事件
　　公司发布26年三季报，前三季度公司实现营收91.61亿元，同比-2.45%，实现归母净利润3.74亿元，同比-49.75%，扣非后归母净利润2.44亿元，同比-56.73%；其中26Q3公司营收31.22亿元，同比-12.67%，归母净利润0.73亿元，同比-76.43%，扣非后归母净利润0.35亿元，同比-87.12%。
　　点评
　　需求疲弱致价格竞争激烈，零售端表现较为韧性：分产品看，前三季度公司家装墙面漆/工程墙面漆/基材与辅材/防水卷材/装饰施工收入分别为25.9/24.2/29.3/7.7/2.2亿元，分别同比变化+4.03%/-16.63%/+2.84%/-3.66%/+7.39%。产品价格方面，家装墙面漆/工程墙面漆/基材与辅材/防水卷材Q3环比价格变化-3.51%/-4.23%/-3.70%/-5.70%，主要产品单价环比下降原因是产品价格策略调整和产品结构变化所致，在行业需求承压背景下竞争较为激烈。
　　原材料上涨及价格竞争，导致毛利率下滑明显：公司前三季度毛利率为29.55%，同比-3.26pct，单Q3毛利率为28.14%，同比-5.43pct，毛利率下滑主要受到原材料价格大幅上涨、以及价格竞争影响。费用率方面，公司前三季度期间费用率为23.54%，同比+1.20pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为14.48%/6.29%/2.30%/0.80%，同比变化+0.24/+0.79/+0.37/-0.20pct。现金流方面。公司前三季度经营性现金流为3.62亿元，同比下滑66.68%，主因公司备货增加及利润减少所致。
　　零售业务驱动长期成长，市占率不断提升：公司通过零售新业态发力，持续扩大市占率；1）马上住业务双线高增，经营、渠道同步突破，未来渠道扩张提速，全国化布局进程全面加快；2）持续深耕仿石漆细分赛道，加速向乡镇市场覆盖，进一步巩固了在乡镇市场的覆盖优势；3）艺术漆板块经营成果亮眼，持续夯实客户基本盘，存量客户规模稳步扩容、合作粘性持续增强。
　　盈利预测：我们预计公司26-27年收入分别为124亿、137亿，同比-0.8%、+10.4%，预计26-27年归母净利润分别为5.0亿、8.7亿，同比-35.9%、+74.9%；对应26-27年PE分别为37.2X、21.3X。
　　风险提示：
　　房地产需求持续走弱风险，零售新业态推进不及预期。

　　事件：公司发布2026年三季报，前三季度实现营收91.61亿元（yoy-2.45%），归母净利润3.74亿元（yoy-49.75%），扣非归母净利润2.44亿元（yoy-56.73%）；2026Q3实现营收31.22亿元（yoy-12.67%），归母净利润0.73亿元（yoy-76.43%），扣非归母净利润0.35亿元（yoy-87.12%）。
　　多类产品维持营收增长，竞争加剧产品价格承压。前三季度，公司实现营收91.61亿元（yoy-2.45%），Q1、Q2、Q3各季度营收增速分别为+14.33%、-2.23%、-12.67%。公司各业务营收情况为：家装墙面漆营收25.92亿元（yoy+4.03%），销量和均价分别同比+10.80%/-5.98%；工程墙面漆营收24.21亿元（yoy-16.63%），销量和均价分别同比-13.01%/-4.17%；基辅材营收29.31亿元（yoy+2.84%），销量和均价分别同比+12.84%/-9.40%；防水卷材营收7.68亿元（yoy+7.39%），销量和均价分别同比+8.60%/-1.14%；装饰施工营收2.22亿元（yoy+3.58%）。前三季度实现归母净利润3.74亿元（yoy-49.75%），主要系毛利率下降和政府补助减少所致；其中Q3实现归母净利润0.73亿元（yoy-76.43%）。
　　原材料涨价拖累毛利率水平，减值计提规模减少。前三季度，公司销售毛利率29.55%（同比-3.27pct），其中Q3毛利率28.14%（同比-5.43pct）。原材料方面，1-9月家装/工程墙面漆原材料采购均价同比+23.21%，基辅材、防水材料原材料采购均价分别同比-17.44%、+2.65%。前三季度，公司期间费用率23.86%（同比+1.20pct），销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.24pct/+0.79pct/-0.20pct/+0.37pct；信用及资产减值损失合计1.77亿元（yoy-3.75%），减值负担有所减轻。前三季度，公司其他收益1.54亿元，较去年同期减少0.83亿元。因毛利率下降和政府补助减少，前三季度公司销售净利率3.87%（同比-3.91pct），其中Q3销售净利率2.16%（同比-6.12pct）。前三季度，公司经营性现金流净额3.62亿元（yoy-66.68%），主要系备货增加及利润减少所致。
　　持续深化高端零售转型，“马上住”4.0升级拓展存量焕新市场。公司围绕高端化、年轻化、服务化推进零售业务发展，持续完善“马上住”社区门店布局，推动仿石漆渠道向乡镇市场下沉，并加强艺术漆全渠道协同与专业化施工交付。10月，公司发布“马上住”4.0战略，围绕模式、数智化、产品及渠道升级，以“1+N”生态战略丰富产品与服务组合，推动业务由墙面焕新向全屋焕新延伸；通过快干产品、施工工具及工序优化提升交付效率，结合AI设计、墙面诊断及数字化平台建设，强化一站式焕新服务能力。工程业务方面，公司持续优化品类及渠道结构，拓展央国企、城建城投、工业厂房及公共空间等市场，围绕“好房子”和城市更新完善产品与系统解决方案，推进业务结构优化。
　　风险提示：下游需求不及预期；渠道转型不及预期，新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨等。

　　三棵树发布三季报：2026年Q1-Q3实现营收91.61亿元（yoy-2.45%），归母净利3.74亿元（yoy-49.75%），扣非净利2.44亿元（yoy-56.73%）。Q3实现营收31.22亿元（yoy-12.67%，qoq-13.34%），归母净利7254.41万元（yoy-76.43%，qoq-62.68%），归母净利低于我们此前预期（1.7亿元），主因收入规模下降超出我们此前预计，且三季度计提较多减值损失影响。我们认为零售相关品类仍具韧性，随着“马上住”等新业态加速复制，公司产品销售结构有望持续优化，维持“买入”评级。
　　家装涂料价格逐季度修复，但毛利率同比压力仍在
　　26前三季度公司家装漆/工程漆/基辅材/防水/装饰施工业务实现收入25.9/24.2/29.3/7.7/2.2亿元，同比+4.0%/-16.6%/+2.8%/+7.4%/+3.6%，其中家装漆销量同比+11%，但销售均价同比-6%；工程漆销量同比下降13%，销售均价同比下降4%，涂料零售价格逐季度呈现修复趋势，但需求偏弱下，行业竞争仍较为激烈，整体看公司复价进程偏缓，同比仍有压力。前三季度公司综合毛利率为29.55%，同比-3.27pct，或主因地缘冲突导致涂料上游原材料价格大幅提升，前三季度公司涂料/基辅材/防水原材料采购价格同比+23.2%/-17.4%/+2.7%，但公司产品复价进度偏缓，综合毛利率有所承压；26Q3公司综合毛利率28.14%，同比-5.4pct，环比-1.7pct。
　　减值计提前置，应收规模继续收缩
　　26Q1-3公司期间费用绝对值同比+2.7%至21.86亿元，虽市场竞争激烈，但公司减员增效持续推进，费用管控整体表现较好，但收入规模下降使得摊薄能力减弱，期间费用率为23.86%，同比+1.2pct，其中销售/管理费用率为14.48%/6.29%，同比+0.24/+0.79pct。前三季度累计计提信用/资产减值损失1.5/0.2亿元，合计同比多计提0.58亿元，我们认为计提增加或部分由评估周期前置影响。截至三季度末，公司账面应收账款净值为33.1亿元，同比-4.0%，应收账款规模进一步收缩。前三季度公司归母净利率为4.08%，同比-3.84pct；单三季度公司归母净利率为2.3%，同比-6.3pct/环比-3.1pct。26Q1-3经营活动产生的现金流量净额同比-66.68%至3.62亿元，主因公司备货增加及利润减少所致。
　　盈利预测与估值
　　考虑到原材料上行趋势下，行业价格竞争仍较为激烈，导致公司复价偏缓，我们下调26-28年公司涂料产品价格假设，调整26-28年归母净利润至5.94/8.09/9.47亿元（较前值分别调整-24.11%/-18.86%/-24.04%），对应EPS为0.67/0.91/1.07元。可比公司27年Wind一致预期PE均值为26x，考虑到尽管短周期产品复价压力较大，但长周期涂料赛道零售属性较强，公司三大新业态进入快速复制期，给予公司27年30倍PE估值，对应目标价为27.4元（前值33.61元，对应38倍26年PE）。
　　风险提示：地产政策提振效果偏弱，行业价格竞争加剧，工抵资产大幅减值。

Skshu Paint released its 1H26 results:revenue/attributable net profit(NP)/recurring NP were RMB6,039/301/209mn(+3.83/-30.92/-28.41%YoY).The 2Q26 revenue/attributable NP were RMB3,603/194mn(-2.23/-41.21%YoY,+47.94/+82.24%QoQ),with the latter missing our expectation of RMB230mn,mainly due to alarger-than-expected drop in 2Q26 gross margin.We believe retail-related categories remain resilient.As new business formats like'Move-in Ready'accelerate replication,the product sales structure is poised to optimize continuously,in our view.Maintain BUY.
Price recovery lags in coatings,overall gross margin subdued
In 1H26,revenue from decorative paint/engineering paint/base&auxiliary materials/waterproofing/decorating construction reached RMB1.76/1.52/1.94/0.50/0.17bn(+11.5/-15.4/+12/+9.7/+41.1%YoY).Decorative paint volume rose by 20%YoY,but average selling price(ASP)fell by 7%YoY;engineering paint volume fell by 13%YoY,with ASP down by 2.8%YoY.Although overall coating prices showed QoQ recovery,the price recovery process remained slow,posing YoY pressure.The 1H26 overall gross margin fell by 2.08pp YoY to 30.27%,which we attribute primarily to geopolitical conflicts pushing up raw material prices while intense short-term competition delayed price adjustments.Gross margins for decorative paint/engineering paint/base&auxiliary materials/waterproofing changed by-3.3/-3.7/+0.8/+3.0pp YoY.The margin expansion in waterproofing was in our view mainly driven by ASP turning positive YoY starting 2Q26.The 2Q26 overall gross margin was 29.89%,down by 3.21/0.95pp YoY/QoQ.
1H26 expense ratio down slightly,impairments drag on profit
The 1H26 overall expense ratio was 23.55%(-0.12pp YoY),with sales/administrative expense ratios at 14.43/6.14%(-0.54/+0.46pp YoY).The administrative expense ratio rose mainly on increased management compensation,depreciation,and amortization.Impairment provisions for assets and credit totaled RMB109mn in 1H26,up by RMB8mn YoY,mostly driven by aging-based passive provisions and fair value fluctuations of un-transferred properties accepted for debt settlement.The 1H26 attributable net margin dropped by 2.51pp YoY to 4.99%,hit by lower gross margins.The 2Q26 net margin was 5.40%(-3.58/+1.02pp YoY/QoQ).Operating cash flow was RMB9mn for 1H26,down by RMB342mn YoY,driven by inventory accumulation and lower profit.
Expansion in industrial and automotive coatings advances
Looking into 2H26,fierce competition may keep price recovery slow to protect market share,but rapid expansion of the'Three New Business Formats'could improve overall profitability via revenue mix,in our view.For new businesses,the company prioritizes industrial coatings as astrategic direction,investing early in product layout and R&D.Industrial adhesives focus on PV,energy storage,automotive,and home appliance solutions.Powder coatings established acomprehensive R&D,sales,and service team.Automotive new materials serve as acore emerging strategic pillar,focusing on automotive coatings and adhesives to accelerate domestic substitution.
Earnings forecasts and valuation
Considering slow price recovery,we lower our coating ASP assumptions and adjust 2026/2027/2028 attributable NP forecasts to RMB783/996/1,247mn(-35.49/-28.74/-23.08%vs our previous estimates;3-year CAGR at 17.19%),implying EPS of RMB0.88/1.13/1.41.Given strong retail attributes and fast replication of the three new formats(achieving high double-digit growth against market headwinds in 1H26),we value the stock at 38x 2026E PE,above its peers'average of 30x on Wind/Bloomberg consensus,for our target price of RMB33.61(adjusted from RMB47.99 at 35x 2026 PE following latest share dilution).
Risks:weaker impact from property-supportive policies than we expect;intensified price competition;substantial construction-related asset impairments.

　　事件：2026年8月28日，三棵树发布2026年半年度报告，公司2026年上半年营业收入为60.39亿元，同比上升3.83%；归母净利润为3.01亿元，同比下降30.92%；扣非净利润为2.09亿元，同比下降28.41%。对应公司2026年二季度营业收入为36.03亿元，环比上升47.94%；归母净利润为1.94亿元，环比上升82.24%。
　　原材料价格上涨致毛利率下降，量增驱动营收稳增。2026年上半年公司实现营业收入60.39亿元，同比增长3.83%，主要得益于家装墙面漆及基材与辅材销量增加，量增驱动收入保持稳健增长。利润端，公司销售毛利率为30.27%，同比下降2.08pct，主要系原材料价格上涨所致；针对原材料价格波动，公司通过提升议价能力、建立采购战略合作伙伴、进行战略库存、提高集采管理水平等举措积极应对，并可根据原材料价格变动幅度适当调整产品价格以转移成本压力。
　　马上住业务双线高增，零售渠道建设成效显著。分产品看，2026年上半年公司家装墙面漆/工程墙面漆/基材与辅材/防水卷材/装饰施工收入分别为17.56/15.18/19.40/5.05/1.68亿元，同比+11.53%/-15.44%/+11.99%/+9.65%/+41.15%，毛利率分别为46.15%/31.69%/21.38%/16.81%/4.98%，同比-3.25pct/-3.73pct/+0.76pct/+3.01pct/+1.16pct。收入领增，主要得益于零售渠道建设成效显现：马上住业务双线高增、核心城市社区店集中铺开，仿石漆网点向乡镇市场高速覆盖，艺术漆持续夯实客户基本盘；工程墙面漆收入有所收缩，但基辅材、防水、地坪、工业漆、板材等品类销量保持正增长，工程业务聚焦央国企、城建城投等高价值赛道精准突破。
　　汽车新材料加速布局，工业涂料打开成长空间。公司将工业涂料作为未来战略发展重点方向之一，汽车新材料为核心战略新兴业务，聚焦汽车涂装材料、车用胶粘剂两大赛道推进国产化替代。报告期内，公司汽车新材料研发、运营总部项目签约落户上海嘉定安亭汽车产业集群，已建成安徽汽车涂料生产基地，福建生产基地按规划加快建设；公司拥有电泳、中涂、色漆、清漆完整涂层产品矩阵，可覆盖乘用车、商用车多车型及零部件配套。
　　投资建议：考虑到原材料价格上涨、管理人员薪酬及折旧及摊销增加因素影响，我们预计公司2026-2028年收入分别为132.36/143.70/161.64亿元，归母净利润分别为7.90/11.31/14.70亿元，对应EPS分别为0.89/1.28/1.66元。结合公司2026年8月28日收盘价25.60元，对应PE分别为28.4/19.8/15.2倍。我们基于以下三个方面：1）原材料价格上涨致毛利率下降，量增驱动营收稳增；2）马上住业务双线高增，零售渠道建设成效显著；3）汽车新材料加速布局，工业涂料打开成长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：控股股东部分股份质押风险；房地产市场波动风险；原材料价格波动风险；应收账款回收风险；经销商管理风险；政府补助减少风险。

　　业绩低于预期，主要受市场竞争加剧所影响。2026年前三季度业绩低于预期。2026年前三季度公司实现营收91.61亿元，yoy-2.45%，归母净利润3.74亿元，yoy-49.75%；扣非归母净利润2.44亿元，yoy-56.73%；其中，2026Q3公司实现营收31.22亿元，yoy-12.67%，qoq-13.34%,归母净利润0.73亿元，yoy-76.43%,qoq-62.68%；扣非归母净利润0.35亿元，yoy-87.12%,qoq-81.02。业绩低于预期主要系受到市场竞争加剧所致。
　　受原材料成本上涨及需求端疲弱影响，毛利率与净利率下滑。2026年前三季度公司主营业务毛利率29.55%，yoy-3.26pct，归母净利率4.08%，yoy-3.84pct。2026年前三季度，公司实现净资产收益率11.62%，yoy-11.27pct,涂料行业受地产竣工下行影响叠加零售领域竞争加剧，公司毛利率与净利率下滑。
　　公司三大新业态协同发力，拓展态势强劲。新业态一：美丽乡村业务（仿石漆）是专注于服务乡村自建房、别墅外墙翻新及新农村建设等下沉市场，通过提供涵盖内外墙涂料、防水、地坪等在内的“七位一体”产品体系和“3S标准服务”一站式整体涂装解决方案。据测算2030年仿石漆市场规模预计为400亿元人民币左右，同时，据中国涂料工业协会统计，三棵树仿石漆自2020年起连续五年稳居行业市占率第一，从3%提升至8.5%。新业态二：马上住服务是三棵树为消费者家庭装修定制的一站式服务。其服务集合了健康产品、个性化方案、专业服务和无忧售后等服务于一体，旨在提供8小时内即可入住的净味新家。从门店布局数据来看，截至2025年底，三棵树马上住在一二线城市布局737家、三四线城市布局658家，显著领先于立邦刷新与多乐士焕新。公司以社区店为新入口抓住重涂市场机遇，展现出极强的战略前瞻性与执行力。新业态三：艺术漆不同于仿石漆对其他外墙材料的替代需求，是对乳胶漆的升级需求，集中度不高，格局未定。公司作为艺术漆的后起之秀，高举高打，截至2025年，三棵树已经在中国艺术漆排行榜攀至行业前三。
　　2026年经营计划清晰。1）常态化夯实文化管理基础，同步创新升级文化落地载体；2）深耕品牌体系建设，巩固民族涂料标杆品牌优势；3）研发方面聚焦主业，扎实推进四大战略升级；4）零售业务聚焦业绩、渠道双目标，持续推进业绩高成长；5）工程业务以“营收与利润双增长”为核心目标，围绕经营质量、团队效能、数字化能力等维度明确关键方向，通过产品、渠道、体系支撑三维协同发力，推动工程业务实现高质量进阶；6）厚植产能优势，完善精益生产布局；7）聚焦能力升级，多举措高质量发展。公司坚持以“业务变革引领、IT创新驱动”的转型理念持续深化数智化转型。
　　投资分析意见：2026年前三季度公司业绩低于预期，但公司经营目标明确，未来公司将通过市场竞争方式提升市占率，并且我们预计行业在第三季度经过激烈的竞争后，2026年Q4市场同行业竞争将趋于放缓，因此我们维持2026-2028年盈利预测，预计2026-2028年分别盈利7.55、9.36、11.53亿元，目前股价对应26-28年PE为23、19、15倍，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：房地产持续底部徘徊风险、原材料成本波动风险、经销商开拓及马上住门店开店数低于预期、2025年年度报告的信息披露监管问询风险。

　　事项：
　　公司公布2026年三季报，实现营收91.6亿元，同比下滑2.4%，归母净利润3.7亿元，同比下滑49.8%；扣非归母净利润2.4亿元，同比下滑56.7%。单三季度营收、归母净利润、扣非归母净利润分别同比下滑12.7%、76.4%、87.1%。
　　公司拟每股派发现金红利0.13元（含税）。
　　平安观点：
　　毛利率下行拖累业绩，Q3收入压力加大。在建筑涂料行业需求偏弱背景下，公司期内营收同比下滑，尤其是第三季度收入下滑较多；归母净利润同比降幅大于营收降幅，主要因：1）行业竞争加剧叠加部分原材料成本上涨，期内毛利率由上年同期的32.8%降至29.5%，第三季度毛利率仅28.1%；2）其他收益由上年同期的2.4亿元降至1.5亿元。期内各项期间费用同比基本保持平稳。
　　尽管单价下滑，但家装漆、基辅材、防水卷材收入保持增长。分产品看，期内家装墙面漆、工程墙面漆、基材与辅材、防水卷材、装饰施工的收入增速分别为4.03%、-16.63%、2.84%、7.39%、3.58%。从单价看，家装墙面漆、工程墙面漆、基材与辅材、防水卷材平均单价同比下滑5.98%、4.17%、9.40%、1.14%，主要因公司产品价格策略调整和产品结构变化。从成本看，家装与工程墙面漆、基材与辅材、防水材料主要原材料采购单价同比变化分别为23.21%、-17.44%、2.65%。
　　投资建议：考虑建筑涂料行业需求偏弱、油价等上游材料价格维持高位，下调此前盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为5.6亿元、7.8亿元、9.1亿元；原预测为8.0亿元、10.1亿元、12.0亿元，当前市值对应的PE分别为31.2倍、22.4倍、19.3倍。尽管盈利预测下调，但考虑公司股价调整较多，并且从行业维度看，建筑涂料属于建材中优质赛道，重涂周期短、消费属性强，中长期看存量房翻新或带来较大涂料需求、且消费升级带动产品高端化发展。近年行业需求承压，但行业格局也正加速整合，中小企业快速出清。从公司层面看，三棵树作为国内民族涂料品牌领先者，在建筑涂料工程市场通过小B业务对冲地产下行压力，在零售市场通过“马上住”切入一二线城市，通过仿石漆业务发力乡村市场，带动市占率稳步提升、业绩持续增长。我们看好公司未来成长性，维持“推荐”评级。
　　风险提示：（1）房屋装修需求下滑的风险：若未来存量房屋翻新需求释放低于预期，或是商品房销售继续下滑，将导致房屋装修需求面临持续下滑的风险，进而对建筑涂料需求以及公司业务拓展造成压力。（2）行业竞争加剧、涂料价格下行的风险：当前行业竞争有所放缓，头部企业陆续尝试提价。但若后续需求表现偏弱，头部企业为追求份额重新开启价格战，涂料价格面临进一步下行的风险。（3）零售业务拓展不及预期的风险：公司近年积极推广“马上住”服务、新开大量社区门店，同时在美丽乡村推广仿石漆业务，但若后续行业竞争加剧、或是“马上住”门店盈利不及预期，零售业务拓展或将放缓。（4）原材料价格上涨，制约行业利润率：涂料生产成本包括乳液、树脂、溶剂等石化产品，与油价关联度较高。若后续原油价格上行，带动乳液、树脂等材料价格上行，将制约公司盈利水平。（5）减值计提的风险：公司近年计提了较多的坏账风险准备，但若后续地产资金环境继续恶化、或是房价继续下行，公司应收账款回收不及时、或是工抵房资产被迫低价处置，仍面临一定的减值计提压力。

　　事件：2026年10月30日，三棵树发布2026年三季度报，Q1-32026营收91.61亿元同减2.45%；归母净利润3.74亿元同减49.75%，扣非后归母净利润2.44亿元，同减56.73%，经营活动现金流净额3.62亿元同减66.68%。3Q2026公司营收31.22亿元同降12.67%；归母净利润0.73亿元同降76.43%，扣非后归母净利润0.35亿元同降87.12%。
　　需求偏弱叠加成本高位，Q3毛利率承压：3Q2026收入同降12.67%，毛利率28.14%同降5.43pct，主要系下游需求偏弱，二季度渠道集中备货后三季度优先消化前期库存，补货需求减弱；同时原材料成本维持高位，公司以抢占市占率为导向调整产品价格，产品利润率承压。分产品看，3Q2026公司家装墙面漆、工程墙面漆、基材与辅材、防水卷材销售均价分别环降3.51%、4.23%、3.70%、5.70%。3Q2026期间费用率为24.47%，同增3.44pct；销售/管理/研发费用率分别为14.56%/6.57%/2.56%，分别同比+1.51/+1.37/+0.71pct。资产及信用减值损失率同降0.14pct至2.19%；受毛利率下降和政府补助减少拖累，归母净利率同降6.29pct至2.32%，扣非归母净利率同降6.50pct至1.12%。
　　持续深耕新零售，拓展存量焕新及乡镇市场：公司围绕马上住、艺术漆及美丽乡村深化零售转型。前三季度马上住收入保持较快增长，门店超6000家、覆盖全国超300个城市；10月推出“马上住4.0”，通过“1+N”生态、AI设计及标准化交付提升焕新服务效率。美丽乡村保持稳健增长，依托包工包料服务及工长体系加密乡镇网点，深耕下沉市场。艺术漆延续增长，通过国潮新品及场景化营销对接焕新需求，并融入马上住生态，强化产品与服务协同。
　　投资建议：我们预测公司2026-2028年归母净利润为4.50/6.26/7.33亿元，同比变化-41.9%/+39.1%/+17.1%，最新收盘价对应3年PE分别为38.8/27.9/23.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险、地产市场超预期下滑、成本超预期上涨。

　　事件：公司发布2026年半年报，H1实现营业收入60.39亿元，同比+3.83%；归母净利润3.01亿元，同比-30.92%；扣非归母净利润2.09亿元，同比-28.41%。其中Q2实现营业收入36.03亿元，同比-2.23%，环比+47.94%；归母净利润1.94亿元，同比-41.21%，环比+82.24%；扣非归母净利润1.85亿元，同比-39.78%，环比+655.18%。
　　收入增速放缓，毛利率同比压力加大。2026年上半年，在建筑涂料行业存量竞争加剧和原材料成本上行双重压力下，公司收入端仍依靠家装墙面漆与基辅材放量实现小幅增长，但盈利端显著承压，H1公司毛利率30.27%，同比-2.08pct；归母净利率4.99%，同比-2.51pct。分季度看，Q2公司增长动能明显收敛，其中Q2营收同比由Q1的+14.33%降至-2.23%；Q2毛利率同比由Q1的-0.21pct扩大至-3.21pct；Q2归母净利润同比由Q1的+1.45%降至-41.21%。
　　涂料主业盈利能力下行，基辅材、防水卷材、装饰施工等板块贡献增长。26H1分产品看：1）家装墙面漆：实现营收17.56亿元，同比+11.53%，毛利率为46.15%，同比-3.25pct，量价拆分来看，销量为3.20亿千克，同比+20.17%，每千克售价、成本、毛利为5.49、2.96、2.54元，分别同比-7.26%、-1.23%、-13.31%，"马上住"渠道扩张带动销量高增，但单位毛利收窄；2）工程墙面漆：实现营收15.18亿元，同比-15.44%，毛利率为31.69%，同比-3.73pct，量价拆分来看，销量为4.66亿千克，同比-13.02%，每千克售价、成本、毛利为3.26、2.23、1.03元，分别同比-2.69%、+2.82%、-13.02%，我们认为，地产工程需求疲弱致销量收缩，单位成本上升进一步挤压盈利；3）基材与辅材：实现营收19.40亿元，同比+11.99%，毛利率为21.38%，同比+0.76pct，量价拆分来看，销量为18.03亿千克，同比+23.14%，每千克售价、成本、毛利为1.08、0.85、0.23元，分别同比-8.47%、-9.92%、-5.72%，原材料采购价同比-19.35%，带动产品毛利率逆势改善；4）防水卷材：实现营收5.05亿元，同比+9.65%，毛利率为16.81%，同比+3.01pct；5）装饰施工：实现营收1.68亿元，同比+41.15%，毛利率为4.98%，同比+1.16pct。
　　费用率稳中有降，经营现金流大幅回落。H1公司期间费用率23.55%，同比-0.12pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为14.43%、6.14%、2.16%、0.81%，同比分别-0.54、+0.46、+0.19、-0.23pct，管理费用率上行主要系管理人员薪酬及折旧摊销增加；财务费用率下降主要系贷款利率下行；研发费用率上行主要系直接投入增加。现金流方面，经营活动现金流量净额0.09亿元，同比-3.42亿元，主因本期备货增加及利润减少；投资活动现金流量净额-3.63亿元，同比多流出1.14亿元，主因长期资产支出增加；筹资活动现金流量净额2.00亿元，同比多流入6.56亿元（上年同期-4.56亿元），主因借款增加。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为8.25亿元、11.40亿元、15.47亿元，对应当前股价PE为26倍、19倍和14倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品推广进度不及预期、原材料涨价超预期、房地产行业恢复不及预期。

　　受毛利率下降及政府补助减少，业绩低于预期。2026上半年业绩低于预期。2026年上半年公司实现营收60.39亿元，yoy+3.83%，归母净利润3.01亿元，yoy-30.92%；扣非归母净利润2.09亿元，yoy-28.41%；其中，2026Q2公司实现营收36.03亿元，yoy-2.23%，qoq+47.94%,归母净利润1.94亿元，yoy-41.21%,qoq+82.24%。业绩低于预期主要系以下两个原因：1）工程端及消费端毛利率下降；2）政府补助减少。
　　受原材料成本上涨及需求端疲弱影响，毛利率与净利率下滑。2026年上半年公司主营业务毛利率30.27%，yoy-2.08pct，归母净利率4.99%，yoy-2.50pct。2026H1，公司实现净资产收益率9.582%，yoy-5.24pct,涂料行业受地产竣工下行影响叠加零售领域竞争加剧，公司毛利率与净利率下滑。
　　公司三大新业态协同发力，拓展态势强劲。新业态一：美丽乡村业务（仿石漆）是专注于服务乡村自建房、别墅外墙翻新及新农村建设等下沉市场，通过提供涵盖内外墙涂料、防水、地坪等在内的“七位一体”产品体系和“3S标准服务”一站式整体涂装解决方案。据测算2030年仿石漆市场规模预计为400亿元人民币左右，同时，据中国涂料工业协会统计，三棵树仿石漆自2020年起连续五年稳居行业市占率第一，从3%提升至8.5%。新业态二：马上住服务是三棵树为消费者家庭装修定制的一站式服务。其服务集合了健康产品、个性化方案、专业服务和无忧售后等服务于一体，旨在提供8小时内即可入住的净味新家。从门店布局数据来看，截至2025年底，三棵树马上住在一二线城市布局737家、三四线城市布局658家，显著领先于立邦刷新与多乐士焕新。公司以社区店为新入口抓住重涂市场机遇，展现出极强的战略前瞻性与执行力。新业态三：艺术漆不同于仿石漆对其他外墙材料的替代需求，是对乳胶漆的升级需求，集中度不高，格局未定。公司作为艺术漆的后起之秀，高举高打，截至2025年，三棵树已经在中国艺术漆排行榜攀至行业前三。
　　2026年下半年经营计划清晰。1）常态化夯实文化管理基础，同步创新升级文化落地载体；2）深耕品牌体系建设，巩固民族涂料标杆品牌优势；3）研发方面聚焦主业，扎实推进四大战略升级；4）零售业务聚焦业绩、渠道双目标，持续推进业绩高成长；5）工程业务以“营收与利润双增长”为核心目标，围绕经营质量、团队效能、数字化能力等维度明确关键方向，通过产品、渠道、体系支撑三维协同发力，推动工程业务实现高质量进阶；6）厚植产能优势，完善精益生产布局；7）聚焦能力升级，多举措高质量发展。公司坚持以“业务变革引领、IT创新驱动”的转型理念持续深化数智化转型。
　　投资分析意见：2026年上半年公司业绩低于预期，考虑2026年市场需求或仍承压，成本扰动也增加了公司业绩的不确定性，因此我们下调2026-2028年盈利预测（下调前盈利预期为11.83、14.88、17.47亿元），预计2026-2028年分别盈利7.55、9.36、11.53亿元，目前，对应可比公司行业2026年行业平均PE估值为34.5x，三棵树PE为29.4x，因此维持公司“增持”评级。
　　风险提示：房地产持续底部徘徊风险、原材料成本波动风险、经销商开拓及马上住门店开店数低于预期、2025年年度报告的信息披露监管问询风险。