投资要点
　　Q4业绩亮眼、符合我们预期。公司25年营收810亿元，同比33%，归母净利61亿元，同比47%，扣非净利58亿元，同比53%，毛利率17.5%，同比0.2pct。其中Q4营收221亿元，同环比43％/2％，归母净利18.9亿元，同环比67%/26％，扣非净利17.8亿元，同环比136%/25％，毛利率20.9%，同环比4.6/4.2pct。业绩位于此前预告中值，符合我们预期。
　　镍价上涨对冲硫磺涨价、成本可控。镍产品25年收入250亿元，同比82%，毛利率19.7%，同比-7.4pct，镍中间品收入118亿元，同比67%，毛利率19%，同比-2.9pct，主要受25年镍价下跌和硫磺涨价影响；25年产量28.7万金属吨，同比49%，销量29.2万金属吨，同比59%，其中湿法项目华越、华飞超产，实现MHP出货23.7万吨，同比30%。展望26年，镍价我们预计维持1.7-1.8万/美金，较25年上涨0.2万美金，若印尼政府进一步收紧配额，价格或进一步上行；盈利端，硫磺价格较25年底上涨200美金/吨，对应镍成本上涨0.2万美金/吨，但公司积极布局硫磺回收装置，我们预计年底投产，有望对冲成本上涨；总体而言，维持公司26年金属镍权益13万吨，单吨利润0.3~0.4万美金，合计贡献30亿元+利润。
　　金属钴价格维持40万/吨+价格、贡献利润弹性。25年公司钴产品收入50亿，同比49%，毛利率36.8%，同比+21pct，销量4.7万金属吨，同比-1%，库存1.5万金属吨，同比+151%。26年公司金属钴权益规模我们预计1.3万吨，按照42万元/吨价格测算，对应有望贡献30亿元+利润。
　　碳酸锂价格持续向上、26年量价齐升。25年公司锂产品收入34亿元，同比12%，毛利率20.7%，同比9pct，销量5.4万吨，同比39%，其中津巴贡献4万吨+，均价7.1万元/吨。展望26年，碳酸锂价格中枢15万元/吨，公司津巴5万吨硫酸镍项目已建成，近期出口有望恢复，碳酸锂全年出货目标8万吨，全成本我们预计8万元+/吨，26年可贡献30亿元+利润。
　　正极高增，铜冶炼、三元前驱体相对稳健。25年公司铜产品收入45亿，同比-20%，毛利率26%，同比-4pct，销量6.5万吨，同比-28%，26年销量保持稳定，均价上涨，我们预计贡献7-8亿利润。25年三元正极收入150亿，同比+74%，毛利率9%，同比+1.5pct，销量11.6万吨，同比77%，我们预计26年平稳增长。前驱体25年收入45亿元，同比-33%，毛利率16.8%，同比-1.8pct，出货量10.8万吨，同比5%，我们预计26年保持稳定。
　　存货增加应对涨价趋势、合同负债大增。公司25年期间费用62.6亿元，同15%，费用率7.7%，同比-1.2pct，其中Q4期间费用23亿元，同环比123%/38%，费用率10.2%，同环比3.7/2.7pct。25年经营性净现金流40.1亿元，同比-68%，其中Q4经营性现金流-1.7亿元，同环比-102%/-107%，主要由于年末存货82亿元，较Q3末增加22亿元；25年资本开支106.6亿元，同59.4%，其中Q4资本开支27.8亿元，同环比79.4%/-18.5%。25年末合同负债14.9亿元，较25Q3末大增185%。
　　盈利预测与投资评级：基于年报业绩，我们预计26-27年公司归母净利润104/125亿元（原预期107/124亿元），新增28年归母净利润预测146亿元，同比+70%/20%/17%，对应PE为11x/9x/8x，给予26年16xPE，对应目标价87元，维持“买入”评级。
　　风险提示：价格波动、需求不及预期。

　　投资要点
　　25Q4业绩亮眼、超市场预期。公司预计25年归母净利58.5~64.5亿元，同比+40.8%~55.2%，扣非净利56~63亿元，同比+47.6%~66.0%。其中25Q4归母净利16.3~22.3亿元，同比+44%~97%，环比+9%~48%；25Q4扣非净利15.9~22.9亿元，同比+111%~204%，环比+11%~61%。
　　镍持续超产、价格触底回升。湿法项目华越6万吨和华飞12万吨持续超产，Q4预计镍产品销量环比微增，全年达到24万吨（权益13万吨），26年镍权益自供比例将再提升。价格方面，25Q4镍均价1.5万美金，环比持平，但印尼政府计划26年减少采矿配额发放，以此挺价，12月镍价从底部1.45万美金已提升至1.68万美金，若价格维持，26年公司镍单吨利润可增厚0.1万美金至0.4万美金，对应镍可贡献40亿+利润。
　　金属钴价格再小幅上涨、26年预计维持高位。公司25年公司刚果金钴自有矿3000吨左右，25年出口配额225吨，26年1080吨，印尼湿法镍冶炼项目有2万吨钴副产品，对应权益1.2万吨+。Q4钴均价达40万，环比+50%，对应单季度贡献6-7亿利润，且当前钴价进一步上涨至45万/吨，预计26年有望贡献30-40亿利润。
　　碳酸锂价格持续向上、26年量价齐升。公司25年碳酸锂出货量预计3-3.5万吨，5万吨硫酸镍项目近期建成，成本可降至6万/吨（含税），26年碳酸锂出货目标7-8万吨。价格方面，Q4碳酸锂均价达8.8万元，环比+21%，预计公司已实现盈利，且近期现货价格接近12万/吨，26年有望进一步上涨至15万/吨，若按照12万均价测算，26年可贡献25-30亿利润。
　　铜价持续上涨、三元前驱体和正极相对稳健。25年公司铜出货量预计9万吨（2万吨自有矿+7万吨加工），贡献7-8亿利润。Q4铜均价达1.1万美金，环比+13%，且26年仍有小幅上涨空间，预计该业务可贡献7-10亿利润。三元正极方面，预计25年近10万吨，同比翻番，三元前驱体近11万吨，26年预计平稳增长。
　　盈利预测与投资评级：考虑到公司受益于价格全面上涨，我们上修25-27年归母净利润由60/90/109亿元至62/107/124亿元，同增50%/72%/15%，对应PE为22x/13x/11x，给予26年20xPE，目标价113元，维持“买入”评级。
　　风险提示：上游原材料价格大幅波动。

　　【核心结论】我们预测，2025-2027年公司归母净利润分别为57.52、67.48、80.84亿元，EPS为3.03、3.56、4.26元，PE为21、18、15倍，给予2025年26倍PE，目标价为78.98元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　【报告亮点】市场认为公司是跟随钴价的β品种，但是我们认为公司更大的看点在于镍，目前镍价处于底部区域附近，2027-2028或有望迎来周期拐点；镍项目投资规模都较大，具备明显的资金和规模壁垒；公司已实现镍矿-镍中间品-镍产品全产业链布局，核心竞争优势彰显，是比较稀缺的α型公司。
　　【主要逻辑】
　　一、镍：价格处于底部区域、或有望迎周期拐点，全产业链布局彰显竞争力。镍无论是储量还是产量，供给都较为集中，目前镍价处于底部区域附近，根据我们的测算，2027-2028供需情况或有望迎来周期拐点。无论是镍中间品、还是镍产品环节，项目投资规模都较大，具备明显的资金和规模壁垒，华友钴业已实现镍矿-镍中间品-镍产品全产业链布局，核心竞争优势彰显。
　　二、钴：供给集中于刚果（金），政策扰动大、需求增速稳、业绩确定性强。钴供给端集中于刚果（金）、需求端依赖中国，资源分布较不均衡。刚果（金）关于钴出口的限制政策频发，钴价反应剧烈；需求端新能源汽车+消费电子+高温合金稳定增长，根据我们的测算，钴行业产能过剩的情况在2025年有望得到明显缓解。在钴价下行阶段，公司钴产品业务毛利率不降反升彰显竞争力；在钴价格持续上行的过程中，公司钴产品业务的业绩持续性值得期待。
　　三、三元前驱体和正极材料：期待固态电池提升三元占比，盈利能力较稳定。1）现状分析：电动车和电池销量不断增长，但是三元材料占比不断下降；2）趋势判断：固态电池是产业发展的明确方向，我们预计未来能量密度更大的三元材料占比有望显著提升；3）公司优势：上游原材料保障+中游制造规模效应+下游客户绑定和品牌优势，三元前驱体和正极材料业务盈利能力均维持在行业领先水平，未来随着在手项目集中投产，行业龙头地位将强者恒强。
　　风险提示：经济复苏情况、政策风险、项目进展、国际贸易和地缘政治等。

　　新能源产业链一体化全覆盖，镍钴锂多金属布局完成。公司早期以钴产品粗加工起家，历经二十余年发展，在上游扩展自有矿山资源，在资源属地发展低成本冶炼产能，并向下发展三元前驱体和锂电材料，目前已经形成集上游资源开发—冶炼加工—锂电材料研发制造—废旧电池能源金属回收利用的一体化产业链综合布局。
　　镍：发展低成本湿法镍产能，成本优势下稳定贡献可观利润。1）量：公司深入布局印尼镍产业链，已经形成18万吨/年镍湿法产能，未来规划再新建18万吨/年湿法镍项目，产能有翻倍增长空间；2）成本：公司湿法镍成本较火法工艺具有明显优势，折算到电镍环节约有3000美元/吨左右成本优势，周期底部仍有可观利润；3）价：目前镍价已经跌至火法成本线附近，继续下行空间有限，且若供给端有所扰动，一旦镍价上行，有望增厚公司镍板块利润。
　　钴：刚果金强化钴出口配额管控，公司印尼副产钴产品具有高弹性。1）量：公司钴资源来源于印尼镍钴项目和刚果金铜钴项目两部分，在刚果金强化出口管控的背景下，印尼项目可稳定提供1.8万吨/年钴产品，资源多元布局有效降低了供应链风险；2）价：2025年刚果金政府强化钴资源供给管控，26-27年出口配额比例约为44%，钴供给端大幅收缩，驱动钴价中枢明显上行，而公司印尼钴产品在产量不受影响的同时，本身主要作为镍的副产品，不产生额外成本，钴价上行背景下具有高利润弹性。
　　锂：自有矿提升锂自给率，硫酸锂项目助力成本优化，锂价上行预期下利润加快释放。1）量：公司在津巴布韦建设硫酸锂项目，投产后锂回收率预计大幅提升，27年锂盐产能有望达到12万吨/年，较24年4万吨左右产量有明显增长；2）成本：硫酸锂项目投产后，将大幅降低运输费用，锂盐成本预计降至6万元/吨以下；3）价：储能需求持续超预期增长，锂行业供需格局持续改善，锂价中枢预计上行，公司锂业务有望实现量价齐升。
　　盈利预测与估值：考虑到公司印尼新建镍湿法项目、津巴布韦硫酸锂项目未来将逐步投产，预计将推动公司镍钴锂产量持续增长，且刚果金钴出口管制下钴价上行，储能需求超预期推动锂价上行，钴锂业务弹性加快释放。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为57.91/101.08/156.3亿元，对应PE为21/12/8倍，26-27年PE低于可比公司平均水平，且公司新能源产业链一体化优势突出，26-27年业绩预期高增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：印尼镍矿政策变化风险；刚果金钴放松钴出口管制；下游新能源领域需求不及预期；新建项目进度不及预期。

　　主要观点：
　　业绩
　　公司发布2025三季报，公司营业总收入589.4亿元，同比+29.6%，归母净利润42.2亿元，同比+39.6%，扣非归母净利润40.1亿元，同比+31.9%。单季度来看，25年Q3营业总收入217.4亿元，同比上升40.9%，环比+12.3%；25年Q3归母净利润15.1亿元，同比+11.5%，环比+3.2%，扣非归母净利润14.3亿元，同比+10.5%，环比+4.8%。
　　印尼镍资源建设稳步建设，全球资源布局持续推进
　　公司通过印尼、津巴布韦等地的镍钴锂资源开发，形成稳固的上游资源保障，如印尼Pomalaa湿法项目年产12万吨镍金属量已开工，津巴布韦Arcadia锂矿资源量增至245万吨，支撑锂盐原料供应。中游湿法冶炼产能全面释放，超高镍9系产品占比超六成，同时匈牙利正极材料一期2.5万吨项目预计年内建成，进一步强化全球化布局。
　　刚果（金）配额政策落地，钴价有望持续抬升
　　根据SMM，刚果（金）宣布将9月21日到期的出口禁令继续延期到10月15日，并宣布10月16日起采取配额政策。2025年出口配额为18125吨，2026及2027年配额均为96600吨，规模不足2024年刚果（金）钴产量一半。在未来出口配额约束下，钴资源有望持续去库，26年或出现供需短缺，钴价有望持续抬升。
　　投资建议
　　考虑到公司上游资源布局完善，锂电材料有望快速放量，钴价抬升等影响，我们预计2025-2027年公司归母净利润58.65、82.40、105.28亿元（原预期为52.34、59.15、65.51亿元），对应PE21、15、12倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　公司新增产能建设不及预期；原材料价格波动超预期；下游需求增长不及预期，行业竞争加剧。

　　公司发布2025年三季报，前三季度实现归母净利润42.16亿元，同比增长39.59%；公司一体化布局不断深化，项目建设稳步推进，未来业绩有望保持增长，维持增持评级。
　　支撑评级的要点
　　2025年前三季度归母净利润42.16亿元，同比增长39.59%：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收589.41亿元，同比增长29.57%；归母净利润42.16亿元，同比增长39.59%；扣非归母净利润40.12亿元，同比增长31.92%。第三季度实现营收217.44亿元，同比增长40.85%；归母净利润15.05亿元，同比增长11.53%；扣非归母净利润14.25亿元，同比增长10.52%。
　　一体化布局不断深化，项目建设稳步推进：公司年产12万吨镍金属量的Pomalaa湿法项目开工建设，年产6万吨镍金属量的Sorowako项目前期准备工作有序推进。通过补充勘探，Arcadia锂矿保有资源量提升至245万吨，品位提升至1.34%。年产5万吨硫酸锂项目进入设备安装阶段，预计年底建设完成，进一步降低锂盐成本。材料端，印尼华能5万吨三元前驱体一期项目实现批量供货，匈牙利正极一期2.5万吨项目顺利推进，预计年内建成。
　　与LG新能源签署长单协议，锂电材料竞争力进一步增强：公司近期公告，子公司衢州新能源与LGES签订了《三元前驱体供应协议》，双方约定2026-2030年期间，衢州新能源预计向LGES及其指定采购商供应三元前驱体产品合计约7.6万吨；子公司成都巴莫及匈牙利巴莫与LGES及其子公司LGES波兰工厂签订三元材料《基本采购合同》，合同约定2026-2030年期间，匈牙利巴莫预计向LGES及其子公司LGES波兰工厂销售电池三元正极材料合计约8.8万吨。
　　估值
　　结合公司三季报，考虑到公司镍冶炼产能逐步释放，镍产品出货量有较快增长，锂电材料产业链一体化优势加强，我们将公司2025-2027年的预测每股盈利调整至3.08/4.04/4.78元（原2025-2027年预测摊薄每股收益为2.72/3.24/3.65元），对应市盈率20.9/15.9/13.4倍；维持增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　新能源汽车与3C电池需求不达预期；全球钴矿与镍矿开采、投放进度超预期；价格竞争超预期；海外经营与汇率风险。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，2025年三季度单季实现营业总收入217.44亿元（yoy+40.85%）；归母净利润15.05亿元（yoy+11.53%）；扣非后归母净利润14.25亿元（yoy+10.52%）。公司前三季度实现营收589.41亿元（yoy+29.57%）；归母净利润42.16亿元（yoy+39.59%）；扣非归母净利40.12亿元（yoy+31.92%）。
　　平安观点：
　　钴价上涨驱动公司营收提升，项目推进产品增量释放可期。2025年Q3铜钴价格环比走高，LME铜季均价环比+4.15%至9864美元/吨；钴金属价格环比+12.51%达25.96万元/吨。镍价现小幅回落，LME镍季均价环比-0.79%至1.52万美元/吨。碳酸锂价格环比+11.9%至7.3万/吨。钴金属等价格上涨带动公司营收规模显著提升，利润弹性进一步释放。公司印尼镍钴资源储备丰厚，湿法项目持续领跑。公司项目建设稳步推进，产品增量释放可期。
　　刚果（金）出口配额政策落地，钴资源收紧态势显现。据SMM，刚果（金）于2025年2月开始实施出口禁令，随后在6月继续延长3个月，直到9月最终决定实施配额制。刚果（金）的战略矿产市场监管机构落实出口配额的新规于10月16日生效，2025年出口配额为18125吨，2026及2027年配额均为96600吨，规模不足2024年刚果（金）钴产量一半。同时若市场出现失衡，获授权的出口额度可能每季度调整。刚果（金）政策收紧背景下，年初以来钴价实现大幅上行，三季度末钴价较年初上涨96%。未来在出口配额约束下，钴资源收紧态势显现，全球钴供需格局有望加速向好，钴价中枢预计仍将抬升，公司印尼镍钴产品有望充分受益。
　　投资建议：随着公司在建产能逐步落地，预计公司业绩持续增长。锂电材料受海外产业政策、下游新能源汽车及锂电池景气度影响价格波动较大，调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为59.68、77.54、90.03亿元（原预测值为57.44、67.10、80.98亿元）。对应PE为20.6、15.8、13.6倍，公司整体量增逻辑不变，一体化优势凸显，维持“推荐”评级。
　　风险提示：（1）项目进度不及预期，公司盈利增长不及预期。若当前在建项目进展超预期缓慢，则可能会影响公司未来业绩增长节奏。（2）下游需求不及预期。若受终端新能源汽车影响，需求出现较大程度收缩，公司产品销售或一定程度受到影响。（3）行业竞争加剧。行业竞争大幅加剧或导致公司产品销量不及预期。

　　事件：
　　公司发布2025年三季报，公司2025年前三季度实现营业收入589.41亿元，同比增长29.57%；归母净利润42.16亿元，同比增长39.59%；扣非后归母净利40.12亿元，同比增长31.92%。
　　点评：
　　一体化经营优势+钴产品价格上涨带动业绩提升
　　分季度看，2025年三季度公司实现营业收入217.44亿元，同比增长40.85%；归母净利15.05亿元，同比增长11.48%。价格方面，根据iFinD数据，2025年三季度8系三元前驱体市场均价、8系三元材料市场均价、钴现货均价、镍现货均价同比2024年三季度分别增长6.61%、下降3.20%、增长41.98%、下降5.79%。公司上游红土镍矿湿法冶炼产能释放，印尼湿法镍冶炼项目有钴副产品，为下游镍产品、钴产品提供的原料保障，公司产业一体化经营优势凸显，叠加受出口管制影响钴价大幅上涨，公司业绩得到支撑。
　　签署产品供货合同，有望支撑未来业绩
　　公司子公司衢州新能源与LGES签订《三元前驱体供应协议》，约定衢州新能源于2026年至2030年期间向LGES及其指定采购商供应三元正极前驱体产品合计约7.6万吨。同时，公司子公司成都巴莫及匈牙利巴莫与LGES及其子公司LGES波兰工厂签订三元正极材料《基本采购合同》，约定匈牙利巴莫于2026年至2030年期间向LGES及LGES波兰工厂供应电池三元正极材料产品合计约8.8万吨。公司与LGES及其子公司签订长期供货合同，有利于进一步深化双方战略合作关系，待正式供货后有望支持公司2026年至2030年的业绩。
　　盈利预测与评级
　　公司以镍钴锂资源保障为支撑，向锂电材料等下游环节拓展，业务形成一体化优势。在中性情景下，考虑到钴价大幅上涨，我们上调公司2025-2027年归母净利预测分别为56.97、64.50、71.37亿元，EPS分别为3.00、3.40、3.76元/股；对应2025年PE为20.18X，低于可比公司的均值，维持公司的“增持”评级。
　　风险提示
　　市场风险：由于镍、钴、锂、铜金属受全球经济、供需关系、市场预期、投机炒作等众多因素影响，其价格具有高波动性。如果未来镍、钴、锂、铜金属价格出现大幅下跌，公司将面临存货跌价损失及经营业绩不及预期、大幅下滑或者亏损的风险。