投资要点：
　　城燃起家，转型天然气上游开发。公司由新疆城燃起家，转型为民营天然气上游开发标的。2018年并购亚美能源并获得其控制权，获取潘庄、马必区块稀缺煤层气资源，进军天然气上游开发领域，2023年完成亚美能源港股私有化；2023年收购亚太石油，获取紫金山区块；2024年收购中能控股、共创投控获取喀什北区块常规油气资源，并取得三塘湖煤炭资源、贵州丹寨页岩气区块等项目，资源储备丰富。
　　“十五五”强调能源安全，全面布局非常规气、常规油气、煤炭资源。“十五五”规划强调能源安全，坚持油气核心需求自主保障，实施中长期油气增储上产战略行动，确保天然气产量稳步增长，加强煤制油气产能和技术储备。外部地缘政治因素扰动下能源安全重要性凸显，公司全面覆盖非常规气、常规油气及煤炭资源，有望充分受益于我国保障能源安全、实现油气增储上产和加强煤制油气产能。
　　潘庄稳产，马必产量爬坡，紫金山有望放量，公司煤层气开采板块有望增量提价。
　　潘庄区块已进入生产阶段，产量整体保持稳定在10亿立方米以上，未来有望保持稳产；马必区块目前处于产量爬坡期，南区已进入生产阶段，设计产能10亿立方米/年，北区开发进度持续推进，2025年马必区块煤层气产量9.51亿立方米，同比增加9.31%，持续放量有望助力公司产能建设接续及产量提升。紫金山区块是公司上游资源接续的重要储备，预测深部煤层气资源量1200亿方，致密气资源量300亿方，资源储量丰富，伴随项目进度推进有望打开成长空间，同时海气价格上涨及其进口成本有望对国产气价格形成有力支撑，公司煤层气开采销售板块有望实现量价齐升。
　　项目储备丰富，业务版图延伸，深度布局煤制油气。公司三塘湖煤炭资源为富油煤，具备高油气含量的资源禀赋，有望通过煤炭分级分质利用及煤制气等形式为公司贡献增长空间；喀什北常规油气项目第一指定区已进入生产期，产量下跌趋势有望扭转，并逐步提升产量到预设产能；第二指定区具备较大勘探开发潜力，有望贡献增量；贵州丹寨两个区块保守估计页岩气资源量500-1000亿立方米，具备年产2-3亿立方米以上的规模开发潜力；甘肃庆阳深部煤制气示范项目预计2026年一期项目投产，对于三塘湖项目的示范作用及UCG后续规模化发展具备重要意义。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为9.41/10.86/11.12亿元，同比增速分别为+16.65%/+15.42%/+2.40%，当前股价对应的PE分别为14/12/12倍。公司拥有优质煤层气开发资源，油气煤炭资源版图全面扩张打开成长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：项目合同到期无法续约风险；项目推进不及预期；天然气价格下滑风险。

　　天然气产出接续放量，产量有望在5年内翻倍。公司以天然气开采和城燃运营业务为核心，当前主要产气区块为山西潘庄和山西马必，年产气量约20亿方，折权益气约15亿方。近年来公司积极布局资源区块，连续实施马必北区扩产、山西紫金山致密气和煤层气区块项目、新疆喀什北常规天然气项目、贵州丹寨页岩气项目，未来3-5年公司权益产气量有望达到30-40亿方/年。同时，公司于2025年取得新疆三塘湖煤炭区块，为未来发展储备充足资源。公司已成为集常规油气、煤层气、致密气、页岩气、煤炭资源全要素的上有资源、中有管网、下有市场的全产业链化能源公司。
　　UCG项目落地在即，解锁煤炭开发全新模式。煤炭地下气化（UCG）是将地下煤炭进行受控制燃烧，生产可燃气体并利用，集建井、采煤、气化三大工艺为一体的新技术，可减大幅减固定资产投入，具有良好的经济效益和环保效益。公司已攻克深部煤制气“地质选址评价-气化稳定控制-碳封存”等关键技术，研发的气化剂注入装置与深部煤炭水平井点火装置已达到国际先进水平，可保障超1000米深部煤炭点火成功。目前全力推进庆阳深部煤炭清洁高效开发利用示范项目，并预计在2026年投产。该项目复制性强，为未来发展打开广阔空间。
　　投资建议：我们预计2026-2028年归母净利润为12.18、17.19、21.52亿元，对应PE分别为12x、8x、7x。我们看好公司发展前景，给予“买入”评级。
　　风险提示：潘庄、马必区块到期续期的不确定性；喀什北区块、紫金山区块提产进展的不确定性；UCG项目进度推进的不确定性。

　　事件：2026年3月27日，公司发布2025年年度报告。2025年，公司实现营业收入39.24亿元，同比+3.89%；实现归母净利润8.07亿元，同比-31.92%；实现扣非归母净利润7.55亿元，同比-36.90%。
　　剔除资产减值，公司25年利润仅下降7%。25Q4，公司实现营业收入9.53亿元，同比+17.35%、环比+2.32%；实现归母净利润-0.09亿元，同环比转亏。归母净利润环比-2.02亿元，主要是：①期间费用环比+0.41亿元；②25Q4计提资产减值损失3.82亿元、信用减值损失0.93亿元。25全年来看，公司计提资产减值损失3.95亿元，其中，油气资产减值损失3.47亿元、商誉减值损失0.39亿元，若剔除资产减值影响，则公司归母净利润约11.03亿元（按照25%的所得税率计算），同比-6.98%。
　　25年产销量稳步增长，成本端有所提升。1）产销量：25年，公司潘庄区块产销量为10.50、10.15亿立方米，同比-5.23%、-6.02%；马必产销量为9.51、9.30亿立方米，同比+7.13%、+6.90%；喀什北产销量为4.13、3.56亿立方米，较上年并表同期（8~12月）+118.52%、+118.40%；总产销量为24.13、23.01亿立方米，同比+9.98%、+8.90%。2）价格：潘庄实现气价2.09元/立方米，同比+0.48%；马必实现气价2.30元/立方米，同比-2.13%。3）成本：按照平均分成比例计算，公司煤层气单位成本1.17元/立方米，同比+19.00%，成本上升主因资产转固。4）盈利：天然气单位毛利为0.70元/立方米，业务毛利率为57.09%，盈利能力较强。公司煤层气单位毛利为1.02元/立方米，同比-16.19%；业务毛利率为46.55%，同比-8.74pct；单位净利为0.62元/立方米，同比-37.73%。
　　增量项目加速推进，存量项目提升效益。1）增量：①紫金山：25年共完成钻井28口，下一步将全面推进全区的提储和总体开发方案编制、审批和备案工作；②丹寨：丹寨2第一口井完井，明确了三个有利甜点层段，且丹寨2区块纳入了贵州省级重点建设项目；③喀什北：计划推进第一指定区优化增产方案的审批工作，以实现上产增效；第二指定区已完成阿深1井完井并转试油，在康苏区块的评价评审通过后，开展评价井或探井工作等；④三塘湖项目：推动取得煤矿项目网上申报与项目赋码、1500万吨煤炭清洁高效利用项目赋码、及20亿煤制气项目审批等。⑤甘肃庆阳煤制气项目：拥有6个煤炭地下气化区块，合计探矿权面积462平方公里，预测资源储量约42亿吨，计划加快推进庆城县赤城镇煤炭区块勘探工作并完成储量报告的评审、其煤炭储量估算约2.8亿吨，并有序推进其余五个区块资料收集、资源评价及勘查工作。2）存量：潘庄、马必借助山西通豫和聚源安通管线，与LNG运营事业部和下游城燃对接，扩大市场覆盖面，提升销售价格。
　　投资建议：公司产量成长性较高，新资源不断充实，且当前地缘冲突导致天然气价格上涨的背景下，公司具备业绩弹性。我们预计，2026~2028年公司归母净利润分别为13.67/14.23/16.72亿元，EPS分别为3.23/3.36/3.94元/股，对应2026年3月27日的PE分别为12/12/10倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：天然气价格下降风险；气井开采不达预期的风险；需求不及预期的风险。