事件：2025年10月27日，三美股份发布2025年三季报。公司2025年前三季度收入为44.29亿元，同比上升45.72%；归母净利润为15.91亿元，同比上升183.66%；扣非归母净利润为15.80亿元，同比上升188.03%。对应公司3Q25营业收入为16.01亿元，环比下降0.88%；归母净利润为5.96亿元，环比上升0.37%。
　　点评：氟制冷剂价格上涨，推动公司业绩同比高增。2025年前三季度公司氟制冷剂/氟发泡剂/氟化氢收入分别为38.00/1.56/4.18亿元，YoY分别为53.56%/28.20%/6.67%。整体毛利率为50.73%，同比上升22.45pcts。我们认为公司业绩增长的主要原因为配额管理制度下，氟制冷剂价格同比大涨。
　　产销量方面，2025年前三季度公司氟制冷剂/氟发泡剂/氟化氢产量分别为13.26/1.45/10.04万吨，同比变化分别为4.27%/7.68%/-1.69%；销量分别为9.54/0.65/5.01万吨，同比变化分别为-1.88%/-10.46%/-1.77%。
　　产品价格方面，2025年前三季度公司氟制冷剂/氟发泡剂/氟化氢销售均价分别为3.98/2.39/0.83万元/吨，同比变化分别为56.50%/43.18%/8.59%。
　　费用方面，公司前三季度销售费用同比上升23.26%，销售费用率为1.04%，同比下降0.18pcts；财务费用同比上升48.29%，财务费用率为-0.78%，同比上升1.42pcts；管理费用同比上升41.05%，管理费用率为3.80%，同比下降0.13pcts；研发费用同比上升39.00%，研发费用率为1.78%，同比下降0.09pcts。
　　公司各项活动产生的现金流净额波动较大。2025年前三季度公司经营性活动产生的现金流净额为15.61亿元，同比上升393.25%；投资活动产生的现金流净额为-16.20亿元，同比下降94.51%；筹资活动产生的现金流净额为2.41亿元，同比上升192.19%。期末现金及等价物余额为28.33亿元，同比上升20.56%。应收账款同比上升28.37%，应收账款周转率有所上升，从2024年同期的8.45次上升到10.21次；存货同比上升5.79%，存货周转率有所下降，从2024年同期的4.10次下降到3.93次。
　　制冷剂行业景气度延续，四季度产品价格预计稳中有升。制冷剂行业整体维持高景气态势。一方面，第二代氟制冷剂（HCFCs）生产配额持续缩减，第三代氟制冷剂（HFCs）继续实行生产配额管理，行业供给端约束强化，推动供需结构进一步优化。另一方面，下游空调、冷链等领域需求稳步增长，共同支撑产品价格持续上行，毛利率稳步提升。根据百川盈孚数据显示，截至三季度末，R32/R125/R134a价格分别为62500/45500/52000元/吨，较季度初分别增长19.04%/0%/6.12%。展望2025年四季度，我们认为临近年末，三代制冷剂生产配额已逐步消耗，供给端约束更加明显，行业整体景气度有望延续，产品价格有望维持高位。
　　公司在建项目进展顺利，未来有望陆续投产。根据公司项目延期公告披露，截至2025年9月30日，福建东莹6000吨/年六氟磷酸锂及100吨/年高纯五氟化磷项目累计投入金额为16723.75万元，目前仍处于试生产及技改阶段，预计于2027年6月完工。浙江三美5000吨/年聚全氟乙丙烯及5000吨/年聚偏氟乙烯项目累计投入金额为36740.02万元，目前已进入设备安装调试工作的尾声，正在完善相关辅助工程、配套设施，尚待取得相关验收、许可，预计于2026年12月完工。我们看好公司在建项目的陆续完工，未来有望逐步贡献利润。
　　投资建议：我们预计三美股份2025-2027年收入分别为62.94/71.72/80.11亿元，同比增长55.8%/14.0%/11.7%，归母净利润分别为21.08/26.15/30.68亿元，同比增长170.8%/24.0%/17.3%，对应EPS分别为3.45/4.28/5.03元。结合公司11月19日收盘价，对应PE分别为16/13/11倍。我们认为临近年末，三代制冷剂生产配额已逐步消耗，供给端约束更加明显，行业整体景气度有望延续，产品价格有望维持高位，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业周期性波动风险；安全环保风险；新产品替代风险；生产配额紧缩风险

　　事件：三美股份发布2025年三季报，2025年前三季度公司收入44亿元，同比+46%；归母净利润15.9亿元，同比+184%；扣非净利润15.8亿元，同比+188%。前三季度公司毛利率为51%，同比增加23个百分点；净利率为36%，同比增加17个百分点。
　　单三季度收入16亿元，同比+60%，环比-1%；归母净利润6亿元，同比+237%，环比+0.4%；扣非净利润5.94亿元，同比+240%，环比+0.6%。单三季度毛利率为53%，同比增加22个百分点，环比增加1.3个百分点；净利率为37%，同比增加19个百分点，环比增加0.4个百分点。
　　2025年前三季度与单三季度制冷剂单价高双位数同比上行
　　根据公司经营数据，2025年前三季度制冷剂收入38亿元，同比+54%，占公司总收入的86%；产量为13.3万吨，同比+4%；外销量为9.5万吨，同比-2%；单价为3.98万元/吨，同比+57%。单三季度公司制冷剂收入14亿元，同比+67%，环比-2%，制冷剂收入占公司收入的86%；产量为4.4万吨，同比+13%，环比-6%；外销量为3.3万吨，同比+7.5%，环比-4%；单价为4.13万元/吨，同比+56%，环比+2.4%。根据卓创资讯，25年单三季度R32/R125/R134a产量分别为7.1万吨/2.3万吨/4.55万吨，同比+10%/-20%/-0.1%，环比+0.5%/-41%/-7%。公司单三季度外销量环比下滑，符合行业趋势。三代制冷剂随着配额制的实行，原严重过剩的产能一次性彻底去化，需求处于稳步增长态势，带动产品价格上行，根据百川盈孚数据，2025年单三季度，R32单价为5.7万元/吨，同比+62%，环比+17%；R125单价为4.6万元/吨，同比+46%，环比+1%；R134a单价为5.3万元/吨，同比+57%，环比+6%。
　　单价同比增长带动公司前三季度氟化氢、氟发泡剂产品收入提升
　　除制冷剂外，公司主营业务还包括氟化氢与氟发泡剂产品，氟发泡剂产品即HCFC-141b，主要用于聚氨酯硬泡的生产。前三季度公司氟发泡剂产量1.4万吨，同比+8%，外销量0.7万吨，同比-10%，收入1.6亿元，同比+28%，单价为2.4万元/吨，同比+43%；氟化氢产量10万吨，同比-2%，外销量5万吨，同比-2%，收入4.2亿元，同比+7%，单价为0.8万元/吨，同比+9%。
　　配额制下制冷剂价格有望长期景气：HFCs作为未来全球相当长时期的主流氟制冷剂，随着我国自2024年起实行生产配额制，行业发生根本性全新变革。根据2025年半年报数据，公司HFC-134a、HFC-125、HFC-32、HFC-143a作为制冷剂用途的生产配额分别为4.99万吨、3.08万吨、3.31万吨、0.73万吨，占全国生产配额的比例分别为23.97%、18.43%、11.81%、15.48%。
　　盈利预测与估值：预计公司2025-2027年归母净利润分别为21.2、26.9、31.2亿元，维持“买入”的投资评级。
　　风险提示：制冷剂需求不及预期、供给端非法产能释放、替代品进展超预期风险、产品价格波动风险、业绩预测风险。

　　事件：公司发布2025年三季报，期内实现营业收入44.29亿元，同比增长45.72%；实现归母净利润15.91亿元，同比增长183.66%。
　　点评：
　　公司第三季度业绩稳健增长。2025三季度，公司实现营业收入44.29亿元，同比增长45.72%；实现归母净利润15.91亿元，同比增长183.66%。其中，第三季度单季营收16.01亿元，同比增长60.29%；归母净利润5.96亿元，同比增长236.57%。第三季度公司单季利润创历史新高，主要受益于制冷剂行业高景气度影响，产销量价齐升给公司带来丰厚利润。公司主营的R32、R134a等制冷剂产品价格持续走高，以R32为代表的主流产品价格维持高位，目前市场价已突破6万元/吨，较2024年初的1.5万元/吨上涨约3倍。
　　氟聚合物项目加速落地，新型制冷剂研发打开长期空间。公司持续推进产业链一体化布局，福建东莹六氟磷酸锂项目已进入试生产阶段，浙江三美聚全氟乙丙烯及聚偏氟乙烯项目主体工程完工，规划产能各5000吨，有望切入新能源电池粘结剂、光伏背板膜等高增长领域。此外，公司联合高校推进HFO系列发泡剂研发，瞄准HFCs削减后的替代市场，技术储备已覆盖混配制冷剂、含氟精细化学品等方向，为未来行业切换期抢占先机奠定基础。公司前三季度研发费用7895万元，同比增长39%，新增专利申请30余项，聚焦新型环保制冷剂及氟聚合物领域。
　　投资建议：三美股份是国内制冷剂行业先进企业，在三代制冷剂领域具有规模优势，有望充分受益于制冷剂行业的高景气度。预计公司2025-2027年EPS为3.42/4.30/5.00元，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格剧烈波动；需求下滑；项目进展不及预期。

　　2025Q3利润增幅年内新高，制冷剂主升行情进行时，维持“买入”评级
　　公司2025前三季度实现营收44.29亿元，同比+45.72%；实现归母净利润15.91亿元，同比+183.66%；毛利率达50.73%，同比+22.45pcts；净利率达35.67%，同比+17.27pcts。其中Q3单季度实现营收16.01亿元，同比+60.29%；实现归母净利润5.96亿元，同比+236.57%；毛利率达52.90%，同比+21.82pcts，环比+1.3pcts。受益于制冷剂价格超预期恢复性上涨，公司业绩持续高增，我们上调公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润23.63、33.66、39.33（前值20.80、26.08、29.72）亿元，EPS分别为3.87、5.51、6.44（前值3.41、4.27、4.87）元，当前股价对应PE为14.5、10.2、8.7倍。我们看好制冷剂景气趋势的延续，价格、盈利、估值提升空间依然较大，维持“买入”评级。
　　制冷剂保持恢复性上涨态势，趋势仍在延续，当下确定性、空间弹性兼具
　　公司2025前三季度氟制冷剂、氟发泡剂、氟化氢销量分别为9.54、0.65、5.01万吨，分别同比-1.9%、-10.5%、-1.8%；营收分别为38.00、1.56、4.18亿元，分别同比+53.6%、+28.2%、+6.7%；均价分别为39,830、23,896、8,330元/吨，分别同比+56.5%（+14,380元/吨）、+43.2%、+8.6%。
　　公司Q3单季度氟制冷剂、氟发泡剂、氟化氢销量分别为3.34、0.22、1.77万吨；营收分别为13.81、0.59、1.41亿元；均价分别为41,297、26,286、7,981元/吨，其中氟制冷剂均价同比+55.6%（+14,765元/吨），环比+2.4%（+979元/吨）。
　　我们认为：HFCs制冷剂作为功能性制剂，“刚需消费品”属性与全球“特许经营”商业模式的“基因”逐步形成，其价格持续恢复性上涨、毛利恢复性上升，趋势或仍将延续。当下公司既具备确定性（估值低、趋势强），又具备较大向上空间（价格空间、估值弹性）双重特征，性价比显著。
　　风险提示：安全生产风险，政策变化风险，终端消费不振。

　　事件:
　　2025年10月28日，三美股份公告2025年三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入44.29亿元，同比+45.72%；实现归母净利润15.91亿元，同比+183.66%；实现扣非后归母净利润15.80亿元，同比+188.03%；毛利率为50.73%，同比+22.45个pct；净利率为35.67%，同比+17.27个pct。加权平均净资产收益率22.33%，同比+13.14个pct。
　　2025年Q3单季度，公司实现营业收入16.01亿元，同比+60.29%，环比-0.88%；实现归母净利润为5.96亿元，同比+236.57%，环比+0.37%。销售毛利率为52.90%，同比+21.82个pct，环比+1.30个pct；销售净利率为36.94%，同比+19.38个pct，环比+0.39个pct。
　　投资要点:
　　主要产品销售均价同比上涨，公司前三季度盈利同比大幅提升
　　2025年前三季度，公司实现营业收入44.29亿元，同比+45.72%；实现归母净利润15.91亿元，同比+183.66%，主要系第二代氟制冷剂生产配额进一步削减，第三代氟制冷剂继续实行生产配额管理，竞争格局持续优化，下游需求增长，市场价格稳步上行，公司氟制冷剂产品均价同比大幅上涨，盈利能力稳步提升。根据公司披露的经营数据，2025年前三季度公司氟制冷剂销售均价为39830元/吨，同比+56.50%；氟发泡剂销售均价为23896元/吨，同比+43.18%；氟化氢销售均价为8330元/吨，同比+8.59%。产品价格方面，据Wind，在第三代制冷剂主要品种中，R32、R125、R134a的2025年Q3季度均价分别为57701、45500、50828元/吨，同比分别增长59.58%、46.06%、58.95%，环比分别增长15.84%、0.51%、6.58%。产品毛利方面，据Wind，R32、R125、R134a的2025年Q3季度平均毛利分别为43441、28253、32710元/吨，同比分别增长102.05%、110.27%、113.48%，环比分别增长26.79%、11.36%、16.17%。
　　2025年Q3单季度，公司实现归母净利润为5.96亿元，同比+236.57%，环比+0.37%，主要系氟制冷剂及氟发泡剂销售均价同环比提升所致。据公司披露的经营数据，2025年Q3，公司氟制冷剂销售均价为41297元/吨，同比+55.6%，环比+2.4%；氟发泡剂销售均价为26286元/吨，同比+54.6%，环比+10.2%。期间费用方面，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为1.07%/5.70%/-0.32%/1.93%，同比分别-0.33/-1.16/+0.01/-0.20个pct，环比分别+0.08/+0.50/+0.32/+0.25个pct。2025年Q3经营活动现金流净额为6.17亿元，同比增加4.61亿元，环比增加0.39亿元，主要原因是氟制冷剂价格上升、营业收入大幅增长引致。
　　具备制冷剂生产成本优势，氟化工一体化项目有序推进
　　据上证e互动（2025/10/15），公司注重通过产品生产技术的革新与工艺的改进优化以降低原材料和能源的消耗，提高产品的投入产出率；此外，通过氢氟酸自产优势保障原料供应，抵御市场波动风险，使得公司制冷剂生产成本在行业中具有优势。同时，公司在建项目包括六氟磷酸锂、聚全氟乙丙烯、聚偏氟乙烯、烧碱、环氧氯丙烷等产品，控股子公司重庆市嘉利合新材料科技有限公司的氟化工一体化项目（一期）建设正有序推进中。
　　盈利预测和投资评级
　　结合2025年前三季度表现，我们给出了公司盈利预期，预计公司2025-2027年营业收入为61.42、67.11、72.88亿元，归母净利润分别为23.94、28.22、32.47亿元，对应PE分别14.2、12.1、10.5倍，考虑到制冷剂价格维持高位，公司盈利能力较强，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　产品价格下跌、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、全球贸易摩擦加剧、产品存在被替代的风险。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，25Q3实现营收16.01亿元，同比增加60.29%；归母净利润5.96亿元，同比增长236.57%；归母扣非净利润5.94亿元，同比增加240.40%。25Q1-Q3实现营收44.29亿元，同比增加45.72%；归母净利润15.91亿元，同比增加183.66%；归母扣非净利润15.80亿元，同增188.03%。
　　平安观点：
　　制冷剂价格持续高涨，公司收入规模大幅增厚。2025年前三季度，公司氟制冷剂营收为38.0亿元，同比高增53.6%；产量和外销量分别为13.3万吨和9.5万吨，同比增加4.3%和同比减少1.9%；销售均价约4.0万元/吨，同比上涨56.5%。据生态环境部，2025年公司获主流三代制冷剂生产配额量约12万吨，占2025年全国核发配额总量的15.3%，稳居国内制冷剂领先生产企业地位。2026年，全国二代制冷剂（HCFCs）生产总量进一步削减，其中HCFC-22同比减少3000吨，HCFC-141b完全淘汰；三代制冷剂（HFCs）配额调整呈现“局部扩容、整体稳定”的特点，仅增发HFC-245fa生产配额3000吨和HFC-41生产配额50吨，整体供应增量有限。需求端，制冷剂下游家电、汽车受国内以旧换新政策提振，存量置换需求加速释放；同时，海外东南亚国家对我国空调、汽车等进口需求增加，下游产业产销表现较强劲支撑制冷剂需求。空调方面，国家统计局数据显示，2025年1-9月全国空调产量21657.1万台，同比增长4.4%；汽车方面，据中汽协数据，2025年1-9月，我国汽车产销同比分别增长13.3%和12.9%。
　　氟发泡剂价格高涨带动收入同比增幅显著。2025年前三季度，公司氟发泡剂实现营收约1.56亿元，同比增加28.2%，主要是价格同比高涨43.2%带动收入增厚。2025年公司HCFC-141b发泡剂生产配额占全国比例达到100%，具明显市场优势。2025年前三季度，公司氢氟酸营收约4.18亿元，销量同比小降1.8%，价格同比上涨8.6%，带动营收同比正增6.7%。
　　投资建议：2025-2026年我国二代制冷剂配额量进一步缩减，三代制冷剂生产配额同比增幅有限，供应端确定性受限；而需求端在持续性的国补政策驱动下，我国家电和汽车内需受到一定提振，存量置换需求有望增加，叠加海外东南亚国家对我国家电、汽车等产品的需求增加，热门氟制冷剂品种基本面或继续偏紧，价格有望延续高位探涨走势。据百川盈孚，25Q3主流三代制冷剂R32和R134a市场均价分别同比高增59.6%、59.0%，环比分别提高15.8%和6.6%，2025年10月以来上述制冷剂价格高位续涨。公司作为国内制冷剂主要供应商之一，三代制冷剂HFCs获配额量有望继续保持全国领先水平，从而在行业上行周期中维持较好的业绩增长。综上，预计2025-2027年公司有望实现归母净利润20.10亿元、23.32亿元、27.57亿元（较原值保持不变），对应2025年10月27日收盘价PE分别为17.1、14.7、12.5倍。氟制冷剂基本面向好、价格持续高涨，公司作为氟制冷剂领先生产企业，业绩有望保持强劲增长，因此维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）供应过剩的压力：前期企业为竞争配额大幅扩产致市场产能有所过剩，后续配额管控正式实施，若市场供应仍显宽松，则可能对企业盈利能力改善预期形成一定冲击。2）下游需求不及预期的风险：终端空调、冰箱、汽车等需求若处持续疲软状态，则对氟化工制冷剂产业造成不利影响。3）原材料萤石等价格大幅波动的风险：若上游核心原料萤石价格大幅波动，则可能会对制冷剂产品利润造成较大影响。4）制冷剂价格回落的风险：若市场供需结构未如预期改善，制冷剂前期价格超涨可能在后续快速回落，从而影响公司业绩。

　　公司发布2025年前三季度业绩预告，业绩符合预期。25年前三季度公司预计实现归母净利润15.24~16.46亿元（yoy+172%~193%），中值为15.85亿元（yoy+183%），其中25Q3公司预计实现归母净利润为5.29~6.51亿元（yoy+199%~268%，QoQ-11%~+10%），中值为5.90亿元（yoy+233%，QoQ-1%），业绩符合预期。业绩预增的主要原因系公司氟制冷剂产品均价同比大幅上涨，盈利能力稳步提升。
　　25Q3制冷剂价格同环比继续上涨但因淡旺季及检修影响，销量环比略有下降，四季度景气持续向上。根据百川盈孚数据，25Q3主流制冷剂R32/R125/R134a均价环比提升7823/236/3123元/吨至57647/45500/50821元/吨；外贸方面，根据氟务在线、卓创资讯及我们统计的数据，R32/R125/R134a均价环比上涨7491/132/3319元/吨至57783/45000/50978元/吨。Q3是下游空调及制冷剂出货淡季，预计公司内销配额用量环比减少，且根据海关总署数据，7月/8月国内R32、R134a、R125（≥40%）的出口量同比分别+11%/+54%、+3%/-7%、-27%/-35%，R125出口表现不佳或亦有一定拖累。Q4制冷剂价格和盈利提升仍有望延续，一方面出口量有望修复，另一方面价格仍处上行通道，根据卓创资讯报道，9月29日，浙江主流大厂R32内贸报价6.1万元/吨（较8月底报价+1000元，下同），外贸报价6.2万元/吨（+2000元），R134a内外贸报价5.3万元/吨（+1000元），R410A内贸报价5.2万元/吨（+1000元）；10月9日，25Q4长协承兑价敲定，R32为60200元/吨（较25Q3长协价+9600元，下同），R410A为53200元/吨（+3600元）。公司拥有各类三代制冷剂配额共121502吨（25年初基数值），涨价弹性大。在国际公约大框架下，制冷剂长期逻辑仍存，政策的制定锚定供需而非价格，行业格局向好趋势不变，继续看好制冷剂内外贸价格共振上行。
　　英伟达或采用全新双相冷板技术，R134a或将成为介质，有望充分受益。伴随AI、5G等高密度业务的快速发展，数据中心散热问题成为重大挑战。英伟达自BlackWell架构开始使用液冷，GB200采取单相冷板+风冷方案，DGXGB300系统引入机架级液冷设计，全面转向全液冷设计。冷板路线方面，双相冷板式液冷可能采用低沸点液体如R134a或氟化液等，散热效率高于单相冷板，可应对更高功率密度，英伟达的Rubin芯片或将采用颠覆性的双相冷板技术。公司目前拥有R134a配额4.99万吨（25年初基数值），国内占比24%，有望充分受益。
　　四代制冷剂项目顺利推进中，完善氟化工上下游产业链一体化布局。24年8月，公司发布对外投资公告，子公司重庆嘉利合拟投资建设“新建氟化工一体化项目（一期、二期）”，项目总投资预计21.90亿元，其中一期内容为30万吨/年离子膜法制烧碱装置，总投资约11亿元，二期内容为5万吨/年R152a、1.5万吨/年三氟乙酸、0.5万吨/年三氟乙酸乙酯，总投资约10.9亿元，项目有利于完善公司在上游原材料、氟精细化学品等领域的产业布局。9月公司公告，拟投资“9万吨/年环氧氯丙烷（ECH）、1万吨/年四氟丙烯（HFO-1234yf）、2万吨/年聚偏氟乙烯（PVDF）建设项目”，总投资预计15.70亿元。浙江三美5000t/a聚全氟乙丙烯（FEP）及5000t/a聚偏氟乙烯（PVDF）项目已完成主体工程，处于设备安装阶段，9万吨AHF技改项目稳步推进中；福建东莹已建成的1500吨/年六氟磷酸锂产能处于试生产及技改阶段。
　　投资分析意见：公司是国内三代制冷剂主流企业之一，行业格局优化叠加下游需求的持续增长带来制冷剂价格价差持续向上，公司涨价弹性大。考虑到制冷剂内外贸价格的上行，我们维持公司2025-27年归母净利润预测为22.12、29.84、37.23亿元，对应的EPS为3.62、4.89、6.10元/股，当前市值对应PE为17X、12X、10X，维持增持评级。
　　风险提示：1）原材料价格大幅上涨；2）制冷剂价格上涨不及预期；3）制冷剂下游需求低于预期；4）新项目进展不及预期。