投资要点
　　事件：公司发布2025年年报和2026年一季报，2025年公司实现营业收入810.19亿元，同比增长32.94%；实现归母净利润/扣非归母净利润61.10/57.93亿元，同比增长47.07%/52.64%。25Q4公司实现营收/归母净利润220.78/18.94亿元，同比+43%/+67%，环比+1.53%/+25.84%。2026Q1公司实现营收/归母净利润258.04/24.97亿元，同比+44.62%/+99.45%，环比+16.87%/+31.84%，业绩超市场预期。
　　量：2025年镍/锂/正极材料产品销量增幅明显。
　　镍产品：2025年销量29.25万吨，同比增长58.72%。华越、华飞湿法项目MHP出货量23.65万吨，同比增长30%。年产12万吨镍金属量Pomalaa湿法项目预计将于今年年底前建成；年产6万吨镍金属量Sorowako湿法项目前期工作有序开展；年产4万吨镍金属量华星火法项目开工建设。
　　钴产品：2025年销量4.65万吨，同比-0.62%，基本持平。
　　锂产品：2025年销量5.44万吨，同比增长38.58%。津巴布韦年产5万吨硫酸锂项目于2026年一季度建成试产，随着出口配额落地，二三季度销量预计环比增长。
　　铜产品/前驱体/正极材料2025年销量6.53/10.84/11.64万吨，同比-27.67%/+5.15%/77.29%。匈牙利正极材料一期2.5万吨项目完成建设并进入产线调试阶段。
　　价：主要金属价格26Q1均价同环比大幅改善。LME镍价/国内电池级碳酸锂/LME钴26Q1环比上涨16.55%/74.81%/17.86%。
　　成本：2025年镍/钴/锂单吨成本分别为7.1/6.8/5.01万元/吨，考虑到4月中旬后印尼调整镍矿基准价计算公式、硫酸涨价等因素，镍、钴产品成本预计上涨，锂产品完全成本短期受运输费用增加等因素影响或上涨至8万元/吨。
　　投资建议：考虑到公司一体化优势显著，镍钴锂价格长期看好，预计公司2026/2027/2028年实现归母净利润94.28/113.32/124.34亿元，分别同比增长54.30%/20.19%/9.73%，对应EPS分别为4.97/5.97/6.56元。
　　以2026年4月27日收盘价为基准，2026-2028年对应PE分别为13.34/11.10/10.11倍。维持公司“买入”评级。
　　风险提示：
　　价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年，公司实现营收810.19亿元，同比增长32.94%，归母净利润61.10亿元，同比增长47.07%；扣非归母净利润57.93亿元，同比增长52.64%。2025Q4，公司实现营收220.78亿元，同比增长42.83%，环比增长1.53%，归母净利润18.94亿元，同比增长66.97%，环比增长25.84%；扣非归母净利17.81亿元，同比增长136.26%，环比增长24.95%。2026Q1，公司实现营收258亿元，同比增长44.62%，环比增长16.88%；归母净利润24.97亿元，同比增长99.45%，环比增长31.84%；扣非归母净利润20.70亿元，同比增长68.76%，环比增长16.27%。
　　量：项目持续稳产超产，2025年镍、锂、正极材料等产品出货量同比显著提升。2025年，公司镍产品出货量约29.25万金属吨，同比增长约58.72%；钴产品出货量约4.65万吨，较上年保持稳定；碳酸锂出货量5.44万吨，同比增长约38.58%；铜产品出货量6.53万吨，同比减少约27.67%；三元前驱体出货量达10.84万吨，同比增长5.15%；正极材料出货量达11.64万吨，同比增长77.29%，其中三元正极材料出货量突破10万吨，同比增长108%。
　　价：钴价显著上行贡献25年主要利润增量，镍钴锂价格出现拐点。2025年，公司主要产品价格LME铜/标准级钴/LME镍/碳酸锂/前驱体（8系）/正极材料（三元6系）分别为9971美元/吨、16.85美元/磅、15363美元/吨、7.36万元/吨、9.28万元/吨、12.59万元/吨，同比分别变动+702美元/吨、+4.67美元/磅、-1695美元/吨、-1.96万元/吨、+0.80万元/吨、+0.33万元/吨。2026Q1，公司主要产品价格LME铜/标准级钴/LME镍/碳酸锂/前驱体（8系）/正极材料（三元6系）分别为12878美元/吨、25.91美元/磅、17564美元/吨、15.71万元/吨、11.57万元/吨、17.50万元/吨，环比分别变动+1784美元/吨、+3美元/磅、+2486美元/吨、+6.72万元/吨、+0.47万元/吨、+3.85万元/吨。2025年，硫磺均价约2578元/吨，同比增长103%，2026Q1，硫磺均价约4239元/吨，环比增长23%。
　　项目进展稳步推进，未来增量可期。截至2025年报，公司通过投资、参股和包销等多种方式锁定镍资源累计超过14亿湿吨；年产12万吨镍金属量Pomalaa湿法项目按计划稳步推进，预计将于26年年底前建成；年产6万吨镍金属量Sorowako湿法项目前期工作有序开展；年产4万吨镍金属量华星火法项目开工建设；通过补充勘探Arcadia锂矿保有资源量从150万吨碳酸锂当量增加至245万吨，品位提升至1.34%；年产5万吨硫酸锂项目于26年一季度建成试产，实现矿冶一体化资源高效利用模式落地；匈牙利正极材料一期2.5万吨项目完成建设并进入产线调试阶段，与LGES、EVE签订长单合同，锁定项目销量。
　　投资建议：公司上游资源布局完善构建坚实护城河，下游锂电材料与国际资源和汽车巨头深度绑定，周期成长属性凸显。我们预计公司2026-2028年归母净利润为92.07、123.40、146.11亿元，以2026年4月24日收盘价为基准，PE分别为13X、10X、8X，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：产品价格大幅下跌、项目进展不及预期、需求不及预期等。

　　业绩
　　公司发布2025年财报及26Q1业绩公告。2025年公司实现营收810亿元，同比增长33%，归母净利61亿元，同比增长47%，扣非净利58亿元，同比增长53%。其中，25Q4实现营收221亿元，同比增长43％，环比增长2％，归母净利18.9亿元，同比增长67%，环比增长26％，扣非净利17.8亿元，同比增长136%，环比增长25％。2026年一季度公司实现营收258亿元，同比增长44.6%，归母净利润25亿元，同比增长99%、环比增长32%；扣非归母净利润20.7亿元，同比增长69%、环比增长16%。
　　能源金属出货量同比高增，全球一体化布局加速
　　2025年公司镍产品出货量约29.25万金属吨，同比增长约58.72%；钴产品出货量约4.65万吨，较上年保持稳定；碳酸锂出货量5.44万吨，同比增长约38.58%。报告期内，公司产业一体化优势持续释放，上游印尼红土镍矿湿法冶炼项目稳产高产，MHP出货量23.65万吨，同比增长30%，津巴布韦Arcadia锂矿运营效率不断提高。
　　下游锂电材料端，开拓国内、国际两个市场，推动大型号新品规模化量产，提前锁定21.58万吨正极材料、15.56万吨前驱体供应长单。报告期内，与国际知名客户签署7.96万吨三元前驱体供应备忘录，与亿纬锂能签订12.78万吨超高镍正极材料供应合同，与LGES签署7.6万吨前驱体加8.8万吨正极材料订单；与北京卫蓝、浙江金羽签署战略协议，推进固态及半固态电池领域合作；在低空经济领域，进入浙江金羽、中创新航、小鹏汇天、道通等企业的供应链；动力锂电材料已进入包括美国领先电动车企业、大众、宝马、戴姆勒、雷诺、日产、捷豹路虎等国际知名车企供应链并提供量产产品。
　　投资建议
　　考虑到公司受益价格上涨，我们预计2026-2028年公司归母净利润为98.05、129.94、140.38亿元（26-27年原预期为82.4、105.28亿元），2026-2028年对应PE分别为13、9、9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　公司新增产能建设不及预期；下游需求不及预期；原材料价格波动超预期；行业竞争加剧。

　　事件：公司公告2026年一季报，实现营收258.04亿元，同比增长44.62%；归母净利润24.97亿元，同比增长99.45%；扣非后归母净利润20.70亿元，同比增长68.76%。
　　2026Q1业绩显著超出市场预期，产品价格弹性释放值得期待。受益于镍、钴、锂等金属价格的回升，产品销量的增加，以及公司产业一体化经营优势的持续释放，2026Q1公司实现营收258.04亿元，同比增长44.62%；归母净利润24.97亿元，同比增长99.45%；扣非后归母净利润20.70亿元，同比增长68.76%，业绩显著超出市场预期。
　　盈利能力：毛利率为20.69%，同比提升5.81个百分点；净利率为12.22%，同比提升2.49个百分点；ROE为5.06%，同比提升1.74个百分点。经营性净现金流为11.75亿元，同比提升15.50%。
　　价格展望：2025年，公司镍产品销量为29.25万吨，2026年（截至4月）LME镍平均价格为17569.20美元/吨，相比2025年均价增长14.36%；钴产品销量为4.65万吨，2026年（截至4月）LME钴平均价格为56229.67美元/吨，增长59.31%；锂产品销量为5.44万吨，2026年（截至4月）电池级碳酸锂平均价格为15.73万元/吨，增长113.72%。
　　经营计划：根据公司在2025年年报里面的经营计划，印尼区，稳步建设年产12万吨镍金属量Pomalaa湿法项目，确保2026年年内建成投产；启动年产6万吨镍金属量Sorowako湿法项目建设；加强印尼波马拉工业园区空间规划、产业布局和基础设施建设，力争打造成国际合作的样板。非洲区，津巴布韦硫酸锂项目在按计划建成投产的基础上，力争早日实现达产、超产；欧洲区，匈牙利正极材料项目尽快实现产品交付，放大国际化经营与产业协同优势。
　　盈利预测：考虑到公司业绩释放，我们微调公司2026-2028年EPS分别为4.62、6.07、7.74元，PE分别为14、11、9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球经济复苏情况、政策风险、项目进展、原材料价格扰动等。

　　投资要点
　　Q1业绩亮眼、超市场预期。公司26Q1营收258亿元，同环比44.6％/16.9％，归母净利25亿元，同环比99.4%/31.8％，扣非净利20.7亿元，同环比68.8%/16.3％，毛利率20.7%，同环比5.8/-0.2pct，归母净利率9.7%，同环比2.7/1.1pct，非经主要系公司处理韩国子公司股权所致，公司利润同环比高增长，超市场预期。
　　镍价上涨盈利弹性显著、钴价维持高位。我们预计公司26Q1镍产品出货6万吨+，此外湿法项目华越、华飞超产，实现MHP出货5.5-6万吨，镍铁出货1-1.5万吨。盈利端，镍价26Q1上涨至1.7-1.8万美金/吨，对冲硫磺价格上涨，且公司有长单保障硫磺供应，考虑钴利润后，对应公司26Q1镍单吨毛利贡献达0.8-1万美金，合计贡献毛利25亿元+，公司参股镍矿+包销量超1000万湿吨，若后续镍价可顺利传导镍矿成本上涨，26全年维持单吨利润0.4~0.5万美金预期，合计贡献40亿元利润。26Q1我们预计钴产品销量1万金吨左右，26年公司金属钴权益规模预计1.3万吨，叠加库存收益，盈利弹性显著。
　　碳酸锂Q2津巴出口恢复利润弹性释放。我们预计公司26Q1碳酸锂出货1.3万吨，但成交价较低，贡献1亿+元毛利，展望26年，碳酸锂价格中枢15万元/吨，公司津巴5万吨硫酸镍项目已建成，津巴出口逐步恢复，碳酸锂全年出货目标8万吨，全成本预计8万元+/吨，26年可贡献30亿元+利润。
　　正极高增，铜冶炼、三元前驱体相对稳健。铜产品26Q1销量稳定，26年出货预计6-8万吨，预计贡献7-8亿元利润。我们预计26Q1公司正极出货4万吨，单吨毛利1.5-2万元，前驱体出货4万吨，单吨毛利0.5万元+，全年看我们预计正极出货13-15万吨，前驱体出货15万吨+，预计贡献3-5亿元利润。
　　存货增加应对涨价趋势、资本开支大增。公司26Q1期间费用20.1亿元，同环比80.6%/-10.8%，费用率7.8%，同环比1.6/-2.4pct；26Q1经营性现金流11.7亿元，同环比15.5%/15.5%；26Q1资本开支46.5亿元，同86.8%，26Q1末存货303.1亿元，较去年底增长18.3%。
　　盈利预测与投资评级：考虑到一季报披露业绩接近我们原有预期，我们维持原有盈利预测，预计公司26-28年归母净利104/125/146亿元，同比+70%/20%/17%，对应PE为12x/10x/9x，综合考虑公司涉及的镍、钴、锂等赛道可比公司估值情况，给予26年16xPE，对应目标价87元，维持“买入”评级。
　　风险提示：价格波动、需求不及预期。

　　事件：
　　公司发布2026年一季报，公司2026年一季度实现营业收入258.04亿元，同比增长44.62%；归母净利润24.97亿元，同比增长99.45%；扣非后归母净利20.70亿元，同比增长68.76%。
　　点评：
　　主要产品量价齐升，带动公司业绩提升
　　2026年一季度公司营业收入实现快速增长，主要系产品销量增加以及金属价格回升所致。2026年一季度公司归母净利大幅增长，主要受益于镍、钴、锂等金属价格的回升以及公司产业一体化经营优势的持续释放。2026年一季度公司投资收益较2025年同期增加3.87亿元，是影响非经常性损益的主要因素。
　　业务发展有望受益于一体化布局
　　公司增量项目涉及上游镍、锂等资源端到下游电池材料端，公司业务未来有望受益于一体化布局。根据公司公告，镍：年产12万吨镍金属量Pomalaa湿法项目稳步推进，有望于2026年底前建成；年产6万吨镍金属量Sorowako湿法项目前期工作有序开展；年产4万吨镍金属量华星火法项目已开工建设。锂：年产5万吨硫酸锂项目于2026年一季度建成试产。电池材料：匈牙利正极材料一期2.5万吨项目完成建设并进入产线调试阶段，与LGES、EVE签订长单合同。
　　盈利预测与评级
　　公司以镍钴锂资源保障为支撑，向锂电材料等下游环节拓展，业务形成一体化优势。在中性情景下，我们维持公司2026/2027/2028年归母净利预测分别为95.57/113.39/132.76亿元，对应EPS分别为5.04/5.98/7.00元/股；对应2026年PE为13.00X，低于可比公司的均值，维持公司的“增持”评级。
　　风险提示
　　市场风险：由于镍、钴、锂、铜金属受全球经济、供需关系、市场预期、投机炒作等众多因素影响，其价格具有高波动性。如果未来镍、钴、锂、铜金属价格出现大幅下跌，公司将面临存货跌价损失及经营业绩不及预期、大幅下滑或者亏损的风险。
　　汇兑风险：公司目前业务布局高度国际化，主要原料的采购和产品的出口销售主要采用美元结算，因而生产经营面临较大的汇率波动风险。同时，公司境外子公司记账本位币多为美元，人民币汇率变动将给公司带来外币报表折算的风险。

　　事项：
　　公司发布2025年年报，2025年公司实现营收810.2亿元，yoy+32.9%；实现归母净利润61.1亿元，yoy+47.1%；归母扣非净利润57.9亿元，yoy+52.6%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利5元（含税）。
　　平安观点：
　　公司主要产品产销量稳步增长。2025年公司三元正极材料出货量突破10万吨，同比增长108%，其中9系超高镍产品市占率超33%，高端动力圆柱三元材料市占率超60%，位居行业领先地位；三元前驱体出货量较上年小幅增长。镍产品出货量约29.25万金属吨，同比增长约58.72%；钴产品出货量约4.65万吨，较上年保持稳定；碳酸锂出货量5.44万吨，同比增长约38.58%。
　　镍钴资源储备进一步夯实，下游项目同步推进。华越、华飞两大湿法项目持续稳产超产，实现MHP年出货量23.65万吨，较上年同期增长30%；年产12万吨镍金属量Pomalaa湿法项目按计划稳步推进，预计将于今年年底前建成；年产6万吨镍金属量Sorowako湿法项目前期工作有序开展；年产4万吨镍金属量华星火法项目开工建设；波马拉工业园建设顺利推进；通过补充勘探，Arcadia锂矿保有资源量从150万吨碳酸锂当量增加至245万吨，品位提升至1.34%；年产5万吨硫酸锂项目于今年一季度建成试产，实现矿冶一体化资源高效利用模式落地。下游方面，匈牙利正极材料一期2.5万吨项目完成建设并进入产线调试阶段，与LGES、EVE签订长单合同，锁定项目销量，助力公司深度嵌入欧洲电动汽车产业链。
　　投资建议：随着公司海外各在建项目逐步落地，产品出货量有望逐步提升，公司成本优势有望进一步体现，公司业绩有望持续增长。锂电材料受下游新能源汽车及锂电池景气度影响价格波动较大，调整公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为96.5、118.2、138.8亿元（原2026-2027预测值为77.5、90.0亿元）。对应PE为12.3、10.1、8.6倍。公司一体化优势显著，成长性较强，维持“推荐”评级。
　　风险提示：（1）项目进度不及预期。若当前在建项目进展超预期缓慢，则可能会影响公司未来业绩增长节奏。（2）下游需求不及预期。若受终端影响需求出现较大程度收缩，公司产品销售或一定程度受到影响。（3）行业竞争加剧。行业竞争大幅加剧或导致公司产品销量不及预期。

　　事件：
　　公司发布2025年年报，公司2025年实现营业收入810.19亿元，同比增长32.94%；归母净利润61.10亿元，同比增长47.07%；扣非后归母净利57.93亿元，同比增长52.64%。
　　点评：
　　主要产品产量增长，带动公司业绩提升
　　2025年，公司积极拓展市场，除铜产品外，其余产品产量均实现增长。产量：钴产品、铜产品、镍产品、锂产品、三元前驱体、正极材料产量同比分别增长4.54%/下降22.30%/增长49.29%/增长24.97%/增长7.17%/增长87.22%。毛利率：钴产品、铜产品、镍产品、锂产品、三元前驱体、正极材料毛利率同比分别增加21.24/减少3.90/减少7.41/增加8.71/减少1.77/增加1.54pct.。2025年公司印尼红土镍矿湿法冶炼项目产能释放，同时项目有钴副产品产出，叠加受刚果金）出口管制影响钴价上涨，为公司业绩增长提供动力。另外，公司大力开拓国内外市场，与国内外知名客户签订供应合同，正极材料产量大幅增长。
　　业务发展有望受益于一体化布局
　　公司增量项目涉及上游镍、锂等资源端到下游电池材料端，公司业务未来有望受益于一体化布局。根据公司公告，镍：年产12万吨镍金属量Pomalaa湿法项目稳步推进，有望于2026年底前建成；年产6万吨镍金属量Sorowako湿法项目前期工作有序开展；年产4万吨镍金属量华星火法项目开工建设。锂：通过补充勘探，Arcadia锂矿保有资源量从150万吨碳酸锂当量增加至245万吨，品位提升至1.34%；年产5万吨硫酸锂项目于2026年一季度建成试产。电池材料：匈牙利正极材料一期2.5万吨项目完成建设并进入产线调试阶段，与LGES、EVE签订长单合同。
　　盈利预测与评级
　　公司以镍钴锂资源保障为支撑，向锂电材料等下游环节拓展，业务形成一体化优势。在中性情景下，考虑到产品价格走势，我们上调公司2026/2027年归母净利预测分别至95.57/113.39亿元，新增2028年归母净利预测为132.76亿元，对应EPS分别为5.04/5.98/7.00元/股；对应2026年PE为11.81X，低于可比公司的均值，维持公司的“增持”评级。
　　风险提示
　　市场风险：由于镍、钴、锂、铜金属受全球经济、供需关系、市场预期、投机炒作等众多因素影响，其价格具有高波动性。如果未来镍、钴、锂、铜金属价格出现大幅下跌，公司将面临存货跌价损失及经营业绩不及预期、大幅下滑或者亏损的风险。
　　汇兑风险：公司目前业务布局高度国际化，主要原料的采购和产品的出口销售主要采用美元结算，因而生产经营面临较大的汇率波动风险。同时，公司境外子公司记账本位币多为美元，人民币汇率变动将给公司带来外币报表折算的风险。
　　环境保护风险：若未来国内外实施更为严格的环保标准，采取更为广泛和严格的环保管制措施，公司的环保成本和管理难度可能随之增大。
　　技术研发的不确定性风险：公司部分产品尚在开发认证过程中，存在较大不确定性，可能会导致无法完成预期目标的风险。同时，新能源锂电材料技术含量较高，技术更新升级较快，公司能否实现研发、生产、销售的率先突破存在一定的不确定性。
　　管理风险：公司业务具有跨国跨地区、产品品种多、产业链条长的特点，增加了公司的管理难度。如果公司经营管理体系、投资管控能力及人力资源统筹能力不能随着公司业务的国际化扩张而相应提升，未来公司业务的发展将受到影响，投资项目面临不达预期的风险。
　　跨国经营风险：公司经营布局高度国际化，受制于投资地所在国以及终端市场所在国的产业政策、政治、经济、监管、法律等不确定性因素，未来如果公司无法有效应对并化解上述风险，则有可能导致公司面临相关诉讼以及发展不达预期的风险。
　　产能过剩风险：随着新能源汽车增速放缓以及全产业链各环节产能的逐步释放，动力电池、锂电材料供求关系发生逆转，出现阶段性、结构性叠加的产能过剩，竞争加剧。如未来行业产能持续过剩，需求增长缓慢，则有可能导致公司面临产能利用率维持低位、发展不及预期的风险。

　　公司发布2025年三季报，前三季度实现归母净利润42.16亿元，同比增长39.59%；公司一体化布局不断深化，项目建设稳步推进，未来业绩有望保持增长，维持增持评级。
　　支撑评级的要点
　　2025年前三季度归母净利润42.16亿元，同比增长39.59%：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收589.41亿元，同比增长29.57%；归母净利润42.16亿元，同比增长39.59%；扣非归母净利润40.12亿元，同比增长31.92%。第三季度实现营收217.44亿元，同比增长40.85%；归母净利润15.05亿元，同比增长11.53%；扣非归母净利润14.25亿元，同比增长10.52%。
　　一体化布局不断深化，项目建设稳步推进：公司年产12万吨镍金属量的Pomalaa湿法项目开工建设，年产6万吨镍金属量的Sorowako项目前期准备工作有序推进。通过补充勘探，Arcadia锂矿保有资源量提升至245万吨，品位提升至1.34%。年产5万吨硫酸锂项目进入设备安装阶段，预计年底建设完成，进一步降低锂盐成本。材料端，印尼华能5万吨三元前驱体一期项目实现批量供货，匈牙利正极一期2.5万吨项目顺利推进，预计年内建成。
　　与LG新能源签署长单协议，锂电材料竞争力进一步增强：公司近期公告，子公司衢州新能源与LGES签订了《三元前驱体供应协议》，双方约定2026-2030年期间，衢州新能源预计向LGES及其指定采购商供应三元前驱体产品合计约7.6万吨；子公司成都巴莫及匈牙利巴莫与LGES及其子公司LGES波兰工厂签订三元材料《基本采购合同》，合同约定2026-2030年期间，匈牙利巴莫预计向LGES及其子公司LGES波兰工厂销售电池三元正极材料合计约8.8万吨。
　　估值
　　结合公司三季报，考虑到公司镍冶炼产能逐步释放，镍产品出货量有较快增长，锂电材料产业链一体化优势加强，我们将公司2025-2027年的预测每股盈利调整至3.08/4.04/4.78元（原2025-2027年预测摊薄每股收益为2.72/3.24/3.65元），对应市盈率20.9/15.9/13.4倍；维持增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　新能源汽车与3C电池需求不达预期；全球钴矿与镍矿开采、投放进度超预期；价格竞争超预期；海外经营与汇率风险。