投资逻辑
　　前言：我们认为存量时代家居企业破局思路或主要为三点：1）出海寻新增量；2）内生推动，企业主动变革提升多方运营效率，突破瓶颈；3）外部推动，随着多维度外部技术进步，头部企业优先解决供给端工业化不彻底和需求端商品化不彻底问题，驱动集中度显著提升。三条破局逻辑中，顾家家居均已开始寻求突破，其中内贸零售变革我们认为是现阶段充分体现顾家战略眼光和战术执行魄力之举，有望助力顾家在存量时代最终脱颖而出。本文将重点对顾家零售变革的思路、举措及可能效果（具体举措较多，仅展现结合我们的理解归纳且表达读者更容易理解的部分）展开分析。
　　顾家零售变革的具体思路与举措：面对存量时代竞争，公司坚定零售转型的方向，确立全面赋能，提升全链路效率的“道”。iKUKA平台、用户营销系统、零售分销系统、商品运营系统、“仓配装服”这五大数字化基础建设逐步完善，支撑公司逐步建立起以用户为中心、数据驱动的零售经销商全流程（引流、获客、成单、交付）赋能模式，降低经销商经营门槛，弱化经销体系个体能力依赖的同时全面提效。“术”表现为：用户端，依托数字化工具叠加头部社交媒体合作，精准洞察消费趋势；产品端，“AI设计大脑”快速响应市场反馈，推动设计落地；流量端，线上通过AI内容运营与平台合作扩大曝光，线下推动门店依托“零售数据”精准获客。客户到店后，通过门店全流程精细化管理机制“督导SOP”提升成单率与客单价；交付端，零售分销系统实现仓配装服一体化（25H1覆盖率达65%），这也是零售变革的基石，为经销商减负的同时，显著加快现金周转，并且在防窜货、快单交付等方面有额外优势。整体来看，顾家变革思路清晰，已逐步构建较难复制的核心竞争力。
　　顾家改革已取得阶段性成果，高效组织力增加改革成功概率：从改革成果来看，已初显成效。25Q1-3顾家营收同比+8.7%，显著超行业增长，与此同时盈利能力稳中有升，并且细化来看，单店收入（24年309万元）、存货周转率（从20年5.8次提升至24年6.0次），应收账款周转率（从20年12次提升至24年13次）均在行业中排名前列。而从变革成功概率来看，家居企业最终竞争仍是组织力的竞争，我们从战略与执行的一致性、组织架构稳定性以及管理层能力适配性三方面展开分析，认为公司零售变革成功可期。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计公司25-27年归母净利分别为19.2/20.7/22.4亿元，同比分别增长+35.8%/+7.7%/+7.9%，考虑公司前瞻变革，α凸显，给予26年合理PE15倍，目标价37.8元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　家居需求相对不足；内外部市场竞争加剧；改革效果不及预期

　　事项：
　　公司公布2025年三季报。前三季度，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润150.12/15.39/13.89亿元，同比+8.77%/+13.24%/+13.90%。25Q3。公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润52.11/5.18/4.89亿元，同比+6.50%/+11.99%/+11.48%。
　　评论：
　　内销多品类齐头并进，零售转型成效显著。公司坚持以“一体两翼，双核发展”的战略核心，持续深化零售转型，聚焦存量市场精细化运营，内销业务25Q3预计展现强劲韧性。分品类看，得益于产品力改善和效率提升，内销功能沙发、定制业务、整装业务等有望保持增长趋势。目前公司仓配服体系建设稳步推进，经销商覆盖率进一步提升，供应链效率显著改善。
　　外销全球化布局深化，渠道建设稳步推进。公司坚定全球化布局，目前已在越南、墨西哥、美国等地建立生产基地，深化本土化运营；未来还将建设印尼生产基地，进一步完善全球供应链布局。同时，公司海外OBM业务稳步推进，东南亚等市场拓展已初见成效。
　　内部提效成果显著，盈利能力持续提升。25Q3，公司实现毛利率31.4%，同比+1.6pct。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率13.8%/1.4%/0.1%，同比-0.2/-0.3/-0.6pct。综合来看，公司实现归母净利率9.9%，同比+0.5pct。
　　投资建议：公司作为软体家居龙头，零售转型战略成效显著，全球化布局构筑坚实壁垒，内部提效驱动盈利能力稳步提升。我们预计25/26/27年归母净利润为18.9/21.0/23.0亿元，对应PE为13/12/11X。参考可比公司估值，给予公司26年15XPE，对应目标价38.41元/股，维持“强推”评级。
　　风险提示：宏观经济影响需求；原材料价格波动；海外关税政策变动等。

　　事件：顾家家居发布2025年三季度报告。25Q1-3公司实现营业收入150.12亿元，同比增长8.77%；归母净利润15.39亿元，同比增长13.24%；扣非后归母净利润13.89亿元，同比增长13.90%。25Q3公司实现营业收入52.11亿元，同比增长6.50%；归母净利润5.18亿元，同比增长11.99%；扣非后归母净利润4.89亿元，同比增长11.48%。
　　25Q3营收逆势稳增，功能沙发表现亮眼
　　分市场看，1）国内市场方面，我们估计公司在补贴额度有限的背景下实现逆势稳增，其中，我们估计功能沙发增速领先，主要系公司创新加大投入实现产品突破，带动均价增长。我们估计同时新业务整家精选与乐活分销增速较亮眼，核心业务沙发营收也实现稳增。2）国外市场方面，我们估计公司在关税压力下25Q3营收仍实现稳增，得益于公司的全球化布局，目前已在越南、墨西哥、美国等地建立生产基地，将深化本土化运营，巩固全球软体出口领先地位，并通过跨境电商和自主品牌OBM业务开拓新增长极。
　　提质增效成效显现，25Q3盈利水平显著改善
　　盈利能力方面，25Q1-3公司毛利率为32.38%，同比增长0.50pct；25Q3公司毛利率为31.42%，同比增长1.62pct。期间费用方面，25Q1-3公司期间费用率为19.18%，同比下降0.90pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为15.64%/1.59%/2.08%/-0.14%，同比分别-0.30/-0.56/+0.25/-0.29pct。25Q3公司期间费用率为17.51%，同比下降0.40pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为13.82%/1.42%/2.21%/0.07%，同比分别-0.17/-0.32/+0.74/-0.65pct。25Q3公司毛利率同比显著提升，我们分析主要系提质增效成效显现，叠加低基数因素。25Q1-3公司净利率为10.67%，同比增长0.59pct；25Q3公司净利率为10.45%，同比增长0.79pct。
　　风险提示：新渠道发展不如预期风险；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险等。

　　公司公告2025年三季报，利润表现超预期。2025Q1-3实现收入150.12亿元，同比增长8.8%，归母净利15.39亿元，同比增长13.2%，扣非净利润13.89亿元，同比增长13.9%；2025Q3单季收入52.11亿元，同比增长6.5%，归母净利5.18亿元，同比增长12.0%，扣非净利润4.89亿元，同比增长11.5%。
　　内贸：因时而变追逐效率，高潜品类持续发力，内销体现增长Alpha。25Q3家居板块受地产及国补暂停影响较大，但估计公司内贸仍实现个位数增长，体现增长Alpha。公司持续推进零售转型，仓配服覆盖率不断提升，面对外部环境压力因时求变，组织层面成立客餐厅、卧室、定制三个空间事业部，大家居+聚焦单品类双线并进；提拔四位内销相关副总裁，助力管理队伍年轻化，同时提振内贸团队士气！功能沙发、床垫、定制三大高潜品类持续发力，其中功能沙发更受益国补以旧换新，此外公司功能铁架技术持续突破，推出零靠墙、零重力等差异化产品，业务表现突出，床垫、定制等品类亦有稳定增长。渠道方面推出“MSPI”模式，包括定制软体一体的融合店态、以客餐厅、卧室等空间为形态的场景店态、针对特定产品的专业店态、社区店、样板间、服务店等交互店态，推动店态和渠道多元化；渠道创新方面，加速发力线上、整装、乐活等渠道，实现高速增长。
　　外销：收入稳定增长，全球化布局贸易风险可控。组织层面公司成立海外业务运营中心，专门负责统筹公司海外业务及外贸竞争力的打造，目前公司在海外布局越南、墨西哥、美国、印尼等多个基地，对冲贸易风险：越南基地产能持续爬坡，综合成本已低于中国基地；墨西哥基地区位优势提升交货效率，助力开展高利润率的SPO业务；受美国加征床垫反倾销税影响，公司快速筹建了美国达拉斯床垫工厂，随着美国工厂产能爬坡，以及非美市场开拓，Q3外贸床垫业务改善明显。25Q3受关税影响，公司加速产业链转移，预计25Q4供应链向东南亚转移落地后，外贸增长有望提速。此外公司针对海外市场，积极扩品类、扩渠道、扩区域，打造多元增长动能，跨境电商助力美国等市场开拓，海外OBM业务也开始在东南亚等市场拓展并初见成效。
　　利润端：供应链效率持续提升，盈利能力稳健改善。公司2025Q1-3净利率为10.7%，同比提升0.6pct，其中单2025Q3净利率为10.4%，同比提升0.8pct。细拆来看，1）毛利率：公司2025Q1-3毛利率为32.4%，同比提升0.5pct，其中单2025Q3毛利率为31.4%，同比提升1.6pct；除高毛利率产品占比提升外，公司持续推进“效本费”工作，加速推进智能自动化仓储与数字化供应链建设，即使在国补暂停的背景下，毛利率仍有稳定提升；2）费用率：公司2025Q1-3期间费用率为19.2%，同比下降0.9pct，其中单2025Q3期间费用率为17.5%，同比下降0.4pct；分拆来看，公司2025Q1-3销售/管理/研发/财务费用率分别为15.6%/1.6%/2.1%/-0.1%，分别同比变动-0.3/-0.6/+0.2/-0.3pct；单2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为13.8%/1.4%/2.2%/0.1%，分别同比变动-0.2/-0.3/+0.7/-0.6pct，公司积极推动内部控费，精准投流提高广宣ROI，此外汇兑损失同比有所减少，销售、管理及财务费用均有改善。由于新品研发力度加大，研发费用有所增加。
　　公司职业经理人管理奠定组织基础，因时而变追求效率提升，全品类大家居战略稳步推进，渠道变革推动品类融合，赋能终端门店，长期体系能力搭建，助力零售转型。全球化战略稳步推进，多基地布局平抑贸易风险。略微下调公司2025-2026年归母净利润预测至19.38/21.30亿元（前值为20.15/22.23亿元），新增2027年归母净利润预测23.92亿元，分别同比增长36.8%/9.9%/12.3%，当前市值对应2025-2027年PE分别为13/12/11X，维持“买入”评级！
　　风险提示：地产数据持续低迷，终端消费力疲软，贸易政策波动。

　　公司公布三季度业绩：25Q3收入52.11亿元/同比+6.5%；归母净利润5.18亿元/同比+12.0%，对应归母净利率9.94%/同比+0.5pct。前三季度公司实现收入150.12亿元/同比+8.8%；归母净利润15.39亿元/同比+13.2%，对应归母净利率10.25%/同比+0.4pct。公司25Q3收入延续稳健增长，经营韧性突出，我们预计主要得益于内贸持续稳增及外贸积极开拓；25Q3净利润双位数增长，主要是因为收入规模增长及“效本费”工作成效显著。展望未来，我们认为公司作为软体家龙头，“结构性创收、质量性增利”战略持续推进，沙发、床垫等业务成长可期，看好公司品牌护城河及全球化发展潜力，维持“买入”评级。
　　内贸：经营韧性突出，我们认为Q3内销保持稳健增长
　　2025年以来，在行业终端需求有待恢复的背景下，公司零售转型持续推进，组织变革落地取得显著成效，各事业部权力下放，充分赋能终端经销商，有效激发经营活力，带动内销经营稳步向上。据公司中报，25H1公司内贸营收52.25亿元/同比+10.7%，我们认为25Q3内贸营收有望保持稳健增长态势。10月17日公司发布公告，拟向特定对象（盈峰集团）发行A股股票，融资金额19.97亿元，募集资金将主要用于AI及零售数字化转型、家居产线智能化技改等方面，我们认为有望本次募资有望提升公司生产和渠道效率，亦有望放大双边业务协同效应。
　　外贸：积极建设海外产能，我们认为Q3外销延续增长态势
　　根据海关总署，25Q3中国家具及零件累计出口额1019亿元/同比+0.5%，行业出口额增速转正（25H1出口额2365亿元/同比-5.7%）。公司在海外市场积极拓展ODM、批发和零售业务，全球化战略持续推进。9月2日，公司发布公告，拟投资11.24亿元于印尼自建基地项目，以满足公司国际市场客户对软体类产品的供应需求，项目总建设周期为4年，预计在全部建成后的3年内达纲，达纲时公司预计实现营收25.2亿元。公司近年来持续深化海外产能布局，提升本地化采购占比，25H1外贸实现营收42.58亿元/同比+9.6%，我们认为25Q3外贸业务将延续增长趋势。
　　“效本费”工作成效显著，盈利能力同比提升
　　25Q1-3公司综合毛利率为32.4%/同比+0.5pct，我们认为主要得益于产品结构优化，相对高毛利率的沙发和卧室产品等收入占比提升。费用端，25Q1-3整体期间费用率19.2%/同比-0.9pct，销售/管理+研发/财务费用率分别为15.6/3.7/-0.1%，同比-0.3/-0.3/-0.3%，销售、管理+研发费用率同比下行，我们判断主要是公司收入规模提升及“效本费”工作持续收获成效所致。综合影响下，25Q1-3归母净利率10.2%/同比+0.4pct。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为18.77、20.83、22.93亿元，对应EPS为2.29、2.54、2.79元（前值：2.28、2.53、2.79元，EPS较前值略微变化主要是公司回购导致总股本变化所致）。截至2025年10月27日，Wind可比公司2026年一致预期PE为14倍，考虑公司组织管理能力优秀，零售运营/供应链管理/仓配服等能力优势突出，给予公司25年17倍PE，目标价38.93元（前值38.76元，基于25年17倍PE，总股本因公司回购有所调整，对应目标价略微调整），维持“买入”评级。
　　风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，贸易合作风险。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营业收入150.12亿元，同比增长8.77%；实现归母净利润15.39亿元，同比增长13.24%。单季度来看，2025年第三季度实现营业收入52.11亿元，同比增长6.5%；实现归母净利润5.18亿元，同比增长11.99%。
　　零售转型带动内销持续向好，产品增收与全球化战略增加外贸韧性。1）从内销看：公司2025H1实现境内营收52.25亿元，同比增长10.65%。公司零售转型持续推进，通过赋能终端经销商与精细化运营提升公司经营质效提升，促进内销经营稳步发展。公司2025年10月16日发布公告，拟向特定对象（盈峰集团）发行A股股票，募集资金用于生产线智能化技改、智能产品研发、AI与数字化等方面，有望提升公司生产和渠道效率。2）从外销看：得益于公司床垫品类收入快速增长和全球化战略的稳步推进，公司在关税政策的外贸阻力下仍能保持良好的前进势头。公司2025H1实现境外收入42.58亿元，同比增长9.55%。公司积极拓展海外ODM、批发和零售业务，市场前景广阔；公司2025年9月2日发布公告，计划投资11.24亿元用于建设印尼自建基地项目，以更好满足国内国际产能需求、增强产业链韧性。项目计划4年建成，建成后3年达纲，届时可实现年营收25.2亿元。
　　提质增效显成效，盈利能力稳步提升。2025年前三季度公司毛利率为32.4%，同比提升0.5pct；2025Q3单季度毛利率31.4%，同比+1.6pct，主要得益于产品结构优化及海外产能爬坡带来的成本摊薄。2025年前三季度公司净利率为10.2%，同比+0.4pct，盈利能力持续提升。2025年前三季度期间费用率整体下降，销售/管理/研发/财务费用率分别为15.6%/1.6%/2.1%/-0.1%，同比-0.3/-0.6/+0.2/-0.3pct；2025Q3单季度期间费用率17.5%，同比-0.4pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为13.8%/1.4%/2.2%/0.1%，同比-0.2/-0.3/+0.7/-0.6pct，收入规模扩张带来费用摊薄效应。公司供应链优化与生产效率提升，使盈利能力稳步上行。
　　公司持续挖掘结构性增长机会，深化全球化产业布局。内销端：国补政策持续释放需求，公司抓住功能化、智能化、健康化等消费升级趋势，重点发展功能沙发、智能睡眠等新兴品类。零售转型不断深化，通过数字化获客与门店精细化运营，提升终端经营质量和人效。外销端：公司稳步推进全球布局，印尼、越南、墨西哥等海外基地逐步达产，非美市场实现快速扩张。海外降息周期带来的家居消费回暖，将助推公司出口业务修复。
　　盈利预测：我们预计2025-2027年公司实现归母净利润19.27亿元、21.00亿元和23.32亿元，同比+36.1%、+9.0%和+11.1%，对应2025年11月7日收盘价PE分别为13.0x、11.9x和10.7x，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：政策效果不及预期；消费复苏不及预期；地产销售竣工不及预期；

　　事件：公司发布2025三季报，2025Q1-3公司实现收入150.1亿元，同比+8.8%，归母净利润15.4亿元，同比+13.2%；其中Q3收入52.1亿元，同比+6.5%，归母净利润5.2亿元，同比+12.0%。
　　2025Q1-3公司毛利率32.4%，同比+0.5pct，期间费用率19.2%，同比-0.9pct，综合影响下，归母净利率10.2%，同比+0.4pct；其中Q3单季度，毛利率31.4%，同比+1.6pct；期间费用率17.5%，同比-0.4pct，归母净利率9.9%，同比+0.5pct。
　　拟向间接控股股东定增不超过19.97亿元，彰显长期发展信心。公司发布公告，拟向间接控股股东盈峰集团定向增发股票，计划筹集资金不超过19.97亿元，用于家居产品生产线智能化技改项目、功能铁架生产线扩建项目、智能家居产品研发项目、AI及零售数字化转型项目、品牌建设数字化提升项目以及补充流动资金。定增落地后，有望进一步提升公司竞争力，巩固实控人的控制地位，促进公司长期稳健发展。
　　投建印尼生产基地，全球化布局持续推进。公司拟投资11.2亿元建设印尼海外生产基地，本项目计划于2025年三季度启动，项目总体建设周期计划为4年，建设期内部分产线陆续投产，预计在全部建成后的3年内达纲，达纲时预计实现年营业收入约25.2亿元。
　　盈利预测与评级：公司品类布局全面，渠道结构完善，内贸通过仓配装服系统建设、数字化等措施向零售模式进行战略转型，外贸全球化布局稳步推进，叠加组织变革落地、降本增效深化，看好公司长期发展，预计2025-2027年归母净利润分别为19.1亿元、21.1亿元、23.1亿元，给予“推荐”评级。
　　风险提示：定增事项仍需相关部门审批通过方可实施；终端需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动；汇率波动等。

　　事件：公司发布2025半年报。2025上半年营收98.0亿元，同比+10.0%；归母净利润10.2亿元，同比+13.9%。其中Q2营收48.9亿元，同比+7.2%；归母净利润为5.0亿元，同比+5.4%。
　　分市场看，内外销齐增长。2025H1内销收入52.3亿元，同比+10.7%，行业压力下逆势增长。上半年顾家主品牌以及独立品牌（如LAZBOY）均实现业绩增长，主要受益于以旧换新政策的落地以及公司零售转型的成果显现。上半年公司组织架构变革落地，各事业部的权力下放基本到位，同时组织人效进一步提升。此外公司积极提质增效，合计推进104项效本费指标，上半年毛利率39.6%，同比+1.8pct。2025H1外销收入42.6亿元，同比+9.6%，延续自2024年以来的增长势头。我们推测美国业务受关税扰动依然保持稳健，其中跨境电商保持增长，预计将产能逐步转移至海外基地包括越南、墨西哥、美国；非美业务保持较好增长，此外海外OBM业务在东南亚等市场初见成效。海外人员本地化程序不断提高，逐步落实价值链本地化，推动25H1外销毛利率提升0.3pct至26.4%，保持稳健。
　　分品类看，沙发、床垫、定制均有较好增长。2025H1公司沙发、卧室产品、集成产品、定制产品分别实现收入56.7、16.9、11.6、5.5亿元，同比+14.7%、+10.4%、-8.2%、+12.6%。功能沙发作为高潜品类增长态势较好，推动沙发品类整体增长。床垫品类持续增长，其中床垫外销实现超越行业平均的增速。此外公司持续推进大家居布局，定制产品延续增长态势，多品类供应能力持续强化。
　　组织人效提升，盈利能力稳中有增。2025H1毛利率为32.9%，同比-0.1pct，其中主营业务同比+1.3pct，内外销均有改善。2025H1销售、管理分别同比-0.4、-0.7pct，费用率下降得益于组织人效的提升，提质增效效果较优。综合来看，2025H1公司归母净利率10.4%，同比+0.4pct，盈利能力略有提升。
　　盈利预测与投资评级：顾家家居品类全面、渠道布局领先，盈峰集团的入主有望充分发挥协同效应，优化组织架构。长期看软体家具品牌价值提升，顾家家居有望凭借品牌、产品优势持续拓展品类边界，提升份额。预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.6、20.7、22.8亿元人民币，目前股价对应PE分别为12.4、11.2、10.2倍，我们维持“推荐”评级。
　　风险提示：地产销售下行超预期；海外需求不及预期；国内宏观经济风险

　　公司25H1营收98.01亿元，同比+10.02%；归母净利润10.21亿元，同比+13.89%；归母净利率10.41%，同比+0.35pct。公司25Q2营收48.87亿元，同比+7.22%；归母净利润5.01亿元，同比+5.37%；归母净利率10.26%，同比-0.18pct。
　　分区域来看，内外贸均取得亮眼增速，内贸略好于外贸。公司25H1境内/境外营收52.25/42.58亿元，同比+10.65%/+9.55%。内贸方面，公司逆势实现较高速增长，虽然市场需求仍然承压，但公司零售转型、组织提效的措施逐步显现效果；外贸方面，公司持续推进全球深化布局，海外产能持续爬坡，并逐步推进本地价值链一体化的组织建设（如美国），此外公司海外OBM业务开始在东南亚等市场拓展并初见成效。
　　分产品来看，沙发、卧室、定制三大核心品类增速亮眼。公司25H1沙发/卧室产品/集成产品/定制家具营收56.67/16.93/11.63/5.53亿元，同比+14.68%/+10.37%/-8.22%/+12.55%。其中，得益于产品力改善和效率提升，内贸功能沙发增长态势较好；床垫、定制等品类也保持增长态势。
　　受益于原材料价格下降、供应链优化、生产效率提升，毛利率同比提升。公司25H1/25Q2毛利率32.89%/33.4%，同比-0.003/+0.6pct；其中25H1公司内销/外销毛利率39.59%/26.36%，同比+1.93/+0.42pct。毛利率提升主要为原材料价格下降、供应链优化、生产效率提升带动。
　　费用率稳步下降。25H1公司销售/管理/研发/财务费用率16.61%/1.69%/2.01%/-0.25%，同比-0.28/-0.7/-0.02/-0.08pct。随着公司收入规模恢复增长，叠加公司内部持续推进降本增效，各项费用率均有不同程度下降。
　　投资建议：公司为软体龙头，内贸通过仓配装服系统建设、数字化转型和渠道多元化持续提升产品力渠道力，坚定零售转型战略，目前已取得阶段性成效，业绩企稳回升；外贸坚定全球化布局，目前已在越南、墨西哥、美国等地建立生产基地，并通过跨境电商和自主品牌OBM业务开拓新增长极。我们预计公司25-27年实现归母净利润18.62/21.16/23.12亿元，同比+31.5%/+13.7%/+9.2%，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期、原材料价格超预期上涨、汇率大幅波动风险。