The company released its 2025 and 1Q26 results:1)2025 revenue/attributable NP/recurring NP were RMB3.99bn/582mn/503mn,+1.71/-29.61/-35.73%YoY.In 4Q25,revenue/attributable NP/recurring NP were RMB1.07bn/RMB152mn/RMB119mn,up 27.45%/down 30.99%/down 49.27%YoY.2)1Q26 revenue/attributable NP/recurring NP were RMB929/89/57mn,+27.45/-30.99/-49.27%YoY.The company's annual revenue and profit were slightly below Wind consensus estimates.We are optimistic about the long-term growth potential supported by the company's biosimilar business.Maintain BUY.
Preparations:non-heparin formulation exports continue to ramp up
In 2025,the company's preparations(including biosimilars)achieved revenue of RMB3,516mn,up 15.26%YoY,with formulation exports remaining astrong growth driver.Overseas:1)2025 formulation sales revenue in the US increased by 27.39%YoY,with Meitheal achieving revenue of RMB2.45bn,up 26.74%YoY.2)Cumulative overseas approvals exceeded 100,including 15 new approvals in the US in 2025(including 8Teva production transfers).3)Non-US markets are also building momentum,with 2025 formulation revenue in Europe increasing by 70.88%YoY.Domestically,cumulative domestic approvals exceeded 30,including 2new approvals in 2025,and potential approvals under the"China-US dual filings"model should in our view be approved domestically.The company's gross margin declined by 4pp YoY to 39%in 2025 and by 2pp YoY to 32%in 1Q26,which we estimate was mainly under pressure from heparin API and domestic formulations.
Biosimilars:building adiversified product portfolio
Biosimilars are becoming the company's growth engine.1)The adalimumab biosimilar approval was acquired in June 2024,and the liraglutide and albumin-bound paclitaxel biosimilars were approved in April/May 2025.The company's overall selling expense ratio increased by 3pp YoY in 2025,which we estimate was mainly due to supplementing the biosimilar sales team to lay the groundwork for future growth.2)We expect insulin products co-developed with Tonghua Dongbao to begin receiving approvals from 2026 onward.In addition,biosimilars under development also include filgrastim,follicle-stimulating hormone,etc.We expect the company to ride of exempting large clinical trials in the US,accelerating proprietary brands and introducing potential products to build aproduct matrix.In addition to biosimilars,the innovative drug XTMAB-16 is in the Phase III clinical trial stage
Earnings forecasts and valuation
We lower our 2026/2027 attributable NP forecasts by 27/35%to RMB620/778mn(the downward revision mainly considers changes in the API and formulation business landscape,as well as increased R&D spending),and forecast 2028 attributable NP of RMB1,026mn(3Y YoY growth rates of 6.59/25.44/31.92%),with corresponding EPS of RMB0.38/0.48/0.63.We value the stock at 28.24x 2026E PE(in line with the peer average on Wind consensus;previous:19.55x 2026E PE,a 20%discount to peers,with the discount removed mainly because tariff pressure may have subsided),implying areasonable valuation of RMB17,504mn and atarget price of RMB10.83(previous:RMB10.24).
Risks:Policy uncertainty,slower-than-expected approval and sales of new products,exchange rate risk.

　　事项：
　　近期，公司发布2025年年度报告及2026年第一季度报告。2025年全年公司实现营业收入39.91亿元，同比增长1.71%；归母净利润5.82亿元，同比下滑29.61%；扣非归母净利润5.03亿元，同比下滑35.73%。2026年一季度公司实现营业收入9.29亿元，同比增长4.91%；归母净利润0.89亿元，同比增长5.07%；扣非归母净利润0.57亿元，同比下滑24.89%。
　　评论：
　　制剂业务：国际化放量持续兑现，核心增长支柱地位稳固。作为公司核心营收与利润基本盘，2025年制剂业务实现收入35.16亿元，同比增长15.26%，营收占比提升至88.10%，公司向全球化无菌注射剂企业的转型成效全面落地。其中海外市场表现亮眼，美国制剂收入同比增长27.39%，欧洲市场收入同比增长70.88%。
　　肝素原料药业务：周期承压主动优化，底部调整静待盈利修复。2025年受行业价格周期下行影响，公司主动收缩低毛利原料药业务、优化客户与产品结构，全年该业务实现收入4.01亿元，同比下滑49.09%，营收占比收缩至10.04%，对公司整体盈利形成阶段性拖累。
　　公司短期业绩承压源于行业竞争加剧、毛利率下行及费用端刚性增长。2025年整体毛利率同比降3.80pct至39.41%，2026Q1毛利率为32.31%，公司盈利持续承压主因肝素原料药周期下行、海内外制剂市场竞争加剧所致。与此同时，公司研发、销售费用刚性增长，期间费用率持续抬升，2025年公司的净利率下滑至14.57%，2026Q1净利率进一步下降至9.58%。
　　投资建议：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为7.36、8.49和10.46亿元，同比26.5%、+15.4%和+23.2%，EPS分别为0.46、0.53和0.65元。当前股价对应2026-2028年PE分别为20、17和14倍。考虑到公司高端制剂出口国际化成长空间明确，并且有望顺行业政策东风迅速商业化，参考可比公司，给予2026年25倍PE，对应目标价格为11元。维持“强推”评级。
　　风险提示：肝素原料药价格波动、生物类似物获批进展不及预期、生物类似物行业竞争加剧、汇率波动风险等。

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年年报和2026年一季报，2025年全年实现营业收入39.91亿元，同比增长1.71%；归母净利润5.82亿元，同比下降29.61%；扣非归母净利润5.03亿元，同比下降35.73%。2026年第一季度公司实现营业收入9.29亿元，同比增长4.91%；归母净利润0.89亿元，同比增长5.07%；实现扣非归母净利润0.57亿元，同比下降24.89%。
　　原料药&国内制剂板块承压，海外制剂出口业务仍快速增长。分板块来看，25年公司原料药实现收入4.01亿元，同比下滑49.09%，下滑主要原因为规范市场量价齐跌，收入占比从2019年超过60%到2025年占比10%，体现了公司从传统原料药供应商到国际无菌注射剂企业的成功转变，公司整体业务受周期扰动减少。国内制剂板块实现收入约7.12亿元，同比下滑约14.2%，主要由于部分产品集采续标等原因，25年收入为低点，预计26年实现恢复性增长。海外制剂实现收入约28.04亿元，同比增长约26.3%，其中欧洲市场收入增长70.88%，美国子公司Meitheal实现收入25.5亿元，同比增长31.8%，主要由于非肝素类制剂支数增长约50%，大分子产品收入增长较快。25年整体业绩承压的原因还包括美国关税（约1300万美元）、海外销售费用增长以及汇兑损失等因素影响。26Q1收入利润同比均有所恢复，销售、管理、研发费用率分别为10.56%、7.58%、3.54%，其中研发费用率下降较多，预计未来仍将持续加大研发投入。
　　研发管线持续扩充，海外生物药销售梯队将逐步完善。公司2025年研发投入为8.15亿元，占销售收入比例为20.43%，17个化药仿制药品获国家药监局和美国FDA批准上市，包括丙泊酚乳状、氟维司群、利拉鲁肽注射液等，进一步拓宽了中国和美国注射剂销售管线。生物类似物方面，公司2025年进行了8项产品的研发和放大，其中KM1901即将启动临床III期，KM03进入商业化规模技术转移阶段，KM04完成项目转移达到临床阶段，重点项目门冬胰岛素Q3有望获批，甘精、赖脯胰岛素预计明年获批。创新药方面，公司南京研发中心启动1个自复制mRNA药物创新药多项适应症的自主研发，治疗领域是肿瘤免疫治疗方向；孤儿药XTMAB持续推进中，临床二期结果较好，正与FDA沟通三期方案（拟从两线半/三线移至一线半）。公司坚定推进从原料药→肝素制剂→小分子注射剂→生物类似物→创新药的转型，将把握未来几年大分子或多肽产品专利到期的时间窗口，依托中国的企业研发和工艺优势，切入全球医药供给链的核心环节。
　　投资建议：作为海外制剂出口的优秀平台型企业，未来随着门冬、甘精、赖脯胰岛素等产品获批，公司大分子企业形象逐步建立，未来增长前景广阔，我们预计公司2026-2028年归母净利润为6.64/8.38/11.17亿元，同比增长14%/26%/33%，当前股价对应2026-2028年PE为22/17/13倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新药研发不及预期风险、销售不及预期风险、产品集采降价风险。

　　公司发布2025/1Q26业绩：1）2025年营收/归母净利润/扣非净利润分别为39.91/5.82/5.03亿元（+1.71/-29.61/-35.73%yoy）；其中，4Q25营收/归母净利润/扣非净利润分别为10.65/1.52/1.19亿元（+27.45/-30.99/-49.27%yoy）。2）1Q26营收/归母净利润/扣非净利润分别为9.29/0.89/0.57亿元（+4.91/+5.07/-24.89%yoy）。公司年报收入及利润略低于Wind一致预测值。我们看好公司生物类似药业务支撑长期空间，维持“买入”评级。
　　制剂：非肝素制剂出口持续发力
　　2025年，公司制剂（含生物类似药）实现收入35.16亿元（+15.26%yoy），制剂出口仍为强力增长驱动。海外来看：1）2025年制剂美国销售收入同比增长27.39%，其中Meitheal实现营收24.52亿元（+26.74%yoy）；2）累计取得超100项海外批件，其中2025年在美新增获批15个（含Teva生产转移8个）；3）非美市场亦在蓄力，2025年制剂欧洲收入同比增长70.88%。国内来看：累计取得超30项国内批件，其中2025年新增获批2个，且“中美双报”下潜力批件有望陆续在国内获批。公司毛利率2025年同比下滑4pct至39%，1Q26同比下滑2pct至32%，我们估测主要承压于肝素原料药及国内制剂。
　　生物类似药：内外兼修构建产品矩阵
　　生物类似药正在成为公司增长引擎：1）6M24购入阿达木单抗生物类似药批件，4M/5M25利拉鲁肽/白紫生物类似药获批；2025年公司整体销售费用率同比提升3pct，我们估测主因补充生物类似药销售团队，布局未来增长。2）我们预计公司与通化东宝合作的胰岛素产品有望自2026年起陆续获批，此外在研生物类似药还包括非格司亭、促卵泡激素等；我们预计公司将顺应美国豁免大临床的趋势，加速自研+引入潜力品种、构建产品矩阵。除生物类似药外，创新药XTMAB-16研发已处于III期临床阶段。
　　肝素原料药：负面影响持续出清
　　2025年，公司肝素原料药业务实现营收4.01亿元（-49.09%yoy），占比下滑至10%，后续对公司整体影响有限。2025年，公司冲回存货跌价准备1.80亿元（其中，Q4冲回1.16亿元，占全年64%），增厚归母净利润1.53亿元，主因原材料平均采购单价相比2023年（计提存货减值）明显降低，使得存货成本降低。公司财务费用2025年同比增加1.15亿元，主因汇兑损失上涨，其中4Q25同比增加1.08亿元，此外1Q26同比增加0.19亿元。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司2026-27年归母净利润27/35%至6.20/7.78亿元（下调主因考虑原料药及制剂业务格局变动，以及研发开支增加），并预计28年归母净利润为10.26亿元（三年同比增速分别为6.59/25.44/31.92%），对应EPS为0.38/0.48/0.63元。我们给予公司2026年PE28.24x（与可比公司均值持平；前值2026年PE19.55x，较可比公司折价20%，取消折价主因关税压力或告一段落），对应合理估值175.04亿元，目标价10.83元（前值10.24元）。
　　风险提示：政策不确定性风险，新产品获批及销售不及预期，汇兑风险。