公司发布2025年三季报：前三季度营收/归母净利润/扣非净利润分别为29.26/4.29/3.84亿元（-5.25/-29.11/-29.95%yoy）；其中，Q3营收/归母净利润/扣非净利润分别为9.46/1.43/1.24亿元（+0.06/-28.67/-30.95%yoy）。尽管短期利润端仍承压，我们看好公司生物类似药业务支撑长期空间的逻辑不改，维持“买入”评级。
　　利润承压，主因定价调整及期间费用投入增加
　　Q3公司利润同比及环比承压，我们估测主因：1）部分生物类似药售价因竞争加剧而有所降低，并涉及差价调整；2）公司布局未来增长，Q3研发费用率提升至12.57%（2Q256.66%，3Q244.43%），销售费用率提升至10.57%（2Q259.29%，3Q245.39%），管理费用率提升至5.65%（2Q256.85%，3Q243.71%）；3）小分子制剂出口承压于关税的完整季度影响。此外，我们估测前三季度收入及利润的同比压力还部分来自于肝素原料药及国内制剂，但我们预计肝素原料药2025年全年的收入占比将进一步降至～10%，后续影响有限；国内制剂核心品种集采影响出清在即，后续有望企稳。
　　制剂：出口持续发力，非美市场孕育新机会
　　我们看好制剂出口仍为强力增长驱动：1）美国市场持续强势增长，1H25Meitheal实现营收11.37亿元（+20%yoy），累计取得超100项海外批件，其中年初至今已有约5个自Teva购入产品获批；2）非美市场亦在蓄力，尤其公司决定在欧洲市场全面展开管线建设和商业化工作，我们看好欧洲有望复制美国成长曲线。国内来看，累计取得超30项批件，且“中美双报”下潜力批件有望陆续在国内获批。
　　生物类似药：阿达木、利拉、白紫已获批，内外兼修构建产品矩阵
　　生物类似药正在逐渐成为公司增长引擎：1）6M24购入阿达木单抗生物类似药批件，且将新增其他市场常见规格；4M/5M25利拉鲁肽/白紫生物类似药获批。2）我们预计公司与通化东宝合作的胰岛素产品有望自2026年起陆续获批；此外，公司有望继续引进其他潜力品种，生物类似药产品矩阵逐渐成型。
　　盈利预测与估值
　　我们预测公司2025-2027年归母净利润为6.71/8.46/11.99亿元（-19/+26/42%yoy；前值10.24/13.27/16.50亿元，下调34/36/27%，主因i）降低部分生物类似药品种爬坡速度预期，ii）考虑关税对小分子制剂出口增速及毛利率的影响，和iii）提高布局未来的期间费用率预期），对应EPS为0.42/0.52/0.74元。我们给予公司2026年PE19.55x（较可比公司均值24.44x折价20%；前值2025年PE27.37x，较可比公司折价20%；折价均主因考虑关税不确定性），对应合理估值165.44亿元，目标价10.24元（前值17.34元）。
　　风险提示：政策不确定性风险，新产品获批及销售不及预期，汇兑风险。

　　公司发布2025年半年报：1H25营收/归母净利润/扣非净利润分别为19.80/2.86/2.60亿元（-7.60/-29.32/-29.46%yoy），其中2Q25营收/归母净利润/扣非净利润分别为10.95/2.02/1.85亿元（-3.84/-11.53/-6.36%yoy），环比明显改善（2Q25营收/归母净利润/扣非净利润+24/138/145%qoq）。我们看好公司生物类似药业务驱动全年业绩改善，维持“买入”评级。
　　H1业绩受原料药拖累，Q2负面因素影响减轻
　　1Q/2Q25公司归母净利润分别为0.85/2.02亿元（-52.19/-11.53%yoy），毛利率分别为34/40%（1Q/2Q2438/42%），我们估测利润表现主因肝素原料药业务承压。1H25，公司原料药业务实现收入2.91亿元（-45%yoy），收入占比下滑至15%（1H2425%）。我们预计25年全年肝素原料药收入占比将进一步降至~10%，后续对公司整体影响有限。
　　制剂：稳增长延续，出口持续发力
　　1H25公司制剂收入16.59亿元（+7%yoy）。其中，制剂出口仍为强力增长驱动：1）美国市场持续强势增长，Meitheal实现营收11.37亿元（+20%yoy），累计取得超100项海外批件，其中年初至今已有约5个自Teva购入产品获批；2）非美市场亦在蓄力，尤其公司决定在欧洲市场全面展开管线建设和商业化工作，我们看好欧洲有望复制美国成长曲线。国内来看，累计取得30+项批件，且“中美双报”下潜力批件有望陆续在国内获批；考虑到达肝素钠、苯磺顺阿曲库铵在地方集采中的格局已然稳定，我们看好公司国内制剂业务H2企稳向上。
　　生物类似药：阿达木、利拉、白紫已获批，内外兼修构建产品矩阵
　　生物类似药正在逐渐成为公司增长引擎：1）6M24购入阿达木单抗生物类似药批件，且将新增其他市场常见规格；4M/5M25利拉鲁肽/白蛋白紫杉醇生物类似药获批，目前竞争格局均较为健康，其中白紫有望成为公司2025年销售规模前五产品。2）我们预计公司与通化东宝合作的胰岛素产品有望自2026年起陆续获批；此外，公司有望继续引进其他潜力品种，生物类似药产品矩阵逐渐成型。
　　盈利预测与估值
　　我们预测公司2025-2027年归母净利润为10.24/13.27/16.50亿元（+24/30/24%yoy，基本维持盈利预测），对应EPS为0.63/0.82/1.02元。我们给予公司2025年PE27.37x（考虑到可比公司中，千红制药近期股价波动较大，我们将其更换为估值逻辑相近的仙琚制药；考虑到关税不确定性，我们在可比公司Wind一致预期均值（2025年PE34.21x）的基础上，给予公司20%折价），对应合理估值280.15亿元，目标价17.34元（前值17.41元，基于2025年PE27.43x，与可比公司持平）。
　　风险提示：政策不确定性风险，新产品获批及销售不及预期，汇兑风险。

　　事件：2025年8月28日，公司发布2025年中报业绩。公司上半年收入19.80亿元，同比降低7.6%，归母净利润2.86亿元，同比降低29.32%；单Q2收入10.95亿元，同比降低3.84%，归母净利润2.02亿元，同比降低11.53%。
　　原料药板块仍有压力，制剂出口业务快速增长。分业务来看，公司上半年原料药板块实现收入2.91亿元，同比下降45.4%，收入占比14.69%，毛利率31.95%。原料药板块收入毛利均有较大幅度下滑，主要原因为肝素原料药规范市场订单量价齐跌，但仍好于预期，主要原因为非规市场量价逐步恢复。制剂板块上半年实现收入为16.59亿元，同比增长7.17%，毛利率为38.38%，同比下降5.72pct。其中国内制剂因部分产品续标导致收入阶段性承压，海外制剂仍保持较快增长，子公司Meitheal营业收入为11.37亿元，同比增长19.8%，主要原因为非肝素制剂销量同比增长约40%，未来随着阿达木、利拉鲁肽、白蛋白紫杉醇等生物类似物快速放量，预计公司海外制剂板块仍将实现较快增长。
　　持续加大研发投入，坚定创新转型之路。公司上半年研发投入为4.32亿元，占销售收入比例为21.85%，同比增长126.55%。上半年，公司多个药品获得美国FDA及国家药监局批准，包括利拉鲁肽注射液、罗库溴铵注射液等，其中公司通过合作取得销售权益的紫杉醇白蛋白注射液开始商业化销售，成为公司2025年销售规模前五的产品，收购的生物类似物阿达木单抗注射液也完成了进一步开发工作，预计未来在现有销售收益基础上会增加其他市场常见规格，实现生产成本的进一步优化扩大获益空间。此外，公司进一步推进孤儿药XTMAB项目临床二期的研发工作。目前公司已经制定以生物类似物作为新增长曲线的发展战略，计划通过自研、合作开发、购买成熟权益等多种方式在未来五年快速建立一个相对完整的生物类似物管线，成为全球市场中少数在生物类似物市场全面参与竞争的制药企业。
　　投资建议：作为海外制剂出口的优秀平台型企业，随着利拉鲁肽、白蛋白紫杉醇、格拉替雷等产品获批，公司大分子企业形象逐步建立，未来增长前景广阔，我们预计公司2025-2027年归母净利润为9.74/12.84/16.24亿元，同比增长18%/32%/26%，当前股价对应2025-2027年PE为19/14/11倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：肝素价格波动的风险、药品研发进度不及预期的风险、医药销售合规的风险等。

　　根据wind经济数据库显示，2025年5月底，肝素出口平均单价为4364.8美元/kg，环比增长13.65%，同比增长4.4%。肝素原料药价格整体维持稳定，不再呈下滑趋势，对公司业绩造成的拖累也将逐步成为历史。
　　投资要点：
　　原料药占比持续下降，制剂出口成为增长主要驱动力。根据公司2024年报，2024年实现肝素原料药收入7.87亿，占营业收入比重20.06%。随着公司坚定地向高端制剂方向转型，公司肝素原料药业务占总营收的比例从2019年占超过六成到2024年20%，体现了公司从传统原料药供应商到国际无菌注射剂企业的成功转变。2024年，公司继续积极拓展境外市场，结合Meitheal在GPO、渠道端的优势，不断加强客户黏性、突破竞争格局，凭借无菌注射剂领域清晰的市场地位以及产品质量和营销能力持续巩固竞争壁垒，保障制剂国外销售收入稳定增长。2024年公司制剂实现收入30.50亿元，其中，非肝素制剂14.67亿元，占营业收入比重37.38%，同比增长24.25%，成为公司主要增长驱动力。
　　大品种不断获批上市，有望拉动公司业绩进入成长快通道。2025年上半年，公司持续在美获批大品种ANDA。4月公司自主研发的利拉鲁肽注射液在美国获批上市，5月公司与双成药业合作的注射用紫杉醇（白蛋白结合型）在美获批上市。公司在研管线中，还有胰岛素系列项目、醋酸亮丙瑞林、注射用磷霉素等高端仿制产品，以及创新药方面，公司持续推进孤儿药XTMAB项目的全球化开发，截至2024年底，公司XTMAB项目顺利完成临床II期实验的全部患者入组，是公司从“仿制”到“创新”转型的关键标志。
　　盈利预测与估值：考虑到2025Q1业绩不及预期，肝素原料药价格尚在低位，我们下调2025年盈利预测（前值为17.71亿），并首次增加2026-2027年盈利预测，预期2025-2027年实现归母净利润分别为10.23、12.52、16.60亿元，对应PE估值分别为17、14、11倍。采用可比公司估值法给予公司23XPE，对应2025年目标市值为231亿，较当前市值有31%上行空间，因此维持“买入”评级。
　　风险提示：产品价格下行风险；制剂出口销售不及预期风险；关税风险

　　事项：
　　公司公告2025年半年报，实现收入19.80亿元，同比下降7.60%；实现归母净利润2.86亿元，同比下降29.32%；实现扣非后归母净利润2.60亿元，同比下降29.46%。公司业绩略低于此前预期。
　　平安观点：
　　美国制剂保持快速增长，期间费用率影响利润表现。分板块来看，25H1公司肝素原料药收入2.91亿元，同比下降45%；制剂16.59亿元，同比增长7%，其中美国制剂平台Meitheal收入11.37亿元（+20%），保持快速增长；CDMO收入0.28亿元，同比下降53%。从期间费用率来看，25H1公司销售费用率9.37%（+2.71pp），主要是为拓展北美市场销售推广费用增加；管理费用率5.94%（+1.92pp），主要是管理人员薪酬增加以及资产摊销增加所致；财务费用率为2.37%（+1.62pp），主要是汇率变动导致汇兑损失增加所致；研发费用率7.18%（-0.96pp），研发投入侧重于开发支出。
　　持续加大研发投入，生物类似药迎来放量期。25H1公司研发投入4.33亿元，占营收比例达到21.85%，同比增加126.55%。公司多个产品获得美国FDA及国家药监局批准，其中核心产品利拉鲁肽注射液于2025年4月在美国获批上市。公司通过多种形式增加生物类似药管线，通过合作取得美国销售权益的紫杉醇白蛋白注射液获得FDA批准，开始商业化，并成为公司2025年销售规模前5的品种；收购的Coherus也完成了进一步开发工作。公司已经制定以生物类似药作为新增长曲线的发展战略，相关品种有望逐步迎来放量期。
　　公司专注制剂出海，生物类似药带来新增长曲线，维持“推荐”评级。受中美关税，以及新产品上市推广费用增加影响，公司上半年业绩略低于此前预期，我们将公司2025-2026年净利润预测下调至7.53亿、8.66亿元（原预测为11.53亿、15.07亿元），预计2027年净利润为10.82亿元。但考虑到公司生物类似药即将迎来放量，业绩有望触底反弹，我们维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：1）生物类似药海外放量不及预期；2）中美关税税率进一步提升；3）产品获批节奏不及预期。