Jason Furniture has reported 1H26 revenue of RMB9.88bn (+0.8% YoY), an attributable NP of RMB926mn (-9.3% YoY), and a recurring NP of RMB769mn (-14.6% YoY). For 2Q26, revenue reached RMB4.84bn (-0.9% YoY), the attributable NP came in at RMB429mn (-14.4% YoY), and the recurring NP was RMB359mn (-18.7% YoY). Earnings came under pressure in 1H26, mainly due, in our view, to the industry environment, exchange rate swings and changes in business mix. Looking ahead, the domestic business continues to focus on core categories and advance its retail transformation, positioning it to benefit from a gradual release of replacement and upgrade demand. The overseas business is expanding rapidly and continues to demonstrate operating resilience. We remain positive on the company’s brand equity moat and global growth potential. Maintain BUY.
Sofa revenue grows 10%+; bedroom flagships stand out
By product: 1) Sofa revenue reached RMB6.45bn in 1H26 (+13.8% YoY), with the gross margin at 35.2% (-0.9pp YoY). We attribute the solid growth in the core business mainly to a steady pipeline of new functional sofa products. 2) Bedroom product revenue reached RMB1.69bn (-0.1% YoY), with the gross margin at 39.8% (-3.0pp YoY). The two flagship products delivered growth despite market headwinds, while sales of premium bedroom products increased by 9.3% YoY. We think that this could help the company capture replacement and upgrade demand. 3) Integrated products/custom furniture generated revenues of RMB825mn/ RMB339mn (-29.1%/-38.7% YoY), with gross margins of 31.6%/32.8% (+1.4pp/ -0.3pp YoY), respectively. By brand, KUKA HOME and LAZBOY continued to strengthen their brand equity, while NATUZZI’s “model-home displays + targeted customer-community marketing” model delivered clear results. Gujia Lehuo accelerated its expansion into lower-tier markets and became a key growth driver in the mass market.
Earnings forecasts and valuation
Given that end-market demand has yet to recover, we lower our 2026-2028 revenue and gross margin forecasts. We now forecast attributable NP of RMB1.84bn/RMB2.03bn/RMB2.26bn for 2026/2027/2028 (previous forecasts: RMB2.10bn/RMB2.36bn/RMB2.64bn; lowered by 12.4%/13.8%/14.6%), with EPS of RMB1.98/RMB2.20/RMB2.44. Comparable companies trade at an average of 12x 2026E PE on Wind consensus. Given the company’s strong organizational and management capabilities, competitive advantages in retail operations, supply-chain management, and integrated warehousing, delivery, and services, as well as its industry-leading domestic retail transformation and integrated export capabilities, we think that it offers superior operating resilience. We apply 17x 2026E PE and derive our target price of RMB33.66 (previously RMB33.94 after adjusting for share capital, based on 15x 2026E PE and EPS of RMB2.26). Maintain BUY.
Risks: weaker-than-expected demand recovery, declining property sales, risks to international trade partnerships.

　　公司发布2026年半年度报告
　　26Q2公司实现收入48.4亿元，同比-0.9%；归母净利润4.3亿元，同比-14.4%；扣非归母净利润3.6亿元，同比-18.7%。
　　26H1公司实现收入98.8亿元，同比+0.8%；归母净利润9.3亿元，同比-9.3%；扣非归母净利润7.7亿元，同比-14.6%。
　　上半年面对房地产市场持续深度调整、家居行业全面转入存量竞争，以及汇率波动、原材料成本上涨等多重外部挑战，公司紧扣"质量经营、结构增长、精益提效、系统赋能"的经营主线，坚持综合家居运营商长期定位不动摇，适度调整战略推进节奏，围绕优质供给这一核心，在战略、组织、业务、能力四条线上同步发力，适时调整经营节奏，在行业整体承压环境下，总体保持了经营基本盘的稳定。
　　聚焦优质供给，以产品力为核心夯实增长根基
　　26年上半年公司在坚持“综合家居运营商”战略定位不变的前提下，对战略推进节奏进行了主动迭代：将资源进一步聚焦于优质供给与产品力锻造，明确“客餐厅做强、卧室做大、定制做通”的品类打法，坚定聚焦主航道，品类聚焦的成效已在终端显现。
　　26H1分品类：①沙发收入64.5亿，同比+13.8%，毛利率35.2%，同比-0.9pct，
　　②卧室收入16.9亿，同比-0.1%，毛利率39.8%，同比-3.0pct，上半年两大高端睡眠产品合计带动卧室高端品类销售同增9.3%；
　　③集成收入8.3亿，同比-29%，毛利率31.6%，同比+1.4pct；
　　④定制收入3.4亿，同比-39%，毛利率32.8%，同比-0.3pct，定制积极推行小整家店态展示及放心整家营销差异化经营策略，深挖“软体+定制”协同价值。
　　内贸零售转型持续落地，外贸业务结构持续优化
　　26H1内贸收入45.6亿，同比-12.7%，毛利率42.1%，同比+2.6pct；公司内贸业务坚持品类专业化突围，渠道与门店结构持续优化。此外公司零售转型工作重心由平台系统建设切换至终端场景落地与全业务闭环运营，零售数字化运营能力初见成效：①全域零售数字化底座建设落地，经营指标实现标准化、可量化管控；②落地门店数字化管理工具，推动终端由经验驱动转向数据驱动；③商品数字化运营体系成型，实现全生命周期动态管理；④OMO线上线下一体化底层基础设施完成闭环搭建，模式进入落地验证周期；⑤配套服务体系数字化同步升级，支撑零售转型落地。
　　26H1外贸收入50.7亿，同比+19%，毛利率24.2%，同比-2.1pct；公司传统OEM/ODM业务基本盘保持稳健增长态势，北美、欧洲、东南亚等区域业务规模稳步增长。此外海外新兴业务实现多点突破：外贸床垫国际市场业务快速增长，核心战略客户合作规模稳步提升；跨境电商业务稳步增长，加拿大市场从0到1突破；海外自有品牌业务模式创新试点稳步推进，泰国、越南标杆门店逐步成形，持续沉淀品牌出海的可复制能力。
　　维持“买入”评级
　　根据26H1业绩，考虑房地产市场持续深度调整以及汇率波动、原材料成本上涨等因素影响，我们预计26-28年归母净利润分别为18.6/20.4/23.0亿元（前值20.8/23.3/25.7亿元）。
　　风险提示：房地产市场持续调整；汇率波动；新品拓展进度缓慢；全球贸易摩擦风险等

　　事件：顾家家居发布2026年半年度报告。26H1公司实现营业收入98.75亿元，同比增长0.75%；归母净利润9.26亿元，同比下降9.31%；扣非后归母净利润7.69亿元，同比下降14.59%。26Q2公司实现营业收入48.42亿元，同比下降0.92%；归母净利润4.29亿元，同比下降14.39%；扣非后归母净利润3.59亿元，同比下降18.69%。
　　26H1国内营收承压，全球化布局持续加码
　　分产品看，公司2026H1沙发/卧室产品/集成产品/定制家具分别实现营业收入64.50/16.91/8.25/3.39亿元，分别同比+13.81%/-0.13%/-29.05%/-38.67%。26H1面对国内房地产市场持续深度调整、家居行业全面转入存量竞争，以及汇率波动、原材料成本上涨等多重外部挑战，公司适度调整战略推进节奏，围绕优质供给这一核心，在战略、组织、业务、能力四条线上同步发力，适时调整经营节奏，在行业整体承压环境下，总体保持了经营基本盘的稳定。
　　分地区看，公司2026H1境内/境外分别实现营业收入45.61/50.67亿元，分别同比-12.71%/19.01%。2026H1公司在人民币汇率波动、化工原材料涨价、海外用工成本上行等多重外部复杂环境下，外贸业务逆势实现规模双位数增长。2026H1公司持续推进新市场、新客户开拓，实现多个海外区域市场从0到1的突破；海外自有品牌业务模式创新试点稳步推进。泰国、越南标杆门店逐步成形，采用全屋成套家居解决方案输出模式，市场初见雏形，持续沉淀品牌出海的可复制能力。同时，2026H1公司持续推进全球深化，越南、墨西哥等现有海外基地运营能力持续提升，印尼新基地已启动建设，全球供应保障体系更趋完善，交付能力进一步增强。
　　26H1毛利水平有所回落，汇兑扰动叠加研发加码压制盈利
　　盈利能力方面，26H1公司毛利率为32.49%，同比下降0.40pct；26Q2公司毛利率为31.35%，同比下降2.05pct。
　　期间费用方面，26H1公司期间费用率为22.14%，同比增长2.08pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为17.12%/1.64%/2.40%/0.98%，同比分别+0.50/-0.05/+0.39/+1.23pct。26Q2公司期间费用率为21.62%，同比增长0.47pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为17.01%/0.88%/2.75%/0.98%，同比分别-1.02/-0.10/+0.26/+1.34pct。其中，26H1公司财务/研发费用分别为0.96/2.37亿元，分别同比+493.24%/+20.35%，主要系汇兑损益变动和公司持续加大研发投入所致。
　　综合影响下，26H1公司净利率为9.48%，同比下降1.31pct；26Q2公司净利率为8.92%，同比下降1.66pct。
　　风险提示：新渠道发展不如预期风险；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险等。

　　公司发布2026年中报：26H1实现营收98.75亿元/同比+0.8%，归母净利润9.26亿元/同比-9.3%，扣非归母净利润7.69亿元/同比-14.6%。其中，26Q2实现营收48.42亿元/同比-0.9%，归母净利润4.29亿元/同比-14.4%，扣非归母净利润3.59亿元/同比-18.7%。上半年公司利润端有所承压，我们认为主要受行业环境、汇率波动及业务结构调整等因素影响。展望后续，我们认为公司内贸业务持续聚焦核心品类、推动零售转型，有望受益于存量改善需求逐步释放；海外市场快速发展、经营韧性持续显现，看好公司品牌护城河及全球化发展潜力，维持“买入”评级。
　　沙发主业营收双位数增长，卧室高端旗舰产品表现亮眼
　　分产品看：1）沙发业务26H1营收64.50亿元/同比+13.8%，毛利率35.2%/同比-0.9pct；主业营收稳健增长，我们认为主要得益于功能沙发稳定推新。2）卧室产品营收16.91亿元/同比-0.1%，毛利率39.8%/同比-3.0pct，其中双旗舰产品逆势增长、卧室高端品类销售规模同比+9.3%，我们认为有利于公司打开改善型翻新市场。3）集成产品/定制家具分别营收8.25/3.39亿元，同比-29.1%/-38.7%；毛利率31.6%/32.8%，同比+1.4/-0.3pct。分品牌看，顾家家居、LAZBOY品牌势能稳步提升，NATUZZI“样板间+圈层营销”模式成效显著，顾家乐活加速布局下沉市场、成为大众消费市场的核心增长点。
　　内贸持续推动品类与渠道优化，境外营收延续高增速
　　分区域看：1）26H1境内市场营收45.61亿元/同比-12.7%，毛利率42.1%/同比+2.6pct；我们认为营收下行主因行业内需持续承压，但公司产品端聚焦战略品类和核心产品、渠道端推动结构优化和门店提效，实现毛利率同比提升。2）境外营收50.67亿元/同比+19.0%，毛利率24.2%/同比-2.1pct，在人民币汇率波动、化工原材料涨价、海外用工成本上行等因素影响下实现营收双位数增长，凸显经营韧性，其中传统OEM/ODM业务、北美/欧洲/东南亚等市场均实现稳健增长；产能方面，现有海外基地运营能力持续提升、印尼新基地已启动建设，我们认为有利于公司进一步增强全球供应及交付能力。
　　26H1毛利率同比-0.4pct，期间费用率同比+2.0pct
　　26H1公司综合毛利率为32.5%/同比-0.4pct，我们认为主因业务结构变化及海外业务毛利率阶段性承压。费用端，26H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为17.1%/1.6%/2.4%/1.0%，同比+0.5/-0.1/+0.4/+1.2pct，我们认为研发费用率提升主因公司持续投入功能/智能垂直一体化全产业链技术布局，财务费用率提升主要受汇兑损益影响；合计期间费用率为22.1%/同比+2.0pct。此外，公司26H1投资收益同比增加2800万元。综合影响下，26H1公司归母净利率9.4%/同比-1.0pct。
　　盈利预测与估值
　　考虑到终端需求有待复苏，我们下调26-28年收入及毛利率预测，预计26-28年公司归母净利润分别为18.36/20.34/22.56亿元（前值20.96/23.59/26.43亿元，下调12.4%/13.8%/14.6%），对应EPS分别为1.98/2.20/2.44元。参考可比公司Wind一致预期为26年12倍PE，公司组织管理能力优秀，零售运营/供应链管理/仓配服等能力优势突出，内贸零售转型及外贸一体化能力走在行业前列，经营韧性更优，给予公司26年17倍PE，对应目标价33.66元（股本调整后前值33.94元，基于26年15倍PE，对应EPS为2.26元），维持“买入”评级。
　　风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，贸易合作风险。

　　事件概述
　　公司发布2026年半年报。2026年上半年公司营收98.75亿元，同比+0.75%（在行业内外双重压力下，公司依托已搭建的内外贸业务并重、多品牌多品类全渠道布局、全球化战略底盘，多元化的业务结构布局有效对冲了单一市场、单一品类波动的风险）；归母净利润9.26亿元，同比-9.31%（受行业环境、汇率波动及业务结构调整等因素影响，公司盈利水平阶段性承压），扣非后归母净利润7.69亿元，同比-14.59%。分季度看，Q2单季度营业收入48.42亿元，同比-0.92%；归母净利润4.29亿元，同比-14.39%。
　　分析判断:
　　收入端：零售改革效果显现，收入韧性增长
　　2026上半年公司（1）聚焦优质供给，以产品力为核心夯实增长根基。公司上半年双旗舰产品逆势增长，依托高端双旗舰产品打开改善型翻新市场，倚梦时光旗舰软床上半年零售规模达6,300万元；至净软床垫搭配3D硬床垫双旗舰组合零售累计实现1.75亿元，两大高端睡眠产品合计带动卧室高端品类销售规模同比增长9.3%。依托独家3D云感海绵、分区支撑材料形成产品差异化竞争力，精准匹配旧房置换、二次装修等存量换新消费需求；（2）持续加大研发投入，做深功能智能垂直一体化技术底座。公司持续做深功能/智能垂直一体化全产业链布局，依托长期舒适支撑、结构安全、智能软硬件驱动多线技术前置布局，大力引入外部跨行业人才，补强了电控与系统集成能力，已初步具备从功能铁架到电器电控、再到智能电控的场景化集成自研创新能力；（3）内贸业务坚持品类专业化突围，渠道与门店结构持续优化。2026年上半年「无忧焕新2.0」累计服务用户7,600余户，带动睡眠品类配套销售收入突破1亿元，相关业务规模同比提升49.3%；（4）多品牌矩阵协同发力，区域零售样板初步跑通。核心主品牌顾家家居作为中高端市场核心载体，聚焦整家解决方案，持续巩固中高端市场地位，品牌势能稳步提升；LAZBOY（乐至宝）深耕高端功能沙发市场，品牌影响力持续扩大；NATUZZI作为欧洲进口高端家居代表，聚焦高端市场，“样板间+圈层营销”模式成效显著；顾家乐活作为公司副品牌，下沉市场布局加速，成为大众消费市场的核心增长点；（5）外贸业务规模稳健增长，业务结构持续优化，全球深化战略稳步推进。上半年在人民币汇率波动、化工原材料涨价、海外用工成本上行等多重外部复杂环境下，公司外贸业务实现营业收入50.67亿元，同比增长19.01%，逆势实现规模双位数增长。
　　盈利端：控费优异，净利率同比略降
　　盈利能力方面，2026Q2毛利率、净利率分别为31.35%、8.92%，同比分别-2.05pct、-1.66pct。2026Q2单季度公司期间费用率为21.62%，同比+0.47pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为17.01%、0.88%、2.75%、0.98%，同比-1.02pct、-0.10pct、+0.26pct、+1.34pct。
　　投资建议
　　顾家家居是软体家具行业龙头，始终坚持“用户型企业、数字型企业、全屋型企业”3个方向不动摇，持续通过“软体+定制”融合发展，引领行业变革；同时，公司聚焦内生发力，我们看好公司零售转型后在存量时代蜕变成长。结合公司最新财报情况，我们调整公司26-28年盈利预测，预计2026-2028营收分别为209.59/219.86/231.29亿元（前值为215.61/233.29/253.23亿元），EPS分别为2.06/2.21/2.35元（前值为2.52/2.75/2.99元），对应2026年8月28日24.38元/股的收盘价，PE分别为12/11/10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1）国际贸易环境发生变化；2）下游需求不及预期；3）原材料大幅涨价风险；4）汇率大幅波动风险。

　　收入端基本持平，利润阶段性承压。2026H1公司实现营业收入98.75亿元，同比+0.75%；归母净利润9.26亿元，同比-9.31%；扣非归母净利润7.69亿元，同比-14.59%。Q2单季实现营业收入48.42亿元，同比-0.92%；归母净利润4.29亿元，同比-14.39%；扣非归母净利润3.59亿元，同比-18.69%。
　　分产品来看：沙发品类领跑，产品结构持续优化。2026H1沙发/卧室/集成/定制收入分别为64.5/16.9/8.3/3.4亿元，同比分别+13.8%/-0.1%/-29.05%/-38.7%。公司在业内率先推出并普及云感舒弹棉，差异化产品带动沙发收入较快增长，核心品类占比提升有助于优化整体产品结构。渠道端，公司全球品牌专卖店近6000家，LAZBOY聚焦高端功能沙发，顾家乐活面向大众市场并持续加深下沉市场渗透，多品牌矩阵协同发展。
　　分地区来看：外销延续双位数增长，内销毛利率提升。2026H1公司外销收入50.7亿元，同比+19.0%；北美、欧洲、东南亚等区域业务稳步扩张，外贸床垫与跨境电商在多个区域市场实现从0到1的突破。内销方面，公司持续优化渠道与门店结构，2026H1内销毛利率42.1%，同比+2.55pct，内销盈利能力改善。
　　费用率有所上行，研发投入持续加码。2026H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为17.1%/1.6%/2.4%/1.0%，同比+0.5pct/基本持平/+0.4pct/+1.2pct；2026H1归母净利率9.37%，同比-1.04pct。财务费用率上升主要系汇兑损失增加；研发费用率上升系公司持续加大研发投入，截至2026H1累计持有专利超3000项，上半年新增授权专利400余项，重点突破功能铁架与智能电控一体化核心技术，推动高端智能产品规模化落地。随着汇率影响趋于平稳，盈利有望逐步修复。
　　盈利预测：我们预计2026-2028年归母净利润为19.71、21.38、23.78亿元，同比+10.1%、+8.5%、+11.2%，对应2026年9月11日收盘价的PE为10.8、9.9、8.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨、下游地产及消费需求不及预期、汇率大幅波动、海外贸易政策变化

　　公司发布2026年半年报。公司2026H1实现营业收入98.75亿元，同比+0.75%；归母净利润9.26亿元，同比-9.31%；扣非归母净利润7.69亿元，同比-14.59%。单Q2来看，公司实现营业收入48.42亿元，同比-0.92%；归母净利润4.29亿元，同比-14.39%；扣非归母净利润3.59亿元，同比-18.69%。
　　外销延续较快增长、成为收入主要增长动力，内销收入承压但经营质量持续改善。2026H1公司境内/境外主营业务收入分别为45.61/50.67亿元，同比-12.71%/+19.01%，境外收入占比提升至51.31%。外销端，公司持续推进全球深化战略，越南、墨西哥等海外产能运营能力逐步提升，印尼基地已启动建设，完善全球供应保障体系；同时积极发展海外自主品牌、跨境电商及新兴市场，海外新兴业务实现多点突破。内销端，公司坚定推进零售转型，工作重心由平台系统建设切换至终端场景落地与全业务闭环运营，零售数字化运营能力初见成效。
　　核心品类沙发逆势实现双位数增长。分品类来看，2026H1公司沙发/卧室用品/集成产品/定制家具分别实现营业收入64.50/16.91/8.25/3.39亿元，同比+13.81%/-0.13%/-29.05%/-38.67%，公司的核心品类沙发表现更优。
　　整体毛利率受外销占比提升影响略有承压，但内销毛利率逆势提升。公司2026H1毛利率32.49%，较上年同期下降0.40个pct；单Q2毛利率31.35%，较上年同期下降2.05个pct。分区域来看，公司境内/境外主营业务毛利率分别为42.14%/24.24%，较上年同期分别提升2.55个pct/下降2.12个pct，内销在产品力、产品结构提升等因素带动下毛利率逆势提升，外销由于阶段性成本压力毛利率短期承压。
　　费用管控保持稳健，财务费用率波动主要受汇兑影响。2026H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为17.12%/1.64%/2.40%/0.98%，较上年同期分别变化+0.51/-0.05/+0.39/+1.23个pct。单Q2来看，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为17.01%/0.88%/2.75%/0.98%，较上年同期分别变化-1.02/-0.10/+0.26/+1.34个pct。
　　投资建议：公司为软体家具行业领先者，内销坚定零售转型战略，效果显著；外销坚定全球化布局，并通过跨境电商及OBM业务开拓新增长极。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为18.4/20.32/22.33亿元，对应PE依次为11.5/10.4/9.5倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济与市场波动风险，市场竞争加剧风险，原材料价格上涨风险，下游需求不及预期风险，汇率波动风险，经销网络管理风险，房地产行业波动的风险，国际贸易摩擦风险等。

　　事件：公司发布2026年半年度报告，2026H1实现营业收入98.75亿元，同比增长0.75%；实现归母净利润9.26亿元，同比下降9.31%；实现扣非归母净利润7.69亿元，同比下降14.59%。
　　核心品类持续聚焦，沙发业务快速增长带动收入结构优化。公司持续围绕“客餐厅做强、卧室做大、定制做通”的品类策略，加大资源向优势品类倾斜，通过产品创新推动消费需求释放。其中，2026H1沙发业务实现收入64.50亿元，同比增长13.81%，毛利率35.16%；卧室产品实现收入16.91亿元，同比下降0.13%，毛利率39.83%。公司持续强化功能沙发及智能化产品布局，推出赫兹S9等旗舰产品，并通过灵犀智控平台提升智能产品渗透率，有望推动优势品类持续增长及产品结构优化。
　　海外业务持续扩张，全球化布局打开成长空间。公司持续推进“全球深化”战略，通过海外制造、渠道及供应链体系建设，推动外贸业务由传统OEM/ODM向集成供应链服务商升级。2026H1公司境外业务实现收入50.67亿元，同比增长19.01%，占主营业务收入比例进一步提升；其中顾家香港贸易实现营业收入45.22亿元，海外业务持续贡献增长动能。
　　零售转型持续深化，渠道优化与精益管理推动经营质量改善。公司持续推进由传统“制造+批发”模式向以用户为中心的零售运营模式转型，通过价值链深度运营、数据驱动及终端能力建设提升运营效率。同时，公司依托KBS精益管理体系，对研发、制造、供应链及营销环节持续优化，通过数字化、智能化手段推动降本增效。
　　盈利预测：随着公司持续推进“客餐厅做强、卧室做大、定制做通”的品类战略，叠加海外业务拓展、零售转型深化及精益管理推动效率提升，公司盈利能力有望持续提升。我们预计，2026-2028年公司归母净利润分别为18.64/20.61/22.40亿元，同比增长4.12%/10.58%/8.67%，对应PE分别为11/10/9倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：房地产市场恢复不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动；海外业务拓展不及预期。

　　投资要点：
　　公司发布2025年及2026Q1业绩公告。2025年公司实现收入200.6亿元，同比+8.5%；归母净利润17.9亿元，同比+26.4%；扣非归母净利润16.3亿元，同比+25.1%。2025Q4公司实现收入50.4亿元，同比+8%，归母净利润2.5亿元，同比+334%，扣非归母净利润2.4亿元，同比+191%。2026Q1公司实现收入50.3亿元，同比+2.4%；归母净利润5.0亿元，同比-4.4%；扣非归母净利润4.1亿元，同比-10.6%。
　　沙发实现双位数增长，全球化供应链优势体现增长韧性。（1）分品类来看：1）沙发：2025年实现收入116亿，同比+13%，毛利率34.9%，同比-0.5pct；2）卧室：2025年实现收入35亿，同比+7%，毛利率42.9%，同比+2.1pct；3）集成：2025年实现收入23亿，同比-5%，毛利率29.6%，同比+0.2pct；4）定制：2025年实现收入10亿，同比+4%，毛利率28.7%，同比+0.6pct。（2）分区域来看：1）内贸：2025年实现收入99.4亿，同比+6.2%，毛利率38.4%，同比+1.3pct，其中线上收入19.4亿元，占比19.5%；2）外贸：2025年实现收入93.3亿，同比+11.5%，毛利率25.8%，同比-1.3pct，其中跨境电商收入10.7亿，占比11.5%。
　　内贸毛利率提升受益新品迭代，外贸盈利能力或逐步改善。2025年公司毛利率32.8%，同比+0.04pct，其中，2025年公司内贸、外贸毛利率分别为38.4%、25.8%，分别同比+1.3pct、-1.3pct。内贸毛利率同比改善主要因为新品迭代、公司全链路KBS精益生产推进；外贸毛利率同比下降主要因为2025年供应链转移、关税增加。费用端来看，2025年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为17.1%、1.9%、1.8%、0%，分别同比-0.68pct、-0.13pct、+0.32pct、+0.21pct，其中，研发费用率提升主要因为新品投入加大，财务费用率主要受汇兑影响。
　　内贸深化零售转型，外贸全渠道协同助力品牌出海。内贸来看，公司内部组织调整，以客厅、卧室、整家定制三大空间为核心，聚焦产品力提升，实现软体家具、定制家居、智能家居等多品类协同发展。外贸来看，2025年发布印尼扩产规划，强化供应链布局、提升外贸业务竞争力。2025年公司外贸ODM业务增长表现稳健，2025年跨境电商收入达到10.68亿元，线下OBM已覆盖东南亚、南亚、中亚等区域8个国家及地区。
　　盈利预测：我们预计2026-2028年归母净利润为20.40、22.12、24.55亿元，同比+13.9%、+8.4%、+11.0%，对应2026年5月6日收盘价的PE为11.9、11.0、9.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险，产能投放不及预期风险

　　事件：公司发布2025年年报，收入稳健增长，利润端修复明显。2025年公司实现营业收入200.56亿元，同比+8.53%；实现归母净利润17.90亿元，同比+26.37%；实现扣非归母净利润16.29亿元，同比+25.13%。
　　外贸贡献收入主要增量，全球化布局持续深化。2025年公司境外收入93.26亿元，同比+11.46%，快于公司整体收入增速，是全年收入增长的重要来源；境内收入同比+6.18%，在内需偏弱背景下保持正增长。盈利能力方面，境外毛利率25.84%，同比-1.31pct，低于境内毛利率38.35%。海外业务仍受关税、物流、区域结构及本地化产能爬坡等因素影响。公司持续推进越南基地投产、印尼工厂筹备、本地化采购及OBM业务布局，全球供应链韧性有望进一步增强。
　　内贸零售转型推进，盈利质量改善是核心亮点。2025年公司内贸线下零售实现3.2%增长，单品毛利贡献、中高端产品零售占比及零售件单价均实现提升。公司会员累计突破750万，年度活跃会员近380万，会员转介绍关联零售超过10亿元。我们认为，内贸改善并非单纯依赖渠道扩张，而是来自商品结构优化、终端运营提效、会员体系建设及数字化工具落地。随着店货通系统、VMD标准化及订单全链路管理持续推进，公司终端经营有望从经验驱动转向数据驱动，带动同店质量和盈利能力持续改善。
　　沙发基本盘稳固，卧室及定制业务延续增长。2025年公司沙发收入115.76亿元，同比+13.44%；卧室产品收入34.65亿元，同比+6.63%，毛利率42.91%，同比+2.11pct；定制家具收入10.31亿元，同比+3.92%，毛利率同比+0.61pct。
　　盈利预测与评级：随着公司零售转型持续推进，内贸门店运营效率、商品结构及会员转化有望继续改善，带动盈利质量稳步修复；外贸端在越南、印尼等海外产能布局及本地化供应链深化下，有望延续收入增长并逐步释放规模效应；叠加沙发基本盘稳固、卧室及定制等高毛利品类占比提升，公司整体盈利能力有望持续增强。我们预计，2026-2028年公司归母净利润分别为20.75/22.92/25.69亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：国内需求恢复不及预期；零售转型推进不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动；国际贸易摩擦及汇率波动。