。
　　强化渠道管理，优化产品结构。1）公司聚焦洞藏系列，主推洞20/大师版，主销洞6/9/16，优化产品结构，聚焦安徽/江苏/上海市场。强化渠道管理，实现网点化布局；加大网点开发力度，开展网点普查与分析，助推存量网点提质升级。2）我们认为公司卡位大众酒价位带，省内市场份额仍具提升空间；洞9在合肥市场较高增速对全省具备辐射作用，产品结构升级势头有望延续。
　　盈利预测与投资评级:考虑到公司费用投放较为克制，产品结构升级潜力仍大，我们小幅上调预测24/25年EPS至3.62/4.54元，预测26年EPS为5.44元。维持“买入”评级。
　　风险因素：食品安全风险、行业竞争加剧

　　事件
　　公司发布2023年年报、2024年一季报。2023年，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润67.2/22.88/22.33亿元，同比+22.07%/+34.17%/+35.97%。2024Q1公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润23.25/9.13/9.01亿元，同比+21.33%/+30.43%/+32.7%。2023年表现符合预期，2024年Q1略超预期。
　　核心要点
　　2023年洞藏系列中洞6、洞9省内消费氛围继续起势，同时营销动作聚焦品牌文化打造，整体费用率平稳，公司营收利润稳步高增。公司2023年公司毛利率/归母净利率为71.37%/34.04%，同比+3.35/+3.07pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.4%/8.65%/3.11%/1.15%/-0.13%，同比+0.4/-0.51/-0.36/+0.04/-0.1pct。全年实现销售收现76.27亿元，同比+17.69%；经现净额21.98亿元，同比+3.58亿元；年末合同负债7.33亿元，同比+0.72亿元，环比+2.27亿元（去年同口径环比+2.42亿元）。
　　洞藏系列营收占比提升，同时系列内产品结构继续升级，带动毛利率持续抬升。分产品看，2023年公司中高档/普通白酒分别营收50.22/13.8亿元，同比+27.84%/+8.68%；其中中高档/普通白酒毛利率分别为79.23%/55.33%，同比+2.56/+2.0pct。分渠道，2023年直销（含团购）/批发代理分别营收3.3/60.71亿元，同比+7.96%/+24.12%。分区域看，2023全年省内/省外分别营收45.17/18.84亿元，同比+31.51%/+6.9%，洞藏系列在省内打造合六淮高势能市场后，外溢效应向周边城市扩散，带动省内市场保持高增长。2023年末，省内/省外经销商分别为732/653个，同比+43/+8个。
　　春节实现开门红、收入利润均略超预期，同时产品结构提升持续带动毛利率增长。24Q1公司毛利率/归母净利率为75.09%/39.27%，同比+3.91/+2.74pct。春节费用端整体投放稳定，预计仅小幅加大洞6、洞9渠道端费用，其中税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.19%/6.72%/2.34%/0.77%/-0.33%，同比-0.24/+0.31/-0.26/-0.19/-0.24pct。24Q1公司实现销售收现23.19亿元，同比+19.17%；经现净额6.2亿元，同比+1.31亿元；24Q1末合同负债5.15亿元，同比+0.14亿元，环比-2.19亿元（去年同口径环比-1.6亿元）。
　　春节期间，洞9及以上产品持续高增带动产品结构提升，24Q1中高档/普通白酒分别营收18.81/3.57亿元，同比+24.27%/+11.9%。分区域看，24Q1年省内/省外分别营收17.7/4.68亿元，同比+30.15%/-0.98%，省内持续高增长，而省外预计由于产品结构相对偏低，百年迎驾等产品力相对偏弱的低端产品营收有所减少。24Q1末，省内/省外经销商数量分别为750/640个，同比+59/-8个。
　　看未来，公司2024年在“1233工程”指引下，预计继续在品牌、渠道、产品上实现三重发力，增长势头不减。产品端，公司后续预计继续通过洞6/9系列与竞品错位竞争，在合六淮核心市场保持高增，同时持续提升周边市场份额，为公司布局洞16/20产品升级提供时间窗口。品牌端，公司继续文化引领，通过品鉴会、文化活动等，提升在核心终端/消费群体中的品牌影响力，为洞藏系列产品结构升级积攒势能。渠道端，公司继续提升核心终端占比，深化数字化能力建设，并持续通过调节渠道利润空间维持洞藏系列渠道竞争力。综合来看，公司短期增长势头良好，洞藏系列通过长期培育，省内消费氛围持续起势，品牌势能向上，有望助力迎驾冲击2025年百亿营收目标。
　　盈利预测与投资建议
　　公司洞藏持续高增长，产品结构升级趋势强劲，同时十四五冲击百亿目标明确，小幅上调公司盈利预测。预计公司2024-2026年实现营收82.48/100.31/117.88亿元（2024-25年前值为82.13/97.10亿元），同比增长22.74%/21.62%/17.51%；实现归母净利润29.16/36.74/44.47亿元（2024-25年前值为28.05/34.47亿元），同比增长27.47%/25.98%/21.04%，对应EPS为3.65/4.59/5.56元，对应当前股价PE为19x/15x/12x。我们认为公司省内消费氛围起势，营收增长势头良好，同时产品结构升级延续，预计带动公司业绩继续保持较好增速，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　经济复苏不及预期的风险；食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；产品结构升级不及预期的风险。

　　盈利水平稳步提升，2023年业绩符合预期
　　公司发布2023年业绩报告，2023年实现收入67.20亿元（同比+22.07%），2023年毛利率实现71.37%（同比+3.35pcts），净利率34.12%（同比+3.09pcts），归母净利润22.88亿元（同比+34.17%），扣非归母净利润22.33亿元（同比+35.97%）。2023Q4收入19.16亿元（同比+18.80%），毛利率70.71%（同比+3.98pcts），净利率33.03%（同比+2.09pcts），归母净利润为6.33亿元（同比+26.03%），扣非归母净利润为6.22亿元（同比+32.41%）。
　　春节销售旺盛，2024年一季度利润增速超预期
　　公司2024Q1实现总营收23.25亿元（同比+21.33%），分区域看公司省内/省外分别实现收入17.70亿元/4.68亿元；分渠道看公司直销（含团购）/批发代理实现收入1.76亿元/20.62亿元。公司2024Q1实现归母净利润9.13亿元（同比+30.43%），扣非归母净利润9.01亿元（同比+32.70%）。公司2024Q1毛利率实现75.09%（同比+3.91pcts），销售费用率为6.72%（同比+0.31pct），管理费用率为2.34%（同比-0.26pct），净利率39.41%（同比+2.69pcts）。公司2024Q1营业税金及附加占比为14.19%（同比-0.24pct），经营活动现金流净额为6.20亿元（同比+26.69%）。2024Q1销售回款23.19亿元（同比+19.17%），截至2024一季度末，合同负债5.15亿元（环比-29.80%）。
　　盈利预测
　　公司在产品力、品牌力与渠道端的竞争优势明显，未来我们判断公司核心系列产品洞藏系列销量增长与结构升级的势头有望延续，推动盈利水平持续提升。预计2024-2026年EPS分别为3.57/4.40/5.30元，当前股价对应PE分别为18/15/12倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、洞藏系列增长不及预期、重点区域扩张不及预期等。

　　事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入67.2亿元，同比增长22.1%；实现归母净利润22.9亿元，同比增长34.2%；实现扣非归母净利润22.3亿元，同比增长36.0%。根据计算，2023Q4实现营业收入19.2亿元，同比增长18.8%；实现归母净利润6.3亿元，同比增长26.0%；实现扣非归母净利润6.2亿元，同比增长32.4%。2024Q1公司实现营业收入23.3亿元，同比增长21.3%；实现归母净利润9.1亿元，同比增长30.4%；实现扣非归母净利润9.0亿元，同比增长32.7%。
　　23年圆满收官，产品结构继续优化。23年中高档白酒/普通白酒营收分别同比增长27.8%/8.7%，产品结构继续优化，中高档白酒营收占比同比提升3.3pct至74.7%。中高档酒销量/均价分别同比增长20.5%/6.1%，销量和均价同时增长。分区域看，23年省内/省外收入分别同比增长31.5%/6.9%，省内市场增速高于省外。23年省内经销商净增加43个，省外经销商净增加8个，经销商整体数量变化不大。省内/省外单个经销商平均体量分别同比增长23.8%/5.6%，增长主要由单体经销商收入增长驱动。
　　24Q1营收符合预期，净利率大幅提升。24Q1营收同比增长21.3%，分产品看，中高档白酒/普通白酒营收分别同比增长24.3%/11.9%，与23年趋势一致。分区域看，省内/省外营收分别同比变化+30.2%/-1.0%。24Q1毛利率同比提升3.9pct至75.1%，预计与高价位产品占比提升有关。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动+0.31/-0.26/-0.24pct，净利率同比提升2.7pct至39.3%，主要是毛利率提升贡献。24Q1合同负债5.2亿元，同比增加0.1亿元。
　　展望24年，公司洞藏系列份额有望继续扩大，洞藏系列内部产品结构也有望提升，通过聚焦安徽、江苏、上海核心市场，省内省外市场有望同步增长，顺利实现经营业绩双位数增长目标，“百亿迎驾”实现可期。
　　投资建议：在安徽整体竞争价位上移的背景下，迎驾大众价位全省化仍有较大空间。预计24-26年公司营业收入为82.2/99.1/116.9亿元，同比增速为22.3%/20.5%/18.0%，归母净利润为29.3/36.6/44.3亿元，同比增速为28.0%/24.9%/21.2%，维持“增持”评级。
　　风险提示：省内竞争加剧风险，省外增速放缓风险，洞藏系列开拓进展不及预期风险

　　事项：
　　迎驾贡酒发布2023年年报与2024年1季报，2023年实现营业收入67亿元，同比增长22%，归母净利23亿元，同比增长34%。1Q24公司实现营业收入23亿元，同比增长21%，归母净利9.1亿元，同比增长30%。2023年公司拟每股派发现金股利1.3元（含税），合计派发现金股利10.4亿元。
　　平安观点：
　　洞藏系列放量，产品量价齐升。得益于洞藏系列的起势，2023年公司营业收入同比增长22%，量/价贡献分别为+16%/+6%，产品结构持续上移。具体来看，2023年中高档酒收入50.2亿元，同比增长28%，其中量/价分别+21%/+6%；普通酒收入13.8亿元，同比增长9%，其中量/价分别+12%/-3%。1Q24公司中高档酒收入18.8亿元，同比增长24%，普通酒收入3.6亿元，同比增长12%，中高档酒收入占比达80.9%，同比+1.9pct。
　　省内快速起势，省外较发展平稳。分区域看，2023年公司省内/省外收入分别为45.2/18.8亿元，同比分别+32%/+7%；1Q24省内/省外收入分别为17.7/4.7亿元，同比分别+30%/-1%，以省内拉动为主。分渠道看，2023年经销/直销（含团购）收入分别为60.7/3.3亿元，同比分别+24%/+8%；1Q24公司经销/直销（含团购）收入分别为20.6/1.8亿元，同比分别+23%/+18%。截至1Q24，公司合同负债为5.1亿元，同比/环比分别+0.1/-2.2亿元。
　　毛利率同比持续提升，盈利能力改善。得益于收入结构优化，公司毛利率同比持续改善，2023年达71.4%，同比+3.3pct；1Q24毛利率75.1%，同比3.9pct。2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.7%/3.1%/1.2%/-0.1%，同比分别-0.5/-0.4/+0.04/-0.1pct；1Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.7%/2.3%/0.8%/-0.3%，同比分别+0.3/-0.3/-0.2/-0.2pct，费用率整体平稳。受益于毛利率的改善，2023年公司归母净利率达34.0%，同比+3.1pct；1Q24归母净利率同比改善2.7pct至39.3%。
　　产品起势+渠道深耕，维持“推荐”评级。产品端，公司聚焦洞藏系列，消费氛围形成，自点率持续提升，动销势头良好；渠道端，公司扁平化下沉渠道，巩固安徽，拓展周边市场。考虑洞藏产品持续起势，我们小幅上调24-25年归母净利预测至29.12/36.58亿元（原值：29.10/36.48亿元），并预计2026年归母净利44.88亿元。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

　　迎驾贡酒：定位生态酿酒，品牌历史悠久。迎驾品牌源自公元前106年汉武帝南巡饮，传承至今已2100多年。公司位于首批国家级生态保护与建设示范区、“中国好水”优秀水源地安徽省霍山县，凭借着优质的水源与酿造技术，公司先后获得“国家地理标志保护产品”、“中华老字号”等殊荣。目前公司拥有迎驾洞藏、迎驾金银星、百年迎驾、迎驾古坊等多个系列产品，年产原酒4万吨，白酒储存能力30万吨，为安徽白酒领军企业之一。
　　安徽白酒：经济发展筑基，产品+渠道共振。安徽地产酒强势，素有“西不入川，东不入皖”的说法，呈现出古井一家独大，口子窖、迎驾贡酒交替领先的格局。复盘历史，我们发现对于徽酒：1）经济发展是消费升级的基础；2）前瞻性的价格卡位是放量的关键；3）渠道勇于革新，精细化、扁平化大势所趋。2022年安徽省GDP/人均可支配收入/固定资产投资增速分别为3.5%/6.0%/9.0%，分别位列全国第13/8/6，为白酒消费打下坚实的基础。
　　产品：精准卡位主流价格带，竞对重心转移留足空间。安徽白酒主流价格带位于200-300元，合肥300元+消费氛围逐渐形成。公司洞藏系列主打生态酿酒差异化定位，精准卡位（洞6/洞9/洞16：120/210/350元）主流价格带，同时由于上线时间晚，渠道利润和推力较足，叠加竞对发展重心转移或阶段性调整，经过前期的培育，2021年后开始放量，引领公司收入高增、结构升级。
　　渠道：洞藏公司扁平化运作，小商制+“1+1+N”精细化运营。迎驾贡酒在2017年成立洞藏销售公司，并集中公司资源进行推广，采用小商制与“1+1+N深度分销”加速下沉，在合理的成本投入下精细化运营提升终端掌控力。公司省内:省外收入7:3，省内消费氛围逐渐形成，自点率持续提升，市场、终端拓展空间充足；省外长期空间可期。
　　我们预计迎驾贡酒2023-25年归母净利22.8/29.1/36.5亿元，分别同增33.7%/27.7%/25.4%，对应PE分别为22/17/14X。2024年可比公司Wind一致预期均值为18X，考虑到较强的业绩确定性和较快的增速，估值性价比凸显。首次覆盖迎驾贡酒，给予“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒等子行业受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响消费板块复苏；3）食品安全问题：食品安全关乎消费者人身安全，是行业发展的红线，一旦出现食品安全问题，对行业将产生巨大的负面影响，行业恢复或将需要较长时间；4）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定影响食品饮料行业的价格体系，安徽白酒竞争较激烈，或对行业造成不良影响。