空间：人均消费仍低，复合化、功能化是长期趋势。2024年我国调味品行业收入规模为4981亿元，2019-2024年CAGR为4.1%，预计2024-2029年CAGR为6.4%。2024年我国基础调味品、复合调味品收入规模分别为3716、1265亿元，2019-2024年CAGR为2.9%、8.1%，预计2024-2029年CAGR为5.1%、9.9%。2024年每年人均调味品消费额为354元，相比于美国、日本的每年人均1570元、960元仍有一定差距，其中中国复合调味品占比为25.4%，大幅低于美国、日本的54.3%、53.5%。我们认为，随着我国人均消费水平的持续提升，我国调味品行业在产品持续迭代、升级下，仍有成长空间；另外，复合调味品能够解决餐饮端标准化和家庭端便捷化的需求，在餐饮连锁化、人口老龄化、家庭小型化趋势下，复合调味品增速会快于基础调味品。
　　格局：我国调味品集中度仍低，头部企业内生+外延拓展下市占率有望提升。2024年我国调味品龙头海天味业全球市占率为1.1%，排名为全球第五位，相比于全球龙头联合利华3.3%的市占率仍有一定差距，我国调味品行业尚未有全球性龙头企业；国内来看，海天味业、阜丰集团、李锦记2024年市占率分别为4.8%、2.2%、1.4%，CR3仅8.4%，市场集中度仍处于较低水平；分品类看，海天味业在酱油、蚝油、基础调味酱细分市场市占率分别为13.2%、40.2%、4.6%，远高于第二名的3.3%、10.9%、3.4%，具有一定的领先优势。复合调味品方面，2024年我国复合调味品行业CR5为15.9%，远低于成熟市场美国、日本的30%+、50%+。我们认为，随着我国头部企业出海扩张，以及通过内生拓品拓渠+外延并购持续提升规模，有望走出强者恒强、份额提升的格局。
　　追求极致规模+效率，构建海天核心竞争优势。（1）管理水平领先，团队激励到位。管理团队平均有20余年以上的调味品行业经验，且建立了持续变革的组织文化，管理层+员工持股绑定长期利益，平均薪酬亦超过行业平均水平，有效激活组织活力与团队积极性。（2）规模效应、优质供应链、强运营，实现高质高效低成本。海天依靠科技赋能全生产流程，实现质量、效率、成本优势最大化。2024年，公司生产人员的人均产值为852万元。公司依靠生产优势，形成以量为基础的、相互促进的规模+效率的竞争优势，以高性价比抢占市场，后顺应健康化、便捷化、复合化趋势，持续推新平台化发展。（3）以客户为中心打造市场链，建立广泛、下沉的立体渠道网络。2025年，公司销售网络覆盖全国100%的地级城市、90%的县级城市，终端网点覆盖量达到300万个。公司推进销售组织变革，以客户为中心，提高渠道服务能力，布局定制化渠道，应对渠道碎片化、需求多元化的趋势，紧抓渠道分化的机遇。得益于持续的渠道网络建设及品牌投入，海天在消费者中拥有高认知度和美誉度，其中酱油产品已连续15年位居C-BPI（中国品牌力指数）榜单第一名。
　　盈利预测与估值：我们预计公司2026-2028年收入分别为315.15、342.77、372.44亿元，同比+9.15%、+8.77%、+8.66%，归母净利润分别为79.16、87.72、95.92亿元，同比+12.47%、+10.82%、+9.34%，当前股价对应的PE为30.6、27.6、25.2倍。考虑公司作为调味品龙头，竞争优势明显且组织团队优秀，未来公司自由现金流能够较好进行预测，我们采用DCF估值法对公司合理股价进行预测。基于DCF估值法，我们测算公司合理股价区间为46.32-49.09元/股，对应2026年34.24-36.29倍P/E估值。
　　风险提示：消费需求不及预期；行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险；海外市场拓展风险；食品安全问题等。

　　投资要点
　　公司2025年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利7.33%/7.33%/10.94%/12.79%。2025年，公司毛利率/归母净利率为40.22%/24.38%，分别同比3.23/0.79pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为6.7%/2.42%/3.17%/-1.58%，分别同比0.64/0.23/0.05/0.31pct。净利率提升主要受益于毛利率提升，毛利率提升主因材料采购成本下降、科技驱动成本精益控制及供应链全链协同等综合影响所致。销售和管理费用率提升，主因人工支出、股份支付费用和广告支出增加所致。财务费用率变动主因汇兑损失增加。
　　公司单Q4实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润11.44%/11.44%/12.23%/16.17%。25Q4，公司毛利率/归母净利率为40.97%/23.69%，分别同比3.3/0.17pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为6.7%/2.27%/3.86%/-1.58%，分别同比0.08/-0.47/0.22/1.34pct。
　　分产品看,2025年公司酱油/蚝油/调味酱/其他分别实现营收8.55%/5.48%/9.29%/14.55%；分渠道看，2025年线下/线上渠道分别实现营收257.60/16.39亿元，同比增长7.85%/31.87%。分地区看，2025年东部/南部/中部/北部/西部地区分别实现营收13.63%/12.46%/7.96%/5.78%/5.22%。2025年末公司经销商数量6702家，同比减少5家。
　　2025年公司围绕用户对健康、功能、便利等需求，以固本强基与趋势新增长为核心，采用双轮驱动产品策略。酱油、蚝油、调味酱作为基础品类保持稳健增长，有机和薄盐为代表的营养健康系列产品同比增速达48.3%，同时向风味解决方案转型。渠道方面，传统流通渠道借助数字化深耕下沉市场，收入稳定增长；积极拥抱线上、即时零售等新兴渠道建设，25年线上渠道收入同比增长31.87%，形成线上线下协同的新增量；餐饮及工业渠道深化服务，提供综合解决方案，增强客户粘性，整体实现业务稳健与高质量发展。
　　2025年度公司累计派发现金分红79.50亿元，占本年度归属于上市公司股东净利润的比例112.95%，对应当前股价股息率为3.42%。同时公司发布2026年员工持股计划，对应公司业绩考核指标为以2025年归母净利润为基数，2025-2027年归母净利润年复合增长率应不低于11.5%。
　　盈利预测与投资建议
　　根据国家统计局，2026年1-2月份，社会消费品零售总额同比增长2.8%，其中餐饮收入同比增长4.8%。根据中国烹饪协会发布的数据，2025年下半年餐饮业增速逐步趋于平稳，12月餐饮业表现指数自6月份以来首次回升，结束此前5个月回落走势，同时季度预期保持相对稳定，整体有回暖迹象，对调味品行业需求回升有所利好。公司作为行业龙头，有望享受行业需求回暖的红利。产品端公司打造趋势类新品，不断构筑塔尖品类增长结构，渠道端积极拥抱线上、即时零售等新兴渠道建设，当前的增长势头有望延续。预计公司2026-2028年实现营收312.55/336.75/361.56亿元，同比+8.25%/+7.74%/+7.37%；实现归母净利润79.40/88.12/96.10亿元，同比+12.81%/+10.97%/+9.06%，对应EPS为1.36/1.51/1.64元，对应当前股价PE为30/27/25倍，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　餐饮复苏不及预期风险；市场竞争加剧风险；食品安全风险。

　　公司披露2025年年报，收入利润略超预期
　　公司披露2025年年报。2025年营收/归母净利润288.7/70.4亿元（同比+7.3%/11.0%），2025Q4营收/归母净利润72.5/17.2亿元（同比+11.4%/12.3%）；收入利润超预期。综合考虑成本费用，我们小幅下调/上调2026/2027年预测（原值79.3/87.2亿元），预测2026-2028年归母净利润79.1/88.1/98.3亿元（同比+12.3%/11.4%/11.6%），当前股价对应PE30.3/27.2/24.4倍。维持“买入”评级。
　　产品高端化趋势渐显，其他品类保持双位数高增
　　产品端：2025年公司酱油/蚝油/调味酱营收分别同比+8.55%/+5.48%/+9.29%，醋、料酒等其他基调品类快速起量，带动其他品类营收同比+14.6%。2025年线下渠道营收同比增长7.9%，同时公司积极布局新零售渠道，赋能经销商利用抖音卖货，带动线上渠道同比高增31.9%。从产品结构上看，高端健康产品表现更优，有机、薄盐等健康系列产品同比增速达48.3%。
　　成本下降+规模效应释放，盈利能力稳步改善
　　2025年公司毛利率提升至40.15%（同比+3.15pct），主要系原材料采购成本下降、精益降耗及数智化供应链协同降本。费用端，2025年整体费用率同比+1.24pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.65/0.23/0.05/0.31pct，销售费用率增长主要系人工支出、股份支付费用及广告支出增加所致。综合来看，2025年公司净利率24.4%（同比+0.78pct）。
　　龙头优势尽显，长期稳健增长可期
　　展望2026年，我们认为公司有望保持稳健增长势头，C端保持产品结构升级，同时通过生产效率提升及规模效应释放，盈利水平仍有提升空间。同时公司发布2026年A股员工持股计划（草案），针对董事、高管及部分业务负责人考核期以2025年归母净利润为基数，要求2027年归母净利润年复合增长率不低于11.5%（剔除并购重组影响），充分激发公司内部活力。
　　风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展及竞争风险、原料价格波动风险等。

　　事件概述
　　公司2025年实现营业收入288.73亿元，同比+7.32%；归母净利润70.38亿元，同比+10.95%。
　　25Q4实现营业收入72.45亿元，同比+11.38%；归母净利润17.16亿元，同比+12.27%。
　　公司拟每10股派发现金股利8元（含税）；2025-2027年承诺每年分红率不低于当年归母净利润80%。
　　分析判断:
　　品类优势持续强化，渠道网络不断深化
　　2025年公司坚持固本强基，以“用户满意至上”为核心引导业务优化转型，营业收入同比增长7.32%至288.73亿元。
　　分产品来看，公司酱油/蚝油/调味酱/其他（醋/料酒/复调等）收入分别为149.34/48.68/29.17/46.80亿元，分别同比+8.55%/+5.48%/+9.29%/+14.55%；核心单品竞争力持续巩固，金标生抽、草菇老抽畅销60余年，味极鲜、海天上等蚝油连续10余年销售额超10亿元，酱油、蚝油销量多年位居中国市场第一，调味酱、醋、料酒等亦位居市场前列，已有7个十亿级以上产品系列、超30个亿级以上产品系列；其中健康化产品有机/薄盐系列同比+48.3%，品类优势进一步凸显。
　　分地区来看，公司东部/南部/中部/北部/西部收入分别为54.46/57.12/60.51/67.71/34.19亿元，分别同比+13.63%/+12.46%/+7.96%/+5.78%/+5.22%，核心区域均实现稳健增长。
　　分渠道来看，公司线下渠道实现收入257.60亿元，同比+7.85%，依托6000+经销商、300万+终端网点，地级覆盖率100%、县级覆盖率>90%，数字化工具赋能终端管理，实现产品溯源与费用精准投入，网络深度和广度持续拓展；线上渠道实现收入16.39亿元，同比+31.87%，得益于专业化运营升级、线上专属SKU推出及即时零售布局，形成“线下引流、线上转化”的全域协同。
　　单四季度公司实现营业收入72.43亿元，同比增长11.40%，收入重回双位数增长，经营环比改善显著。
　　成本红利带动盈利能力提升
　　成本端来看，公司毛利率同比提升3.25pct至40.22%，主营业务毛利率同比提升3.15pct至41.78%，主因原材料采购成本下降+科技驱动成本精益控本+供应链全链协同。高明灯塔工厂落地AI豆脸选豆、大数据智能发酵等技术，制造费用同比下降9.98%，供应链敏捷性提升，订单准时足额交付率（OTIF）持续提高。
　　费用端来看，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.70%/2.42%/3.17%/-1.58%，同比分别+1.02/+0.27/+0.02/+0.31pct；销售费用率增加主要系人工支出、股份支付费用和广告支出增加所致。
　　综合来看，公司在复杂多变的环境中实现稳健增长，归母净利润同比提升10.95%至70.38亿元，净利率同比提升0.78pct至24.40%，盈利质量持续优化。
　　高分红强化股东回报，龙头优势不断强化
　　公司2025年分红比率达112.95%，并承诺2025-2027年每年分红率不低于80%，股东回报确定性高。公司作为行业龙头，凭借多年沉淀的品类、渠道、技术壁垒，在行业变革期持续强化竞争实力。我们看好公司渠道端深化餐饮与零售覆盖下沉，产品端巩固三大核心品类优势、加快醋、料酒等品类拓展，管理端以科技立企赋能全链条提效。中长期来看，国际化布局持续推进，2025年6月A+H双平台落地，海外设立美国、印尼、墨西哥、荷兰等子公司，生产基地同步落地，产品覆盖80+国家和地区，BRCGS食品安全评级升至A级，借助全球化资本平台推进国际市场拓展，打开长期增长空间。
　　投资建议
　　参考最新财务报告，我们上调公司26-27年营业收入305.92/325.81亿元的预测至313.28/336.77亿元，新增28年356.98亿元的预测；上调26-27年EPS1.31/1.42元的预测至1.33/1.48元，新增28年1.61元的预测；对应2026年3月30日40.34元/股收盘价，PE分别为30/27/25倍，维持公司“买入”评级
　　风险提示
　　原材料价格上涨、行业竞争加剧、食品安全

　　核心观点
　　事件：公司发布公告，2025年实现营收288.7亿元，同比+7.3%；归母净利润70.4亿元，同比+10.9%。其中25Q4营收72.5亿元，同比+11.4%；归母净利润17.2亿元，同比+12.3%。公司全年分红比例113.0%，对应A股最新收盘价的股息率3.5%。公司发布2026年员工持股计划，业绩考核指标为2027年归母净利润年复合增长率不低于11.5%（以2025年为基数）。
　　25Q4收入端加速增长，酱油与调味酱表现优于整体。分品类，酱油/蚝油/调味酱/其他2025年收入同比+8.5%/5.5%/9.3%/14.6%，25Q4收入同比+10.5%/4.3%/8.4%/18.4%，酱油与调味酱稳定增长，新品类实现快速增长。分区域，东部/南部/中部/北部/西部2025年收入同比+13.6%/+12.5%/+8.0%/+5.8%/+5.2%，25Q4收入同比+18.7%/+11.6%/+10.2%/+8.5%/+0.2%，东部与南部地区表现亮眼。分渠道，线下/线上2025年收入同比+7.9%/31.9%，25Q4收入同比+9.2%/31.1%，线上渠道高速增长；经销商数量为6702家，同比2024年末-0.1%，保持相对稳定。
　　原料红利与精益管理提振毛利率，费投力度同比略有加大。2025年，归母净利率为24.4%，同比+0.8pcts，保持稳中有进。具体拆分来看，毛利率为40.2%，同比+3.2pcts，得益于品类结构优化、原材料采购成本回落，叠加内部供应链精益管理带来的成本优化。销售费用率为6.7%，同比+0.6%，预计主要系公司因业务拓展进行的战略性投入；管理费用率为2.4%，同比+0.2%，预计主要系人才队伍投入增加。25Q4，归母净利率为23.7%，同比+0.2pcts。具体拆分来看，毛利率为41.0%，同比+3.3pcts；销售费用率为6.7%，同比+0.1%；管理费用率为2.3%，同比-0.5%。
　　短期餐饮需求修复，成本端压力可控，看好公司全年表现。短期看，春节期间餐饮需求恢复较好，我们预计全年趋势有望延续，将支撑公司收入端保持稳健增长；此外，目前上游成本压力渐起，但考虑到公司原料已经部分锁价，预计短期报表端影响可控，同时调味品具备较好提价机制有望对冲。长期看，渠道端，公司积极优化客户结构与推动渠道体系恢复；产品端，积极探索复合调味汁、有机及低盐类等健康导向的调味品。
　　投资建议：预计2026~2028年收入同比+8.4%/8.0%/7.6%，归母净利润同比+12.9%/11.9%/11.2%，PE分别为30/27/24X。考虑到餐饮端需求有望修复叠加成本端压力可控，同时员工持股计划激发团队积极性，维持“推荐”评级。
　　风险提示：竞争超预期的风险，需求下滑的风险，食品安全风险。

　　聚焦细分项目增长，加速市占率提升。按海天招股书所引用的2024年弗若斯特沙利文数据，海天在中国调味品行业整体市占率仅5%，酱油品类13.2%，远低于海外成熟市场，考虑近年海天对比同业的表现，预计公司进入份额加速提升阶段，主要达成路径包括但不限于：1）餐饮连锁化趋势下拓展B端定制化服务；2）食品工业化趋势下使用综合实力（生产、供应链、研发、历史服务案例背书等）深度服务头部客户；3）积极拓展线上、即时零售等细分端口渠道，2025年线上收入达16.39亿元，同比增长31.87%。同时公司推出员工持股计划，高管及核心骨干的奖励与业绩增长挂钩，若目标没有达成（以25年归母净利润为基数，25-27年归母净利润CAGR不低于11.5%（不包括收并购及资本运作影响），则无奖励。
　　体系化扩张能力竞争力显著，每次份额的获取即为能力的迭代升级。1）供应链能力的升级优化。公司精益化发展驱动生产端AI应用的降本增效，如AI发酵监测、仓网排产优化、五码合一、RPA及AI法务等数字化手段的使用，同时通过规模化优势带动采购端优化，做到“产业协同、全链最优”，协同带来整体运营效率的提升。2）品质稳定带来的产业赋能。供应链效率的提升预计将腾出利润空间推动定制化能力的迭代升级，公司最高可在同一产线生产超20种规格、超130个SKU的不同产品，且品质保持稳定，在数字化助力下，公司的极致供应链构建了“定制-规模-质价比”协同发展的新范式，叠加既有营销、市场渠道推广的积累效果及公司产业链能力的赋能（酱油、蚝油等核心品类均有成熟产业链），预计竞争力将呈现复利式提升。
　　国际化进程规划明确，股东回报重视度提升。2024年是公司的出海元年，2025年公司在美国、印度尼西亚、墨西哥、荷兰等全球多地设立子公司，海外生产基地同步落地，全球进程规划明确，稳步推进。此外，2025年公司现金分红比例达112.95%，创历史新高，且承诺25-27年分红比例不低于80%，股东回报重视度提升。
　　盈利预测与投资建议：我们维持前期的盈利预测，预计2026-2028年公司收入为312.43/338.27/365.66亿元，同比+8.2%/+8.3%/+8.1%，归母净利润78.17/87.56/97.53亿元，同比+11.1%/+12.0%/+11.4%，对应2026年4月10日收盘价，公司2026-2028年PE为31/28/25x，维持“增持”评级。
　　风险提示：餐饮需求恢复不及预期；供给侧产能大幅提升，居民端竞争持续加剧；原材料价格进一步上涨。

　　事件：
　　海天味业发布2025年报。公司实现营业收入288.73亿元，同比增长7.32%；归母净利润70.38亿元，同比增长10.95%；扣非后归母净利润68.45亿元，同比增长12.81%。
　　观点：
　　2025年公司业绩实现高质量增长。2025年公司实现营业收入288.73亿元，同比增长7.32%，其中调味品主营业务收入273.99亿元，同比增长9.04%；归母净利润70.38亿元，同比增长10.95%；扣非归母净利润68.45亿元，同比增长12.81%。公司酱油、蚝油、调味酱等核心品类稳健发展，食醋、料酒赛道逐步破局，健康化、便捷化、场景化、定制化等创新产品表现较好，复调赛道加快拓展，形成了稳固且有弹性的多元增长结构。
　　分产品来看，2025年公司酱油/蚝油/调味酱分别实现营业收入149.34亿元/48.68亿元/29.17亿元，同比增速8.55%/5.48%/9.29%，公司产品基本盘保持稳健增长。分渠道来看，公司将批发市场、农贸市场、零售店等传统渠道运营网络持续向下沉市场渗透，并延伸至终端消费者，显著提高了终端覆盖质量与消费者触达效率，精细化的终端管理有效激活了存量网点潜力。在数字化营销的促进下，2025年线下渠道营业收入达257.60亿元，同比增长7.85%，线下渠道实现稳健发展。同时，公司积极拥抱线上、即时零售等新兴渠道建设，逐步从“从无到有”迈向“从有到优”。通过不断规范销售秩序、强化专业化运营团队建设，2025年公司线上渠道实现收入16.39亿元，同比增长31.87%。
　　公司毛利率提升带动盈利能力增强。2025年公司毛利率40.22%，同比+3.23pcts，主因2025年材料采购成本下降、科技驱动成本精益控制及供应链全链协同等综合影响所致。费用方面，公司2025年销售费用率为6.70%，同比+0.64pcts，主因人工支出、股份支付费用和广告支出增加；管理费用率为2.42%，同比+0.27pcts，主因人工支出和股份支付费用增加；财务费用率为-1.58%，同比+0.31pcts，主因汇兑损失增加。净利率为24.38%，同比+0.8pcts，公司盈利能力提升。
　　公司持续转型，从“调味产品”向“全场景烹饪解决方案”，再向“味道研究”升级。2025年6月，公司正式踏上A+H双平台的新起点，国际化战略推进。2025年公司实施中期分红，制定未来三年分红规划，承诺2025-2027年每年分红率不低于当年归母净利润的80%，基于2025年的稳健经营，公司还实施了特别分红，对股东的回报意识显著提升。
　　盈利预测及投资评级：公司不断夯实基础品类基本盘，同时延伸品类快速发展，我们看好公司竞争力持续提升。我们预计公司2026-2028年实现营业收入312.14亿元/337.63亿元/365.97亿元（2026/2027年前值为325.83亿元/360.63亿元），同比+8.10%/8.17%/8.39%；归母净利润78.39亿元/86.42亿元/95.16亿元（2026/2027年前值为77.97亿元/87.22亿元），同比+11.37%/10.24%/10.11%，对应2026年4月3日收盘价，PE分别为31.1X/28.2X/25.6X，我们维持公司“增持”评级。
　　风险提示：食品安全风险；原材料价格波动；行业景气度下降风险；市场竞争加剧；需求复苏不及预期。

　　事项：
　　近日，景旺电子发布了2025年财报，2025年公司实现营收153.08亿元，同比+20.92%，实现归母净利润12.31亿元，同比+5.3%。2025年公司拟每10股派发现金红利人民币5.50元（含税），不送红股，不以资本公积金转增股本，剩余未分配利润结转下一年度。
　　平安观点：
　　公司经营稳步发展，高端产品逐步放量有望驱动业绩增长。2025年公司实现营收153.08亿元，同比+20.92%，实现归母净利润12.31亿元，同比+5.3%，利润率方面，2025年公司销售毛利率和销售净利率分别达21.59%和8.13%。单季度来看，25Q4公司实现营收42.25亿元，同比+17.98%，环比+5.97%，实现归母净利润2.83亿元，同比+6.9%，环比-5.26%。展望未来，公司近几年在AI服务器、光模块、高速交换机等高端领域的认证布局正逐步转化为实质性订单，考虑到当前AI高景气持续驱动高端PCB需求增长，公司有望持续受益，产品结构有望加速升级，盈利能力有望得到不断加强，助力业绩步入新的增长阶段。
　　积极布局AI领域，打开增长新曲线。在AI算力基础设施领域，经过前期潜心深耕与高效攻坚，公司业务拓展取得持续突破，当前公司已顺利通过多个头部服务器、交换机及光模块的客户验证与审核，并同步开启下一代AI算力产品相关的11阶HDI产品认证，此外，公司9阶HDI产品仅在90天内便通过客户认证，彰显出公司在高端领域的技术成熟度和产品可靠性。具体产品进展方面，当前公司已大规模量产应用于AI基础设施及其他应用的多种高端PCB产品，包括40层以上HLC、6阶22层HDI、采用mSAP工艺的14层HDI以及多层PTFEFPC等。另外，公司还为多家光模块头部客户稳定批量供货800G光模块产品，同时积极推动1.6T光模块量产出货，并同步开展224G交换机等下一代产品技术预研。
　　车载优势持续巩固，高端项目有序推进。在车载领域，根据Prismark和灼识咨询统计，2024年公司已发展成为全球第一大的汽车PCB供应商，公司汽车客户覆盖全球前十大Tier1汽车供应商中的7家，相关产品广泛应用于全球前十大汽车集团的产品中。当前公司积极配合客户进行联合研发，持续拓展新项目和新客户，为汽车电子业务注入新的增长动能，其中，激光雷达板、毫米波雷达板（五代、六代）、域控制器、摄像头、高压充电平台PCB等产品稳定量产，七代毫米波雷达板技术、线控底盘产品、电机驱动埋功率器件产品等匹配更高智能驾驶级别、更高集成度的多个车载项目正在加速导入和小批量生产。另外，2025年1月，赣州景旺顺利投产，当前该生产基地产能爬坡顺利，盈利能力逐步提升，公司汽车电子多层PCB交付生产需求得到进一步提升。
　　投资建议：结合公司业绩报告以及对行业发展趋势的判断，我们上调公司2026-2027年业绩预测，并新增2028年业绩预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为19.09亿元（原值为18.3亿元）、28.09亿元（原值为22.46亿元）和37.91亿元（新增），对应2026年4月3日收盘价PE分别为27.8倍、18.9倍和14倍。考虑到当前公司在汽车领域领先优势持续巩固，叠加AIPCB业务的持续突破，公司经营业绩有望迎来持续提升，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：（1）行业与市场竞争风险。PCB行业供求变化受宏观经济形势的影响较大，同时PCB行业集中度较低、市场竞争较为激烈，如果公司不能有效应对日益激烈的市场竞争，将会对公司的业绩产生不利影响；（2）汇率风险。公司主营业务收入对美元兑人民币汇率相对敏感，如果汇率发生重大变化，将会直接影响公司进口原材料成本和出口产品售价，产生汇兑损益，进而影响公司净利润；（3）原材料供应紧张及价格波动风险。公司原材料成本占产品成本比重较高，若后续原材料价格出现大幅波动，且公司无法通过提高产品价格向下游客户传导，将会对公司经营成果产生不利影响；（4）产品质量控制风险。PCB如果发生质量问题，则包含所有接插在其上的元器件在内的整块集成电路板会全部报废，所以客户对PCB的产品质量要求较高，如果公司不能有效控制产品质量，相应的赔偿风险将会对公司净利润产生一定影响。

　　事件：2025年公司实现营业收入288.73亿元，同比增长7.33%；实现归母净利润70.38亿元，同比增长10.94%；扣非归母净利润68.45亿元，同比增长12.79%，收入与利润均创历史新高，整体延续了自2024年以来的修复与进阶趋势。其中，四季度单季公司实现营收72.45亿元，同比增长11.44%；归母净利润17.16亿元，同比增长12.23%；扣非归母净利润16.90亿元，同比增长16.17%，收入和利润增速环比进一步提升。表明三季度阶段性承压后，公司在年末重新回到更强增长轨道。
　　多元化发展成效显著。分品类看，酱油、蚝油、调味酱、其他品类收入分别达到149.34亿元、48.68亿元、29.17亿元、46.80亿元，分别同比增长8.55%、5.48%、9.29%、14.55%，公司基本盘稳健，其他品类高增表明多品类、多元化发展成效显著，公司在醋、料酒、复调及调味汁等延展赛道上的培育已进入兑现阶段，贡献业绩弹性。分量价来看，酱油销量同比增长8.76%、吨价同比仅-0.20%；调味酱/耗油销量分别同比+8.88%/3.75%，吨价分别同比+0.4%/2.1%。可见在大环境的压力下公司主动维持价格稳定并通过强终端获得了产品销量的增长。
　　传统分销稳固，新兴渠道高增。分渠道看，线下收入257.60亿元，同比增长7.85%，线上收入16.39亿元，同比高增31.87%，公司新兴渠道运营能力有所增强。截至2025年末，公司拥有超过6000家经销商、覆盖约300万个终端网点，地级市覆盖率约100%、县级市覆盖率超过90%，显示传统分销网络仍是海天最深厚的护城河。
　　原材料成本下行、供应链精益改善。公司全年毛利率提升至40.22%，同比增加3.23pct，一方面源于公司主要原材料大豆、白糖、PET价格自24年来下降，另一方面，公司利用科技及数智化手段驱动成本最优管理以及部分固定资产折旧到期。
　　费用端“主动投入、整体可控”。2025年销售费用率提升至6.70%，管理费用率提升至2.42%，主要受人工支出、股份支付费用及广告支出增加影响。从结果看，尽管费用率有所提升，但被毛利率的改善所覆盖，净利率提升至24.40%，同比增加0.77pct，显示成本改善、供应链提效与内部管理优化正在持续兑现为利润增厚。
　　公司盈利预测及投资评级：公司的增长逻辑正从传统大单品单轮驱动，逐步转向“核心品类份额提升+延展品类放量接力”的双轮驱动。全年业绩不仅兑现年初经营目标，且Q4提速进一步验证公司在需求偏弱环境下仍具备较强的经营韧性与市场份额提升能力。公司重视股东回报，25年公司分红率113%，承诺未来分红率80%。我们预计公司2026-2028年EPS分别为1.36/1.47/1.61元，当前股价对应PE分别为30/28/26倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：餐营业复苏不及预期；地缘政治导致原材料价格波动风险；食品安全风险。

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年报，25年营业收入288.73亿元，同比+7.32%；归母净利润70.38亿元，同比+10.95%；扣非归母净利润68.45亿元，同比+12.81%。
　　25Q4业绩增速环比提速，全年核心品类延续稳健发展。25Q4公司营收/归母净利同比+11.38%/+12.27%，较25Q3环比明显提速（25Q3营收/归母净利同比+2.48%/+3.40%）。从25全年来看：1）分产品：25年酱油/蚝油/调味酱/其他产品营收分别为149.34/48.68/29.17/46.80亿元，同比+8.55%/+5.48%/+9.29%/+14.55%，酱油、蚝油、调味酱三大核心品类延续稳健发展趋势，其他产品实现较快增长，预计食醋、料酒等品类加快放量。2）分渠道：25年线下/线上渠道营收分别为257.60/16.39亿元，同比+7.85%/+31.87%，公司线上专业化运营能力不断提升，线上渠道营收实现高增长。经销商方面，截至25年末经销商数量为6702家，较年初净减少5家，其中新增经销商923家，退出经销商928家。
　　盈利水平同比表现提升。25年毛利率为40.22%，同比+3.23pct，毛利率同比提升较为显著，预计主要由于大豆等原材料价格同比下降，以及公司内部推进成本精益控制。25年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.70%/2.42%/3.17%/-1.58%，同比+0.64pct/+0.23pct/+0.05pct/+0.31pct。25年归母净利率为24.38%，同比+0.79pct，盈利水平同比提升。
　　经营业绩稳健增长，内部持续深化变革。公司近年来持续推进产品及渠道变革，24年经营业绩恢复正增长，25年延续稳健增长趋势。产品方面，公司构筑金字塔型的立体产品矩阵，酱油、蚝油、调味酱作为基础品类稳健增长，趋势类新品持续打造，25年以有机和薄盐为代表的营养健康系列产品同比增速达48.3%，食醋、料酒及复合调味料等品类有望成为未来增长新动能。渠道方面，公司着力构建多元立体的销售网络，积极布局新兴渠道建设，针对线上推出海天甄酿、浓香鲜蚝油等定制化产品，25年线上渠道营收同比增速超过30%，渠道变革效果逐步显现。此外，公司强化重视股东回报，25年发布的股东回报规划中承诺2025-2027年度每年度现金分红总额占当年归母净利润比例不低于80%，25年包括中期分红、特别分红、年度分红在内合计派发现金分红79.5亿元，分红比例达到112.95%。
　　投资建议：根据2025年公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2026、2027、2028年公司归母净利润分别为77.8亿元、84.8亿元、92.0亿元，同比分别增长10.5%、9.0%、8.5%，当前股价对应PE分别为30、27、25倍。维持增持评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。