事件：丸美股份发布2023年年报及2024年一季报，23年业绩低于预告水平。23年，公司实现营收22.26亿元，同比+28.52%；归母净利润2.59亿元，同比+48.93%；扣非归母净利1.88亿元，同比+38.16%。23Q4，公司实现营收6.89亿元，同比+17.20%；归母净利润0.86亿元，同比+57.99%；扣非归母净利0.31亿元，同比-34.13%。24Q1，公司实现营收6.61亿元，同比+38.73%；归母净利润1.11亿元，同比+40.62%；扣非归母净利1.04亿元，同比+40.80%。
　　线上转型成效显著，恋火品牌持续高增，23年公司整体营收同比+29%。23年，公司实现营收22.26亿元，同比+28.52%，主要系线上抖音、天猫等渠道实现较好增长所致；分渠道看，23年线上/线下渠道分别实现营收18.7/3.5亿元，同比+50.40%/-27.17%，占主营收入的比重分别为84.11%/15.89%；分品牌看，23年丸美主品牌/PL恋火品牌分别实现营收15.6/6.43亿元，同比+11.63%/+125.14%，占主营收入的比重分别为70.14%/28.92%。
　　归母净利率环比持续提升，24Q1归母净利率环比+4.31pct至16.73%。
　　1）毛利率端，23年，公司毛利率为70.69%，同比+2.30pct；23Q4毛利率70.36%，同比+1.15pct，环比-2.08pct；24Q1毛利率74.61%，同比+5.93pct，环比+4.25pct。
　　2）费用率端，23年，公司销售费用率为53.86%，同比+4.99pct，主要系公司大力推进线上转型且线上流量成本日趋高涨所致；管理费用率为4.89%，同比-1.53pct；研发费用率为2.80%，同比-0.26pct。23Q4，公司销售费用率为58.49%，同比+5.52pct，环比-0.60pct；管理费用率为5.18%，同比-0.28pct，环比-0.24pct；研发费用率为2.62%，同比-0.04pct，环比-0.57pct。24Q1，公司销售费用率为50.29%，同比+7.78pct，环比-8.20pct；管理费用率为3.15%，同比-1.21pct，环比-2.03pct；研发费用率为2.46%，同比-0.34pct，环比-0.16pct。
　　3）净利率端，23年，公司归母净利率为11.66%，同比+1.60pct；扣非归母净利率8.44%，同比+0.59pct。23Q4，公司归母净利率12.42%，同比+3.21pct，环比+3.38pct；扣非归母净利率4.46%，同比-3.48pct，环比-3.60pct。24Q1，公司归母净利率16.73%，同比+0.23pct，环比+4.31pct；扣非归母净利率15.77%，同比+0.23pct，环比+11.30pct。
　　渠道调整成效显现，大单品销售亮眼，期待后续多品牌多渠道发力带来的成长空间。1）渠道端，公司积极推动线上渠道转型，重点发力抖音、快手等直播平台拓宽品牌客群，同时优化天猫等货架电商的货品、价盘、门店形象，助力线上渠道长期稳健增长；23年，公司在抖音/天猫营收分别同比增长106.29%+/35.62%，抖音5A人群资产池达1.67亿，线上平台展现较好增长态势。2）产品端，丸美主品牌坚持大单品策略，聚力发展丸美小红笔眼霜、双胶原小金针次抛精华、双胶原眼霜及蝴蝶眼膜等大单品，夯实眼部护理专家+抗衰老大师品牌心智，23年，丸美小红笔眼霜及丸美双胶原小金针次抛精华GMV均超2亿元，大单品销售表现亮眼；恋火品牌不断渗透高质极简底妆心智，聚焦培育“看不见”和“蹭不掉”两大系列，23年PL看不见粉底液、看不见粉霜、看不见气垫、蹭不掉粉底液、蹭不掉气垫5款单品均实现超1亿GMV，产品竞争力持续进阶。未来，随公司优化线下CS、百货渠道运营，持续加码研发赋能产品创新升级，公司旗下多品牌有望在多渠道协同发展，驱动公司业绩延续增长。
　　发布2023年利润分配方案。公司2023年度利润分配方案为：以公司总股本4.01亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利5.20元，合计派发现金红利2.09亿元，占公司归母净利润的比例为80.38%。
　　投资建议：公司是国内眼部护理及抗衰领域龙头企业，主品牌丸美积极调整渠道与产品结构恢复稳健增长，新锐彩妆品牌恋火差异化深耕底妆赛道打造第二成长曲线，看好公司未来品牌力、产品力提升驱动收入增长，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.51、5.97、6.98亿元，现价（2024/4/26）对应PE分别为25X、19X、16X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；新品开发不及预期；线上渠道转型不及预期。

　　事件：
　　公司发布2023年年报及2024年一季报。
　　点评：
　　24Q1归母净利润同比增长41%，盈利能力明显提升
　　23年公司实现营收22.26亿元，同比增长28.52%，实现归属母公司净利润2.59亿元，同比增长48.93%，实现扣非归母净利润1.88亿元，同比增长38.16%，非经损益主要系套保收益9448万元。盈利能力方面，23年公司毛利率为70.69%，同比提升2.3pct，净利率为12.47%，同比提升2.8pct。
　　23年期间费用率合计为60.9%，同比提升3.29pct。其中，销售费用率为53.86%，同比提升4.99pct，管理费用率为4.89%，同比下降1.53pct，研发费用率为2.8%，同比下降0.26pct。24Q1公司实现营收6.61亿元，同比增长38.73%，归母净利润1.11亿元，同比增长40.62%。
　　毛利率74.61%，同比提升5.93pct，环比提升4.25pct，净利率为16.73%，同比提升0.18pct，环比提升1.77pct。
　　线上转型实现突破，抖音平台同比增速超100%
　　23年公司积极推进线上渠道转型，电商团队成员年轻化，精准把握电商平台趋势，全年线上渠道实现营收18.71亿元，同比增长50.40%，占比84.11%，其中直营占比68.25%，毛利率72.92%，同比增加2.5pct。分平台来看，天猫旗舰店营收同比增长35.62%，抖音平台营收同比增长106.29%，5A人群资产池1.67亿。线下渠道整体仍承压，23年实现营收3.54亿元，占比15.89%，同比下滑27.17%，百货、日化、美容院渠道保持维稳运营，有望实现恢复性增长。
　　主品牌丸美坚定分渠分品，恋火品牌延续高增
　　分品牌来看，主品牌丸美23年实现营业收入15.6亿元，主营收入占比70.14%，同比上升11.63%。主品牌坚定分渠分品，推行大单品策略，夯实眼部护理专家+抗衰老大师品牌心智。小红笔眼霜及双胶原小金针次抛精华23年GMV均超2亿元，24年升级蝴蝶眼膜2.0及双胶原2.0，加强大单品渗透。第二品牌PL恋火23年实现营业收入6.43亿元，主营收入占比28.92%，同比增长125.14%。恋火稳步推进精品策略，通过蹭不掉和看不见两大底妆系列，满足干敏油皮不同底妆需求，渗透高质极简底妆心智，23年PL看不见粉底液、看不见粉霜、看不见气垫、蹭不掉粉底液、蹭不掉气垫5款单品均实现超过1亿GMV。
　　投资建议与盈利预测
　　公司拥有定位中高端的规模品牌“丸美”以及擅长底妆、崇尚高质和极简的彩妆品牌“恋火”，以差异化定位，满足不同消费需求。我们预计2024-2026年公司实现归母净利润3.49/4.54/5.74亿元，EPS分别为0.87/1.13/1.43元，对应PE32/25/20倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　品牌市场竞争加剧风险；行业景气度下降风险；新品牌表现不达预期风险。

　　公司4月26日公告4Q23营收6.89亿元、同比+17.2%，归母净利润8559万元、同比+58%，扣非净利润3076万元、同比-34%，利润端低于此前业绩指引、主要系双十一表现不及预期。23年每股派发现金红利0.52元，分红比例80.38%，并计划增加24年中期分红。1Q24营收/归母净利润/扣非净利润6.6/1.1/1.04亿元、同比+38.7%/+40.6%/+40.8%，均超预期。
　　恋火、抖音渠道增速靓丽。分品牌，23年恋火收入6.43亿元、同增125%、占主营比例28.9%，主品牌丸美收入15.6亿元、同比+11.63%。分渠道，直播渠道表现亮眼拉动线上收入同比+50.4%（其中天猫/抖音同比+35.6%/+106.3%），线下仍有承压、同比-27.17%、占比15.9%。
　　1Q24经营改善明显，收入快增的同时利润率超预期。1Q24产品结构持续优化&加强成本管控,毛利率74.6%、同比+5.9PCT、环比+4.2PCT；坚定线上转型、持续投入，销售费用率50.3%、同比+7.8PCT，相较去年Q3/Q4的59.1%/58.5%明显回落；管理费用率同比-1.2PCT至3.1%；扣非净利率同比+0.2PCT至15.8%，环比+11.3PCT。
　　展望24年，主品牌线上运营加速精细化升级，产品端坚持分渠分品，线下主推系列、线上聚焦大单品策略，发力重组胶原蛋白赛道；恋火继续强化底妆优势+IP联名，聚焦蹭不掉系列+看不见系列产品升级&细分产品上新，望延续高速增长。
　　公司地基扎实（长期积累的分销+供应链+研发+产品能力），线上运营能力持续进步&推行心智大单品策略，渠道&产品&组织逐步理顺，向上动能足。
　　考虑到线上转型阶段需投入费用，略下调24/25年盈利预测，预计24-26年归母净利润为3.52（前值3.97）/4.58（前值5.11）/5.82亿元，同比+36%/+30%/+27%，对应PE分别为32/25/19倍，维持“买入”评级。
　　主品牌增长不及预期，线上竞争激烈致投放效率不及预期，线下恢复不及预期

　　事件回顾
　　公司公布2023年年报及2024年一季报，2023年实现收入22.26亿元，同增28.52%；实现归母净利润2.59亿元，同增48.93%；实现扣非归母净利润1.88亿元，同增38.16%，EPS为0.65元，拟向全体股东每10股派现5.20元。24Q1实现收入6.61亿元，同增38.73%；实现归母净利润1.11亿元，同增40.62%；实现扣非归母净利润1.04亿元，同增40.80%。
　　事件点评
　　恋火快速增长，丸美大单品稳步发力。分品牌看：1）2023年丸美品牌收入15.6亿元，同增11.63%，小红笔眼霜和双胶原小金针次抛精华GMV销售额均超2亿元，大单品表现突出，期待后续发力。2）2023年恋火实现收入6.43亿元，同增125.14%，实现高增长，其中看不见粉底液、看不见粉霜、看不见气垫、蹭不掉粉底液、蹭不掉气垫5款单品均实现超过1亿GMV销售额；
　　PL看不见粉底液销量超150万支，PL蹭不掉粉底液销量超120万支，高品质极简底妆心智稳步构建。
　　抖音高速增长，天猫逆势增长，线下承压。分渠道看：1）2023年公司线上渠道收入18.71亿元，同增50.40%，占比提高至84.1%；其中全年天猫旗舰店实现35.62%营收增长，抖音实现超106.29%营收增长，同时公司日趋重视小红书种草，以内容为本，稳健渗透。2）2023年线下渠道收入3.54亿元，同降27.17%，大环境冲击下仍有压力，其中百货渠道受客流减少下滑。
　　毛利率持续提升，广告宣传费用率提升影响销售费用率。
　　公司23年毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率为70.69%/53.86%/4.89%/2.80%，较22年变动率分别为+2.30/+4.99/-1.53/-0.26pct，公司毛利率提升，主要得益于线上渠道占比提升以及聚焦大单品策略，广告宣传费率提高5.10pct至42.99%带动销售费用率提升，管理费用率优化；此外，公司23年公允价值变动收益占比收入3.19%，同比提升2.88pct，综合，公司2023年归母净利润率提升1.6pct至11.66%。公司24Q1毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为74.61%/50.29%/3.15%/2.46%，较23年同期分别变动+5.93/+7.78/-1.21/-0.34pct，毛利率持续优化，管理费用率下降；
　　综合，公司24Q1归母净利率提升0.23pct至16.73%。
　　盈利预测及投资建议：
　　我们调整盈利预测，预计24年-26年公司归母净利润分别为3.9亿元/4.9亿元/6.0亿元，对应PE为30倍/23倍/19倍，维持买入评级。
　　风险提示：
　　行业景气度不及预期；品牌增长不及预期；净利率提升不及预期等。

　　事件：丸美股份发布2023年业绩预告，业绩超预期增长。2023年，公司预计归母净利润为3.0-3.3亿元，同比增长72%-89%；扣非归母净利润为2.2-2.5亿元，同比增长62%-84%。23Q4，公司预计归母净利润为1.3-1.6亿元，同比增长133%-188%；扣非归母净利润为0.6-0.9亿元，同比增长35%-99%。公司2023年利润变动主要系：1）公司积极推进线上渠道转型，较好地把握全年营销节奏，预估营业收入增长将超30%，其中丸美品牌以抖音快手为代表的内容电商增长超100%，第二品牌PL恋火增长超100%；2）公司坚定分渠分品，推行心智大单品策略，优化产品结构，降本提效。
　　品牌调整成效渐显，23年主品牌丸美的内容电商销售额同比增长超100%。1）产品端，丸美品牌持续加大研发投入，前瞻性布局重组胶原蛋白等抗衰效果领先的新成分，持续保障公司旗下产品的抗衰效果；同时稳步推进精简长尾SKU，聚焦小红笔眼霜、小紫弹眼霜、双胶原眼霜、小金针次抛等抗衰大单品，产品结构持续优化提升运营效率。2）渠道端，积极推动线上渠道转型，重点发力抖音、快手等直播平台，依托兴趣内容完成品牌种草与心智建设，助力线上渠道长期稳健增长。此外，公司坚定推行分渠分品，天猫主推大单品、抖快主推套组、线下CS&百货渠道主推高定系列、KKV与商超主推小份试用装，渠道精细化运营提升运营效率。3）营销端：丸美积极合作超头KOL和中腰部达人、邀请明星代言，借力粉丝经济破圈，23年3月合作杨笠共同发布《眼光高，错了吗》态度视频，4月官宣王安宇为双胶原眼霜代言人，8月合作戚薇共创《女孩别怕太显眼》女性态度宣言片，品牌势能持续提升。
　　恋火持续高增，23年收入同比增长超100%，构筑公司第二增长曲线。恋火为聚焦底妆细分赛道的国货新锐彩妆品牌，1）产品端，通过“蹭不掉”和“看不见”粉底液等产品塑造高质极简的“底妆心智”，并积极拓展粉霜、气垫、粉饼等品类，满足不同肤质消费者对不同遮瑕力和滋润度产品的需求。2023年，恋火推进大单品看不见粉底液和蹭不掉粉底液的升级，同时推出看不见遮瑕膏、蹭不掉气垫、蹭不掉粉饼、蹭不掉散粉、蹭不掉妆前霜等新品，品牌底妆产品矩阵持续完善。2）渠道端，恋火重点布局线上渠道，完善抖音、淘宝等销售平台，深度合作李佳琦、张凯毅等头部达播促进产品销售，并在多平台搭建自播间承接达播流量，进一步提升销售效率；同时，恋火积极拓展线下渠道，进驻调色师、KKV、屈臣氏、研丽等线下新兴美妆集合店，线上线下多渠道布局助力长期增长。3）营销端，恋火“看不见”和“蹭不掉”两大核心产品系列签约李梦为代言人、联名热门动漫IP，加大底妆产品宣传；同时合作测评博主科普产品功效与产品力，进一步助力品牌渗透底妆赛道，强化品牌“底妆心智”。未来，恋火品牌将继续依托差异化定位底妆赛道和持续的强内容营销打造大单品，带动品牌势能和销售同步提升，开辟公司第二增长极。
　　投资建议：公司是国内眼部护理及抗衰领域龙头企业，主品牌丸美积极调整渠道与产品结构恢复稳健增长，新锐彩妆品牌恋火差异化深耕底妆赛道打造第二成长曲线，看好公司未来品牌力、产品力提升驱动收入增长，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.14、4.22、5.29亿元，现价（2024/1/22）对应PE分别为36X、27X、21X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；新品开发不及预期；线上渠道转型不及预期。

　　报告关键要素:
　　2024年4月26日，公司发布2023年年度报告。报告显示，公司2023年实现营业收入22.26亿元（YoY+28.52%），实现归母净利润2.59亿元（YoY+48.93%），实现扣非归母净利润1.88亿元（同比YOY+38.16%）。其中，2023Q4实现营业收入6.89亿元（YoY+17.20%），实现归母净利润0.86亿元（YoY+57.99%）,实现扣非归母净利润0.31亿元（YOY-34.13%）。
　　投资要点:
　　线上渠道收入占比超8成，销售模式发生根本转变。公司线上渠道实现营业收入18.71亿元，收入占比84.11%，同比增长50.40%，直营占比达68.25%，主要系抖音快手自播及恋火品牌快速发展而增长，其中，抖音营收同比高速增长106.29%，天猫旗舰店营收同比增长35.62%。公司线下渠道实现营业收入3.54亿元，同比下降27.17%，主要系美妆行业线下消费恢复不稳固，同时叠加线上影响，线下零售恢复不及预期。2023年是公司线上转型发展突破之年，公司销售模式发生根本转变，从三年前以经销和线下为主导的销售模式，现已成功转型为以线上和直营为主的销售模式，与之相应的运营思维也发生质的转变，从原有的TOB经销思维，逐步转变为更加贴近消费者的TOC零售思维。
　　盈利能力显著提升，持续加码营销投入。2023全年/2023Q4公司毛利率分别为70.69%/70.36%，分别同比+2.29pcts/+1.15pcts，2023年毛利率上升主要系销售及产品结构优化以及持续成本控制所致；2023全年/2023Q4公司净利率分别同比+2.80pcts/+6.06pcts至12.47%/14.96%，主要系相较于去年同期公司的毛利率提升以及公司非经常性收益增加。2023年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为53.86%/4.89%/2.80%，分别同比+5.00pcts/-1.54pcts/-0.26pcts。2023Q4销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为58.49%/5.18%/2.62%，同比+5.52pcts/-0.28pcts/-0.04pcts。销售费用率增加主要系公司处于线上转型成效固化关键期需要持续保持投入加之线上竞争激烈流量成本高涨所致，管理费用率下降主要系公司积极推进降本提效，在保持收入增长同时较好的控制了管理费用。
　　盈利预测与投资建议：行业竞争加剧背景下，公司转型发展取得重大突破，渠道和产品结构不断优化，研发能力不断增强，第二品牌PL恋火持续发力，公司业绩实现高增长，我们判断经过持续3年的转型，公司的发展将进入良性的向上态势。根据最新数据调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为3.56/4.12/4.86亿元（更新前2024-2025年归母净利润为3.51/4.07亿元），同比增长37.10%/15.90%/17.82%，对应EPS为0.89/1.03/1.21元/股,4月26日股价对应PE为32/28/23倍，维持“增持”评级。
　　风险因素：化妆品行业消费恢复不及预期、线上增速不达预期、产品推新不达预期、市场竞争加剧。

　　报告关键要素:
　　2024年4月26日，公司发布2024年一季度报告。2024Q1，公司实现营收6.61亿元（同比+38.73%），归母净利润1.11亿元（同比+40.62%），扣非归母净利润1.04亿元（同比+40.80%）。
　　投资要点:
　　公司业绩增幅扩大。2024Q1，公司实现营收6.61亿元（同比+38.73%），归母净利润1.11亿元（同比+40.62%），扣非归母净利润1.04亿元（同比+40.80%）。2024Q1业绩较去年同期较有大幅提升，主要系公司上游主要原材料采购价格同比下降且各类产品销量有所增长，拉动公司营收与净利润的增长。
　　产品结构不断优化，产品单价明显提升。分品类来看，2024Q1公司眼部类/护肤类/洁肤类/美容类营业收入分别同比增长18.76%/40.37%/63.84%/45.03%至1.13/2.81/0.67/1.91亿元。其中眼部类Q1平均售价同比提升15.11%至94.24元/支，主要系优化了销售策略平均售价有所提升以及售价较高的重组胶原眼部产品收入占比上升所致；护肤类Q1平均售价同比提升37.89%至84.10元/支，主要系售价较高的重组双胶原系列产品占比提升所致；洁肤类Q1平均售价同比提升28.52%至59.56元/支，主要系洁肤类产品升级且重组胶原系列产品占比提升所致；美容类Q1平均售价同比提升9.32%至74.59元/支，主要系售价较高的美容类大单品占比提升所致。
　　毛利率大幅上升，销售费用率持续增加。2024Q1公司毛利率同比+5.93pcts至74.61%，主要系公司产品结构持续优化以及上游主要原材料价格同比下降所致。费用端由于品牌转型期投放较大，抵消了毛利率上升的影响，使公司盈利能力改善有限，2024Q1公司净利率同比+0.19pcts至16.73%。其中销售费用率由于公司处于线上转型固化关键期，需要持续保持投入，且线上竞争激烈流量成本高涨而明显增加，2024Q1公司销售费用率同比+7.77pcts至50.29%；管理费用率由于公司积极推进降本提效，2024Q1管理费用率同比-1.20pcts至3.15%；研发费用率略有降低，同比-0.34pct至2.46%。
　　盈利预测与投资建议：行业竞争加剧背景下，公司转型发展取得重大突破，渠道和产品结构不断优化，研发能力不断增强，第二品牌PL恋火持续发力，公司业绩连续3个季度实现高增长，我们判断经过持续3年的转型，公司的发展将进入良性的向上态势。根据最新数据调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为3.56/4.12/4.86亿元（更新前2024-2025年归母净利润为3.51/4.07亿元），同比增长37.10%/15.90%/17.82%，对应EPS为0.89/1.03/1.21元/股,4月26日股价对应PE为32/28/23倍，维持“增持”评级。
　　风险因素：化妆品行业消费恢复不及预期、线上增速不达预期、产品推新不达预期、市场竞争加剧。

　　23年收入、归母净利润同比+29%、+49%，24Q1延续强劲增长
　　丸美股份发布2023年年报及2024年一季报。公司2023年实现营业收入22.26亿元、同比增长28.52%，归母净利润2.59亿元、同比增长48.93%，扣非净利润1.88亿元、同比增长38.16%；EPS为0.65元，拟每股派发现金红利0.52元（含税）、分红率80%。
　　23年在费用率提升超毛利率背景下，公司利润增速快于收入，主要系投资收益和公允价值变动收益增加所致，剔除这两项因素影响后，归母净利润同比增长2.43%。
　　分季度来看，23Q1~Q4公司单季度收入分别同比增长24.58%、34.10%、46.10%、17.20%，归母净利润分别同比增长20.15%、0.82%、1366.81%、57.99%。
　　一季报方面，24Q1公司实现收入6.61亿元、同比增长38.73%，归母净利润1.11亿元、同比增长40.62%。23年恋火品牌及线上渠道增长亮眼，收入同比增长125%、50%
　　分品牌来看：23年公司主品牌丸美、彩妆品牌恋火分别实现收入15.60亿元、6.43亿元，收入占比分别为70%、29%，收入分别同比增长11.63%、125.14%。
　　分品类来看：23年眼部类、护肤类、洁肤类、美容及其他类收入占比分别为19%、42%、10%、29%，收入分别同比-1.48%、+16.46%、+7.06%、+121.38%。其中美容及其他类产品增速较快主要系恋火品牌增速较快贡献。24Q1眼部类、护肤类、洁肤类、美容类收入分别同比+18.76%、+40.37%、+63.84%、+45.03%。
　　分渠道来看，23年线上、线下渠道收入占比分别为84%、16%，收入分别同比+50.40%、-27.17%，其中线上渠道中直营收入占比达68%，天猫旗舰店、抖音收入分别同比增长35.62%、超106.29%；线下渠道收入下滑主要系百货渠道受客流减少影响明显。
　　23年费用率提升超毛利率，存货和应收账款周转良性，经营净现金流增加
　　毛利率：23年毛利率同比提升2.30PCT至70.69%，主要系产品结构优化及持续控制成本贡献。分品类来看，23年眼部类、护肤类、洁肤类、彩妆及其他类毛利率分别为72.28%（同比+3.55PCT）、69.94%（+1.18PCT）、66.13%（+0.31PCT）、72.30%（+1.57PCT）。分渠道来看，23年线上、线下渠道毛利率分别为72.92%（+2.50PCT）、58.95%（-4.44PCT）。分季度来看，23Q1~24Q1单季度毛利率分别同比+1.97、-0.10、+7.55、+1.15、+5.93PCT。
　　费用率：23年期间费用率同比提升3.29PCT至60.90%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为53.86%（同比+4.99PCT）、4.89%（-1.53PCT）、2.80%（-0.26PCT）、-0.65%（+0.08PCT），销售费用率同比提升主要系公司大力推进线上转型且线上流量成本日趋高涨所致。分季度来看，23Q1~24Q1单季度期间费用率分别同比+2.26、+1.79、+2.16、+5.44、+6.51PCT，其中24Q1期间费用率同比提升主要来自于销售费用率同比+7.78PCT。
　　其他财务指标：1）存货23年末同比增加13.20%至1.72亿元，24年3月末较年初增加0.72%，存货周转天数23年、24Q1分别为89天、92天、同比-6天、+6天。2）应收账款23年末同比减少59.88%至2801万元，24年3月末较年初增加16.33%，应收账款周转天数23年、24Q1分别为8天、4天、同比-5天、-8天。3）经营净现金流23年为3.38亿元、同比增长597.88%，24Q1净流出993万元、净流出幅度同比收窄78.29%。
　　23年线上转型成果亮眼，24年期待经营继续向好
　　23年公司线上转型成果亮眼、线上驱动公司收入实现较快增长，公司已由三年前的经销和线下为主导的销售模式，成功转型为以线上和直营为主的销售模式，线上收入占比提升至84%；分平台来看，天猫不断优化店铺陈列与形象、控制货品和价盘，抖音增加曝光与种草覆盖、5A人群资产池达1.67亿人。主品牌丸美保持稳健增长，23年继续推行大单品策略，小红笔眼霜GMV超2亿元，位列国货眼霜TOP1、抖音品牌抗皱眼霜TOP1、天猫舒缓眼霜TOP1，小金针次抛精华GMV超2亿元；恋火品牌增长亮眼、产品力继续强化，其中看不见粉底液、看不见粉霜、看不见气垫、蹭不掉粉底液、蹭不掉气垫5款单品GMV均超过1亿元。研发方面，公司已构建了基础研究中心、中试实验中心、应用开发中心、医学检测中心、技术支持中心、开放创新中心六大研发平台，科技实力积淀深厚，同时公司持续推进重组胶原蛋白成分的推广、不断提升品牌影响力。
　　24年我们期待公司线上业务持续增长、线下业务逐步修复，进一步提升研发实力、深化产品护城河，大单品矩阵继续丰富完善。考虑终端需求走势存不确定性，我们小幅下调公司24~25年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调6%/5%），新增26年盈利预测，对应24~26年EPS分别为0.91、1.11、1.31元，24年、25年PE分别为33倍、27倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：终端消费需求持续疲软；线上渠道转型拓展效果不及预期；线下渠道恢复不及预期；费用投放效果不及预期或者控费不当；新品推出进度或效果不及预期；行业竞争加剧。

　　23年业绩亮眼，利润率增加
　　23年公司实现营收22.26亿元/yoy28.52%，归母净利2.59亿元/yoy48.93%，其中23Q4营收6.89亿元/yoy17.2%，净利率14.96%，环比23Q3的9.05%显著优化；24Q1营收yoy38.7%，净利率16.73%，营收yoy较23Q4环比提升21.5pct的同时，利润率继续提升1.77pct。公司积极推进线上渠道的转型，并坚定渠道分品与大单品策略，持续优化产品的结构，降本增效，带动营收与利润率的增加。考虑到公司后续有望维持较快增长，同时引入26年预测，预计24-26年EPS为1.13/1.50/1.71元（前值24-25年EPS预计为1.13/1.50元），可比公司24年Wind一致盈利预测PE为26倍，由于公司线上渠道转型成效持续显现，给予公司24年30倍PE，目标价33.90元（前值33.90元），维持“增持”评级。
　　主品牌持续推进大单品战略
　　分品牌，主品牌丸美23年营收15.6亿元/yoy11.63%，营收占比为70.14%，带动公司业绩增长；第二品牌恋火23年营收6.43亿元/yoy125.14%，营收占比为28.92%，构筑第二增长曲线。其中，主品牌丸美坚定分渠分品，推行大单品策略，夯实眼部护理专家+抗衰老大师品牌心智，丸美小红笔眼霜/次抛精华全年GMV均超2亿，抖音A3人群资产池高倍数增长。恋火PL看不见粉底液/粉霜/气垫等5款单品均实现超过1亿GMV，其中PL看不见粉底液销售超150万支。
　　线上渠道维持高速增长
　　分渠道，23年丸美线上转型取得突破，线上营收18.71亿元/yoy50.40%，占比84.11%，主要是抖音、快手自播及恋火品牌快速发展而增长；其中天猫全年实现35.62%的营收增长，抖音全年实现106.29%营收增长，5A人群资产池1.67亿。23年线下营收3.54亿元/yoy-27.17%，占比15.89%，在大环境冲击下仍有压力，其中百货渠道受客流减少影响明显。
　　毛利率提升，部分费用率得到优化
　　23年毛利率为70.7%/yoy2.3pct，毛利率进一步提高，主要系公司不断优化产品结构的同时持续进行成本控制所致。费用方面，23年销售费用率为53.86%/yoy4.99pct，主要是公司大力推进线上转型且线上流量成本提高所致。研发费用率2.80%/yoy-0.26pct，管理费用率4.89%/yoy-1.53pct，财务费用率-0.65%/yoy0.08pct。
　　风险提示：线上销售费用率较快提升；关键人员流失；市场竞争加剧。

　　公司发布23年报及24年一季报：
　　23年营收22.3亿元/yoy+29%，归母净利润2.6亿元/yoy+49%，扣非归母净利润1.9亿元/yoy+38%，略低于此前业绩预告，预计主要系经销商费用影响；非经主要系联营企业公允价值变动损益。毛利率70.7%/yoy+2.3pct，归母净利率11.7%/yoy+1.6pct。销售/管理/研发费用率53.9%/4.9%/2.8%，yoy+5.0/-1.5/-0.3pct。
　　24Q1营收6.6亿元/yoy+39%，归母净利润1.1亿元/yoy+41%，扣非归母净利润1.0亿元/yoy+41%。毛利率74.6%/yoy+5.9pct，归母净利率16.7%/yoy+0.2pct。销售/管理/研发费用率50.3%/3.1%/2.5%，yoy+7.8/-1.2/-0.3pct。23年及24Q1毛利率提升主要系渠道及产品结构优化。
　　主品牌恢复增长，子品牌放量高增。1）23年丸美主品牌现营收15.6亿元/yoy+11.6%/占比70.1%，夯实眼部护理专家+抗衰老大师品牌心智，重组胶原蛋白新原料转化效果也卓有成效。坚持分渠分品顺应不同渠道消费者需求，产品聚焦核心大单品，眼霜、小金针次抛23年GMV均超2亿元。2）23年PL恋火品牌营收6.4亿元/yoy+125.1%/占比28.9%，定位极简底妆深耕差异化赛道，贡献高速增长。核心单品看不见粉底液、看不见粉霜、看不见气垫、蹭不掉粉底液、蹭不掉气垫23年GMV均超1亿。
　　此外还有敏肌大众化护肤品牌春纪作为储备。
　　线上转型显成效，渠道优化推升毛利率。1）23年线上营收18.7亿元/yoy+50.4%/占比84%/毛利率73%，渠道结构转变优化公司整体毛利率。
　　23年天猫官旗营收增速35.6%，持续优化陈列和形象，严控货品和价盘；抖音营收增速106.3%，以粉丝经济、自制短剧、科学传播有效增加种草覆盖，5A人群资产池达到1.67亿。组织架构日趋灵活，团队完善业务流程精简，打造网络矩阵式组织构架，线上团队拆并整合打破传统用人模式和岗位界限。2）线下营收3.5亿元/yoy-27%/毛利率59%，主要系线下流量特别是百货客流减少影响。
　　盈利预测与投资建议：丸美品牌持续线上转型、眼部护理专家+抗衰老大师品牌心智成熟，第二品牌恋火放量高增、极简底妆定位清晰，大单品策略积极推进，看好后续业绩释放。由于23年收入和利润低于此前预测值，下调24-25年营收/24年利润预测；基于线上增速优于线下且线上毛利率更高，上调25年利润预测，预计24-26年营收29/36/43亿元（24-25年前值为30/37亿元），归母净利润3.5/4.6/5.8亿元（24-25年前值为3.6/4.3亿元）。采用可比公司估值法，给予24年36倍PE，对应目标市值126亿元，对应目标价31.47元，维持“持有”评级。
　　风险提示：新品推广不及预期，核心人员流失，销售费用侵蚀利润，竞争加剧。