投资要点:
　　基调优势稳固，多品类持续布局增长。具体分品类来看：酱油主业稳健发展，行业集中度仍有提升空间的背景下，龙头份额有望持续扩张，C端持续优化产品矩阵、强化品牌建设及深化全渠道布局，满足消费者多元化需求；蚝油、调味酱产能规划有序布局，持续推动业务发展；醋、料酒品类重点布局，当前部分产品销售较好，后续或将根据经营节奏持续推新，维持市场高竞争力。
　　全域精耕持续推进，国际化有序扩张。面对渠道多元化、碎片化的发展趋势，公司继续推进线上线下一体化布局，坚持以消费者为中心，并通过数字化营销及渠道协同提升运营效率，构建多元立体的销售网络。海外方面，公司国际化战略持续推进，产品已覆盖全球80多个国家和地区，当前仍处于投入和渠道建设阶段，未来将结合不同区域市场的饮食文化和消费习惯，持续推进重点市场的深耕与拓展。
　　经营聚焦主业，市值管理强化股东回报。展望来看，我们认为公司将聚焦调味品主业，以酱油、蚝油等核心品类夯实基本盘，同时持续培育醋、料酒等新品类，并适度延伸饮料等新业务。资本市场端，公司通过强化分红及回购注销股份等举措提高股东回报，2025年公司派息率可达113%，且根据三年分红规划，2026-2027年分红率有望维持在80%以上。同时，公司拟以10-20亿元回购股份，其中70%以上用于回购注销，若以20亿元顶格回购金额计算，叠加2026年分红预测，测算对应A股股息率为4.0%（对应A股2026/6/30股价）。
　　投资建议：基调龙头经营稳健，股息支撑价值焕发，首次覆盖，给予“买入”评级。公司作为调味品龙头，深耕主业精细化发展，同时资本市场端多措并举，提振股东信心，内在价值显现。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为314/339/363亿元，同比分别增长9%/8%/7%；归母净利润分别为79/88/98亿元，同比分别增长13%/11%/12%，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、成本大幅波动、食品安全风险、餐饮需求修复不及预期、海外扩张不及预期。

　　经营复盘，公司系中国调味品行业的领军品牌。公司是我国历史悠久的调味品龙头企业，致力于提供优质产品以满足BC端客户的调味需求；在我国庞大且相对分散的调味品市场，公司收入规模领先，产品矩阵高度完整，全国市场覆盖度广，品牌影响力更是家喻户晓。截至2025年末，公司实现营收/归母净利润约289/70亿元，2014-2025年复合增速分别为10%/12%。
　　全球调味品市场空间广阔，国内市场呈结构性增长。根据弗若斯特沙利文，截至2024年全球调味品总市场规模达2.14万亿元，2019-2024年CAGR为3.2%；其中，中国是全球调味品市场中第三大的国家/地区，市场规模达4981亿元，2019-2024年CAGR约4.1%。分品类看，国内以酱油为代表的基础调味品市场占比较高，2019-2024年需求CAGR放缓至2.9%，而复合调味品景气度相对更高，复合市场增速达高个位数。
　　行业集中度提升空间大，龙头有望强者恒强。国内调味品行业整体呈现品类多元，市场相对分散的特征；以酱油品类为例，2024年国内行业CR5约25.1%，其中海天市占率达13.2%，显著领先于其他竞争对手，但对比日本等成熟市场（行业CR5达44.1%），市场集中度仍有较大提升空间。海天在调味品行业综合竞争力强，包括B端渠道壁垒高、经销商粘性强，C端品牌影响力广，显著领先的规模优势以及横跨多品类的市场领先地位等。
　　国内多元增长提份额，海外打开空间；公司高盈利、高分红有望延续。针对国内市场，公司积极拥抱健康化、便捷化、场景化、定制化等趋势，同时加快拓展复调赛道，未来有望稳步提升市场份额；自港股上市以来，公司加快海外市场布局，打开未来成长空间。另外，公司有望凭借强产业定价权与对规模效率的极致挖潜，保持较高利润率；同时，公司逐步加大分红率，价值逻辑有望进一步凸显。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年公司归母净利润分别为78.5/86.9/95.1亿元，同比增速分别为+11.5%/+10.7%/+9.5%，当前股价对应的PE分别为26/24/22倍。我们选取的可比公司中炬高新、千禾味业、天味食品26年平均PE值23倍，鉴于公司经营稳健，保持较高利润率水平同时逐步提升分红率，价值逻辑有望不断凸显，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示。食品安全风险、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险

　　事件：2026Q1公司营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为90.3/24.4/23.5亿元，分别同比+8.6%/+11.0%/+9.3%。26Q1公司销售收现72.2亿元，同比+16.0%，期末合同负债12.8亿，同比-7.4%。
　　酱油稳健增长，其他品类保持较快增速。分品类看，26Q1公司酱油/蚝油/调味酱/其他产品分别实现收入47.5/14.2/9.2/15.5亿元，分别同比+7.5%/+4.6%/+1.1%/+20.3%，核心品类酱油稳健增长，其他产品保持较快增速。分区域看，26Q1公司东部/南部/中部/北部/西部区域收入分别同比+6.6%/+8.4%/+9.4%/+8.1%/+9.7%，各区域之间增长较为均衡，截至26Q1末，公司经销商数量6690家，相比期初净减少12家。
　　毛利率继续提升，财务费用有所拖累。26Q1公司毛利率42.0%，同比提升2.0pcts，继续受益供应链效率优化。26Q1公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为5.8%/2.2%/0.2%，分别同比-0.2/+0.3/+1.4pcts，公司最终实现归母净利率27.1%，同比+0.6pct。
　　投资建议：海天26Q1顺利开局，核心品类酱油增长稳健，其他产品保持较快增速，利润端毛利率、净利率延续提升趋势。全年展望，行业需求恢复，叠加内部效率优化，看好海天全年稳健增长，预计26-28年公司EPS为1.35/1.49/1.63元，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、餐饮需求承压、原材料成本上涨。

　　事件：公司发布2026年一季报，26Q1实现收入90.3亿元，同比+8.6%，归母净利润为24.4亿元，同比+11%；扣非归母净利润为23.5亿元，同比+9.3%。
　　26Q1主业增速稳健，线上渠道延续高增。分产品看，26Q1公司酱油/蚝油/调味酱/其他产品收入增速分别为+7.5%/+4.6%/+1.1%/+20.3%；酱油及蚝油稳健增长主要受益于公司健康化新品发力以及场景渗透持续；调味酱增速放缓主要系去年同期高基数，其他产品高增主要系公司食醋、料酒等品类多元化发展。分渠道看，26Q1线下/线上收入增速分别为+7.7%/+19.6%，随着公司对线上新兴渠道布局持续完善，积极布局平台定制化单品，线上收入维持高增。分区域看，26Q1东/南/中/北/西部收入分别为+6.6%/+8.4%/+9.4%/+8.1%/+9.7%，各大区域均维持较快增速。
　　成本下行+规模效应，Q1盈利能力稳步提升。26Q1公司毛利率为42%，同比+2pp；毛利率提升主要得益于1）大豆、包材等主要原材料价格下行；2）公司积极推进智慧工厂建设，生产端与供应链效率持续提升。费用率方面，26Q1销售费用率为5.8%，同比-0.1pp；管理费用率保持稳定，同比+0.3pp至2.2%。综合来看，受益于成本下行及规模效应提升，26Q1公司净利率同比+0.5pp至27.1%。
　　调味品龙头动能充沛，中长期业绩持续向好。产品方面，公司构筑金字塔型的立体产品矩阵，以酱油、蚝油及酱类三大核心业务构筑金字塔基座；同时坚持打造趋势类新品，构筑塔尖品类增长结构。渠道方面，针对传统流通渠道，通过数字化营销工具与服务模式创新，公司将批发市场、农贸市场、零售店等传统渠道运营网络持续向下沉市场渗透，在提升消费者触达效率的同时，借助精细化终端管理激活存量网点潜力；此外公司积极拥抱线上、即时零售等新兴渠道建设，通过捕捉差异化需求，针对性推出线上定制化产品。展望未来，公司调味品龙头地位稳固，中长期业绩有望持续向好。
　　盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为1.33元、1.48元、1.61元，对应动态PE分别为29倍、26倍、24倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：餐饮渠道回暖不及预期风险，市场竞争加剧风险。

　　主要观点：
　　公司发布2026年一季报，业绩符合预期
　　2026Q1公司实现营业收入90.29亿元（同比+8.6%），归母净利润24.44亿元（同比+11%），扣非归母净利润23.47亿元（同比+9.3%）。
　　2026Q1业绩符合预期。
　　核心品类稳健增长，其他品类增长亮眼
　　26Q1酱油/蚝油/调味酱/其他产品收入分别同比+7.5%/+4.6%/+1.1%/+20.3%，酱油等核心品类持续稳健增长，其他品类增长较快预计主因料酒、凉拌汁等品类表现较好。
　　26Q1线下/线上收入同比+7.7%/+19.6%，线上渠道延续高增态势。
　　26Q1东部/南部/中部/北部/西部地区收入分别同比+6.6%/+8.4%/+9.4%/+8.1%/+9.7%，各地区均稳健增长。
　　成本红利+内部效率优化，毛利率、净利率双增
　　26Q1毛利率同比+2.0pct，预计主因成本红利+内部效率提升；
　　26Q1销售/管理/财务费用率分别同比-0.2/+0.3/+1.4pct，销售费用率基本平稳，财务费用率提升较多预计主因汇兑损失增加。
　　综合看26Q1归母净利率同比+0.6pct，盈利能力强化。
　　投资建议
　　公司经营稳健，预计26-28年收入分别为312/340/373亿元（维持前值），同比+8%/+9%/+10%，归母净利润分别为78.7/87.6/97.1亿元（维持前值），同比+12%/+11%/+11%，对应A股PE分别为29/26/24x，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费力不及预期、食品安全问题。

　　我们于2026年4月12日外发报告《蓄狼性而精进，争份额以乘时》时看到了一场静默的蜕变：高管换届、持股计划重燃战意、渠道褪去往昔佛系，换之以狼群般的进攻姿态。海天正式告别守成，迈入份额加速收割的新周期。本篇报告是海天专题系列开篇，回答四个核心命题：海天为何加速份额收割？市占率天花板在哪？路径如何拆解？体系如何保障？——将市场对调味品龙头的盈利追踪，提升至对远期体系竞争力的展望。对于市场有分歧的远期盈利中枢的追问，留待后续系列展开。
　　行业格局变化的必要条件，天时地利人和缺一不可：中国调味品行业的集中度一直处于较低水平，除了菜系繁多、餐饮分散下沉外，龙头公司未发展到周期中后期，未取得绝对优势亦是核心因素之一。在此背景下完成行业格局的重大变化，集中度大幅提升，天时地利人和缺一不可：
　　一、天时：餐饮工业化的浪潮将是较大催化。对调味品行业来说，餐饮工业化带来的除了较高的效率，还有更统一的口味标准、更高的品控要求以及更好更稳定的成本控制。这无疑会加速标准化龙头企业对大量下沉市场、作坊式工厂的份额收割。大时代背景下，中国调味品行业的集中度必将伴随着餐饮工业化的浪潮较大幅度提升。
　　二、地利：规模优势下的海天，体系化竞争的优势不断放大。每一轮行业集中度提升，都需要有基本功扎实的龙头企业去主动承接份额转换，而目前调味品行业的现状：C端分化、市场下沉、需求分散，这需要的是市场营销、新品研发、生产、销售、供应链管理等体系化的协同，海天作为最具备规模优势的龙一企业，将在这场体系化的竞争中占据较大优势。
　　三、人和：躬身自省下的激励与团队年轻化，唤醒沉睡的雄狮。我们认为锐意进取的管理层和较高的人效一直是海天的核心竞争力之一，虽也经历过相对佛系的周期，但经历过调整期后的公司，目前已具备了进取的管理层、更年轻的管理团队、以及全新的激励，有望磨合出更高的人效，唤醒沉睡的雄狮，
　　躬身自省，海天进入份额加速提升期。
　　两年蓄力，王者归来。2022年受特殊事件影响，公司短期经营受到冲击，历经两年阵痛方恢复元气，21Q3公司收入56.62亿元，直到23Q3才恢复至相当水平（56.85亿元）。2023年作为"三五"规划最后一年以调整收尾。但此次冲击也成为海天摒弃路径依赖、向内求索的转折点，两年阵痛虽带来了短期的波动，但也让公司重新夯实了基础，烈火炼真金，如今王者强势归来。
　　团队更迭与激励机制焕新。2024年底高管团队换届，新任业务管理层大部分为80后、2000年前后进入公司的内部培养人员，组织架构焕发新活力。同时公司推出新一轮员工持股计划（2024-2028年），以2025-2027年归母净利润CAGR不低于11.5%为考核目标（2026年员工持股），狼性激励机制成型。海天以"四五"规划开局之年为起点，以更年轻的团队，更扎实的基础，更完备的运营体系和更进取的心态，正式步入份额加速收割期。
　　餐饮连锁化率是驱动调味品集中度提升的核心变量，中国正处于加速拐点期。
　　中国调味品格局较为分散。欧睿口径，2025年中国调味品CR3为16%、CR10为27%，对比日本17%/37%、美国24%/45%，差距显著。相较日本，中国CR10仍有10pct提升空间；相较美国，有18pct提升空间。
　　连锁化与集中度存在明确的因果传导。美日历史经验表明，餐饮连锁化率每提升10个pct，调味品CR5平均提升5个pct（弹性系数e=0.50）。美国连锁化率从1960年约6%攀升至2025年61%，同期McCormick市占率从37%升至50%、亨氏番茄酱从50%升至60%。日本则经历"三阶段"复杂演进，但2000年后连锁化与集中度再度同步上行。
　　中国正处于加速拐点。2024年中国人均GNI约13,660美元，餐饮连锁化率约23%，可对标日本1980年代中后期（人均11000-20000美元阶段），二者合计说明餐饮连锁化率即将到达加速拐点。预计未来的20-40年餐饮连锁化率将从当前23%提升至40-45%，对应日本1990年代至今连锁化率提升约20pct的历史经验，为中国龙头份额收割打开长期窗口。
　　价值思维自上而下测算海天调味品市占率远期可达11.3%。
　　宏观传导链条路径显示（自上而下）：人均GNI增长→餐饮连锁化率提升→CR5集中→龙头占比提升的完整传导机制下，人均GNI→连锁化率提升，使用传导系数K拟合预测，连锁化率提升→CR5提升，使用弹性系数e=0.50（以美国稳态为参考基准，保守下调中国），连锁化率→龙头占比提升，使用龙头弹性0.64测算，不考虑公司自身的营运操作，宏观背景驱动下，海天远期市占率可达11.3%，较当前4.8%（沙利文全渠道口径）提升2.4倍。
　　微观分渠道对标路径（自下而上）：以美国、日本分渠道龙头为对标基准，考虑中国品类分散、口味多样化的综合调整系数，按中国渠道结构（餐饮:居民:食品加工=4.9:3.4:1.7）加权，中性情景市占率达12.1%，保守/乐观为11.1%/12.9%。两条路径交叉验证市占率收敛于11-12%区间，相互验证。
　　不可能三角构筑竞争力空间，团队协作竞争达成竞争力最大化。
　　达成路径上，餐饮定制化与食品加工渠道为核心增量来源。定制化需求的市场规模预算已突破800亿元，发展空间较为广阔；流通渠道借势行业出清趋势巩固存量份额；零售端则以消费者需求优先，全价格带布局切割竞对份额。
　　路径保障层面，“不可能三角”构筑底层商业逻辑。海天以"用户满意-净利率提升-加大投入"的不可能三角构筑底层商业逻辑，叠加全球首家调味品"灯塔工厂"及AI五大智能系统的科技领先，形成从战略蓝图到执行落地的完整闭环。
　　盈利预测与投资建议：我们根据公司最新情况，略微调整了盈利预测，预计2026-2028年公司收入为312.43/338.27/365.66亿元，同比+8.2%/+8.3%/+8.1%，归母净利润78.24/87.55/97.51亿元，同比+11.2%/+11.9%/+11.4%，对应2026年6月26日收盘价，公司2026-2028年PE为25/22/20x，当前估值处于历史PE-Band下沿，安全边际较足；2025年公司现金分红比例达112.95%，创历史新高，且承诺2025-2027年分红比例不低于80%，股东回报重视度提升，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动影响消费，食品安全风险，原材料成本持续上涨。

　　26Q1收入/归母净利/扣非净利90.3/24.4/23.5亿，同比+8.6%/+11.0%/+9.3%。Q1春节旺季餐饮动销提速拉动经销商补库，叠加C端持续拉动复调等产品导入，收入实现较快增长；利润端，26年以来PET/大豆等大宗材料价格有所上涨，但考虑公司对主要成本有一定库存储备，Q1成本仍有红利，拉动Q1毛利率/归母净利率同比+2.0/+0.6pct，经过25年战略性费投增加后，26年公司更加注重费效比，Q1销售费率同比-0.2pct。展望来看，Q1在春节动销拉动下公司实现收入与库存的平衡，表现亮眼，25Q2餐饮需求受八项规定影响短期基数较低，26Q2公司有望依托餐饮动销的低基数修复进一步拉动收入增长，中长期看好公司份额提升、龙头地位夯实，“增持”。
　　新品类与线上新渠道实现亮眼增长
　　分产品看，26Q1酱油/蚝油/酱类/其他产品收入47.5/14.2/9.2/15.5亿元，同比+7.5%/+4.6%/+1.1%/+20.3%，沙司/凉拌汁等新品持续导入、形成合力，酱油受益春节期间餐饮需求改善实现亮眼增长。分渠道，26Q1线下/线上收入81.5/5.0亿元，同比+7.7%/+19.6%，线下依托新品拓张、终端数量增加实现稳步增长，线上积极布局O2O等新渠道、实现亮眼增长。分区域，26Q1北部/东部/南部/西部/中部区域分别实现收入21.4/17.5/17.0/11.3/19.3亿元，同比+8.1%/+6.6%/+8.4%/+9.7%/+9.4%，截至26Q1末公司共6690家经销商，环比25年末净减少12家，经销商队伍动态优化、整体平稳。
　　成本优化与战略投入并行，利润率稳中向好
　　26Q1公司实现毛利率42.0%，同比+2.0pcts，系公司仍使用储存的低价原材料带来成本红利。费用方面，26Q1销售费用率5.8%，同比-0.2pcts，系25年公司战略增加费投、提升份额后费效比持续提升；26Q1管理/研发/财务费用率分别为2.2%/2.3%/0.2%，同比+0.3/+0.0/+1.4pcts，财务费率同比提升主因汇兑损益增加。26Q1公司实现归母净利率27.1%，同比+0.6pcts。展望来看，26年大宗材料价格有所上涨，但考虑公司库存储备以及酿造周期，叠加公司积极进行内部效率挖潜，我们判断对公司影响整体可控。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司成本上涨影响低于我们预期，我们上调盈利预测，预计26-28年公司EPS1.35/1.47/1.58元（较前次上调5%/8%/8%），参考可比公司26年平均PE31x，考虑公司龙头地位持续稳固，应享有估值溢价，给予公司26年34x，目标价45.90元，参考公司H股上市以来H/A折价均值20%，港股估值偏低、分红提升带来的股息率提振更加显著，HA折价有望收敛，给予H股15%折价，对应26年29x目标PE，目标价44.72港币（前次A/H目标价43.86元/42.34港币，分别对应26年34/29x目标PE），维持“增持”。
　　风险提示：行业竞争加剧，成本波动，食品安全。

　　事项：
　　公司发布2026年一季报，26Q1实现营业收入90.29亿元，同比增长8.57%；归母净利润24.44亿元，同比增长10.97%。
　　平安观点：
　　盈利能力提升，费用投放平稳。公司2026年一季度毛利率为42.00%，较上年同期提升1.96个百分点。费用率方面，销售/管理/研发费用率分别为5.76%/2.22%/2.28%，较上年同期分别变动-0.15/+0.33/+0.03个百分点，整体费用投放保持平稳。综合影响下，公司净利率为27.06%，同比提升0.52个百分点，盈利能力有所提升。
　　核心品类增长稳健，其他品类正在培育。分产品看，26Q1酱油业务实现收入47.51亿元，同比增长7.48%；蚝油业务实现收入14.22亿元，同比增长4.60%；调味酱业务实现收入9.23亿元，同比增长1.12%；其他业务实现收入15.51亿元，同比增长20.32%，整体呈现主品类稳健增长，其他业务快速放量的态势。
　　渠道网络稳固，积极变革适应市场。分渠道看，26Q1线下渠道实现收入81.48亿元，同比增长7.72%；线上渠道实现收入4.99亿元，同比增长19.62%，线上渠道增速显著，成为渠道端的重要增长亮点。公司通过数字化营销工具与服务模式创新，将传统渠道运营网络持续向下沉市场渗透；同时积极拥抱线上、即时零售等新兴渠道建设，针对性地推出海天甄酿、浓香鲜蚝油等线上定制化产品，逐步构建线上与线下协同互促的健康发展模式。
　　财务预测与估值：公司凭借极致供应链、立体渠道触达、国民产品及矩阵、行业技术壁垒和优秀企业文化等方面多维的核心竞争优势，构筑了企业的综合竞争实力，我们看好公司长期发展，维持对公司的盈利预测。预计公司2026-2028年的归母净利润分别为78.33亿元、86.34亿元、94.59亿元，EPS分别为1.34元、1.48元和1.62元，对应4月27日收盘价的PE分别为29.8、27.0、24.7倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；2、原料价格上涨风险：产品主要原料大豆和白糖的价格波动性较大，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。3、餐饮业复苏不及预期：餐饮行业复苏仍面临较多挑战，复苏节奏存在不确定性。

　　投资要点：
　　事件：公司公告26Q1季报，26Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润90.29/24.44/23.47亿元，同比+8.57%/+10.97%/+9.34%，业绩符合预期。
　　餐饮修复β持续，收现表现略好于收入。26Q1收入同比+8.57%，酱油/调味酱/蚝油/其他调味品收入同比+7.48%/+1.12%/+4.60%/+20.32%，酱油维持平稳增长，蚝油使用场景多在餐饮，结合25Q4蚝油收入同比+4.31%表现来看，预计餐饮平稳修复β持续，其他品类维持高增，除了醋和料酒的贡献外，与酱汁、番茄沙司、鸡精等多品类全面发展息息相关，26Q1经销商数量共6690家，同比25Q1净增加22家，环比净减少12家。剔除春节错期影响，25Q4+26Q1收入同比+9.80%，酱油/调味酱/蚝油/其他调味品收入同比+8.79%/+4.11%/+4.46%/+19.51%，酱油在餐饮恢复下销量恢复、价格端竞争减缓驱动下，收入呈现高个位数增长，调味酱、蚝油呈现平稳增长，后续场景拓展、新品推广等效果待释放。25Q4+26Q1收现同比+10.36%，略快于收入增速，经营质量高。
　　效率提升+成本红利下毛利率提升，对冲总费率提升，盈利能力维持改善。26Q1归母净利率27.07%，同比+0.59pct，扣非归母净利率26.00%，同比+0.18pct，盈利能力同比维持改善，拆分如下：1）26Q1毛利率为42.00%，同比+1.95pct，除大豆成本红利延续外，规模效应叠加供应链大幅优化的效果持续释放；2）26Q1总费率10.48%，同比+1.55pct，销售/管理/研发/财务费率5.75%/2.22%/2.28%/0.22%，同比-0.15pct/+0.33pct/+0.02pct/+1.35pct，管理费率提升预计与人工及股份支付加大有关，财务费率提升，预计与港股募集资金带来的汇兑损益变化影响有关；3）归母净利润与扣非归母净利润之间的小幅差值，预计主要来自理财相关的公允价值损益变动。25Q4+26Q1归母净利率25.56%，同比+0.39pct，扣非归母净利率24.81%，同比+0.52pct，毛利率提升对冲总费率提升，盈利能力同比改善，毛利率同比+2.58pct至41.54%，总费率10.82%，同比+1.41pct。
　　盈利预测与投资建议：我们根据公司最新财报，调整了盈利预测，预计2026-2028年公司收入为312.43/338.27/365.66亿元，同比+8.2%/+8.3%/+8.1%，归母净利润78.24/87.55/97.51亿元，同比+11.2%/+11.9%/+11.4%，对应2026年4月27日收盘价，公司2026-2028年PE为30/27/24x，2025年公司现金分红比例达112.95%，创历史新高，且承诺25-27年分红比例不低于80%，股东回报重视度提升，维持“增持”评级。
　　风险提示：餐饮需求恢复不及预期；供给侧产能大幅提升，居民端竞争持续加剧；原材料价格进一步上涨。

　　事件：公司发布一季报，26Q1实现收入90.29亿，同比增长8.57%，归母净利润24.44亿，同比增长10.97%。我们在业绩前瞻中预测收入增长8%，利润增长12%，经营符合预期。
　　投资评级与估值：维持盈利预测，预测26-28年归母净利润分别为77.5、86、94.9亿，同比增长10.2%、10.9%、10.3%，最新收盘价对应26-28年PE分别为30x、27x、25x，维持增持评级。公司作为调味品头部企业，品牌和渠道优势明显，成本管控和营销能力突出，2025年尽管宏观需求和餐饮场景承压，公司仍保持了收入和利润的稳步增长，市场份额继续提升，巩固了行业头部地位。公司未来将通过渠道和产品的持续创新驱动增长，包括新零售定制模式、柔性供应链2B、海外布局等，也逐步将食醋、料酒、调味汁等产品培育为新的大单品，具备较高的成长确定性。公司已制定三年分红规划，承诺2025-2027年每年分红率不低于当年归母净利润的80%，加大股东回报。
　　酱油稳步增长，料酒等品类成长性更优。一季度酱油实现收入47.5亿，同比增长7.48%，基本盘保持稳定；蚝油收入14.2亿，同比增长4.6%，调味酱9.23亿，同比增长1.12%；其他产品收入15.5亿，同比增长20.32%，主要包括料酒、醋、调味汁等产品，公司近年来料酒和醋已具备规模，规模行业领先，调味汁系列逐步放量，具备较大的增长潜力。分渠道看，一季度线下渠道收入81.5亿，同比7.72%，线上收入4.99亿，同比增长19.62%，线上增速快于线下。
　　毛利率带动净利率小幅提升。一季度销售毛利率42%，同比提升1.96pct，预计主要受益成本下行和产品结构优化，销售费用率5.76%，同比下降0.15pct，管理费用率2.22%，同比提高0.33pct，费用率保持稳定。归母净利率27.07%，同比提升0.58pct，主要受益毛利率提升。
　　核心假设风险：行业竞争加剧、食品安全事件。