Skshu Paint released its 1H26 results:revenue/attributable net profit(NP)/recurring NP were RMB6,039/301/209mn(+3.83/-30.92/-28.41%YoY).The 2Q26 revenue/attributable NP were RMB3,603/194mn(-2.23/-41.21%YoY,+47.94/+82.24%QoQ),with the latter missing our expectation of RMB230mn,mainly due to alarger-than-expected drop in 2Q26 gross margin.We believe retail-related categories remain resilient.As new business formats like'Move-in Ready'accelerate replication,the product sales structure is poised to optimize continuously,in our view.Maintain BUY.
Price recovery lags in coatings,overall gross margin subdued
In 1H26,revenue from decorative paint/engineering paint/base&auxiliary materials/waterproofing/decorating construction reached RMB1.76/1.52/1.94/0.50/0.17bn(+11.5/-15.4/+12/+9.7/+41.1%YoY).Decorative paint volume rose by 20%YoY,but average selling price(ASP)fell by 7%YoY;engineering paint volume fell by 13%YoY,with ASP down by 2.8%YoY.Although overall coating prices showed QoQ recovery,the price recovery process remained slow,posing YoY pressure.The 1H26 overall gross margin fell by 2.08pp YoY to 30.27%,which we attribute primarily to geopolitical conflicts pushing up raw material prices while intense short-term competition delayed price adjustments.Gross margins for decorative paint/engineering paint/base&auxiliary materials/waterproofing changed by-3.3/-3.7/+0.8/+3.0pp YoY.The margin expansion in waterproofing was in our view mainly driven by ASP turning positive YoY starting 2Q26.The 2Q26 overall gross margin was 29.89%,down by 3.21/0.95pp YoY/QoQ.
1H26 expense ratio down slightly,impairments drag on profit
The 1H26 overall expense ratio was 23.55%(-0.12pp YoY),with sales/administrative expense ratios at 14.43/6.14%(-0.54/+0.46pp YoY).The administrative expense ratio rose mainly on increased management compensation,depreciation,and amortization.Impairment provisions for assets and credit totaled RMB109mn in 1H26,up by RMB8mn YoY,mostly driven by aging-based passive provisions and fair value fluctuations of un-transferred properties accepted for debt settlement.The 1H26 attributable net margin dropped by 2.51pp YoY to 4.99%,hit by lower gross margins.The 2Q26 net margin was 5.40%(-3.58/+1.02pp YoY/QoQ).Operating cash flow was RMB9mn for 1H26,down by RMB342mn YoY,driven by inventory accumulation and lower profit.
Expansion in industrial and automotive coatings advances
Looking into 2H26,fierce competition may keep price recovery slow to protect market share,but rapid expansion of the'Three New Business Formats'could improve overall profitability via revenue mix,in our view.For new businesses,the company prioritizes industrial coatings as astrategic direction,investing early in product layout and R&D.Industrial adhesives focus on PV,energy storage,automotive,and home appliance solutions.Powder coatings established acomprehensive R&D,sales,and service team.Automotive new materials serve as acore emerging strategic pillar,focusing on automotive coatings and adhesives to accelerate domestic substitution.
Earnings forecasts and valuation
Considering slow price recovery,we lower our coating ASP assumptions and adjust 2026/2027/2028 attributable NP forecasts to RMB783/996/1,247mn(-35.49/-28.74/-23.08%vs our previous estimates;3-year CAGR at 17.19%),implying EPS of RMB0.88/1.13/1.41.Given strong retail attributes and fast replication of the three new formats(achieving high double-digit growth against market headwinds in 1H26),we value the stock at 38x 2026E PE,above its peers'average of 30x on Wind/Bloomberg consensus,for our target price of RMB33.61(adjusted from RMB47.99 at 35x 2026 PE following latest share dilution).
Risks:weaker impact from property-supportive policies than we expect;intensified price competition;substantial construction-related asset impairments.

　　事件：2026年8月28日，三棵树发布2026年半年度报告，公司2026年上半年营业收入为60.39亿元，同比上升3.83%；归母净利润为3.01亿元，同比下降30.92%；扣非净利润为2.09亿元，同比下降28.41%。对应公司2026年二季度营业收入为36.03亿元，环比上升47.94%；归母净利润为1.94亿元，环比上升82.24%。
　　原材料价格上涨致毛利率下降，量增驱动营收稳增。2026年上半年公司实现营业收入60.39亿元，同比增长3.83%，主要得益于家装墙面漆及基材与辅材销量增加，量增驱动收入保持稳健增长。利润端，公司销售毛利率为30.27%，同比下降2.08pct，主要系原材料价格上涨所致；针对原材料价格波动，公司通过提升议价能力、建立采购战略合作伙伴、进行战略库存、提高集采管理水平等举措积极应对，并可根据原材料价格变动幅度适当调整产品价格以转移成本压力。
　　马上住业务双线高增，零售渠道建设成效显著。分产品看，2026年上半年公司家装墙面漆/工程墙面漆/基材与辅材/防水卷材/装饰施工收入分别为17.56/15.18/19.40/5.05/1.68亿元，同比+11.53%/-15.44%/+11.99%/+9.65%/+41.15%，毛利率分别为46.15%/31.69%/21.38%/16.81%/4.98%，同比-3.25pct/-3.73pct/+0.76pct/+3.01pct/+1.16pct。收入领增，主要得益于零售渠道建设成效显现：马上住业务双线高增、核心城市社区店集中铺开，仿石漆网点向乡镇市场高速覆盖，艺术漆持续夯实客户基本盘；工程墙面漆收入有所收缩，但基辅材、防水、地坪、工业漆、板材等品类销量保持正增长，工程业务聚焦央国企、城建城投等高价值赛道精准突破。
　　汽车新材料加速布局，工业涂料打开成长空间。公司将工业涂料作为未来战略发展重点方向之一，汽车新材料为核心战略新兴业务，聚焦汽车涂装材料、车用胶粘剂两大赛道推进国产化替代。报告期内，公司汽车新材料研发、运营总部项目签约落户上海嘉定安亭汽车产业集群，已建成安徽汽车涂料生产基地，福建生产基地按规划加快建设；公司拥有电泳、中涂、色漆、清漆完整涂层产品矩阵，可覆盖乘用车、商用车多车型及零部件配套。
　　投资建议：考虑到原材料价格上涨、管理人员薪酬及折旧及摊销增加因素影响，我们预计公司2026-2028年收入分别为132.36/143.70/161.64亿元，归母净利润分别为7.90/11.31/14.70亿元，对应EPS分别为0.89/1.28/1.66元。结合公司2026年8月28日收盘价25.60元，对应PE分别为28.4/19.8/15.2倍。我们基于以下三个方面：1）原材料价格上涨致毛利率下降，量增驱动营收稳增；2）马上住业务双线高增，零售渠道建设成效显著；3）汽车新材料加速布局，工业涂料打开成长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：控股股东部分股份质押风险；房地产市场波动风险；原材料价格波动风险；应收账款回收风险；经销商管理风险；政府补助减少风险。

　　事件
　　公司发布26年中报，26上半年公司实现营收60.39亿元，同比+3.83%，实现归母净利润3.01亿元，同比-30.92%，扣非后归母净利润2.09亿元，同比-28.41%；其中26Q2公司营收36.03亿元，同比-2.23%，归母净利润1.94亿元，同比-41.21%，扣非后归母净利润1.85亿元，同比-39.78%。
　　点评
　　原材料上涨拖累盈利，行业竞争激烈涨价落地较慢：分产品看，上半年公司家装墙面漆/工程墙面漆/基材与辅材/防水卷材/装饰施工收入分别为17.6/15.2/19.4/5.0/1.7亿元，分别同比变化+11.53%/-15.44%/+11.99%/+9.65%/+41.15%，毛利率分别为46.15%/31.69%/21.38%/16.81%/4.98%，分别同比变化-3.26/-3.73/+0.76/+3.01/+1.15pct，其中工程墙面漆下滑主要受到行业需求疲弱影响，墙面漆毛利率下滑则是因为原材料价格大幅上涨、且行业竞争激烈，涨价传导落实较慢所致。
　　毛利率下滑明显，费用管控较好：公司上半年毛利率为30.27%，同比-2.08pct，单Q2毛利率为29.89%，同比-3.21pct，环比-0.95pct，毛利率下滑主要受到原材料价格大幅上涨影响。费用率方面，公司上半年期间费用率为23.54%，同比-0.12pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为14.43%/6.14%/2.16%/0.81%，同比变化-0.54/+0.46/+0.19/-0.23pct，费用管控效果良好。
　　零售业务驱动长期成长，市占率不断提升：公司通过零售新业态发力，持续扩大市占率；1）马上住业务双线高增，经营、渠道同步突破，未来渠道扩张提速，全国化布局进程全面加快；2）持续深耕仿石漆细分赛道，加速向乡镇市场覆盖，进一步巩固了在乡镇市场的覆盖优势；3）艺术漆板块经营成果亮眼，持续夯实客户基本盘，存量客户规模稳步扩容、合作粘性持续增强。
　　盈利预测：我们预计公司26-27年收入分别为131亿、143亿，同比+4.6%、+9.3%，预计26-27年归母净利润分别为8.1亿、10.2亿，同比+4.4%、+26.7%；对应26-27年PE分别为28.0X、22.1X。
　　风险提示：
　　房地产需求持续走弱风险，零售新业态推进不及预期。

　　事件：三棵树发布2026中报。三棵树2026H1收入60.39亿元，同比+3.83%，归母净利润3.01亿元，同比-30.92%，扣非归母净利润2.09亿元，同比-28.41%。单Q2收入36.03亿元，同比-2.23%，归母净利润1.94亿元，同比-41.21%，扣非归母净利润1.85亿元，同比-39.78%。
　　家装墙面漆和基辅材构成收入增长主引擎。上半年公司家装墙面漆收入17.56亿元，同比+11.53%，占总营收的29.08%（占比同比+2.01pct），销量31.96万吨，同比+20.17%，单价5.49元/kg，同比-7.26%；工程墙面漆收入15.18亿元，同比-15.44%，收入占比25.14%（占比同比-5.73pct），销量46.55万吨，同比-13.02%，单价3.26元/kg，同比-2.69%；基辅材收入19.4亿元，同比+11.99%，收入占比32.13%（占比同比+2.34pct），销量180.25万吨，同比+23.14%，单价1.08元/kg，同比-8.47%。Q2家装墙面漆收入10.26亿元，同环比分别+11.59%/+40.61%，销量18.01万吨，同环比分别+18.64%/+29.04%，单价5.7元/kg，同比-5.94%，环比+8.96%；工程墙面漆收入9.79亿元，同比-18.57%，环比+81.64%，销量29.58万吨，同比-17.62%，环比+74.23%，单价3.31元/kg，同比-1.15%，环比+4.25%；基辅材收入11.79亿元，同环比分别+2.41%/+54.74%，销量109.13万吨，同环比分别+11.49%/+53.45%，单价1.08元/kg，同比-8.15%，环比+0.84%。公司零售业务板块质效双增主要得益于马上住、仿石漆两大渠道高增以及艺术漆持续渗透，其中核心城市马上住社区店集中铺开，增长势能突出，总数已超过5000家，覆盖全国300多座城市；仿石漆网点数量快速增长，在乡镇市场的覆盖优势不断强化；艺术漆业务深度融入全渠道体系，板块增长底盘进一步夯实。工程业务虽阶段性承压但经营质量稳步向好，结构上逐步向市政公建、工业厂房、科教文卫等小B类场景倾斜，市场韧性更强且风险大幅降低。
　　毛利率受原材料价格冲击。三棵树上半年综合毛利率30.27%，同比-2.08pct，其中Q2毛利率29.89%，同环比分别-3.21pct/-0.95pct。分产品来看，上半年家装墙面漆/工程墙面漆毛利率分别为46.15%/31.69%，分别同比-3.25pct/-3.73pct，基辅材毛利率21.38%，同比微增0.76pct。上半年利润率下降主要发生在涂料产品端，因其主要原材料乳液、助剂等与石油价格关联度较高，上半年公司墙面漆主要原材料采购价平均上涨23.14%，Q2采购价环比上涨18.81%，导致毛利率阶段性承压。2026H1公司期间费用率23.55%，同比-0.12pct，销售/管理/研发/财务费用率14.43%/6.14%/2.16%/0.81%，分别同比-0.54/+0.46/+0.19/-0.23pct，管理费用增加源于薪酬及折旧摊销，研发投入也有所增加，财务费用下降主要系贷款利率降低所致；Q2期间费用率20.24%，同比+1.07pct，环比-8.21pct。对应上半年销售净利率4.76%，同比-2.73pct，扣非净利率3.46%，同比-1.56pct；Q2销售净利率5.10%，同比-3.84pct、环比+0.85pct，扣非净利率5.13%，同比-3.2pct，环比+4.12pct。
　　盈利预测与投资建议：三棵树所处涂料行业是最适配存量房的消费建材赛道，叠加公司自身份额有望持续提升，短期扰动不改长期成长性。因今年原材料价格波动状况超预期，我们下修三棵树盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.8亿元、12亿元、14.5亿元，对应当前估值分别为29倍、19倍、15倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：重涂需求释放不及预期风险；原材料成本大幅波动风险；价格竞争加剧风险；新业态拓展不及预期风险。

　　业绩简评
　　2026年8月28日，公司披露2025年中报，26H1实现收入60.39亿元，同比增长3.83%，归母净利润3.01亿元，同比下降30.92%，扣非归母净利润2.09亿元，同比下降28.41%；26Q2收入36.03亿元，同比下降2.23%，归母净利润1.94亿元，同比下降41.21%，扣非后净利润1.85亿元，同比下降39.78%。26Q2毛利率受原油价格影响波动较大，单季度盈利承压。
　　经营分析
　　（1）马上住是主要增长引擎。26H1家装墙面漆、工程墙面漆、基材与辅材、防水卷材收入分别为17.6、15.2、19.4、5.0亿元，分别同比+12%、-15%、+12%、+10%，26Q2增速为+12%、-19%、+2%、-1%。家装墙面漆占比已超过工程墙面漆，C端零售转型加速，马上住是主要增长引擎。
　　（2）毛利率受原材料成本影响较大。26H1毛利率30.27%，同比下降2.08pct，其中26Q2毛利率29.89%，同比下降3.21pct。上半年家装墙面漆、工程墙面漆、基材与辅材、防水卷材毛利率46.15%、31.69%、21.38%、16.81%，分别同比-3.26、-3.73、+0.76、+3.01pct。毛利率下降主要受原材料成本影响，1-6月墙面漆采购单价2.98元/kg，同比增长23.14%，第二季度环比增长18.81%。
　　（3）销售费用率继续压降。26H1期间费用率23.5%，同比下降0.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率14.4%、6.1%、2.2%、0.8%，分别同比-0.54、+0.46、+0.19、-0.23pct，得益于销售人效提升和有息负债利率降低。26H1资产及信用减值合计影响利润1.1亿元，同比多计提0.1亿元，预计全年减值压力减小。
　　（4）现金流阶段性受付款节点影响。26H1经营性现金流净额0.1亿元，同比减少3.4亿元，其中26Q2现金流净额-0.8亿元，同比减少8.6亿元。26Q2销售商品、提供劳务收到的现金29.4亿元，收现比为0.82，我们判断6月末集中促销推后经销商付款节点，对二季度现金流造成阶段性影响。
　　盈利预测、估值与评级
　　看好马上住社区店保持高成长，当前原材料成本波动具有不确定性，我们预计公司2026-2027年归母净利润分别8.6、11.7亿元，当前股价对应PE为26.3、19.5倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　零售渠道拓展不及预期；其他建材和工业涂料等品类扩张不及预期；原材料价格波动和行业竞争超预期；地产需求下行超预期。

　　事件：公司发布2026年半年报，H1实现营业收入60.39亿元，同比+3.83%；归母净利润3.01亿元，同比-30.92%；扣非归母净利润2.09亿元，同比-28.41%。其中Q2实现营业收入36.03亿元，同比-2.23%，环比+47.94%；归母净利润1.94亿元，同比-41.21%，环比+82.24%；扣非归母净利润1.85亿元，同比-39.78%，环比+655.18%。
　　收入增速放缓，毛利率同比压力加大。2026年上半年，在建筑涂料行业存量竞争加剧和原材料成本上行双重压力下，公司收入端仍依靠家装墙面漆与基辅材放量实现小幅增长，但盈利端显著承压，H1公司毛利率30.27%，同比-2.08pct；归母净利率4.99%，同比-2.51pct。分季度看，Q2公司增长动能明显收敛，其中Q2营收同比由Q1的+14.33%降至-2.23%；Q2毛利率同比由Q1的-0.21pct扩大至-3.21pct；Q2归母净利润同比由Q1的+1.45%降至-41.21%。
　　涂料主业盈利能力下行，基辅材、防水卷材、装饰施工等板块贡献增长。26H1分产品看：1）家装墙面漆：实现营收17.56亿元，同比+11.53%，毛利率为46.15%，同比-3.25pct，量价拆分来看，销量为3.20亿千克，同比+20.17%，每千克售价、成本、毛利为5.49、2.96、2.54元，分别同比-7.26%、-1.23%、-13.31%，"马上住"渠道扩张带动销量高增，但单位毛利收窄；2）工程墙面漆：实现营收15.18亿元，同比-15.44%，毛利率为31.69%，同比-3.73pct，量价拆分来看，销量为4.66亿千克，同比-13.02%，每千克售价、成本、毛利为3.26、2.23、1.03元，分别同比-2.69%、+2.82%、-13.02%，我们认为，地产工程需求疲弱致销量收缩，单位成本上升进一步挤压盈利；3）基材与辅材：实现营收19.40亿元，同比+11.99%，毛利率为21.38%，同比+0.76pct，量价拆分来看，销量为18.03亿千克，同比+23.14%，每千克售价、成本、毛利为1.08、0.85、0.23元，分别同比-8.47%、-9.92%、-5.72%，原材料采购价同比-19.35%，带动产品毛利率逆势改善；4）防水卷材：实现营收5.05亿元，同比+9.65%，毛利率为16.81%，同比+3.01pct；5）装饰施工：实现营收1.68亿元，同比+41.15%，毛利率为4.98%，同比+1.16pct。
　　费用率稳中有降，经营现金流大幅回落。H1公司期间费用率23.55%，同比-0.12pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为14.43%、6.14%、2.16%、0.81%，同比分别-0.54、+0.46、+0.19、-0.23pct，管理费用率上行主要系管理人员薪酬及折旧摊销增加；财务费用率下降主要系贷款利率下行；研发费用率上行主要系直接投入增加。现金流方面，经营活动现金流量净额0.09亿元，同比-3.42亿元，主因本期备货增加及利润减少；投资活动现金流量净额-3.63亿元，同比多流出1.14亿元，主因长期资产支出增加；筹资活动现金流量净额2.00亿元，同比多流入6.56亿元（上年同期-4.56亿元），主因借款增加。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为8.25亿元、11.40亿元、15.47亿元，对应当前股价PE为26倍、19倍和14倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品推广进度不及预期、原材料涨价超预期、房地产行业恢复不及预期。

　　受毛利率下降及政府补助减少，业绩低于预期。2026上半年业绩低于预期。2026年上半年公司实现营收60.39亿元，yoy+3.83%，归母净利润3.01亿元，yoy-30.92%；扣非归母净利润2.09亿元，yoy-28.41%；其中，2026Q2公司实现营收36.03亿元，yoy-2.23%，qoq+47.94%,归母净利润1.94亿元，yoy-41.21%,qoq+82.24%。业绩低于预期主要系以下两个原因：1）工程端及消费端毛利率下降；2）政府补助减少。
　　受原材料成本上涨及需求端疲弱影响，毛利率与净利率下滑。2026年上半年公司主营业务毛利率30.27%，yoy-2.08pct，归母净利率4.99%，yoy-2.50pct。2026H1，公司实现净资产收益率9.582%，yoy-5.24pct,涂料行业受地产竣工下行影响叠加零售领域竞争加剧，公司毛利率与净利率下滑。
　　公司三大新业态协同发力，拓展态势强劲。新业态一：美丽乡村业务（仿石漆）是专注于服务乡村自建房、别墅外墙翻新及新农村建设等下沉市场，通过提供涵盖内外墙涂料、防水、地坪等在内的“七位一体”产品体系和“3S标准服务”一站式整体涂装解决方案。据测算2030年仿石漆市场规模预计为400亿元人民币左右，同时，据中国涂料工业协会统计，三棵树仿石漆自2020年起连续五年稳居行业市占率第一，从3%提升至8.5%。新业态二：马上住服务是三棵树为消费者家庭装修定制的一站式服务。其服务集合了健康产品、个性化方案、专业服务和无忧售后等服务于一体，旨在提供8小时内即可入住的净味新家。从门店布局数据来看，截至2025年底，三棵树马上住在一二线城市布局737家、三四线城市布局658家，显著领先于立邦刷新与多乐士焕新。公司以社区店为新入口抓住重涂市场机遇，展现出极强的战略前瞻性与执行力。新业态三：艺术漆不同于仿石漆对其他外墙材料的替代需求，是对乳胶漆的升级需求，集中度不高，格局未定。公司作为艺术漆的后起之秀，高举高打，截至2025年，三棵树已经在中国艺术漆排行榜攀至行业前三。
　　2026年下半年经营计划清晰。1）常态化夯实文化管理基础，同步创新升级文化落地载体；2）深耕品牌体系建设，巩固民族涂料标杆品牌优势；3）研发方面聚焦主业，扎实推进四大战略升级；4）零售业务聚焦业绩、渠道双目标，持续推进业绩高成长；5）工程业务以“营收与利润双增长”为核心目标，围绕经营质量、团队效能、数字化能力等维度明确关键方向，通过产品、渠道、体系支撑三维协同发力，推动工程业务实现高质量进阶；6）厚植产能优势，完善精益生产布局；7）聚焦能力升级，多举措高质量发展。公司坚持以“业务变革引领、IT创新驱动”的转型理念持续深化数智化转型。
　　投资分析意见：2026年上半年公司业绩低于预期，考虑2026年市场需求或仍承压，成本扰动也增加了公司业绩的不确定性，因此我们下调2026-2028年盈利预测（下调前盈利预期为11.83、14.88、17.47亿元），预计2026-2028年分别盈利7.55、9.36、11.53亿元，目前，对应可比公司行业2026年行业平均PE估值为34.5x，三棵树PE为29.4x，因此维持公司“增持”评级。
　　风险提示：房地产持续底部徘徊风险、原材料成本波动风险、经销商开拓及马上住门店开店数低于预期、2025年年度报告的信息披露监管问询风险。

　　事件：2026年8月28日，三棵树发布2026年中报，1H2026营收60.39亿元同增3.83%；归母净利润3.01亿元同减30.92%，扣非后归母净利润2.09亿元，同减28.41%，经营活动现金流净额0.09亿元同减97.50%。2Q2026年公司营收36.03亿元同降2.23%；归母净利润1.94亿元同降41.21%，扣非后归母净利润1.85亿元同降39.78%，经营活动现金流净额-0.82亿元同降134.17%。
　　工程成本拖累收入利润，零售增速势头不减：2Q2026收入同降2.23%，毛利率为29.89%同减3.21pct，主要系下游需求疲软工程收入下滑，加之原材料成本大幅上涨，公司以市占出发涨价幅度不及成本，因而产品利润率承压。分行业看，1H2026公司家装墙面漆收入同增11.53%，占比为29.08%，毛利率同减3.25pct；工程墙面漆收入同减15.44％，占比为25.14％,毛利率同减3.73pct；基材与辅料收入同增11.99％，占比为32.13％，毛利率同增0.76pct。2Q2026公司期间费用率同增1.07pct；资产及信用减值损失率同降0.03pct；归母净利率同减3.84pct至5.10%。
　　持续押注新零售，构建“产品+服务+数字化”存量焕新生态：公司零售转型成效显著，零售相关的家装墙面漆2Q2026收入同增12%，销量同增21%。其中，马上住3.0焕新战略已覆盖全国超300个城市，通过"1+N"生态模式将传统单一的"墙面焕新"延伸为覆盖空间规划、材料选配、专业施工与长效维护于一体的家居空间一站式焕新服务。艺术漆渠道延续强劲增长势头，品类迭代战略成效显著，渠道网络快速扩张。美丽乡村业务加速向乡镇市场覆盖，实现仿石漆网点高速增长，进一步巩固了在乡镇市场的覆盖优势。
　　投资建议：我们预测公司2026-2028年归母净利润为7.92/10.29/12.64亿元，同比增速2.2%/29.9%/22.8%，最新收盘价对应3年PE分别28.6/22.0/17.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险、地产市场超预期下滑、成本超预期上涨。

　　事项：
　　公司公布2026年中报，实现营收60.4亿元，同比增长3.8%，归母净利润3.0亿元，同比下滑30.9%；扣非归母净利润2.1亿元，同比下滑28.4%。
　　平安观点：
　　收入同比微增，但毛利率下行拖累业绩。在建筑涂料行业需求背景下，公司上半年营收同比增长3.8%，得益于公司家装墙面漆及基材与辅材销量增加，彰显公司竞争实力。但归母净利润同比下滑较多，主要因：1）受油价等原材料成本上涨影响，上半年毛利率由上年同期的32.3%降至30.3%；2）研发、管理费用同比小幅增长，其中管理费用变动主要是本期管理人员薪酬及折旧及摊销增加所致。
　　家装漆、基辅材、防水卷材收入增长良好。分产品看，家装墙面漆、工程墙面漆、基材与辅材、精细化工小计、防水卷材、装饰施工的收入增速分别为11.53%、-15.44%、11.99%、2.19%、9.65%、41.15%。从单价看，家装墙面漆、工程墙面漆、基材与辅材、防水卷材平均单价同比下滑7.26%、2.69%、8.47%、1.28%，主要因公司根据外部原材料价格变化进行的产品价格策略调整和产品结构变化。从成本看，家装与工程墙面漆、基材与辅材、防水材料采购单价同比变化分别为23.14%、-19.35%、1.17%。
　　投资建议：考虑建筑涂料行业需求偏弱、油价等上游材料价格维持高位，下调此前盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为8.0亿元、10.1亿元、12.0亿元，原预测为10.9亿元、12.7亿元、14.3亿元，当前市值对应的PE分别为28.3倍、22.4倍、18.9倍。从行业维度看，建筑涂料属于建材中优质赛道，重涂周期短、消费属性强，中长期看存量房翻新或带来较大涂料需求、且消费升级带动产品高端化发展。近年行业需求承压，但行业格局也正加速整合，中小企业快速出清。从公司层面看，三棵树作为国内民族涂料品牌领先者，在建筑涂料工程市场通过小B业务对冲地产下行压力，在零售市场通过“马上住”切入一二线城市，通过仿石漆业务发力乡村市场，带动市占率稳步提升、业绩持续增长。我们看好公司未来成长性，维持“推荐”评级。
　　风险提示：（1）房屋装修需求下滑的风险：若未来存量房屋翻新需求释放低于预期，或是商品房销售继续下滑，将导致房屋装修需求面临持续下滑的风险，进而对建筑涂料需求以及公司业务拓展造成压力。（2）行业竞争加剧、涂料价格下行的风险：当前行业竞争有所放缓，头部企业陆续尝试提价。但若后续需求表现偏弱，头部企业为追求份额重新开启价格战，涂料价格面临进一步下行的风险。（3）零售业务拓展不及预期的风险：公司近年积极推广“马上住”服务、新开大量社区门店，同时在美丽乡村推广仿石漆业务，但若后续行业竞争加剧、或是“马上住”门店盈利不及预期，零售业务拓展或将放缓。（4）原材料价格上涨，制约行业利润率：涂料生产成本包括乳液、树脂、溶剂等石化产品，与油价关联度较高。若后续原油价格上行，带动乳液、树脂等材料价格上行，将制约公司盈利水平。（5）减值计提的风险：公司近年计提了较多的坏账风险准备，但若后续地产资金环境继续恶化、或是房价继续下行，公司应收账款回收不及时、或是工抵房资产被迫低价处置，仍面临一定的减值计提压力。

　　事件：公司2026年上半年实现营收60.4亿元，同比+3.8%；归母净利润3.0亿元，同比-30.9%；扣非归母净利润2.1亿元，同比-28.4%。其中Q2单季实现营收36.0亿元，同比-2.2%；归母净利润1.9亿元，同比-41.2%；扣非归母净利润1.8亿元，同比-39.8%。
　　新业态发展助力零售端收入高增、工程端业务规模承压。26H1公司家装墙面漆/工程墙面漆/基辅材/防水卷材/装饰施工收入分别为17.6/15.2/19.4/5.0/1.7亿元，分别同比+11.5%/-15.4%/+12.0%/+9.7%/+41.1%，毛利率分别为46.2%/31.7%/21.4%/16.8%/5.0%，分别同比-3.3/-3.7/+0.8/+3.0/+1.2pct，以零售为主的家装墙面漆及基辅材业务保持高增，主要受益于新业态的发力：1）马上住业务双线高增，经营、渠道同步突破，渠道扩张提速，全国化布局进程全面加快，核心城市社区店集中铺开，门店规模持续扩大。2）仿石漆赛道加速向乡镇市场覆盖，实现网点高速增长，进一步巩固在乡镇市场的覆盖优势。3）艺术漆板块经营成果亮眼，深度融入全渠道体系持续推进，实现多线协同联动，终端渠道覆盖与渗透力大幅提升。
　　原材料采购成本上涨拉低毛利率水平，Q2费用率下行推动净利率环比略改善。26年上半年，公司毛利率同比-2.1pct至30.3%，主要受制于原材料价格上涨，报告期内家装、工程墙面漆平均采购单价同比+23.14%；期间费用率同比-0.1pct至23.5%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.5/+0.5/+0.2/-0.2pct；实现其他收益1.2亿元，同比-35%，占收入比例同比-1.2pct；综上，净利率同比-2.7pct至4.8%。此外，经营现金净流入0.09亿元，同比-97.5%，主要因备货增加及利润减少。26Q2单季来看，公司实现毛利率29.9%，同/环比分别-3.3/-1.0pct；期间费用率20.2%，同/环比分别+1.1/-8.2pct；净利率5.1%，同/环比分别-3.8/+0.8pct。
　　投资建议：公司作为建筑涂料龙头，虽然短期受制于原料成本上涨，但零售新业态发力推动零售扩张，中长期受益于产品多元化战略、旧房改造加速打开需求天花板。我们预测公司26-28年实现归母净利润8.5/11.1/13.4亿元，调整评级为“增持”。
　　风险提示：地产链波动、原材料波动、应收款与减值、市场竞争加剧等风险。