天然气产出接续放量，产量有望在5年内翻倍。公司以天然气开采和城燃运营业务为核心，当前主要产气区块为山西潘庄和山西马必，年产气量约20亿方，折权益气约15亿方。近年来公司积极布局资源区块，连续实施马必北区扩产、山西紫金山致密气和煤层气区块项目、新疆喀什北常规天然气项目、贵州丹寨页岩气项目，未来3-5年公司权益产气量有望达到30-40亿方/年。同时，公司于2025年取得新疆三塘湖煤炭区块，为未来发展储备充足资源。公司已成为集常规油气、煤层气、致密气、页岩气、煤炭资源全要素的上有资源、中有管网、下有市场的全产业链化能源公司。
　　UCG项目落地在即，解锁煤炭开发全新模式。煤炭地下气化（UCG）是将地下煤炭进行受控制燃烧，生产可燃气体并利用，集建井、采煤、气化三大工艺为一体的新技术，可减大幅减固定资产投入，具有良好的经济效益和环保效益。公司已攻克深部煤制气“地质选址评价-气化稳定控制-碳封存”等关键技术，研发的气化剂注入装置与深部煤炭水平井点火装置已达到国际先进水平，可保障超1000米深部煤炭点火成功。目前全力推进庆阳深部煤炭清洁高效开发利用示范项目，并预计在2026年投产。该项目复制性强，为未来发展打开广阔空间。
　　投资建议：我们预计2026-2028年归母净利润为12.18、17.19、21.52亿元，对应PE分别为12x、8x、7x。我们看好公司发展前景，给予“买入”评级。
　　风险提示：潘庄、马必区块到期续期的不确定性；喀什北区块、紫金山区块提产进展的不确定性；UCG项目进度推进的不确定性。

　　事件：2026年3月27日，公司发布2025年年度报告。2025年，公司实现营业收入39.24亿元，同比+3.89%；实现归母净利润8.07亿元，同比-31.92%；实现扣非归母净利润7.55亿元，同比-36.90%。
　　剔除资产减值，公司25年利润仅下降7%。25Q4，公司实现营业收入9.53亿元，同比+17.35%、环比+2.32%；实现归母净利润-0.09亿元，同环比转亏。归母净利润环比-2.02亿元，主要是：①期间费用环比+0.41亿元；②25Q4计提资产减值损失3.82亿元、信用减值损失0.93亿元。25全年来看，公司计提资产减值损失3.95亿元，其中，油气资产减值损失3.47亿元、商誉减值损失0.39亿元，若剔除资产减值影响，则公司归母净利润约11.03亿元（按照25%的所得税率计算），同比-6.98%。
　　25年产销量稳步增长，成本端有所提升。1）产销量：25年，公司潘庄区块产销量为10.50、10.15亿立方米，同比-5.23%、-6.02%；马必产销量为9.51、9.30亿立方米，同比+7.13%、+6.90%；喀什北产销量为4.13、3.56亿立方米，较上年并表同期（8~12月）+118.52%、+118.40%；总产销量为24.13、23.01亿立方米，同比+9.98%、+8.90%。2）价格：潘庄实现气价2.09元/立方米，同比+0.48%；马必实现气价2.30元/立方米，同比-2.13%。3）成本：按照平均分成比例计算，公司煤层气单位成本1.17元/立方米，同比+19.00%，成本上升主因资产转固。4）盈利：天然气单位毛利为0.70元/立方米，业务毛利率为57.09%，盈利能力较强。公司煤层气单位毛利为1.02元/立方米，同比-16.19%；业务毛利率为46.55%，同比-8.74pct；单位净利为0.62元/立方米，同比-37.73%。
　　增量项目加速推进，存量项目提升效益。1）增量：①紫金山：25年共完成钻井28口，下一步将全面推进全区的提储和总体开发方案编制、审批和备案工作；②丹寨：丹寨2第一口井完井，明确了三个有利甜点层段，且丹寨2区块纳入了贵州省级重点建设项目；③喀什北：计划推进第一指定区优化增产方案的审批工作，以实现上产增效；第二指定区已完成阿深1井完井并转试油，在康苏区块的评价评审通过后，开展评价井或探井工作等；④三塘湖项目：推动取得煤矿项目网上申报与项目赋码、1500万吨煤炭清洁高效利用项目赋码、及20亿煤制气项目审批等。⑤甘肃庆阳煤制气项目：拥有6个煤炭地下气化区块，合计探矿权面积462平方公里，预测资源储量约42亿吨，计划加快推进庆城县赤城镇煤炭区块勘探工作并完成储量报告的评审、其煤炭储量估算约2.8亿吨，并有序推进其余五个区块资料收集、资源评价及勘查工作。2）存量：潘庄、马必借助山西通豫和聚源安通管线，与LNG运营事业部和下游城燃对接，扩大市场覆盖面，提升销售价格。
　　投资建议：公司产量成长性较高，新资源不断充实，且当前地缘冲突导致天然气价格上涨的背景下，公司具备业绩弹性。我们预计，2026~2028年公司归母净利润分别为13.67/14.23/16.72亿元，EPS分别为3.23/3.36/3.94元/股，对应2026年3月27日的PE分别为12/12/10倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：天然气价格下降风险；气井开采不达预期的风险；需求不及预期的风险。

　　事件
　　公司公布2025年三季报。2025年第三季度，公司实现营业收入9.3亿元，同比下降8%；实现归属于上市公司股东的净利润1.94亿元，同比下降30.1%。2025年前三季度，公司实现归母净利润8.15亿元，同比降低7.53%。
　　潘庄及马必区块前三季度产量及价格保持稳定
　　产量方面：
　　前三季度，潘庄、马必区块总产量约15.12亿方，较去年同期的14.82亿方增加0.3亿方，增长1.99%。其中，潘庄区块总产量7.84亿方，较去年同期的8.38亿方减少0.54亿方，减少6.45%；马必区块总产量7.28亿方，较去年同期的6.44亿方增加0.84亿方，增长12.98%。
　　销量方面：
　　前三季度，潘庄、马必区块总销量约14.75亿方，产销比达到97%以上。其中，潘庄区块总销量7.56亿方；马必区块总销量7.19亿方。
　　价格方面：
　　前三季度，潘庄区块平均实现销售价格2.09元，较去年同期的2.05元增加0.04元，增加1.98%；马必区块平均实现销售价格2.27元，较去年同期的2.32元，减少0.05元。
　　上游资源获取带来费用的增加，业绩短期承压
　　2025年第三季度，公司营业收入同比减少约0.81亿元，主要系新疆城燃总额法改为净额法，以及新疆城燃天然气销量减少导致营业收入减少所致，部分被河南LNG工厂、喀什北项目营业收入同比增长所抵消。
　　2025年前三季度，公司归母净利润同比下降的主要原因是近年来，公司在“天然气能源全产业链化”的上游资源获取，尤其是三塘湖煤炭资源区块，短期内带来财务费用、管理费用等增加。2025年前三季度，公司财务费用同比增加0.77亿元，管理费用同比增加0.33亿元。
　　资源储备充足，未来增量可期
　　公司目前已在山西沁水盆地、鄂尔多斯盆地东缘地区、新疆塔里木盆地和贵州地区主要经营潘庄、马必、紫金山、喀什北、丹寨1、丹寨2等常规油气和非常规天然气区块的勘探、开发和生产，和在新疆哈密地区主要经营三塘湖矿区七号煤炭资源的勘探、开发和生产。其中喀什北区块主要涉及常规油气资源。其中，第一指定地区2016年获国家储委会批复的天然气探明储量446.44亿立方米。公司上游资源储备充足，未来将为公司利润的提升提供良好的支撑。
　　盈利预测与估值
　　由于上游资源获取带来的费用增加，调整盈利预期，预计公司2025-2027年将实现归母净利润12/14.3/16.9亿元（25-26年前值：15.3/17.6亿元），对应PE分别为10.2/8.6/7.2x，维持“买入”评级。
　　风险提示：国际气价超预期波动、国内顺价政策进度不及预期、下游天然气需求恢复不及预期、新项目开发不及预期等风险