事件：
　　公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收90.6亿元，同比增长24.8%，归母净利润7.8亿元，同比减少4.8%；1Q/2Q/3Q2025，公司实现营收29.9/30.0/30.7亿元，同比增长35.4%/25.3%/15.5%，归母净利润2.4/2.4/3.0亿元，同比-12.1%/-15.4%/+13.9%。
　　点评：
　　产销提升，驱动Q3收入端延续较快增长：一方面，自2024年初以来至今，公司湖北、广西基地新增产能陆续投产，产销量同比提升驱动公司收入规模持续扩张；另一方面，公司加快了对欧洲、东南亚和中东等海外市场的开发和布局，不断拓展新的需求市场。
　　木浆库存成本降低+运营效率提升，Q3毛利率环比提升：2025年前三季度公司毛利率为14.0%，同比-2.5pcts，其中3Q2025公司毛利率为14.6%，同比持平，环比+1.8pcts。
　　我们估计，仙鹤本部1Q/2Q/3Q2025特种浆纸吨均价约7480/6920/6830元左右，3Q2025环比-90元左右，1Q/2Q/3Q2025特种浆纸吨净利约460/420/560元左右（均包括白卡纸），3Q2025环比+140元左右。我们根据夏王的总产能，估计夏王1Q/2Q/3Q2025吨纸净利为1340/1440/1310元左右，1Q/2Q/3Q2025国内钛白粉吨均价分别为14541/14296/13000元，3Q2025环比-1296元，我们认为3Q2025夏王吨纸净利环比下滑主要原因系装饰原纸价格环比降低所致。
　　根据卓创资讯数据，1Q/2Q/3Q2025阔叶浆吨均价为4782/4284/4161元，分别同比-402/-1383/-789元，环比+227/-498/-123元。我们认为，公司三季度毛利率环比提升主要原因系：木浆库存成本走低、以及湖北基地产能利用率提升所致。
　　2025年前三季度公司期间费用率为6.4%，同比+0.8pcts，分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/1.7%/1.3%/3.0%，分别同比持平/+0.1pcts/持平/+0.6pcts；3Q2025公司期间费用率为6.7%，同比+1.5pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.5%/1.7%/1.5%/3.0%，分别同比持平/+0.2pcts/持平/+1.3pcts。我们认为，财务费用率升高，主要原因系固定资产贷款项目已转固，利息费用化所致。
　　业绩符合预期，维持“买入”评级：我们基本维持公司2025-2027年归母净利润预测为10.9/13.2/15.9亿元，2025-2027年对应EPS分别为1.55/1.86/2.24元，当前股价对应2025-2027年PE分别为15/12/10倍。
　　公司为特种纸赛道龙头企业，广西、湖北、四川三大百亿级别扩产项目稳步推进中，未来有望凭借多元化的产品布局+产品出海+定制高端产品，持续抢占全球市场份额，驱动业绩的长期增长，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内宏观经济增速低于预期，新增产能投放不及预期，原材料价格波动风险。

　　业绩简评
　　10月30日公司发布2025年三季报，25Q1-Q3营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为+24.8%/-4.8%/-7.1%到90.6/7.8/6.9亿元。25Q3，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别+15.5%/+13.9%/+1.5%到30.7/3.0/2.5亿元。
　　经营分析
　　新产能爬坡+海外拓展新客户，整体营收稳健增长。25年公司营收保持稳健增速，新投产的广西来宾和湖北石首两大项目顺利爬坡，预计Q3整体销量环比增加态势确定。依靠优异的成品纸品质和大批量按时交付优势，下游客户对公司供应链的依赖程度不断加深，由此保证公司对客户报价并未见明显下降。公司持续开拓海外市场新客户，避开竞争较激烈的大众化产品，依托完备的研发技术积累瞄准市场新需求，预计亦贡献相当可观的业绩增量。同时公司保证在成熟产品上的技术壁垒和交付能力，即使下游需求相对疲软，但依靠具备较高消费刚性的成熟产品，公司包括日用消费、食品医疗包装和烟草用纸在内的核心业务仍保持平稳增长。
　　Q3毛利率环比显现改善，财务费用有所增加。25Q1-Q3，公司毛利率/净利率为14.0%/8.6%，同比-2.5/-2.7pct。25Q3公司毛利率/净利率为14.6%/9.9%，同比+0.0/-0.2pct，环比+1.8/+1.9pct。下游需求相对疲软，公司产品报价下降使25Q1-Q3毛利率下滑较多。25Q2与25Q3，国内阔叶浆价格环比分别-544/-121元/吨，浆价下滑幅度已开始收窄，纸价端相对企稳且成本端有所改善，25Q3公司毛利率环比提升。同时公司新投产的湖北项目产能利用率逐渐提升使减亏明显，且公司在海外市场大量开拓高毛利新产品，预计亦贡献可观业绩增量。25Q3公司销售/管理/研发/财务费率为0.5%/1.7%/1.5%/3.1%，同比分别+0.0/+0.2/+0.0/+1.3pct，财务费用率增长较快，主因长期借款增加使利息费用增加。
　　产能爬坡后持续贡献高毛利增量，期待盈利表现逐季改善。作为国内特种纸龙头，公司凭借稳健经营和优质客户资源，实现业绩的平稳增长。同时公司着力开拓海外市场增量空间，广西及湖北两大项目新投产产能保障长期发展轨道。预计随着浆价的逐步企稳带来产品报价提升，同时新产能度过爬坡期后利润率不断提升，预计公司整体业绩表现有望逐季改善。
　　盈利预测、估值与评级
　　预计2025-2027年公司营业收入129.14/152.57/177.36亿元，同比+25.70%/+18.14%/+16.25%,归母净利润10.28/12.71/15.17亿元，同比+2.37%/+23.70%/+19.35%。预计2025-2027年公司EPS为1.45/1.80/2.14元，当前股价对应PE分别为11/9/8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　市场竞争加剧；原材料价格上涨；新投放产能利用率不足。

　　事件：仙鹤股份发布2025年半年报。2025H1公司实现营收59.91亿元，同比增长30.14%；归母净利润4.74亿元，同比下降13.80%；扣非后归母净利润4.43亿元，同比下降11.20%。
　　其中，2025Q2单季度公司实现营收30.00亿元，同比增长25.27%;归母净利润2.38亿元，同比下降15.39%；扣非后归母净利润2.19亿元，同比下降16.38%。
　　多元产品驱动25H1营收增长，内外市场齐头并进
　　2025H1，随着下游消费市场逐步复苏，公司食品与医疗包装材料系列、日用消费系列、电气及工业用纸系列产品呈现显著增长态势。分产品看，食品与医疗包装材料系列方面，伴随产能扩张，公司2025H1生产量达到16.99万吨，实现销售量14.73万吨，同比增长35.72%。电气及工业用纸系列产品方面，公司已成为国内重要的电子元件材料生产配套企业，2025H1电解电容器纸基材料销量达0.36万吨，销售收入同比增长14.63%。日用消费系列方面，2025H1销量同比增长24.94%，其中标签离型纸同比增长23.94%，转印系列材料实现销售8.72万吨。烟草行业配套系列产品受益于产能释放和稳定的客户合作关系，营收实现显著增长。
　　装饰原纸下游需求持续向好，公司高端产品价格保持韧性且预计下半年将继续稳定。分地区看，25H1公司内销、外销分别实现收入53.15、4.23亿元，同比增长31.59%、15.40%，海内外市场保持平稳增长。
　　“林浆纸用一体化”稳步落地，积极推进全国产能布局
　　在浆纸产能建设方面，公司位于广西和湖北的自制浆项目已于2024年顺利投产并稳定运行。截至2025H1，湖北生产基地已产出自制浆10.30万吨、特种纸7.28万吨；广西生产基地生产木浆21.24万吨、特种纸11.08万吨。目前，两大基地共有7条制浆生产线和8条特种纸生产线投入生产，有效补强产业链，形成新利润增长点。此外，公司于2025年7月公告，拟投资110亿元于四川泸州建设林浆纸一体化项目，规划年产80万吨竹浆和120万吨纸基新材料，进一步扩大全国布局。
　　Q2盈利水平环比略承压，25H2盈利有望改善
　　盈利能力方面，2025H1公司毛利率为13.71%，同比下降3.98pct，2025Q2毛利率为12.82%，同比下降4.57pct。根据卓创资讯数据，2025Q2阔叶浆均价为4284元/吨，同比下降24.40%，环比下降10.41%，受热转印等纸种销售价格下降影响，Q2毛利率环比略有下降。Arauco明星8月报价下降至520美金/吨，利好盈利水平提升。
　　期间费用方面，2025H1公司期间费用率为6.23%，同比增长0.36pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.31%/1.70%/1.24%/2.99%，同比分别+0.07/+0.10/-0.09/+0.27pct。其中，2025Q2期间费用率为9.26%，同比增长3.22pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.34%/1.85%/1.10%/5.96%，同比分别+0.11/+0.22/-0.21/+3.10pct。综合影响下，25H1净利率为7.97%，同比下降4.07pct；25Q2净利率为8.00%，同比下降3.85pct。
　　风险提示：原材料及能源价格波动风险；纸价及纸浆价格波动风险；产品需求增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；产能扩张不及预期风险。

　　公司发布半年报
　　25Q2公司营收30亿同增25%，归母净利2.4亿同减15%，扣非后归母2.2亿同减16%；
　　25H1公司营收60亿同增30%，归母净利4.7亿同减14%，扣非后归母4.4亿同减11%；
　　25H1公司完成特种浆纸产量110.79万吨，同增98.55%，特种浆纸销售量83.34万吨，同增62.25%。
　　公司食品医疗消费类产品生产量17万吨，销售量14.7万吨，同增35.7%。
　　电解电容器纸基材料销售3634.5吨，销售收入同增14.6%。日用消费系列纸基材料销售量同增24.94%。其中，标签离型系列材料同增23.9%。随着国内数码转印市场整体方面的增长，公司转印系列材料销售8.72万吨。
　　大项目稳步落地，“林浆纸用一体化”全产业链成效显现
　　随着公司在广西来宾“年产250万吨广西三江口新区高性能纸基新材料”和湖北石首“年产250万吨高性能纸基新材料循环经济”两大百亿项目的逐步投产，为公司全产业链发展作出显著成效。
　　25H1湖北仙鹤产出特种纸7.28万吨，自制浆10.30万吨。广西仙鹤生产了21.24万吨木浆和11.08万吨特种纸。经过公司产品自用的检验和市场的考验，两地自制浆已基本达到了替代进口同类木浆的水准，克服了行业一直以来木浆完全依赖进口的瓶颈约束。
　　广西、湖北的两大项目利用当地原材料资源优势，实现“林浆纸用”一体化布局以弥补造纸原材料短板的初衷正在变成现实。截至25H1，广西、湖北两大生产基地共有7条制浆生产线和8条特种纸生产线投入生产，不仅弥补了公司产业链的短板，同时大幅增加了公司产能，成为公司新的利润增长点。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　基于25H1公司业绩表现，同时考虑后续纸浆价格不确定性及宏观因素，我们调整盈利预测，预计公司25-27年营收125/146/165亿，归母净利9.7/12.2/14.5亿（前值为11.6/13.8/15.8亿元），EPS分别为1.4/1.7/2.1元，对应PE分别为19/15/12x。
　　风险提示：终端需求不及预期，原材料价格波动，产能投放不及预期，竞争加剧。

　　事件：公司发布2025年半年度报告。25H1收入实现59.91亿元（同比+30.1%），归母净利润为4.74亿元（同比-13.8%），扣非归母净利润为4.43亿元（同比-11.2%）。单Q2收入实现30.00亿元（同比+25.3%），归母净利润为2.38亿元（同比-15.4%），扣非归母净利润为2.19亿元（同比-16.4%）。
　　点评：受益于新基地浆纸放量，公司收入维系高增；利润环比稳定，部分纸种价格下降且湖北基地仍处扭亏阶段（25H1亏损0.74亿元），但广西基地贡献增量，逆势保持业绩稳定。
　　自制浆占比提升，盈利底部夯实。根据我们测算，公司Q2造纸均价环比下滑约578元/吨，但由于自制浆放量（广西/湖北H1纸浆产量分别为21.2/10.3万吨），公司成本端受益明显，造纸吨盈利保持平稳（其中我们预计薄纸环比平稳、厚纸稳步减亏、夏王环比小幅改善）。展望未来，纸浆8月已现反弹，Suzano阔叶浆8/9月均提价20美元/吨，伴随降息驱动全球需求回暖，我们预计Q3公司均价边际小幅向上，成本受益于自制浆爬坡及低价浆入库、有望持续优化，吨净利逐步改善。
　　多元矩阵共驱成长，新品类有望贡献远期增量。分产品来看，25H1公司日用消费/食品医疗/商务交流/烟草行业/电气及工业收入分别实现+11.2%/+22.9%/+2.9%/+13.8%/+3.5%）。其中，日用消费系列销量提升24.9%，我们判断均价下滑主要系热转印等承压纸种拖累，其余品种价格预计保持稳定；食品医疗销量提升35.7%，我们判断价格承压主要系厚纸占比提升影响。公司持续加大新品类、新领域研发投入，在新型烟草方面已与国内外知名企业建立合作，并致力于以纸代塑产品迭代开发，未来产品矩阵有望持续拓宽。
　　广西&湖北林浆纸基地有望贡献重要增量。25H1公司湖北基地产出7.28万吨纸/10.30万吨浆，广西基地产出11.08万吨纸/21.24万吨浆，两地自制浆已基本达到进口木浆水准、打破公司进口原料依赖。广西基地25H1成功贡献利润1.17亿元，湖北基地产能持续爬坡、我们预计H2有望逐步扭亏。展望未来，2025年两大项目一期工程将全部落地，合计投产约90万吨以上造纸产能、90万吨制浆产能，根据我们测算，25年公司产量有望同比增长30%—40%，且广西二期将在25年开工建设，未来成长动能充沛。
　　盈利环比稳定，费用管控优异。25Q2公司毛利率为12.8%（同比-4.6pct，环比-1.8pct），净利润率为7.9%（同比-3.8pct，环比-0.05pct）。费用方面，25Q2期间费用率为6.2%（同比+0.2pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.3%、1.1%、1.9%、2.9%（同比分别+0.1pct、-0.2pct、+0.2pct、+0.1pct）。公司25Q2经营性现金流净额为5.24亿元（同比+0.34亿元），存货/应收/应付周转天数分别为124.97/54.67/85.90天（同比分别-15.96/-4.36/-8.55天）。
　　盈利预测&投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为11.1、16.2、19.3亿元，对应PE估值分别为16.4X、11.3X、9.5X，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端需求不及预期，产能投放不及预期，竞争加剧。

　　事项：
　　公司公布2025年半年报。上半年公司实现营收59.91亿元，同比+30.14%，归母净利润4.74亿元，同比-13.80%；扣非归母净利润4.43亿元，同比-11.20%。
　　评论：
　　产能扩张稳步推进，营收保持稳健增长。分产品看，日用消费/食品与医疗包装材料/商务交流及出版印刷材料/烟草行业配套/电气及工业用材/其他系列分别实现营收25.56/10.34/3.52/4.45/4.10/8.90亿元，同比+11.2%/+22.9%/+2.9%/+13.8%/+3.5%/+553.4%；生活用纸实现营收0.50亿元。其中，食品医疗消费类产品销售量同增35.72%，日用消费系列纸基材料销量同增24.9%（标签离型系列材料产量同增23.9%）。分地区看，公司海外市场拓展顺利，目前已进入了全球众多知名客户的供应链，上半年实现收入4.23亿元，同比+15.4%。
　　产能爬坡拖累盈利，费用率出现扰动。1）1H25，公司实现毛利率13.71%，同比-4.0pct，主要系广西、湖北生产基地产能爬坡阶段性拖累盈利。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率0.31%/1.70%/2.99%，同比+0.07/+0.10/+0.27pct，财务费用率增长主要系固定资产贷款项目转固，利息费用化影响。综合来看，公司实现归母净利率7.92%，同比-4.0pct。2）2Q25，公司实现毛利率12.8%，同比-4.6pct。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率0.34%/1.85%/2.94%，同比+0.11/+0.22/+0.08pct。综上，公司实现归母净利率7.94%，同比-3.8pct。
　　林浆纸用一体化布局，产能爬坡逐步释放利润。上半年公司广西来宾和湖北石首两大项目产能顺利爬坡，合计投产7条制浆生产线和8条特种纸生产线，“林浆纸用”一体化布局逐渐完善，带动公司营收高速增长。具体来看，上半年，广西生产基地实现营收10.38亿元，贡献净利润1.17亿元；而湖北生产基地实现营收7.83亿元，亏损0.74亿元。我们认为，随着公司产能爬坡顺利推进，盈利能力有望持续改善，强产品力支撑下公司中长期增长动能充沛。
　　投资建议：公司是特种纸行业龙头，产品体系多元化，林浆纸一体化战略布局长远，随着后续产能释放，或进一步增厚公司业绩。我们预计25/26/27年公司实现归母净利润11.3/13.8/16.9亿元，对应PE为15/13/10X。参考绝对估值法，给予目标价31.3元/股，维持“推荐”评级。
　　风险提示：浆价下行不及预期，市场竞争加剧，下游需求复苏不及预期等。