投资要点
　　公司2025年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利7.33%/7.33%/10.94%/12.79%。2025年，公司毛利率/归母净利率为40.22%/24.38%，分别同比3.23/0.79pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为6.7%/2.42%/3.17%/-1.58%，分别同比0.64/0.23/0.05/0.31pct。净利率提升主要受益于毛利率提升，毛利率提升主因材料采购成本下降、科技驱动成本精益控制及供应链全链协同等综合影响所致。销售和管理费用率提升，主因人工支出、股份支付费用和广告支出增加所致。财务费用率变动主因汇兑损失增加。
　　公司单Q4实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润11.44%/11.44%/12.23%/16.17%。25Q4，公司毛利率/归母净利率为40.97%/23.69%，分别同比3.3/0.17pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为6.7%/2.27%/3.86%/-1.58%，分别同比0.08/-0.47/0.22/1.34pct。
　　分产品看,2025年公司酱油/蚝油/调味酱/其他分别实现营收8.55%/5.48%/9.29%/14.55%；分渠道看，2025年线下/线上渠道分别实现营收257.60/16.39亿元，同比增长7.85%/31.87%。分地区看，2025年东部/南部/中部/北部/西部地区分别实现营收13.63%/12.46%/7.96%/5.78%/5.22%。2025年末公司经销商数量6702家，同比减少5家。
　　2025年公司围绕用户对健康、功能、便利等需求，以固本强基与趋势新增长为核心，采用双轮驱动产品策略。酱油、蚝油、调味酱作为基础品类保持稳健增长，有机和薄盐为代表的营养健康系列产品同比增速达48.3%，同时向风味解决方案转型。渠道方面，传统流通渠道借助数字化深耕下沉市场，收入稳定增长；积极拥抱线上、即时零售等新兴渠道建设，25年线上渠道收入同比增长31.87%，形成线上线下协同的新增量；餐饮及工业渠道深化服务，提供综合解决方案，增强客户粘性，整体实现业务稳健与高质量发展。
　　2025年度公司累计派发现金分红79.50亿元，占本年度归属于上市公司股东净利润的比例112.95%，对应当前股价股息率为3.42%。同时公司发布2026年员工持股计划，对应公司业绩考核指标为以2025年归母净利润为基数，2025-2027年归母净利润年复合增长率应不低于11.5%。
　　盈利预测与投资建议
　　根据国家统计局，2026年1-2月份，社会消费品零售总额同比增长2.8%，其中餐饮收入同比增长4.8%。根据中国烹饪协会发布的数据，2025年下半年餐饮业增速逐步趋于平稳，12月餐饮业表现指数自6月份以来首次回升，结束此前5个月回落走势，同时季度预期保持相对稳定，整体有回暖迹象，对调味品行业需求回升有所利好。公司作为行业龙头，有望享受行业需求回暖的红利。产品端公司打造趋势类新品，不断构筑塔尖品类增长结构，渠道端积极拥抱线上、即时零售等新兴渠道建设，当前的增长势头有望延续。预计公司2026-2028年实现营收312.55/336.75/361.56亿元，同比+8.25%/+7.74%/+7.37%；实现归母净利润79.40/88.12/96.10亿元，同比+12.81%/+10.97%/+9.06%，对应EPS为1.36/1.51/1.64元，对应当前股价PE为30/27/25倍，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　餐饮复苏不及预期风险；市场竞争加剧风险；食品安全风险。

　　核心观点
　　事件：公司发布公告，2025年实现营收288.7亿元，同比+7.3%；归母净利润70.4亿元，同比+10.9%。其中25Q4营收72.5亿元，同比+11.4%；归母净利润17.2亿元，同比+12.3%。公司全年分红比例113.0%，对应A股最新收盘价的股息率3.5%。公司发布2026年员工持股计划，业绩考核指标为2027年归母净利润年复合增长率不低于11.5%（以2025年为基数）。
　　25Q4收入端加速增长，酱油与调味酱表现优于整体。分品类，酱油/蚝油/调味酱/其他2025年收入同比+8.5%/5.5%/9.3%/14.6%，25Q4收入同比+10.5%/4.3%/8.4%/18.4%，酱油与调味酱稳定增长，新品类实现快速增长。分区域，东部/南部/中部/北部/西部2025年收入同比+13.6%/+12.5%/+8.0%/+5.8%/+5.2%，25Q4收入同比+18.7%/+11.6%/+10.2%/+8.5%/+0.2%，东部与南部地区表现亮眼。分渠道，线下/线上2025年收入同比+7.9%/31.9%，25Q4收入同比+9.2%/31.1%，线上渠道高速增长；经销商数量为6702家，同比2024年末-0.1%，保持相对稳定。
　　原料红利与精益管理提振毛利率，费投力度同比略有加大。2025年，归母净利率为24.4%，同比+0.8pcts，保持稳中有进。具体拆分来看，毛利率为40.2%，同比+3.2pcts，得益于品类结构优化、原材料采购成本回落，叠加内部供应链精益管理带来的成本优化。销售费用率为6.7%，同比+0.6%，预计主要系公司因业务拓展进行的战略性投入；管理费用率为2.4%，同比+0.2%，预计主要系人才队伍投入增加。25Q4，归母净利率为23.7%，同比+0.2pcts。具体拆分来看，毛利率为41.0%，同比+3.3pcts；销售费用率为6.7%，同比+0.1%；管理费用率为2.3%，同比-0.5%。
　　短期餐饮需求修复，成本端压力可控，看好公司全年表现。短期看，春节期间餐饮需求恢复较好，我们预计全年趋势有望延续，将支撑公司收入端保持稳健增长；此外，目前上游成本压力渐起，但考虑到公司原料已经部分锁价，预计短期报表端影响可控，同时调味品具备较好提价机制有望对冲。长期看，渠道端，公司积极优化客户结构与推动渠道体系恢复；产品端，积极探索复合调味汁、有机及低盐类等健康导向的调味品。
　　投资建议：预计2026~2028年收入同比+8.4%/8.0%/7.6%，归母净利润同比+12.9%/11.9%/11.2%，PE分别为30/27/24X。考虑到餐饮端需求有望修复叠加成本端压力可控，同时员工持股计划激发团队积极性，维持“推荐”评级。
　　风险提示：竞争超预期的风险，需求下滑的风险，食品安全风险。

　　主要观点：
　　公司发布2025年报，业绩超预期。
　　2025年公司实现营收288.73亿元，同比+7.32%；归母净利润70.38亿元，同比+10.95%。
　　2025Q4公司实现营收72.45亿元，同比+11.4%；归母净利润17.16亿元，同比+12.2%。
　　2025年业绩略超预期。
　　25Q4各品类加速增长，25年东南核心市场亮眼。
　　分产品看，2025年酱油/蚝油/调味酱/其他产品营收分别同比+8.6%/+5.5%/+9.3%/+14.6%，其中酱油/蚝油/调味酱吨价同比-0.2%/+1.7%/+0.4%，量增驱动酱油增长，蚝油吨价提升显著，其他品类高增预计主因凉拌汁等创新产品扩张。25Q4酱油/蚝油/调味酱/其他收入同比+10.5%/+4.3%/+8.4%/+18.4%，各品类均较25Q3加速增长预计主因春节错期。
　　分地区看，2025年东/南/中/北/西部区域营收分别同比+13.6%/+12.5%/+8.0%/+5.8%/+5.2%，东南核心市场增长亮眼。
　　成本优化+效率提升提振毛利率，盈利能力强化
　　2025年毛利率40.2%，同比+3.2pct，其中酱油/蚝油/调味酱/其他品类毛利率分别同比+4.0/+3.3/+7.6/-1.97pct，酱油等核心品类毛利率提升显著预计主因成本优化+生产效率提升。
　　25年销售/管理/研发费用率分别同比+0.6/+0.2/+0.05pct，费率略有上升预计主因股份支付增加。
　　综合看25年归母净利率24.4%，同比+0.8pct，盈利能力优化。
　　分红超预期，新一轮员工持股计划目标积极
　　25年公司实现现金分红79.5亿，分红率112.95%，创历史新高，分红超预期。
　　公司发布26年员工持股计划，业绩考核指标为以2025年归母净利润为基数、2027年归母净利润年复合增长率不低于11.5%，利润增长目标积极。
　　投资建议
　　公司成长势能强劲，注重股东回报，预计26-28年收入分别为312/340/373亿元（26-27年前值为316/347亿元），同比+8%/+9%/+10%，归母净利润分别为78.7/87.6/97.1亿元（26-27年前值为78/86亿元），同比+12%/+11%/+11%，对应A股PE分别为30/27/24x，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费力不及预期、食品安全问题

　　事件：2025年公司营收/归母净利润分别为288.7/70.4亿元，分别同比+7.3%/+11.0%，25Q4营收/归母净利润分别同比+11.4%/+12.2%。公司全年现金分红79.5亿元（包含特别分红），对应分红比例113%。同时推出2026年员工持股计划，业绩考核目标25-27年归母净利润复合增速11.5%。
　　2025年三大品类吨价趋于稳定。2025年海天酱油/蚝油/调味酱收入分别为149.3/48.7/29.2亿元，同比+8.5%/+5.5%/+9.3%，销量同比+8.8%/+3.8%/+8.9%，吨价同比-0.2%/+1.7%/+0.4%，23-24年公司核心品类吨价下降，但25年已经趋于稳定、甚至提升。公司醋、料酒等其他产品营收同比+14.6%，以有机和薄盐为代表的营养健康系列产品同比+48.3%。分区域看，25年东部/南部/中部/北部/西部区域收入分别同比+13.6%/+12.5%/+8.0%/+5.8%/+5.2%，东部、南部强势市场优势进一步扩大。
　　受益成本红利和效率优化，毛利率带动净利率提升。2025年公司毛利率40.22%，同比+3.2pcts，酱油/蚝油/调味酱/其他产品毛利率分别同比+4.0/+3.3/+7.6/-2.0pcts，三大品类毛利率提升主要系原材料价格下降以及供应链效率优化。25年公司销售费用率/管理费用率分别同比+0.7/+0.2pct，实现归母净利率24.4%，同比+0.8pct。
　　投资建议：海天Q4增长环比提速，全年来看南部、东部市场表现相对较好，三大核心品类价格趋于稳定，同时公司积极打造多个小品项、寻找新的增长点，利润端数智化生产持续赋能，效率有望继续提升。我们预计26-28年公司EPS为1.35/1.49/1.62元，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、餐饮需求承压、原材料成本上涨。

　　事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入288.73亿元，同比+7.32%，归母净利润70.38亿元，同比+10.95%。其中25Q4公司实现营业收入72.45亿元，同比+11.38%，归母净利润17.16亿元，同比+12.27%。
　　酱油Q4提速，线上增速亮眼。分产品来看，2025年公司酱油/蚝油/调味酱/其他分别实现营收149/49/29/47亿元，同比+8.55%/+5.48%/+9.29%/+14.55%；25Q4公司酱油/蚝油/调味酱/其他分别实现营收37.8/12.4/6.9/10.9亿元，同比+10.5%/+4.3%/+8.4%/+18.4%。分渠道来看，2025年线上/线下实现营收分别16.4/257.6亿元，同比+31.87%/+7.85%；25Q4线上/线下实现营收分别3.9/64.0亿元，同比+31.1%/+9.2%。分区域来看，2025年东/南/中/北/西部区域分别实现营收54.5/57.1/60.5/67.7/34.2亿元，同比+13.6%/+12.5%/+8.0%/+5.8%/+5.2%；25Q4公司东/南/中/北/西部区域分别实现营收13.0/14.2/15.4/17.2/8.1亿元，同比+18.7%/+11.6%/+10.2%/+8.5%/+0.2%。
　　成本红利突出，盈利能力稳步提升。公司2025年实现毛利率40.22%，同比+3.23pct，主要系采购成本下降、科技驱动成本精益控制及供应链全链协同等综合影响所致，2025年公司最终实现归母净利率24.38%，同比+0.79%，其中销售/管理/研发费用率分别+0.64/+0.23/+0.05pct至6.70%/2.42%/3.17%。
　　员工持股激发动能，利润增长可期。公司公告2026年A股员工持股计划，总人数不超过800人，资金来源于公司提取的激励基金18435万元，参与持股计划的董事及高级管理人员总持股比例合计不超过15%，现任为代文、桂军强、柳志青、夏振东、李军、柯莹6人，业绩考核指标为以2025年归母净利润为基数，2027年归母净利润年复合增长率应不低于11.5%。
　　高度重视股东，分红表现亮眼。年度分红方面，公司拟向全体股东每10股派发现金红利8元（含税），拟派发现金红利46.77亿元，中期分红方面，公司已实施派发现金红利15.19亿元；特别分红方面，公司派发现金红利17.54亿元。三次分红合计79.50亿元，分红比例达112.95%。
　　投资建议：业绩稳健，分红突出。短期来看，餐饮复苏主线催化，员工持股加持，增长潜能有望充分激发；中长期来看，酱油等各调味品子赛道格局分散，集中度有望进一步提升，龙头有望率先受益。基于此，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别同比+11.9%/+11.7%/+11.4%至78.8/88.0/98.0亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；食品安全风险；餐饮恢复不及预期。

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年报，25年营业收入288.73亿元，同比+7.32%；归母净利润70.38亿元，同比+10.95%；扣非归母净利润68.45亿元，同比+12.81%。
　　25Q4业绩增速环比提速，全年核心品类延续稳健发展。25Q4公司营收/归母净利同比+11.38%/+12.27%，较25Q3环比明显提速（25Q3营收/归母净利同比+2.48%/+3.40%）。从25全年来看：1）分产品：25年酱油/蚝油/调味酱/其他产品营收分别为149.34/48.68/29.17/46.80亿元，同比+8.55%/+5.48%/+9.29%/+14.55%，酱油、蚝油、调味酱三大核心品类延续稳健发展趋势，其他产品实现较快增长，预计食醋、料酒等品类加快放量。2）分渠道：25年线下/线上渠道营收分别为257.60/16.39亿元，同比+7.85%/+31.87%，公司线上专业化运营能力不断提升，线上渠道营收实现高增长。经销商方面，截至25年末经销商数量为6702家，较年初净减少5家，其中新增经销商923家，退出经销商928家。
　　盈利水平同比表现提升。25年毛利率为40.22%，同比+3.23pct，毛利率同比提升较为显著，预计主要由于大豆等原材料价格同比下降，以及公司内部推进成本精益控制。25年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.70%/2.42%/3.17%/-1.58%，同比+0.64pct/+0.23pct/+0.05pct/+0.31pct。25年归母净利率为24.38%，同比+0.79pct，盈利水平同比提升。
　　经营业绩稳健增长，内部持续深化变革。公司近年来持续推进产品及渠道变革，24年经营业绩恢复正增长，25年延续稳健增长趋势。产品方面，公司构筑金字塔型的立体产品矩阵，酱油、蚝油、调味酱作为基础品类稳健增长，趋势类新品持续打造，25年以有机和薄盐为代表的营养健康系列产品同比增速达48.3%，食醋、料酒及复合调味料等品类有望成为未来增长新动能。渠道方面，公司着力构建多元立体的销售网络，积极布局新兴渠道建设，针对线上推出海天甄酿、浓香鲜蚝油等定制化产品，25年线上渠道营收同比增速超过30%，渠道变革效果逐步显现。此外，公司强化重视股东回报，25年发布的股东回报规划中承诺2025-2027年度每年度现金分红总额占当年归母净利润比例不低于80%，25年包括中期分红、特别分红、年度分红在内合计派发现金分红79.5亿元，分红比例达到112.95%。
　　投资建议：根据2025年公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2026、2027、2028年公司归母净利润分别为77.8亿元、84.8亿元、92.0亿元，同比分别增长10.5%、9.0%、8.5%，当前股价对应PE分别为30、27、25倍。维持增持评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

Haitian Flavouring (Haitian) has reported 2025 revenue of RMB28.87bn (+7.3% YoY), an attributable net profit (NP) of RMB7.04bn (+10.9% YoY) and a recurring NP of RMB6.85bn (+12.8% YoY). In 4Q25, revenue was RMB7.24bn (+11.4% YoY), the attributable NP was RMB1.72bn (+12.3% YoY) and the recurring NP was RMB1.69bn (+16.5% YoY). Facing a weak consumption recovery and intensified competition, Haitian leveraged its strong brand power and channel networks to expand end-market outlets and its product matrix, further increasing its market share. In 4Q25, as the impact of the eight-point decision weakened and catering consumption scenarios recovered, revenue growth accelerated QoQ (3Q25 revenue growth: +2.5% YoY). In 2025, Haitian intensified marketing spending to capture market share and expenses from the employee shareholding plan also increased. However, backed by cost benefits, the GPM/NPM climbed by 3.3/0.8pp YoY. Catering demand improved during the Chinese New Year holiday. Looking to 2026, we think that a demand recovery (beta) and market-share gains (alpha) could support strong revenue growth. In addition, Haitian is penetrating lower-tier channels and expanding overseas. Maintain OVERWEIGHT.
Category/channel diversification drove sales volume growth
Soy sauce/oyster sauce/seasoning sauce/other product revenues were RMB14.93/4.87/2.92/4.68bn (+8.6/+5.5/+9.3/+14.6% YoY) in 2025 and rose by 10.5/4.3/8.4/18.4% YoY in 4Q25. In 2025, soy sauce/oyster sauce/seasoning sauce sales volumes grew by 8.8/3.8/8.9% YoY, with per-tonne prices changing by -0.2/+1.7/+0.4% YoY. Driven by consumer preference for value-for-money, soy sauce sales volume grew but the per-tonne price declined. Seasoning sauce showed faster sales volume growth amid category expansion. Small categories such as seasoning dressings and sauces continued to contribute to sales volume growth. By channel, in 2025, offline/online revenues were RMB25.76/1.64bn (+7.9/+31.9% YoY). Online channels performed well, backed by new products (such as scallion oil noodles sauce) and O2O expansion.
Earnings forecasts and valuation
External environment shifts could lead to cost hikes going ahead. This, combined with soy sauce fermentation cycles, could continue to translate into financial pressure. We thus trim our 2026/2027 EPS forecasts by 2/2% to RMB1.29/1.36 and add our 2028 forecast of RMB1.46. We value Haitian’s A-share at 34x 2026E PE, a premium over its peers’ average of 30x on Wind consensus to factor in its solid leading position, for our target price of RMB43.86 (previous: RMB42.24 on 32x 2026E PE). Since its listing, Haitian’s H-share has traded at an average H-/A-share discount of 20%. However, we expect this discount to narrow, given that the H-share’s lower valuation could enable increased dividend payouts to translate into a stronger dividend yield boost. We apply a 15% discount for its H-share, corresponding to 29x 2026E PE and a target price of HKD42.34 (previous: HKD39.30 on 27x 2026E PE). Our higher A-/H-share target prices mainly reflect its peers’ valuation uplifts and exchange rate changes. OVERWEIGHT.
Risks: intensified competition; cost fluctuations; food-safety issues.

　　事项：
　　公司发布2025年年度报告，2025年全年实现营业收入288.73亿元，同比增长7.32%；实现归属于上市公司股东的净利润70.38亿元，同比增长10.95%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润68.45亿元，同比增长12.81%。拟向全体股东按每10股派发现金股利8元（含税）。
　　平安观点：
　　费用端略有增长，盈利能力持续提升。2025年公司毛利率为40.22%，同比提升3.22pct。费用端，为巩固市场份额和推动业务发展，公司费用投入持续增加，销售费用率为6.70%，同比上升0.65pct；管理费用率为2.42%，同比上升0.23pct；研发费用率基本稳定，为3.17%，同比上升0.05pct。综合影响下，公司全年销售净利率达到24.40%，同比提升0.77pct，盈利能力持续改善。
　　核心品类稳健，其他品类多点开花。分产品看，2025年酱油品类实现营收149.34亿元，同比增长8.55%；蚝油业务实现营收48.68亿元，同比增长5.48%；调味酱实现营收29.17亿元，同比增长9.29%；其他品类实现营收46.80亿元，同比增长14.55%。公司已构建起以酱油、蚝油、调味酱品类为基础、培育趋势新品类为增长飞轮的金字塔型立体化产品矩阵。截至2025年，公司已有7个十亿级以上产品系列、超30个亿级以上产品系列。
　　渠道深化精耕，线上业务亮眼。分渠道看，2025年线下渠道实现营收257.60亿元，同比增长7.85%；线上渠道实现营收16.39亿元，同比增长31.87%。公司通过数字化营销工具与服务模式创新，将传统渠道运营网络持续向下沉市场渗透，并不断拓展线上及新兴渠道，推出海天甄酿、浓香鲜蚝油等线上定制化产品，逐步构建线上与线下协同互促的健康发展模式。截至2025年，公司已拥有超过6000家经销商，覆盖约300万个终端网点，地级城市覆盖率约达100%，县级城市覆盖率超过90%。
　　财务预测与估值：根据公司2025年报，我们上调对公司的盈利预测。预计公司2026-2028年的归母净利润分别为78.33亿元（前值为78.17亿元）、86.34亿元（前值为85.68亿元）、94.59亿元（新增），EPS分别为1.34元、1.48元和1.62元，对应3月27日收盘价的PE分别约为29.7、26.9、24.6倍。公司凭借极致供应链、立体渠道触达、国民产品及矩阵、行业技术壁垒和优秀企业文化等方面多维的核心竞争优势，构筑了企业的综合竞争实力，我们看好公司长期发展。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；2、原料价格上涨风险：产品主要原料大豆和白糖的价格波动性较大，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。3、餐饮业复苏不及预期：餐饮行业复苏仍面临较多挑战，复苏节奏存在不确定性。

　　事件：海天味业发布2025年年报，2025全年实现营业收入288.7亿元，同比+7.3%，归母净利润70.4亿元，同比+10.9%，扣非后归母净利润68.5亿元，同比+12.8%；2025Q4实现营业收入72.5亿元，同比+11.4%，归母净利润17.2亿元，同比+12.2%，扣非后归母净利润16.9亿元，同比+16.2%。
　　收入增长稳定，各品类均实现较高增速。
　　1）分产品看：25全年酱油/调味酱/蚝油/其他品类分别实现收入149.3/48.7/29.2/46.8亿元，分别同比+8.5%/+5.5%/+9.3%/+14.6%。拆分量&价看：酱油量/价，分别同比+8.8%/-0.2%；蚝油量/价，分别同比+3.8%/+1.7%；调味酱量/价，分别+8.9%/+0.4%。单25Q4看，酱油/调味酱/蚝油/其他品类收入分别同比+10.5%/+8.4%/+4.3%/+18.4%。
　　2）分渠道看：24Q4线上/线下渠道分别同比+31.1%/+9.2%，线上渠道持续高速增长。24Q4北部区域经销商有所优化，环比减少50家，东部/南部经销商有所增加，分别环比增加17/9家。合计看，截止24Q4末，公司经销商数共计6702家，环比减少24家。
　　3）分区域看：24Q4东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比+18.7%/+11.6%/+10.2%/+8.5%/+0.2%。
　　4）现金流表现：24Q4销售回款115.1亿，同比+7.2%，合同负债同比减少2.1亿至41.3亿。
　　毛利端持续改善，带动盈利能力持续提升。公司25全年毛利率同比+3.2pcts至40.2%。费用率方面：公司25全年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.64pcts/+0.23pcts/+0.05pcts/+0.31pcts。毛利率改善下，盈利能力持续提升，25全年归母净利率同比+0.8pcts至24.4%，扣非净利率同比+1.1pcts至23.7%。2025全年累计分红率为113%。单25Q4看，毛利率同比+3.3pcts，销售/管理/研发费用率分别同比+0.1/-0.5/+0.2pcts。整体归母净利率/扣非归母净利率分别同比+0.2/+0.9pcts。
　　盈利预测：我们预计公司26-28年分别实现营收317.1/346.6/378.1亿元，分别同比+9.8%/+9.3%/+9.1%，实现归母净利润78.6/87.1/95.3亿元，分别同比+11.6%/+10.8%/+9.5%，EPS分别为1.34/1.49/1.63元/股，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，原材料价格上涨，需求恢复不及预期等。

　　投资要点：
　　事件：公司公告2025年年报，2025年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润288.73/70.38/68.45亿元，同比+7.32%/+10.95%/+12.81%。25Q4公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润72.45/17.16/16.90亿元，同比+11.38%/+12.27%/+16.27%，收入略超预期，利润符合预期。
　　量的恢复是25年收入恢复的核心，且经销商质量提升。2025年调味品收入同比+9.04%，其中酱油量增价减，但均价降幅同比收窄企稳，预计与行业低价竞争趋缓且居民侧的中高端产品持续推出拉动有关，酱类销量同比增长主要系持续的产品创新推广，如拌面酱、小面调料等功能性基础酱类推广，其他调味品收入同比双位数增长，除了醋和料酒的贡献外，与酱汁等多品类全面发展息息相关。25Q4调味品收入同比+10.26%，收现同比+7.16%，与收入基本吻合，预收款环比+208.29%，经销商年末打款积极，预计26Q1春节旺季表现不差，2025年末经销商数量与2024年基本持平，预计经销商平均质量提升。
　　除了成本红利，数智化的供应链转型带来了毛利效率的很大程度优化。2025年毛利率为40.22%,同比+3.25pct，其中酱油/蚝油/调味酱的吨均直接材料成本同比-9.02%、-5.69%、-13.02%，主要系大豆等原料价格下降，吨均制造费用成本、吨均直接人工成本均呈现下降趋势，结合公司25年初获评“灯塔工厂”，与公司智能化手段驱动，供应链效率提升、损耗下降等因素均有关系。25Q4毛利率为40.97%,同比+3.40pct，规模效应叠加供应链大幅优化的效果持续释放。
　　26年员工持股目标上抬，关注海外的扩张动作。公司公告2026年员工持股计划草案，新一期持股计划以25年归母净利润为基数，25-27年归母净利润CAGR不低于11.5%（不包括收并购及资本运作影响），激励目标较上一期略微上抬，值得期待。此外，公司于美国、印度尼西亚、墨西哥、荷兰设立子公司，全球化扩张动作值得持续跟踪进展。
　　盈利预测与投资建议：我们根据公司最新财报，调整了盈利预测，预计2026-2028年公司收入为312.43/338.27/365.66亿元，同比+8.2%/+8.3%/+8.1%，归母净利润78.17/87.56/97.53亿元，同比+11.1%/+12.0%/+11.4%，对应2026年3月26日收盘价，公司2026-2028年PE为28/25/22x，2025年公司现金分红比例达112.95%，创历史新高，且承诺25-27年分红比例不低于80%，股东回报重视度提升，26年股息率3.24%（预计分红比例80%），维持“增持”评级。
　　风险提示：餐饮需求恢复不及预期；供给侧产能大幅提升，居民端竞争持续加剧；原材料价格进一步上涨。